资产证券化在中国所面临的法律问题分析，本文主要内容关键词为：法律问题论文,中国论文,所面临论文,资产证券化论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、资产证券化的概念、一般流程
美国证券交易委员会把资产证券化定义为，创立主要由一组不连续的应收款或其他资产组合产生的现金流支撑的证券，它可以是固定的或循环的，并可根据条款在一定的时期内变现，同时附加其他一些权利或资产来保证上述支撑或按时向证券持有者分配收益。资产证券化形式多样，流程复杂，图1为一个资产支持票据(ABCP)项目所包括的主体和基本运作流程。ABCP项目首先有一个发起人(sponsor)，一般由银行等机构承担这个角色。发起人的最主要工作是设立特殊目的机构(SPV)。SPV在整个ABCP项目中起到核心，一般SPV具有独立的法人地位，进行独立核算。SPV首先的工作是从原始债权人(Sellers)处购买基础资产(Underlying Asset)，组建基础资产池。基础资产作为发行ABCP的支撑资产，ABCP的发行必须根据基础资产的数量以及风险等状况而定。资产池组建后，对资产池进行资产重组，利用各种方式对资产进行信用增级和流动性增级，并且聘请专业的评级机构对资产进行信用评级，保证资产的信用级别满足发行票据的要求。然后，SPV发行以此资产池为支持的商业票据，获得资金。SPV回收资金后，支付基础资产的购买价格。ABCP发行完成之后，SPV就要开始对发行在外的ABCP和基础资产进行管理。用基础资产的现金流入支付ABCP的到期本息的偿付，并支付相应的各种费用，剩余即SPV的利润。资产证券化的适用范围广泛，理论上说凡是有预期现金流的资产都可以作为资产证券化的基础资产，已在国外得到极大发展。
图1 ABCP项目基本运作流程
二、我国资产证券化的主要法律制度问题
1.SPV的设立问题。
资产证券化的运作主体主要是原始权益人(发起人)、原始债务人、信托机构、投资银行等。其中，SPV的法律问题是资产证券化法律问题的关键。SPV是发行资产支撑证券的基础资产合法所有人或权利支配人、资产证券发行人和到期债券清偿人，同时又是利用发行资产证券融资代位权人和融资相关委托事项的债务人。SPV实际上是以自己独立的人格主体充当证券发行人的代位权人，阻隔发起人与投资人之间的法律关系，因此，“破产隔离”是SPV的本质要求，其给予了交易安全以最大限度的保障。法律对SPV所作的规定直接影响到资产证券化运行的成本、效率乃至成败。SPV的形式通常有公司、合伙、信托三种形式。
公司形式。我国新《公司法》扫除了设立公司型SPV在注册资本上的障碍，但还存在以下一些重大问题或障碍：首先是SPV发行债券的能力，我国《证券法》第16条规定了公司发行债券必须符合的条件，要一个基本上是“空壳公司”专门为证券化设立的SPV达到这些标准几乎是不可能的。其次，《公司法》167条规定，公司应当提取公积金和公益金，这使得SPV将因违反公司财务会计制度而受到处罚；再次，《公司法》确立了揭开公司面纱制度或者公司法人格否认制度，这条规定使SPV无法回避因发起人的破产而受责任追究的法律风险，直接影响到资产证券化的信用等级；最后，公司形式的SPV是一个资本运营实体和纳税实体，证券投资者就要承担双重的纳税义务。
合伙形式。美国的有限合伙形式SPV可有效地实现避免双重征税。我国虽然有《合伙企业法》，但并没有规定有限合伙形式，《公司法》也没有规定普遍认为得与英美法上的有限合伙较为相似的两合公司形式，因此，在我国资产证券化中以有限合伙形式构建SPV缺乏法律上的依据。尽管如此，《民法通则》中有关联营企业的规定在一定程度上弥补了这个缺陷，但对联营企业的规定过于简单。
信托形式。在资产证券化中采用信托构建SPV，可以充分利用信托财产独立性这一特点，确保破产风险的隔离目的。信托方式成为世界各国设立SPV都可以采用的最为普遍的一种形式。
我国法律对信托的规定较为谨慎。我国《信托法》并没有明确规定信托机构从事的业务范围。如果依据《信托投资公司管理办法》，则实际上否认了信托形式SPV发行证券的资格。中国人民银行颁布《信托投资公司资金信托管理暂行办法》对信托投资公司办理信托业务的规则也有严格的界定。中国真正信托形态的SPV能否发行资产证券还有待于《信托法》实施细则的出台或其他法律法规的相协调。但是，以信托方式变通实现资产证券化的做法确已成为实践主力。以2005年中国华融资产管理公司启动的“信托分层处置”计划为例，华融公司对资产证券化做了一定的变通，中信信托充当了实现破产隔离目标的SPV，信托合同代替了标准化形态的受益凭证。
2.真实销售问题。
基础资产的“真实销售”的认定，决定了SPV是否能远离资产出售人的破产风险。真实销售是指在资产移转过程中，卖方将资产的权利与义务均全部转让给买方，移转之后卖方对资产将不再享有权利也不负担义务，买方作为资产的新的所有人将独立享有权利和承担义务。基础资产要做到真实销售，就必须独立地全部移转风险，发起人要为基础资产提供一定比例的担保，而担保率往往高于基础资产历史上的坏(呆)账率。在这种情况下，发起人其实承担了基础资产的全部实质性风险。从法理上讲，基于合约基础上的资产转让可以采用三种不同的方式：
(1)债务更新。债务更新一般不存在法律障碍。但重新签订债务合约将使得发行人不得不与众多的债务人洽谈协商，因此一般用于面临少数债务人的情况。
