我国新股发行上市制度规范的缺陷及其改善，本文主要内容关键词为：新股论文,缺陷论文,制度论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一般而言，股市波动太大对实体经济发展不利。中国股市近年的最大跌幅达到73％，远超美国股市近年的跌幅。股市超跌对我国经济的负面影响巨大。我国股市的剧烈波动与我国股市的过度投机性有关。而我国新股发行上市制度的种种缺陷，是造成股市过度投机、过度涨跌的重要制度原因。因此，改善新股发行上市制度是需要着力做好的一项重要的基础性工作。而改善新股发行上市制度的核心因素是要在新股运行的各个重要环节上确立和完善利益制衡机制。
一、新股运行的主要问题及其原因分析
与成熟市场相比，我国A股的新股发行上市存在的明显弊病是，高市盈率、高申购资金和高开盘涨幅的“三高症”。新股发行价和首日上市价是影响股价的源头和基础，新股发行价过高、首日上市价常常高得离谱，造成二级市场股票价格的起点太高。这是造成我国股市过度投机、过度涨跌的一个重要原因。我国新股发行和上市初始阶段所出现的过度投机、疯狂炒作症状，与我们的新股发行制度政策方面所存在的一系列缺陷密切相关。试作以下几点分析：
(一)宏观调控和微观制度欠佳引致发行市盈率偏高
前几年我国A股新股发行市盈率明显偏高。新股发行市盈率通常具有“随行就市”的特点。问题是，行情不好时，我国的新股发行往往就停止了；行情高涨时，新股才发行，发行市盈率也就水涨船高。这样，新股发行市盈率和发行价格整体偏高很多，一方面造成上市公司“圈钱效应”；另一方面，对二级市场股价不合理上涨产生推波助澜的作用。有关数据显示，我国A股2006年发行71只新股，平均发行市盈率为24.42倍。2007年发行120只新股，平均发行市盈率为29.92倍。另据证券日报数据中心统计，从2007年年初以来，共有21家发行数量超过2亿股的大盘股发行，平均的发行市盈率为37.699倍。其中，中国远洋发行市盈率高达98.67倍。
在全流通时代IPO，美国等海外成熟市场平均市盈率只有10％左右。成熟市场更注重投资者利益的保护。在股市高涨时，能较好地控制新股发行规模和新股发行市盈率；在股市低迷时，往往以很低的市盈率发行新股，从而降低了整个股市投资的系统风险。如香港股市于2009年1月13日挂牌的兴业太阳能以接近招股价下限的定价逆势IPO，市盈率仅为4.2倍，最终获得了市场近70倍的超额认购。
从宏观管理的角度看，我国A股市场如此高的发行市盈率，或者表明我们新股发行的宏观调控措施尚欠火候；或者表明我们的股市发展思路还有问题；或者是两者兼而有之。譬如，2007年当沪市股指涨到3000～4000点区间时，学界和管理层人士普遍认为股指偏高了、有较大泡沫。既然如此，此时应该大量发行新股，增加股票供给以抑制股价上涨。然而实际情况是，当股指很快涨到了5000点时才开始大量发行股票，水涨船高，结果不仅2007年发行市盈率大大偏高；而且在“三高症”的作用下，也助推股价再上一个台阶。股价过度上涨后，接着必然就是过度下跌，企业是“融”得了较多的资金，广大股票投资者却是损失惨重。可以说，高企的新股发行市盈率，对二级市场股价的过度涨跌起到了推波助澜的作用。
