我国众筹的困境与出路，本文主要内容关键词为：出路论文,困境论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、众筹概述 我国中小企业不断发展壮大，在促进经济增长、增加就业机会、促进技术创新等众多方面发挥着巨大作用，但中小企业的融资却一直面临着困难。我国是国有企业主导的经济体系，这导致了我国以大银行为主的高度集中金融体制的形成，而大型金融机构为中小企业服务正处于转型中。加之中小企业天然的缺陷，大多数企业达不到公开发行证券的要求，且信息披露成本高昂，非公开融资渠道少，这就造成了中小企业融资难、融资贵的局面。虽然近年来在“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”①的号召下，非银行金融机构和民间资本市场发展迅速，资本市场也建立了主板、创业板、新三板以及区域性股权交易市场等多层次的体系，但中小企业的融资难、融资成本高的问题仍然没有得到很好的解决。正是在这种资本市场的环境下，众筹自2011年引入中国之后，便呈现了火热发展的局面。众筹行业特别是股权众筹的出现，将是解决中小企业融资难、成本高问题的重要途径。姚余栋称“股权众筹将成为中国资本市场的五板或新五板”。 国际证监会组织将众筹(crowdfunding)定义为“通过互联网平台，从大量的个人或组织处获得较少的资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动”。众筹的兴起源于美国，2009年Kickstarter网络平台的搭建，这种新型融资模式的出现，使得其迅速在欧美成熟并扩散至亚非地区。2011年，“点名时间”的成立，标志着国内众筹行业的开始，随后，众筹行业不断发展壮大。2014年5月22日，首届全球众筹峰会在北京举行，多国众筹领军人物齐聚一堂，讨论众筹的发展现状和未来。同年，10月31日，爱合投等九家众筹平台共同发起股权众筹行业联盟，并签署了《众筹行业公约》。据统计，2014年共119家众筹平台上线，约为2011—2013年总数的2.8倍，产品众筹平台和股权众筹平台的成交额分别在2.7亿元和15亿元以上，二者合计超过之前历年总和的5倍②。2015年，延续了2014年众筹迅猛的发展态势，全年众筹行业成功筹资金额达114亿③。 根据众筹的回报形式，众筹分为产品众筹、股权众筹和公益众筹三大类别。国内众筹平台多为产品众筹平台和股权众筹平台。国内股权众筹兴起于2011年11月“天使汇”的成立，随后上线了“众投天地”“大家投”“京北众筹”等多家股权众筹平台。2014年11月19日，为缓解“融资难、融资贵”的问题，李克强总理在国务院政府工作报告中首次提出“开展股权众筹融资试点”。2015年12月25日，方星海明确提出2016年将开展股权融资试点。我国股权众筹发展迅猛，截至2015年12月31日，共有130家股权众筹平台，为中小企业成功融资金额近52亿④。股权众筹已然成为时下互联网金融领域中一个火爆的模式，由此可预见股权众筹将能极大地解决中小企业融资难问题。 二、众筹行业的困境 众筹以其准入门槛低、融资成本低、效率高而成为众多中小微企业和中小投资者青睐的融资途径。在我国发展仅4年多，众筹行业已经颇具规模。然而随着其蓬勃的发展，众筹行业的问题也日益凸显，包括众筹纠纷不断，众筹平台跑路事件频发。究其原因，众筹法律地位界定不清，业务边界模糊，投资者保护难度大是众筹行业诸多问题的根源。 (一)众筹合法性问题 众筹的合法性问题主要表现在以下几个方面： 1.众筹行为的合法性。一是是否涉及非法集资。非法集资是指单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或者其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物以及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。