我国企业资本结构二元化趋势研究，本文主要内容关键词为：资本论文,趋势论文,结构论文,我国论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F270 [文献标识码]A [文章编号]1006-480X（2003）05-0079-07
一、引言
现代资本结构理论源于20世纪50年代Miller和Modigliani所创立的MM理论。近半个世纪以来，以MM理论为研究的基础，资本结构理论不断推陈出新，异彩纷呈。从20世纪70年代开始，以产权理论、代理理论及信息不对称理论为核心的新资本结构理论，突破了MM定理研究框架的束缚，开拓了资本结构理论研究的一个更为广阔的领域。
由Jensen和Meckling（1976）发展的成本代理说，通过研究经营者与投资者之间的利益冲突，揭示了代理成本、破产成本与资本结构的关系。Jensen和Meckling认为，企业的本质是一种契约关系，而契约关系中存在代理和监督成本。债务的发行会在债权人和所有者之间形成一种代理关系，并产生代理成本；新股的发行也会引起所有者之间的利益冲突，也要付出相应的监督费用和代理成本。通过权衡这两种代理成本，得到使总代理成本最小的债权与股权比例的资本结构，就是最优资本结构。由Myers和Majluf（1984）提出的融资顺序偏好理论（The Pecking Order，又称啄食顺序理论）则认为，由于非对称信息的存在，企业采取优先内部融资符合优势利益的原则，只有在企业认为财务风险可控的条件下，才会选择债务融资，而股权融资往往被看做为投资项目预期收益不佳的信号。所以，公司为新项目进行融资，一般会按内部融资、债务、发行新股的顺序进行。在Rajan和Zingales（1995）根据西方七国（G—7）的数据所做的实证分析，也在很大程度上对上述资本结构理论进行了验证。
反观我国上市公司的资本结构及企业融资体制的安排，往往与西方资本结构理论及现实相悖。近年来，已有学者在这方面进行了较多的实证研究，如文宏（1999）、黄少安和张岗（2001）等对我国上市公司的资产负债率及其变化进行研究，得出了上市公司普遍存在股权融资偏好的结论。在上市公司资本结构的国际比较中，黄贵海和宋敏（2002）、万朝领等（2002）揭示了中国上市公司的融资顺序依次为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，这与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。也有不少研究是从企业的盈利性、规模、可抵押性、税率、托宾Q值、股权结构等因素入手，对我国上市公司资本结构的特征进行分析。这些研究对深入了解我国上市公司资本结构的特征提供了很好的样本。
但是，如果将我国上市公司与非上市公司的融资行为放到同一层面加以比较分析，我们将发现问题的另一方面，即这两类企业的融资偏好及其所具有的资本结构的特征，并非是完全相同的，有时甚至表现得大相径庭。在同一行业、同一地区之间，上市公司与非上市公司、大型企业与中小企业的资本结构，都有着很大的区别，出现了明显的二元化趋势，即以股本注入为主和以债务注入为主（或者外源融资为主和内源融资为主）的二元化资本结构现象。
本文试图在对不同类型企业资本结构的特征进行比较分析的基础上，从我国企业资本结构二元化这一新的视角，揭示处于经济转轨时期我国各类企业融资过程中的矛盾，特别是上市公司融资偏好的深层次原因及其转变条件，并为解决中小企业融资问题提出参考性意见。
二、经济转轨时期企业资本结构的二元化趋势
资本结构的二元化趋势是在我国经济转轨过程中，由于企业融资环境变化而出现的一种独特现象。自从1990上海证券交易所开业至2002年末，我国境内上市公司已达1224家，总筹资额为8772.36亿元，股票市值近4万亿元，约占GDP的40％（注：根据中国证监会网站及2002中国证券期货统计年鉴整理计算。）。在短短的10多年时间里，我国证券市场走过了发达市场经济国家100年才走完的道路。目前已上市的公司大部分都是经国有企业改制后上市的，它们在进入市场之前主要依靠银行贷款获取所需的资金来源，本身有着强烈的债务融资偏好的倾向，负债比例偏高是它们共同的财务特征。而进入市场后，这些企业的股票成为了这个新兴市场的稀缺资源，通过新的市场融资渠道，过高的财务结构得到了迅速的改善，与非上市公司相比，上市公司有着明显偏低的财务比率和依赖于外部融资的倾向（见表1）。