从微观制度的角度看，近年来，新股发行市盈率走高的微观因素在于，现行的市场化询价、报价、定价制度对抬高发行价格的行为缺乏有效的利益制衡机制。现行的新股发行定价是在对询价机构询价、报价的基础上，由承销商和股票发行者最后拍板决定。在缺乏相关的利益制衡机制的情况下，询价机构、承销商和股票发行者往往“三位一体”共同抬高发行价格。首先，询价机构为争取网下新股配售而抬高报价。由于在询价申报中给出高报价的机构，无需用其抬高的报价购买股票，却容易以统一的价格获得网下新股配售，所以机构大都抬高新股的估值报价。第二，承销商为多得承销费而推高发行价。承销商的承销费用通常是以一定的百分比与融资额相对应的，发行价格越高、融资额越大，承销费就越高。于是，承销商为了追求更多的承销费，往往也助推发行价格的抬高。第三，股票发行者为了多圈钱而抬高发行价。抬高发行价多融得一些资金既不要付利息；在中国又不必担心向股东分红，发行股票的上市公司何乐而不为？总之，现在的市场化定价往往就是，询价机构抬高新股的估值报价；承销商和发行者在此基础上以偏高的发行市盈率确定发行价格。
(二)发行配售制度偏袒机构利益、有悖股市稳定
我们以往的发行配售制度规定，机构既可以在网下得到配售认购，又可以在网上申购，中小散户只能在网上申购，网上申购基本上又是按资金量分配筹码。结果使得新股筹码大量集中到少数机构的手中。显然，筹码的高度集中既刺激了大资金狂炒新股、获取暴利的动机；也为其操纵股价、疯狂炒作提供了非常有利的条件。
从历史角度分析，这种偏袒机构利益的新股发行配售制度，可以说是在一定时期所作出的应急之举。在2004年股市恢复扩容的初期，由于市场需求低迷、资金匮乏，为了确保新股发行成功，管理层向机构投资者抛出这样一枝橄榄枝。而如今股市格局早已发生巨大变化，这一制度的弊病日益严重。实践表明，这一制度使紧缺的、便宜的新股筹码大量集中到少数机构的手中，从而助推机构投资者过度炒作、攫取暴利，而不利于股市的平稳发展。
相比而言，在英、美、香港等成熟资本市场，由于考虑到中小投资者的天然弱势，新股发行都首先保证中小散户的申购需求。例如，香港股市只要发行新股，每个申购的自然人账户保证可以获得一定份额的新股，同时规定最低的公众认购比例，以避免新股筹码过度集中于少数机构。显然，这种中小投资者优先、筹码较为平均化分配的新股发行配售制度，一方面可以使中小投资者能够较为公平地分享新股申购利益；另一方面，也可以抑制大机构对新股的疯狂炒作，减缓新股股价的波动，从而有利于股市的长期稳定与健康发展。
(三)首发流通股比例太低、“大小限”隐患很大
目前，我国《证券法》对大型企业首发流通股比例的规定是占总股本的比例不应低于10％，而国际惯例是20％至25％。与首发流通股相对应的是总股本中在一定时期内限制流通的股份，即所谓“大小限”，限制流通的股份通常由一些机构认购、原企业持有，成本较低。由于占总股本比例很大的限制流通的股份不能与首发流通的股份一起上市流通，短期内导致了新股可流通筹码的“稀缺性”，这就是新股抢手的一个重要原因。我国首发流通股比例太低，因而这种“稀缺性”就更严重。它不仅造成我国新股发行价格的偏高；造成短期内二级市场新股股价的过度炒高；而且造成未来“大小限”释放后对股价的较大冲击。
2007年10月至2008年10月一年内我国股市的跌幅如此之大，与数量巨大、成本极低的“大小非”的大量释放和大量减持有很大关系。前车之鉴，今后IPO，如何把握首发流通股比例，既确保新股发行、企业融资的成功；又控制好未来大小限的数量规模和成本，也是摆在我们面前的一个严峻的问题。
(四)新股上市首日交易规则缺乏有效制衡机制、弊端严重
现行交易制度容许新股首日上市的价格可以不受限制地涨跌，而第二天开始则按10％实行涨跌停板。这样的“二元交易制度”是一种“跛脚的”、扭曲的市场化机制，即上市首日是完全的市场化定价；而日后则是受到严格限制的市场化定价。这种“二元交易制度”的主要缺陷在于，对于上市首日股价的狂涨或暴跌，日后的交易缺乏制衡机制。在美国等海外成熟市场，一般不采取10％的涨跌停板制度，既容许新股首日上市的价格可以不受限制地涨跌；也容许新股日后交易时股价可以不受限制地涨跌。在这样前后一贯的“一元交易制度”下，新股上市首日若狂涨或暴跌就很可能会遇到日后交易大跌大涨的严厉矫正、制衡，因此，炒作者有后顾之忧、不敢过度妄为。