如前文所言，众筹的主要形式分为产品众筹、股权众筹和公益众筹三大类。产品众筹和公益众筹属于非投资性众筹。公益众筹属于捐赠，没有回报承诺，不会涉及非法集资。产品众筹又分为预购式众筹和奖励型众筹，投资者的回报形式为实物(商品)，类似于商品的预售模式或者团购模式，不属于发行股票、债权、彩票、投资基金或任何的债权凭证的行为，而是商品的交易行为，也不会涉及非法集资，但项目的参差不齐使其容易踩法律红线，甚至构成非法吸收公众存款罪。 “原始会”对“股权众筹”给出的定义是“公司出让一定比例的股份，面向普通投资者，投资者通过出资入股公司，获得未来收益，这种基于互联网渠道而进行融资的模式被称作股权融资。”⑤由此可知，股权众筹是真正意义上的融资，投资者在投资之后会得到相应的股权。由于在现有法律框架下，股权众筹极易构成非法集资，触碰法律红线，所以许多项目融资采取产品众筹的形式规避法律问题，但产品众筹并不是初创企业融资的最佳途径，它给初创企业带来了额外的成本，所筹资金只是商品的预付款，在完成第一轮产品的生产之后企业何去何从仍是较难解决的问题。因此，明确股权众筹与非法集资的界限，是众筹行业亟待解决的问题。 另一方面是，股权众筹的公开与非公开性质的问题。众筹的本意是向公众进行公开筹资，但被证券业协会《管理办法》纳入自律管理的是私募股权众筹⑥。《管理办法》规定私募股权众筹只能够向特定投资者进行推介，且投资者人数不能超过200人。根据私募股权融资(Private Equity)的定义“私募股权融资是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利”，我国市场上现有的股权众筹融资都属于私募股权融资，是私募股权的互联网化。但股权众筹的对象极易突破私募股权融资者数200人的界限，即使现有股权众筹平台都采用向认证投资者推介项目的形式，但随着平台的发展，认证投资者远不止200人，极有可能成为向非特定投资者推介的行为。项目成功之后，众筹融资者应成立公司或者完成工商登记的变更。初创企业一般为有限责任制，根据《公司法》第24条规定，有限责任公司由五十个以下股东出资设立。需将股权众筹项目的投资者限定在50人以内才能严守法律红线。即使是股份制有限公司的形式，股东人数也不能不超过200人。有学者认为《管理办法》将股权众筹限定为私募融资，是对众筹本性的违反，“私募众筹”因此是一个自相矛盾的词汇。 《关于促进互联网金融建康发展的指导意见》(文中简称《指导意见》)中将股权众筹融资定义为“主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”，这里明确指出了股权众筹“公开”“小额”的性质。《指导意见》对股权众筹的定位似乎更接近众筹的本意。但股权本质上是一种证券，公开融资等同于公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。可见，在现有法律体系下，公开股权众筹行为需要相关部门核准，这会较大地提高股权众筹融资成本。 2.众筹平台的合法性。众筹平台是众筹行为发生的场所，是为众筹融资者和投资者进行服务的中介性质的网络平台。众筹平台的合法与否主要体现在是否取得相关的资格认证。一方面众筹平台是互联网服务平台，从事互联网服务业务需取得电信与信息服务业务经营许可证；另一方面众筹平台是商品和股权的融资平台，商品类众筹平台需取得电子商务的相关许可证。股权众筹平台是金融服务类平台。现有的股权众筹平台属于证券信息技术服务性中介机构。而美国JOBS法案将众筹平台定义为“集资门户(funding portal)”，集资门户兼具经纪商的角色。我国股权众筹平台的定位并不明确，是否需要登记为证券经纪商，在实践中和法律中还需进行进一步探讨。 3.