(2)债权让与。这在实践当中运用最为广泛。我国《合同法》对债权让与作出了规定，并规定以通知债务人为生效要件。但是在资产证券化过程中，由于债务人众多，逐一通知将耗费巨大的成本，另一方面因为普遍是由发起人作为接受履行的服务人，是否通知债务人在实际操作中并没有差别，因而通知债务人的义务似无必要。《金融资产管理公司条例》第13条规定：金融资产管理公司收购不良贷款后，即取得原债权人对债务人的各项权利，可见该条例没有阐述合同转让的通知义务，但却隐含了一旦收购，权利义务即发生自然转移的倾向。在发起人向SPV转让资产的过程中，完全可以借鉴这方面的规定。
(3)从属参与。从属参与意味着发起人与资产债务人之间的债务合约继续有效，资产是由SPV直接向投资者发行资产支持证券，再将筹集所得的资金转贷给发起人。投资者对发行人拥有债权，这种债权附有追索权，其偿付金额源于资产组合的现金流量。
讨论真实出售问题就不得不谈到抵押融资。资产证券化在形式上类似于以资产为抵押的贷款，因而存在着重新定性为抵押融资的风险。一旦法院认为资产出售的目的是获得抵押贷款，证券化的目的就会全部落空。因此，在出售资产时，就需要考虑诸如SPV的独立性、追索权等多种因素，以避免重新定性的风险。
3.资产转移与破产隔离问题。
资产证券之所以能吸引投资者，优势在于由“破产隔离”而产生的信用级别的提高，保证了持有资产证券的投资者的收益安全性。基础资产从发起人手中移转到SPV，能否达到破产隔离的效果，仍需要有一定的技术支持：(1)真实销售的要求；(2)破产隔离的法律与技术要求；如果当发起人将基础资产转让出去后，发起人在经营困难情况下进入破产程序，这项资产是否会被纳入到发起人的破产财产中去的问题，则是资产证券化的一个重要法律问题和技术问题。
发起人破产问题。在资产证券化的构造中，基础资产如果以真实销售的形式从发起人手中移转到SPV手中，则无论SPV是由发起人拥有控制还是由独立第三方设立，都可以认定基础资产不归发起人所有，也就不可能成为破产财产。我国《公司法》确立了公司法人格否认法理制度，因此，若SPV的构建没有完全遵循独立机构的设置，且法院认为发起人成立SPV并向其转移资产的行为构成了对社会利益的损害，就有可能判决SPV对发起人的债务承担连带责任，甚至合并到发起人的破产程序中去，但法律对如何认定这种实质性的合并还没有规定。
SPV自身破产风险问题。SPV自身破产风险的发生来自于SPV的主动申请破产和SPV债权人的申请破产。对于SPV主动申请破产而言，SPV要首先在章程或其他文件中明确限定可能使其自身陷于自愿破产的情形，但是并不能完全禁止SPV自愿申请破产。因此，只能间接地通过法人治理结构和决策程序来减少这种风险。实践中最常用的措施是要求SPV必须具备一名或以上的独立董事并施以相应规定。当然，独立董事制度也不能完全避免SPV自身破产风险。
对于SPV债权人的申请破产，一般通过章程中限制SPV业务范围的方式来减少破产风险的可能。我国现行《公司法》规定，公司应当在登记的业务范围内从事经营活动。但在实践中，对于公司超越经营范围的合同，法院通过自由裁量的方式来衡量各方的利益，然后确认合同的效力。这种放松可能为SPV额外负债打开缺口，增加SPV破产的可能性。
4.基础资产问题。
一般而言，可以用于资产证券化的资产所产生的现金流应是按约定产生的，有充分的统计数据揭示其损失风险，是可以预测的，应收款应是同质的。资产证券化不仅涉及现有债权的转让，还包括数量众多的将来债权的让与，将来债权的可让与性是民法中的难点，也是资产证券化中不能回避的法律问题。我国《公司法》未对将来债权的转让作出规定，立法应当确认将来债权让与。
5.担保(信用增级)问题。
信用增级包括内部增级和外部增级两大类。担保作为信用增级的一种重要形式被广泛采用。在我国，担保法律制度相当不够完善，至今没有建立统一的登记机关，登记事项缺乏明确的规范和标准，重复担保时有发生，登记手续繁多，费用昂贵，加大了信用提高的成本。就银行不良资产的资产证券化而言，这些不良资产在形成过程中，一般设定最高额抵押以防范金融风险，由于最高额抵押权是担保现在及将来可能发生的债权，因此银行若将该笔债权同抵押权一同转让出去作为证券化的资产池，将来假若借款人再向银行借款时，可能会发生纠纷。此外，假如借款人在新的债权违约时，银行为确保自己的利益，势必要求执行抵押权，然而该抵押权却已随旧债权移转出去，此时会在银行、借款人与受让机构间形成纠纷。
三、我国相关法律建设的若干思考与建议
日本、韩国、中国台湾等国家或地区，已建立起较为完备的有关资产证券化的法律体系。资产证券化无疑将再得到巨大发展，相关的法律制度亟待建立和完善。建议通过制定《资产证券化法》，对SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行与流通、证券化资产的破产条件、监管等作出具体规定。同时并进一步修订基础法律以进行支持，建议修订《证券法》和《企业债券管理条例》，SPV可以成为债券发行主体，允许SPV以发行债券的收入来向发起人购买基础资产，真正达到破产隔离的效果。另外，建议制订完善相关会计准则等法规，对“真实销售”作出明确限定。
资产管理公司所接收的不良资产大部分缺乏预期的稳定现金流入，难以进行证券化操作；且大都是信用贷款，没有抵押品和担保品。如果以这些贷款为基础发行证券，必须要求信誉好的机构提供担保。对不良贷款的证券化尚需进一步明确政策支持。
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