据有关资料，美国市场2000年到2008年新股上市的首日涨幅均值在20％左右。其他海外成熟市场首日涨幅均值多在15％～20％左右。但A股主板同一时期新股首日涨幅却平均高达117％。这是导致A股市场各方疯狂地“打新”、“炒新”的一个基本原因，也是大资金在适宜的制度条件下疯狂地“炒新”的必然结果。实践证明，海外股市的“一元交易制度”是一种比较成功的市场化交易制度。同时也表明，我们的“二元交易制度”缺乏制衡、弊端严重。它是造成我国新股股价过度涨跌的最主要的制度原因之一。
2009年我国IPO重启，实行两档停牌制度，即当盘中涨幅或跌幅达到或超过开盘价的20％和50％时，各停牌30分钟。试图以此来冷静过热气氛，警告异常炒作行为，抑制股价过度上涨。然而，在实行两档停牌制度后的相当一段时间里，上市新股首日涨幅平均依然是100％以上。只是到了2010年后股指暴跌以及新股长时间大量、密集发行的情况下，新股上市首日平均涨幅才受到较大的压缩、以致破发。实践表明，除了股指暴跌以及新股长时间大量、密集发行的极端情况；在一般情况下，我国现行的“二元交易制度”是难以控制新股上市首日股价的过度炒作、过度上涨的。
总之，对我国这个不够成熟的市场来说，“二元交易制度”的制度效应，就是鼓励人们盲目投机；就是鼓励大资金疯狂地投机新股、上市首日疯狂地炒高股价，从而加剧股价的大起大落。
二、影响新股运行的深层因素分析
我国新股发行上市的运行状况受到新股发行上市的具体制度政策规范的影响，而新股发行上市具体制度政策规范的制定和实施又必然受到我国资本市场管理体制和管理思路的影响。因此可以说，资本市场管理体制和管理思路是影响新股运行的深层因素。事实上，我国新股运行出现的某些问题与我国股市的行政主导型体制；与我们对资本市场强控制的管理思路的影响也是有一定的关系。我国股市具有很强的“政策市”性质，就是这种影响关系的一种体现。
首先，从行政主导体制的角度看，主要问题是政府的角色有点错位，超越了“裁判”的范畴。在市场主导的体制下，企业发行股票向社会直接融资是企业的一种商业行为，主要当事人是上市的企业、证券投资人以及有关券商，政府部门只是帮助制定有关规则、充当维持秩序的“裁判”。企业发行股票上市能否成功主要是企业和券商的事，因而企业和券商千方百计要确保股票发行上市成功。而在我们的行政主导体制下，企业、尤其是国有企业发行股票上市能否成功似乎成为衡量政府有关部门政绩的重要因素，政府有关部门往往要千方百计地确保企业股票发行上市成功，而且要卖出好价钱，为国有企业做强服务。这样，企业发行股票上市就不仅仅是企业的商业行为，而且往往打上一点政府行为的“烙印”，这就容易人为地推高发行市盈率、拔高股价。譬如，中国石油、中国远洋等国有上市公司的发行价都定得较高。
第二，从管理思路的角度来看，主要问题是忽视了股市优化资源配置的功能；忽视了投资者利益的保护，导致广大投资者利益严重受损。长时期以来在我国，股市似乎仅仅被看做是为企业融资的场所，确保企业、尤其是国有企业发展的手段和工具。有关的制度政策往往倾向于确保企业融资；而不关心投资者利益的保护。众多上市企业得以高价发行股票“圈钱”，加之一些机构的恶意炒作，最终结果就是广大投资者利益严重受损，股市优化资源配置的功能未能很好实现。在以往股市规模较小的时候，股民利益严重受损似乎不是大问题，因为它对整个经济的影响较小。那时，传统思路的弊病也就不被重视。而如今股市规模极其庞大，广大股民利益严重受损，会造成社会消费需求和民间投资的严重萎缩。从而，对整个国民经济运行产生重大影响。因此，现在忽视投资者利益保护的资本市场管理思路的经济危害性就凸现出来了。