众筹融资者的合法性。产品众筹融资者主要是以筹集市场和人气为主，更类似于团购形式。在不存在以“非法占有为目的”的前提下，融资者具备相关行业的生产经营许可证即可。股权众筹属于投资性融资，在现有法律框架下属于私募股权融资，需要向相关部门备案，但现有股权众筹并未向任何有关部门备案。虽然《场外证券业务备案管理办法》中要求开展私募股权众筹的机构向证券业协会备案，但这属于自律管理，缺乏相应的法律法规以及监管体系。若融资者进行公开股权众筹还应符合公开发行新股的条件，如公司存续三年以上，符合一定的盈利或净资产要求等。然而进行股权众筹融资的企业主要是初创企业和中小微企业，无法达到相关要求。若进行公开股权众筹即为非法行为。 4.众筹投资者的合法性。这里主要探讨领投人的合法性。众多平台的股权众筹项目采用了“领投+跟投”的业务模式。领投人是具有股权投资经验或在某行业具有专业经验、丰富的行业资源、具有独立判断力的投资人，一般由其他公司的董事、高管、基金管理人、私募大佬担任。领投人在前期进行尽职调查，帮助创业者确定项目条款，提供一定的资源并对项目进行投后管理。从领投人的定义、权利和义务来分析，领投人在自己投资项目的同时又为创业者及跟投人提供了中介服务。领投人既是投资人，又类似于跟投人的投资咨询顾问和融资者的财务顾问的角色，身份的多重性带来了较高的道德风险，影响其独立和专业的判断与决策，这引起了对领投人合法性的思考。 (二)投资者保护问题 众筹是基于网络的融资行为，网络行为的信息不对称带来了柠檬效应，由此造成了投资者保护难度大的问题，主要表现为以下几个方面。 1.平台可靠性问题。首先，众筹平台的运营基于互联网，由于互联网的虚拟性，投资者无法有效地对平台进行鉴别，因此，平台的可靠性成为一大问题。据“零壹财经”统计，截至2015年9月底，国内上线的众筹平台至少有338家，其中停运或网站关闭的达到43家。其次，众筹平台对于成功的项目将收取居间服务费、服务佣金、部分股权、资金支付渠道费等，经济利益的牵扯将有可能导致众筹平台为了收取服务费用或者利用成功项目扩大知名度而出现道德风险问题。 2.项目真实性问题。众筹平台虽然对平台上的项目进行审核，并对其真实性、合法性负有一定的连带责任。但是，平台的审核并不代表对每个项目的真实性的保证。如“智金汇”明确指出“虽然本网站努力尽心尽责对信息进行审核，但您需了解并同意接受，本网站不能100%控制或保证权益信息的真实性、合法性、准确性，亦不能100%控制或保证项目所涉及的各权益的合法性和合理性，以及相关各方履行在相关协议项下的各项义务的能力。本网站不能也不会控制交易各方能否履行协议义务”。 3.投资者经验缺乏以及领投人的道德风险问题。股权众筹在我国现有的法律框架下属于私募股权融资。我国法律对私募融资投资者均设立了合格投资者的标准。无论是私募投资基金还是中小企业私募债均为面向合格投资者的融资活动。《私募投资基金监督管理办法》对投资者的净资产、个人金融资产和年收入提出了相应的标准，且要求具备相应的风险识别能力和风险承担能力。股权众筹虽然主要是为小微企业进行股权融资，融资总额不高，但由于其性质大多属于创业投资，投资风险极大，且股权众筹项目的投资者不同于专业的私募，大多投资者缺乏股权投资经验，更应该对其风险承担能力设立一定的标准。虽然已有平台对投资者风险承受能力设立了标准，如“天使汇”设立了合格投资者，但大多数股权众筹平台只对投资者设立了实名认证的要求，没有且其无从验证投资者的信息的真实性，也并未对投资者的风险承受能力进行评估。对于投资者的投资额度并没有最高额限制，这对于普通投资者来说，又进一步加大了投资风险。 另外，项目的领投人是否能恪守领投人的义务，不滥用权利在众筹中也显得格外重要。项目的融资方可以对领投人进行股权激励，使得领投人可能为了自身利益而大力吹捧某一质量不是很好的项目，使得投资人受损。 4.企业经营不稳定，投资者回报期长。