表1 按行业分类的上市公司与非上市公司的资产负债率
资料来源：上市公司数据根据中国股票市场研究数据库（CSMAR）计算（注：上市公司资产负债率为均值，考虑企业持续经营的前提剔除了PT、ST公司。行业中不包括金融类和综合类公司，木材及家具行业只有2个样本，没有列出。有的行业（如农业、交通运输、房地产）等没有单独提供的非上市公司数据，故不列出，但通过计算其上市公司的数据可以判定，基本结论不会因此而受影响。）；非上市公司为2001年按行业分大中型工业企业的数据，取自《中国统计年鉴》（2002）。
从表1可以清楚看到，所有行业上市公司的资产负债率均低于非上市公司，全部上市公司的平均资产负债率约低于非上市公司12个百分点。若从资本结构的变动趋势分析，这两类公司有着向股权融资与负债融资背道而驰的趋向（注：笔者利用CSMAR计算1998—2001年全部上市公司的资产负债率分别为49％、50％、48％、46％。）。
图1是按大的经济区域分类（注：地区分类是按上市公司总部所在城市的消费水平及人均GDP值，结合国务院西部区域开发领导小组办公室的分类，并参照了黄贵海等（2002）的分类方法。）计算的上市公司和非上市公司的资产负债率，中部地区相差最多，约为0.43∶0.61，而东部地区差距最小，约为0.48∶0.56，全国平均为0.46∶0.58，结论与按行业分类的情形一致。
图1 按区域分类的上市公司与非上市公司的资产负债率
数据来源：同表1。
除股权融资比重过高以外，上市公司全部融资来源中外部融资比重也占据主要部分。黄贵海等（2002）计算的内外源融资比率为0.39∶0.61，而万朝领等（2002）计算的未分配利润大于0的上市公司中，内源融资均未超过20％，而未分配利润小于0的上市公司中，内源融资均小于10％，且近年呈现负数（表明未分配利润等内源融资来源出现负数），公司资金全部依赖于外部融资。
在上市公司凭借资本市场的优越条件轻而易举地为自己筹集权益资金的同时，众多的中小企业却因为融资难而陷入了财务困境。目前我国各类中小企业已超过800万家，占企业总数99％以上，其工业产值、实现利税和出口总额分别占全国的60％、40％和60％左右，吸纳75％以上的城镇就业人口。虽然中小企业已在国民经济中占有举足轻重的地位，但外部融资瓶颈问题依旧没有得到很好的改观，与国有企业尤其是上市公司的融资状况形成了较大的反差。据世界银行研究报告，中国私人公司的发展资金绝大部分来自业主资本和内部留存收益，包括信用社在内的金融机构贷款只占1/5左右，公司债券和外部股权融资不到1％。以私营企业为例，2002年中国第五次私营企业抽样调查数据表明，企业资本总额中私营企业主个人出资占据了1/2以上，私营企业主往往都是“一股独大”。根据近3次调查，1996年业主个人资本占企业资本总量约80.1％，1999年为80.0％，2001年为76.7％，多年来资本高度集聚的现象并没有很明显的变化。私营业主的总资金来源组成见表2。
表2 私营业主的总资金来源组成
资料来源：根据2002年中国第五次私营企业抽样调查数据整理。
从表2可见，私营企业主的资金主要来源于各种积累以及民间借贷。考察表明，73.4％的私营企业主开业时从银行贷款额在100万元以下。除了向银行、信用社借款外，还有5.35％的业主在开业时向其他国有、集体企、事业单位借钱，平均借款93.85万元，中位数为20万元。
随着中小企业的发展，为扩大再生产、扩大经营所需的资金普遍在增大，但从私营业主的总资金来源组成看，私人借贷还占相当比例，银行借贷比重很小，其他直接融资渠道基本没有。与上市公司以外源融资为主、股权融资过高相比，中小企业成了被排除在资本市场以外的融资困难的企业，二者的资本结构形成了一种明显的二元化现象。尽管政府、银行、企业以及其他中介组织都做过很多努力，但成效还不很明显，中小企业融资难仍是一直未能解决的问题。