目前，我们的管理思路和股市功能已经有所改善，比如，管理层也开始关注广大中小投资者利益保护的问题。但传统管理思路的惯性依然有所存在，如偏向于企业融资利益的倾向还是存在；对投资者利益的保护还是没有得到足够的重视；对新股股价过度波动的抑制态度还不够坚决。这种惯性对新股发行上市具体制度政策的制定和实施必然会产生影响。总之，从制度深层来说，新股运行机制改善还需要我国资本市场的管理体制和管理思路有进一步的改善。
三、改善新股发行上市规制的宏观思路与措施
由于新股的过度涨跌是许多因素共同作用的结果，因此，新股运行的改善是一个相当复杂的系统工程，需要系统性完善的思路与措施。鉴于上述主要问题及其产生原因的分析，新股发行上市的制度规范至少需要从以下若干方面加以改革和完善。
1.掌控好新股发行规模和新股发行市盈率。在新股发行市盈率方面，尽快向成熟市场靠近，降低股市的系统风险，应成为我们宏观调控的努力方向。我们的股市(A股)也正在进入全流通，不能再以自己是“新兴加转轨”的市场、是“不成熟的市场”为高企的市盈率作辩护了。虽然我国较高的经济增长率容许我们股市的市盈率可以略高一些，但我国许多上市公司质量不高、业绩不稳、分红率低并不支持我们的市盈率可以高很多。我们不能总是在股指高涨时大量发行股票；在行情跌落时则停发股票，这样发行市盈率必然高企。我们发行股票不能像以往那样只考虑为企业多融资而撑高市盈率；还要多多考虑广大投资者的利益保护、投资回报；多多考虑股市的长期稳定与发展。总之，把握好新股发行时机和发行规模，从宏观上调控好新股发行市盈率和发行价格，是抑制股市过度投机、保持股市较为平稳发展的一个重要基础。
2.采取较为平均化的新股发行配售办法。我们的新股发行配售需要借鉴成熟市场平均化分配的有效做法，以抑制新股上市初始的过度炒作。可以采取以下三方面的措施：使新股筹码的供求分配得到相应的改善：第一，通过限制大资金申购的办法、减少机构的认购比例，增加普通股民的认购比例，这是通过分配结构变化来改善供求分配。第二，在一定时点上，集中成批发行新股，就可以增加每次(每批)发行的新股筹码的供给总量、减少发行批次，以减少大资金反复申购的次数，从而有利于平均分配的实现。这是通过供给节奏的调控变化来改善供求分配。第三，提高首发流通股比例，大量地增加新股筹码的供给总量。在机构资金规模和持股数量既定的情况下，新股流通筹码总量的增加，将稀释单一机构的持股比例；并增加投资者的数量，从而达到较为平均化的分配。这是通过新股首发总量变化来大大改善供求分配关系。
总之，只要措施得当，新股发行配售较为平均化的办法是可以实行的。而新股发行配售的平均化办法得到实施后，可以降低新股筹码的集中度，从而可以对新股上市初始的过度炒作产生一定的抑制作用。最近IPO，新股发行配售办法有所改良，似乎还可以进一步探索、改进。
3.尽可能地提高首发流通股比例。要将首发流通股比例的提高，作为抑制新股股价过度波动的重要措施之一。提高首发流通股的比例，对抑制股价过度变动有两方面的意义：一方面有利于新股筹码的分散和平均，防止少数机构持有流通股比例过高导致恶意炒高新股。另一方面，可以减少“大小限”的数量，从而减缓“大小限”在未来解除限制后，可能冲击市场的烈度。众所周知，“大小非”的大量解禁和抛售是造成我国股市近年来股价过分下跌的一个重要因素。因此，减低“大小限”的比例，对防止和减缓股市的过度变动也具有重要意义。