众筹企业多为处于初创期或成长初期的中小微企业，受宏观政策、行业形势等影响较大，且自身管理体制不太成熟，运营欠规范，这导致企业的经营不稳定，投资者无法在较短时间内获得收益甚至可能损失全部本金，从而使得众筹具有极高风险。即使企业正常运营，使投资者获得了投资回报，但是股权众筹项目成功后的退出机制并不完善，投资者希望通过转让股权而变现为收益较困难。现有的股权众筹项目的退出渠道主要有收购、并购、新三板上市、IPO上市、管理层回购等。投资者能否顺利退出依赖于多层次资本市场的建立和完善程度。 虽然初创企业的高风险是固有的，且无法消除。但对于投资初创企业的众筹投资者的保护，可以减小众筹中由其他因素带来的风险。如果没有适当的投资者保护制度，就不会有大量好的投资者进入众筹领域，这将极大地阻碍众筹行业的发展，初创企业的发展也会停滞不前。因此，投资者保护是众筹行业亟待解决的问题。投资者的保护需要法律作为坚强的后盾，只有在明确法律制度和良好的法律环境下，才能有效地保护投资者。 三、美国JOBS法案的经验借鉴 近年来，国际市场上众筹融资发展迅速，许多国家也已出台了相关的法律法规，以规范引导众筹行业的发展。 美国的JOBS法案被普遍认为是第一个开启众筹合法化大门的法案。JOBS法案Title Ⅲ对众筹进行了相关规定，又被称为《众筹法案》，它对众筹单独建立了一套自我约束的法律框架。JOBS法案将众筹融资定义为证券，对其实行注册豁免制，表明创业企业只要满足一定的条件，就可以豁免注册。该法案主要对以下几个方面做了要求： 1.众筹融资 按照1933年《证券法》中“证券”定义，股权众筹中的股权投资协议是一种证券，但向公众发起的股权众筹不在豁免证券和豁免交易之列。JOBS法案对股权众筹融资进行豁免，但是豁免资格主要限定于以下的前提条件：(1)12个月内，发行人通过众筹募集资金累计应不多于100万美元；(2)对于投资者在12个月内的众筹投资额，以年收入或净资产10万美元为界，对于年收入或净资产小于10万美元的，投资者投资不得超过2000美元或者年收入或净资产较小者的5%，年收入或净资产均超过10万美元的，投资额不得超过年收入或净资产较小者的10%，且投资者的累计投资额不得超过10万美元；(3)融资交易应该通过证券经纪商或集资门户进行；(4)不得对发行条件进行广告宣传；(5)若众筹融资者或者集资门户不满足豁免条件的，该众筹豁免权丧失。由此，可以看出JOBS法案的颁布使许多原本不在豁免之列的中小企业具有公开融资的机会。 2.众筹融资者 JOBS法案对众筹融资者的融资资格和信息披露进行了相关规定，出于对中小企业不同自身条件和融资成本的考虑，JOBS法案对信息披露的要求呈现“分级制”的特点：(1)众筹融资者融资应向SEC备案，还应提供发行人、董事、经理、持有20%以上股份的股东的信息，发行人的主营业务以及商业计划书，以及发行人的财务状况；(2)募资公司在12个月内发行和销售证券的金额的公司财务报表，以及公司的纳税申报信息。财务报表需要由独立公共会计师评审，或是由独立审计师审计，首次发行金额在50万美元～100万美元之间的，公司应提供经评审过的财务报表；(3)发行人应对发行项目有明确的介绍，并提供定价方法、目标融资额、价格信息、日期信息等项目的具体信息；(4)符合募资要求的公司一次只能通过一个众筹平台或经纪商进行众筹；(5)至少在众筹融资21天前，募资公司需在平台上公开披露；(6)披露关联方交易；(7)符合豁免规则的公司需填写SEC提供的年度财务报表并提供给投资者。 3.众筹平台 JOBS法案将众筹平台定义为“集资门户”，即在众筹融资中担任中介的平台。