三、资本结构二元化的成因分析
1.资本市场制度缺陷是资本结构二元化形成的重要客观条件
经济转轨之前，我国国有企业的资金来源主要是财政拨款，银行只作为财政的补充投放信贷资金。实行“拨改贷”以后，企业与银行之间形成了债权债务关系，使国有企业因从银行获得信贷资金的难度加大而陷入融资困境，不得不寻找外部资金来源以补充日渐枯竭的资金。因此，中国股市一经建立实际上就担负了为国有企业解困的任务，从股票的发行到上市、从初次融资到再融资的整个过程，都是行政审批和行政选择的结果，都带有明显的政策倾向。由于市场应有的竞争机制被大大削弱，使进入这个市场体系的企业在融资结构的选择上主要是考虑有效的和更多的资金供给，股权融资成为上市公司最为便捷的融资渠道，而融资的成本差异和风险衡量已变得无关重要。因而，在上市时追求高额的股票发行，上市后推出高比例的配股，发生亏损后采取股权重组来吸收新资本的注入，这种“一年发股、二年配股、三年重组”已成为众多公司股权融资的真实写照，也正是市场治理机制失衡的反映。
与上市公司股权融资偏好形成鲜明对比的是被排除于市场外的企业，由于没有过渡性的市场体系或准市场体系，直接融资渠道显得十分狭窄，特别是中小企业，受到来自于市场制度方面的限制更为明显。由于我国上市公司股票发行额度存在规模的制约（如股份有限公司注册资本最低为1000万元，上市公司股本总额不少于5000万元），这些硬性条件是多数中小企业达不到的，加上中小企业利用资本市场的信息成本与主板市场存在不对称性，根本不可能到沪深两大主板市场融资。在我国还没有开辟适合中小企业融资的多层次的股票交易市场的情况下，现有的市场体系对资本结构二元化形成的影响将十分明显。
2.企业治理机制失衡是资本结构二元化形成的主要内因
融资结构的选择对企业各利益相关主体的行为都将产生不同的影响，而不完善的治理结构又将导致融资行为的偏差或者阻碍企业融资结构的选择。Jensen和Meckling（1976）认为，当企业的创业经营者（Owner-Manager）为扩大企业规模，通过公开发行股票对外筹集资金，将企业变为公众公司时，企业的创业经营者和外部股东之间就形成一种委托代理关系。但这种代理关系往往会因为信息不对称、契约的不完备及代理人行为的有限理性等而失衡。上市公司之所以对股权融资选择更为感兴趣，主要是通过股权融资可获得扩张利益，如规模扩大，行政级别提高，福利待遇改善等，而扩张的风险最主要的承担者是作为出资人的产权主体，即国家和其他外部股东，经营管理者的实际风险，如自身的收益、职位等居次要位置。当经营者的实际收益要高于其可能承担的风险损失时，就造成了低估风险的扩张性倾向，使企业走上了一条股权融资的外延扩张道路。股权融资的另一个好处是利于公司内部人控制。当企业经营者很少或基本不持有企业的股票时，引入更多的股东可使股权分散，更利于经营者对企业的控制。可见，在有内部人控制的企业中，具有股票融资偏好是一种客观存在的内在冲动，与Myers等所设定的企业融资行为恰好相反。
而中小企业由于规模较小，维持公司正常运作的制度性投资少，甚至很多企业的所有权和控制权是合一的，没有形成一般意义上的公司治理结构。受企业结构和企业所有者个人素质的制约，企业往往缺乏明确的发展战略，在经营上采取追求利润最大化的短期行为，使企业的财务结构失去稳定性，限制了企业通过外部渠道进行融资。另外，民营企业的经营往往盲目性较大，产品档次低，抗风险能力差，获利能力受到很大影响，致使投入资本增值慢，从而影响资本金规模的扩大，也削弱了获取信贷资金的能力，致使依靠自身积累的内源性融资以及民间借贷成为主要的融资渠道。
3.银企关系错位加剧了融资过程的二元化趋势