我国的大型上市公司规模不算太大，而中国股民数量庞大，因此在一般情况下，只要措施得当，提高首发流通股的比例是不成问题的。而多年来新股发行的实际情况是，一方面是首发流通股比例太低；另一方面却是新股筹码申购中签率太低、不够分配，可以说是人为地造成新股流通筹码的短缺。因此，提高首发流通股比例可谓一石双鸟、两全其美之策，一方面可以降低大小限的比例；另一方面可以缓解新股筹码不够分配、新股筹码过度集中的问题。从而有助于抑制新股股价的过度涨跌。
4.改革“二元交易制度”、完善制衡机制。最后，“二元交易制度”必须改革，这是抑制新股股价过度上涨的“重中之重”。本文以为，在10％涨跌停板制度不变的条件下，新股上市首日也必须要实行涨跌停板制度，以保持股票交易制度的前后一致性和制衡性，以有效抑制首日交易的疯狂炒作和过度投机。具体而言，上市首日股价以发行价为基准，涨幅限定为20％、跌幅限定为10％，是较为切合实际、较为合理的制度选择。理由有两点：
其一，这样的限定与成熟市场的新股运行实际情况比较切合，因此，可以设定为我们A股首日上市股价运行的目标要求。据有关统计，美国市场2000年到2008年新股的首日涨幅均值在20％左右，港股首日涨幅均值是21％；前7个交易日上升到23％。海外其他成熟市场新股的首日涨幅均值多在15％左右。成熟市场新股上市首日，有将近1/3的股票甚至会跌破发行价。海外成熟市场定价机制比较完善，发行价定得比较合理，新股上市首日的价格以及以后的价格波动也比较合理。
其二，这样的规定也比较符合投、融资的规律和要求，故此，可以作为我们制度变革的目标。首先，作为股市投资回报主要是分享企业盈利和企业经济成长的好处。中外企业的股票发行价，都是由一些专业机构通过一定的定价程序机制而确定的，所定价格综合考虑了行业情况、企业经营业绩、财务状况、成长性等各方面因素。因此一般而言，股票发行价大都在经济上比较合乎投资回报的要求。虽然我国的发行价定得较高，但考虑到我国经济的成长性，一般离投资回报要求也不算很远。而上市首日股价涨得离发行价太远，显然是完全失去了投资合理性而只是极其盲目的投机，需要加以严厉限制。第二，股市要尽可能满足企业合理的融资需求。这里将上市首日股价的上涨幅度限定为20％；下跌幅度限定为10％，是出于确保新股发行、企业融资成功的考虑。因为涨多跌少的限定可以使申购新股的盈利性较高、风险性较小，加之中国股市的交易各方历来有喜欢“打新”“炒新”的偏好，应该能够较好地保证新股发行、企业融资的成功。
四、确立和完善新股定价“三大主体”的利益制衡机制
目前我国新股发行的市场化定价是通过询价机构、股票承销商和股票发行人这“三大主体”的博弈所决定的。首先，通过询价机构的询价、报价，在此基础上，再由承销商和发行人确定发行价格。
(一)对询价机构的询价报价行为确立利益制衡制度
新股发行价格之所以趋高不下，与询价机构抬高报价有关。而询价机构之所以纷纷抬高报价，主要是因为现行制度对抬高报价的行为缺乏利益制衡机制。根据目前的新股发行制度，发行阶段机构网下的申购成交规则也按照二级市场集合竞价、价格优先的成交规则实行，即所有机构均按统一的价格配售成交。于是，在询价申报中给出高报价的机构，不必以其高报价来获得新股配售，可以优先以统一的价格获得网下新股配售；相反，低报价的机构则有可能失去参与网下配售的机会。因此，在这样的询报价、申购配售制度下，机构往往都会报出偏高的发行估价。这就需要通过完善市场化的定价制度来制约询价机构的询价报价行为。
可以考虑的一个制度改善办法就是，将询价机构的询价报价与配售认购价相统一，就是说，将询价过程中机构给出的报价作为其新股配售认购价。在确定有效报价后，报高价者按高价认购配售新股，报低价者按低价认购配售新股。这样，报高价者虽然可以优先获得新股配售，但必须以较高的价格获得新股股份；报低价者虽然有可能失去新股配售资格，但如果获得配售资格则可以较低的价格获得新股股份。这样的办法符合利益报酬与风险承担相匹配的经济原则，有利于抑制询价机构故意报高价的行为。在机构报价与配售认购价相统一的制度下，询价机构就要十分认真地权衡利弊，就不会轻易地报出高价。而新股网上发行价格(公众申购的价格)，则可以按网下询价的加权平均数来确定，也可以按有效询价的最低报价来确定。