对于众筹平台的豁免为满足一定条件下的有限豁免，且规范了众筹平台的行为：(1)注册：要求众筹平台接受SEC的审查，并遵守相关规则，注册为国家证券业协会的会员，但并没有要求众筹平台注册为证券经纪商或自营商，新JOBS法案要求众筹平台注册为新型集资门户(New Form Funding Portal)；(2)投资者教育：众筹门户需要向投资者提供众筹投资流程、证券类型、转让限制和投资限制以及募资公司所提供的信息；(3)减少欺诈风险：确保募资公司符合众筹条款以及有相关方法对众筹投资者进行准确记载；(4)信息披露：披露平台收取的费用；(5)提供交流渠道：提供可以讨论平台项目的渠道；(6)需遵守行为：确保投资者限制，当投资者做出投资承诺以及确认投资时(或之前)，对其进行提示；遵守资金存放和转移的要求；遵守发行完成、取消和再确认的要求。(7)禁止行为：不得提供投资意见或建议，不得劝诱性的购买、销售或发行证券，不得对上述劝诱行为的人员支付报酬，不得持有、管理、拥有或以其他方式处理投资者基金或证券。 4.投资者保护 JOBS法案确立了投资者适当制度以保护投资者的利益：(1)投资者应了解众筹投资的风险，且能够有一定的损失承担能力，同时，众筹平台对投资者有教育义务；(2)众筹融资应当允许投资者撤销其出资承诺；(3)对投资者的年收入或净资产做了要求，对投资者在12个月内的众筹融资额做了限制且要求平台确保投资者遵守投资规则；(4)在JOBS法案颁布270天后，SEC可以基于公众利益和投资者的保护，设立相关条款和规制。 综上，可以看出美国JOBS法案一方面降低了中小企业的融资门槛，另一方面又希望通过适当监管以控制其风险。JOB法案TitleⅢ的核心是小额豁免制度。围绕这一制度，法案对证券融资发行人、投资者和中介机构均进行了定义，对众筹融资的发起人和中介机构的资格进行了规定和行为规范，在投资者保护方面也进行了一些阐述。这对我国众筹相关法律法规的建立和完善带来了一些可供借鉴的经验。 四、对完善我国众筹相关法律法规的建议 众筹融资是中小微企业直接融资渠道的拓展，将成为解决我国中小微企业融资难问题的一个有效途径。建立相关法律法规，以明确众筹的法律地位和投资安全边界，对于众筹行业的健康发展是十分有必要的。鼓励众筹发展和投资者保护的有效平衡是众筹行业政策制定的重点，也是政策制定者面临的难题。因此，本文借鉴美国JOBS法案，并结合我国资本市场现状，提出以下几点建议： 1.建立众筹融资豁免注册制度 众筹融资以其低成本、高效率而能较好地服务于中小微企业，因此，社会各界强烈要求将众筹合法化。股权众筹的私募性质使得众筹投资者的人数受到限制，且容易触碰法律红线。姚余栋等认为“建立‘公募、小公募、大私募和私募’的多层次发行机制是完善我国多层次资本市场的必经之路”。因此，本文建议建立公募股权众筹，实行众筹融资豁免注册制度，即公开发行证券的简化形式。由于我国《证券法》对于公开发行证券的企业要求高，且程序复杂，费用较大，不适用于股权众筹企业且不利于维持众筹低成本的优势，因此，简化发行条件和发行程序格外必要。借鉴美国众筹立法经验，我国可考虑在众筹融资者满足相应条件的情况下，对众筹融资者和众筹融资项目实行备案登记管理，免去融资者和融资项目的审批和注册程序。对于众筹融资者的条件要求，建议将众筹融资方限定为中小微企业，对众筹融资设立单次融资额和一定时期内(比如12个月内)累积融资额上限，并应向相关部门报送众筹项目的详细信息进行备案登记。 2.设立众筹平台准入要求 众筹平台是众筹融资中的重要角色。众筹前期，众筹平台对众筹项目进行审核，并在一定程度上对项目的真实性进行把控，然后决定是否接受此融资项目。因此，一个专业、有经验的平台能够对融资项目的好坏和真实性进行更好的识别，从而提供好的项目供投资者投资。因此对众筹融资平台设立准入要求是十分有必要的。众筹平台准入要求主要有以下几个方面：(1)众筹平台应取得相关的营业执照，包括互联网运营的电信许可证和从事众筹融资的众筹营业执照；(2)众筹平台应具有一定的资产水平，即要求平台具有一定规模的注册资本或者净资产；(3)众筹平台需具有多名证券从业人士和多名从事过股权投资的专业人士；(4)众筹平台应独立于其他资本市场业务，如P2P业务；(5)众筹平台应具备相应的风险管理制度。 