现有的市场融资体系在为上市公司提供直接融资通道的同时，也使它们的融资倾向具备了可选择性。通过上市直接融资，上市公司的资本比例上升、负债比重下降。而与此相应，自有资本比重的上升，又使上市公司具备了商业银行要求的负债能力，使其融资行为具有了选择性，即选择股票发行的资本型扩张，或者选择向银行融进贷款的方式实施债务型扩张（万解秋，2001）。而被排除于市场外的企业，由于不存在股票融资的选择机会，不能根据市场和成本的要素以及企业发展的内在要求选择融资的渠道，只能依靠自身积累资本与外部债务融资的两种选择来增加资本。对于自身积累资本能力很弱或想在短期内进行扩张的企业来说，融资的惟一选择只能采取债务型扩张方式，这必然使市场外企业的资本结构偏向于债务融资。但另一方面，这些企业又因为没有足够的资本金，贷款融资也就受到了限制。资金越是充足的企业就越是易于获得银行贷款，资金越是紧缺的企业越是难以获得银行贷款，这种市场错位带来的“马太效应”，使市场外企业的融资陷入了两难境地，融资空间显得极为有限，加剧了资本结构的二元化趋势。
中小企业融资过程中由于产权归属、信息传递和交易成本等存在的问题，也反映了银企关系错位给融资带来的障碍。从产权归属来看，国有银行在给国有企业贷款时，对风险的管理呈现一种“软约束”，无须过多考虑企业的逆向选择和道德风险问题。在对非国有中小企业贷款时，由于产权归属的不同，银行会持一种过分谨慎的态度，繁杂的贷款手续、苛刻的贷款条件使得中小企业在贷款过程中耗费了大量的时间和成本。从信息传递来看，由于中小企业规模小、经营时间短、信息的透明度较差且信息不具有公开性，银行在决定贷款之前往往需要耗费大量的时间、人力、物力来调查企业的财务和信用状况；在发放贷款后，同样需要加强监督力度以防范信息不对称可能产生的道德风险，由此导致交易成本增加。因此，银行往往热衷于与大企业等优质客户建立长期关系，而谨慎对待中小企业的贷款。
四、转变资本结构二元化的途径
企业融资的本质是为实现自身目标而与相关融资主体交互作用的一种行为，融资的过程既是市场与企业之间的一种相互博弈和相互选择的过程，也是市场制度和企业机制发生影响的过程。要转变资本结构二元化趋势应从资本市场制度的建设、企业治理结构的完善与资本结构的优化入手，考虑到中小企业的融资困境，我们还需着眼于建立一种新型的银企关系。
1.加强资本市场制度建设，形成一个多元化的资本市场体系
资本市场作为一个完备的市场体系应具有自我扩张、自我收缩、自我调节和自我选择的功能，并通过市场的协调和选择引导资金向最有效率和最有发展前景的产业和企业转移，进而实现社会资源的优化配置和合理组合。但由于现有市场体系存在的制度缺陷，其作用远远没有充分发挥。为此，在加强资本市场制度建设，完善现有股票市场功能的基础上，形成一个多元化的市场体系，对于改变传统的企业融资结构，形成新型的融资体系有着重要的作用。
（1）完善现有股票市场的功能。股票市场是市场经济中最重要也是最核心的市场，但我国股票市场行政选择大于市场选择、股票融资功能大于资源配置功能的问题仍然十分突出。尽管目前企业上市已引入了登记核准制度，但从整个过程来看，企业竞争与市场选择的新机制还远远没有完善。要通过市场法规建设和监管体系发挥作用，提高股票市场的效率与优化资金配置功能。要改变以融资为主要功能的市场发展模式，扼制股权融资不断扩大的倾向，对于已经进入市场体系内的企业实行优胜劣汰的竞争机制，坚决实施退市制度。
（2）建立多层次的股票市场体系。由于我国的股票市场要求的上市发行条件是现阶段中小企业所难以达到的，中小企业在资本市场处于缺位状态，大量的中小企业没有正常的直接融资渠道，直接造成了资本结构二元化趋势的加剧。为此，要扩大正规交易所主板以外的上市交易体系，如创业板市场、中小企业板市场，以及全国性的场外交易市场等，为企业直接融资提供多样性的选择。在多层次的股票交易体系特别是创业板市场建立以后，不但在市场之间会形成全面的竞争，而且在上市公司之间也会形成多层次的竞争格局，这将利于减缓资本结构二元化的发展趋势，并加快解决主板市场上累积的各种矛盾。
（3）大力发展公司债券市场。随着股市的快速扩容，我国股市已从一种补充性融资的“外生系统”成为现行经济体系的内生系统。但与此同时，公司债券市场发展缓慢，发债总规模虽然每年增长，但占融资比重很低。至2001年底，深沪两市挂牌交易的企业债券余额1008亿元（不包括金融债券），远远小于流通股市值14463亿元和国债余额15618亿元的规模，而交易的品种也仅有16个。公司债券市场的失效，影响企业融资效率，也不利于促进企业改善资本结构。要重新确立债券市场在资本市场体系中的应有地位，在利率、期限、权益等方面放松对公司债券的限制，促进公司债券市场的繁荣和金融产品创新。