(二)对承销商人为推高发行价格的行为实行政策制约
新股承销商的承销费用通常是以一定的百分比与融资额相对应的，新股的发行价格越高，上市公司的融资额就越大，承销商所获得的承销费也就越高。在中国证券市场，股票承销商几乎不会遇到新股股票推销不出去的风险，于是，承销商为了追求更多的承销费，往往也助推发行价格的抬高，导致大量超募资金的涌现，从而收取更多的承销费。因此，为抑制承销商推高发行价格追求高额承销费的趋利行为，应该采取相应的政策措施予以调控制约。比如，可以对以下两项政策措施择一而行。其一，可以规定对超募资金不纳入承销费的计提范围，这样，推高发行价格对承销商而言不仅无利还可能有害；其二，或者规定对超募资金的承销费收入实行高额累进税制，这样，推高发行价格对承销商而言虽有小利，但随之风险也有所加大。两项政策措施选择其中一项实施，应该就可以制约承销商助推发行价格走高的行为。
(三)对发行人的圈钱行为实施制度政策制约
股票分红制约机制缺失，助推上市公司圈钱行为。在成熟市场，上市公司的股票分红率是决定公司股价高低的一个重要因素。国外比较重视股票的投资回报，股票分红率高的公司通常会受到投资者的青睐；反之，则往往会引起投资者抛弃，导致股价走低。因此，对上市公司而言，所募资金不是越多越好；而是规模适当、效率越高越好。总之，股票分红率是制约成熟市场上市公司融资行为的一个重要因素。然而在中国，股票分红率对公司股价高低的影响微乎其微。因为中国证券市场是一个高度投机的市场，股票分红远未得到应有的重视。因此中国企业几乎不必担心向股东分红的问题，上市公司可以不管资金使用效率，大肆“圈钱”。结果，有限的经济资源往往没有流向更需要的地方和效率更高的地方。
为了提高资源配置效率和保护投资者利益，在中国需要考虑其他相关的制度和政策创新措施，对上市公司的圈钱行为实施有效制约。本文建议，采取股票“召回”制度和收取超募资金税政策对圈钱行为实施制约。可以取其一项实行轻度、适度制约；也可实行两项实行严厉制约。
一是采取部分新股“召回”制度。汽车生产质量有问题，可以采取“召回”制度，以此为借鉴，股票发行“质量”有问题，也可以采取类似的“召回”制度。比如，可以规定发行人在发行新股的同时，发行一定份额(比如占新股发行总额50％左右)的新股认沽权证，允许投资者在新股破发的情况下，将部分股票卖给发行人。在这种市场制约机制下，发行人盲目追求高价发行就会遭受挫折。因为一旦破发，发行人就要赎回很大比例的新股股票，不仅多圈的资金将被迫吐出来，而且计划审批内的融资额也可能得不到满足。之所以采取部分新股“召回”的制度，是考虑到股票发行人和新股申购人应对新股破发实行风险共担。即发行人对不合理高价发行的股票承担部分股票的赎回风险；新股申购人则也应该对其购买新股的行为承担一定的负亏风险。有专业人士提出，新股破发时发行人要赎回全部股票，让新股申购人负盈不负亏。但如果这样，发行人承担的风险太大，既不合理，也缺乏可操作性。
二是实行收取超募资金税政策。对上市公司发行股票所获得的超募资金征税，而且其税率应接近银行利率。这样，使发行人不能无成本或低成本地滥用社会资金；使发行人高价发行股票的利益报酬与成本风险相匹配，从而抑制其圈钱行为，促使其资金使用效率的提高。
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