3.建立众筹投资者适当性制度 美国JOBS法案对于众筹投资者资格仅做了投资额度方面的限制，并未要求众筹投资者是认证合格投资者。基于我国的资本市场建立和发展时间较短、投资市场不够成熟、投资者风险承担能力较小的特点，我国应建立众筹投资者适当性制度，具体如下：(1)众筹投资者需进行风险测评，学习和了解众筹相关知识，以确保具备相应的风险识别能力和风险承担能力；(2)对众筹投资者进行分级管理，并对其年收入或净资产以及投资经验设立相应的要求；(3)对众筹投资额度进行限制，例如12个月内累积众筹投资额度应少于一定标准。 4.建立领投人备案制度 我国股权众筹主要采用“领投+跟投”模式，在众筹融资中，领投人兼具多重身份，既作为创业公司的财务顾问，又作为投资者的投资咨询机构和类似于基金管理人的角色。为降低投资风险，遴选优良项目，应建立领投人备案制度：(1)领投人身份要求：应为某行业资深人士或具有基金管理或私募投资相关经验；(2)领投人独立性要求：担任众筹项目领投人则不能同时担任众筹项目融资者的财务顾问；(3)领投人投资额度的要求；(4)领投人领投项目个数限制；(5)领投人备案：符合领投人资格要求的应向相关机构登记备案。 5.设立众筹融资行为规则 为降低众筹融资中的道德风险，应设立相应的行为规则。(1)对于众筹融资者，不得以任何方式诱导，骗取投资者的投资，不得向实行这些诱导、骗取行为的人士支付报酬；不得在多个众筹平台同时为一个项目融资；(2)对于众筹平台，不得与众筹融资者和领投人有经济利益往来，平台依法收取的佣金除外；不得在自己的平台再进行自我融资；对用户信息具有保密义务等。 众筹这种创新的融资模式已在国际上得到了广泛的运用，并且获得了一定的成功。基于众筹对中小微企业融资难、融资贵难题的缓解作用，已有一些国家对其进行了单独的立法或者将其纳入监管体系。我国应加快步伐，尽快出台相关法律以及监管规则，以规范众筹市场，促进其良好的发展。本文分析了中国众筹行业的困境，借鉴美国JOBS法案的经验，提出了我国众筹行业的出路，即明确众筹的法律定位和业务边界，同时进行投资者保护以促进众筹行业的健康发展，具体包括建立众筹融资豁免注册制度、设立众筹平台准入要求、建立众筹投资者适当性制度、建立领投人备案制度以及设立众筹融资行为规则。其次，相较于国外良好的知识产权和创新环境，国内对于知识产权的保护不够、创新能力不足，众筹行业的发展还需我国加大知识产权的保护，加强创新能力的培养。最后，众筹投资者的退出以及企业的进一步发展是众筹行业发展最终将面临的问题，此问题的解决需要我国多层资本市场的完善。 ①参阅《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》。 ②详见零壹财经：“中国众筹服务行业发展简报”，http://www.01caijing.com/exclusive/1112.htm，2015.07.27. ③详见盈灿咨询：“2015年全国众筹行业年报(完整版)”，http://www.yingcanzixun.com/news/baogao/424.html. ④详见盈灿咨询：“2015年全国众筹行业年报(完整版)”，http://www.yingcanzixun.com/news/baogao/424.html ⑤详见原始会官网，http://www.yuanshihui.com/help-center/#1_1。 ⑥2015年8月10日，中国证券业协会发文，将《场外证券业务备案管理办法》(文中简称《管理办法》)第二条第(十)项“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”，http://www.sac.net.cn/tzgg/201508/t20150810_125195.html。