2.调整企业治理的制衡关系，优化企业资本结构
企业的资本结构与内部治理机制是直接相关的，资本结构的调整往往会影响企业内部治理制衡关系的变化。Williamson从交易成本的角度，提出了一种把公司财务和公司治理相结合的分析方法，以及债务治理的概念。Williamson认为，与其把债券和股权看做融资手段，还不如视其为不同的治理结构；对于资产专用性低的项目不仅易于而且应当采用债务融资（注：Williamson认为只有债券和股权之间的各种合约差异才与治理结构分析相近，并且由于综合资本结构的作用和无法处理这两种融资形式的官僚主义成本，各种治理结构的差异也不清晰。）。
对于上市公司存在不同程度的内部人控制，委托代理成本很高的现象，仅试图通过对经营者进行物质激励，给予一定剩余索取权，是难以从根本上形成一种有效的约束机制。最好的解决方式就是在他们经营不善时强迫他们交出控制权，从而在根本上遏止或者杜绝他们的机会主义倾向。而债务对经营者正具有这样一种硬约束。经营者能否遵守与债权人的合约，将关系到他能否保留资产的控制权。这种合约的安排可以扼制经营者背离投资者的目标，利用控制权获取好处的机会主义行为。从另外一个角度看，融资结构中的债务安排又是经营者的承诺机制，也就是说，通过债务融资，经营者必须做出这样的承诺：不做无效的投资。否则，一旦投资失败，等待经营者的将是剥夺控制权或重组控制权的命运。
调整公司治理的制衡关系就必须优化企业的资本结构。优化上市公司的资本结构要做好以下几个方面工作：①在股权资本内部，降低国有股比例，实现股权所有者多元化。②根据企业规模以及长远发展规划，加入企业经营者股权和股票期权份额，发挥期权的激励作用。③扩大债务融资比例，改变依赖股权融资的状况。当然，从财务学的角度看，公司债务融资还有获取杠杆利益的作用。另外，债务的过度增加可能产生股东侵蚀债权人利益的问题，也加大企业财务风险。因此，从理论上说，每一个企业都存在着一个最优的资本结构，它是债务的增加所可能减少的代理成本与由此而可能增加的财务拮据成本二者权衡的结果。
对于中小企业来说，如果外部融资的环境已改善而内部治理不完善，其吸收消化贷款的能力仍然难以提高，贷款风险还是很大，融资结构仍难以优化。中小企业的发展要有新突破，必须建立和完善内部治理机制，确立企业发展的长远目标，改善经营管理，建立健全管理制度，苦练内功，规范自身的融资行为，以突破现行融资的困境，建立适合自身发展的最优的融资结构。
3.建立全新的银企关系，解除中小企业的融资障碍
中小企业因无缘进入直接融资市场而无法获得社会资本的注入，致使它的资本比重不能提高，债务比重也难以下降。但即使资本市场体系得到进一步的发展，能够进入股票市场直接融资的中小企业也只是很少部分，中小企业在今后相当长的时期内将主要依靠间接融资，这就形成了巨大的小型金融服务市场，迫切需要社会地位与之对等的中小金融机构提供服务。由于中小金融机构服务管理层次少、成本低、效率高等特点，适宜于开展金融零售业务，适应中小企业的运行特点和融资需求，能够为中小企业量身定做多元化、多层次、全方位的创新金融产品和服务。国外大量的实证研究发现，小银行比大银行更加倾向于向中小企业提供贷款，无论在中小企业贷款占银行总资产的比率还是在中小企业贷款占全部企业贷款的比率上，小银行的指标均高于大银行。由此产生了在对中小企业融资上的“小银行优势”（Small Bank Advantage）的假说（张捷，2002）。虽然我国目前已形成了以城市商业银行、城市信用社、农村信用社为代表的地方性中小金融机构，但与巨大的市场需求相比还远远不够。中小金融机构的发展直接关系到中小企业的发展前景，应积极鼓励多种经济成分的金融机构共同规范发展，使其成为建立现代金融企业的中坚力量。
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