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一、QFII在中国投资策略分析
■周世一
尽管QFII在我国实施的时间还很短，几个QFII机构的投资规模有限，投资品种和具体操作次数不多，而且也不是所有的机构都对公开了它们的操作或明示了它们的投资理念，使我们难以对它们在中国使用投资策略有一个明确的认识。但是，通过对QFII在台湾等地区10多年的投资实践，结合QFII进入我国市场后已公开的具体操作，分析QFII的投资策略，有助于我们进一步认识QFII给国内证券带来的各种变化。
下面，我们就以台湾为重点，首先分析QFII在台湾的投资策略；然后，结合QFII在国内的投资实例，分析一下其在国内市场的投资手法，并提出投资者需要注意的相应策略。
QFII在台湾的投资策略
这里我们引用台湾证券交易所2000-2002年的公开信息，以季度为时间单位，对QFII在台湾持股的相关数据统计分析后，得出如下结论：
1、集中持股。2002年，台湾股市虽然60％的上市公司都有QFII的介入，总数高达300多家，但是真正称得上重仓持有的（QFII持股比重超10％）也就是那么40-50家，其中9只QFII持有总值达120亿元以上，占投入台湾市场总金额的40％。QFII持有最多的是台积电，其占QFII所持总市值的28％；持仓前5家的占55％；前10家占67％；前30家占87％。而同期台湾市场中市值最大的前1、5、10、30家个股相应占市场总市值的比例分别为11％、30％、40％和60％。QFII持股集中度比明显比整个市场集中度高出50％以上，说明虽然QFII对股票的投资范围很广，但多数投资严重集中在少数股票上。QFII所持有的重仓股持仓比例在季度时间间隔上变化不大，而且持股一直很集中。
2、行业倾向明显。根据公开资料统计了近期台湾上市公司中QFII持股比例超过5％的个股的数量，共计104只，占公司总数的16.4％。其产业结构分布见表二（表见中证报2002年11月16日《QFII在新兴市场的投资偏好》）。从中可以看出，塑胶、纺织、电子、运输、观光、百货类上市公司的分配比率在1/3左右，高于平均数一倍，部分显示了QFII在进行资产配置时的行业倾向。而在更能体现QFII投资的行业投向、占QFII持仓总市值87％的前30家公司中，电子类股票占据第一，在2000-2002年间30只中平均18家为电子类，所持股份占QFII总持仓的60％以上，这其中台积电、联电、鸿海和华硕即占了QFII总持仓市值的50％以上。金融业第二，平均有5家，而QFII持仓占有总持仓市值的比例仅为7.7％。除此之外就是塑料、纺织和运输、观光之类的持仓较重。
3、偏爱高市值、高股价类。2000年在QFII持股前30的公司中，有23家是台湾市场市值最大的前30名，2001和2002年分别为20家和21家，显然，重仓持有最大市值公司的股票是QFII在台湾股市的一大特征，QFII重仓持有的30家公司股票市值占到了台湾股市的一半。在股价方面，QFII持有的重仓股票的价格平均是台湾股市平均股价的两倍，而市盈率为平均市盈率的60％。
4、持股稳定性较高。在2000到2002的三年中，QFII重仓持有的前30家公司中，共有29家做了调整，平均每年调整三分之一，即QFII重仓持有股票的平均持股期大约为3年。期间先后对塑料、纺织类进行了大幅减持，而增持了电子类和金融类。
5、持股以龙头类为核心。QFII重仓的股票一般都是所在行业的龙头公司，这些公司在区内、甚至在世界范围内都有很强的行业影响力，例如台积电、联电、台塑等。至于市场炒作的一些概念股、题材股，QFII从整体而言没有太强的参与意识，这与QFII强调中长线投资的理念相吻合，也是与QFII以上集中持股、偏爱高市值类和持股稳定性较高的操作手法相一致的。
QFII在国内市场的实践
目前实际只有少数QFII真正开始进入国内市场，从积极入市的瑞士银行有限公司和花旗环球金融有限公司的操作看，它们的投资重点有所不同。12月初瑞士银行首次向外界披露，在其6亿美元的QFII投资额度中，已有三分之二的资金投入A股市场，具体投资组合包括35只股票、11只可转换债券以及10只证券投资基金。从其已经公开的持股来看，主要是宝钢股份、外运发展、上港集箱、中兴通讯、中集集团和紫江企业。花旗主要有紫江企业和新疆屯河。总的来说都属于本轮经济增长中景气度较高的行业，并且都是各自行业的龙头；市场占有率高或居于垄断地位，具有较强的核心竞争力；公司治理结构规范、内部管理科学；业绩优良且具成长性，股票流动性好等等。除了股票外，另一个QFII的重仓就是可转债，山鹰、万科、云化、西钢、国电、丰原、邯钢等都持有重仓。有关投资转债的分析也很多，主要观点是：可转债是既可在股市低迷时带来保底收益（纯债券价值），又可在股市行情向好时带来转股收益（期权价值）的金融品种，投资可转债正是QFII分享中国经济增长成果的重要途径之一；加上所持有转债公司的基本面都具有良好业绩和美好前景。另外，就是有QFII买入基金，公开的有花旗买入博时裕富指数基金和长盛债券基金。
由于QFII进入的时间较短和操作保密的原因，目前没有关于QFII对国内证券市场投资品种的减持信息和持股时间的信息，不能完全量化分析。我们对QFII的投资特征做一个综合性一般分析，这其中有很多的估计成份，结论如下：
1、稳定性和安全性是QFII的首要考虑因素。
从已知的QFII买入类型可以看出，稳定性和安全性是目前QFII投资策略的基本出发点（新疆屯河作为一个例外，是境外投资者透过花旗指定购买的，动机无法分析）。而大量持有可转债就更说明了QFII对国内市场的风险心有顾虑。这从一个方面证实了QFII投资中国的原因：QFII看中的并非是中国股市的成长性、投资价值，而是因为国内经济的表现特别好，国外的金融投资机构希望通过股市分享中国经济的高增长。但国内股市的高风险又是现实存在的，所以会有矛盾和顾虑。基于这样的基本情况，可以断定，QFII目前在国内的买卖行为不会很活跃，QFII在以后很长的时间内，必然是在安全性和稳定性基础上进行操作，这是QFII在国内投资策略的基调。
2、长期持股可能性很大。
国际投资者在完成准备工作后，一般会进行长期投资，因为在一个陌生的市场环境中从事短线投机不是理性的做法。加上QFII进入国内市场的初衷是分享中国经济增长利益，因此，决定了QFII必然以公司基本面和发展前景为投资基础，长期持股，以获取企业增长的回报。从QFII在公司报告方面，更加强调的是对业绩的长期预测，比如3-5年，而国内一般是一年的预测。此外，从他们每篇报告的后面都要跟三大报表的连续三年预测表也可以看出，QFII的投资手法必然是以长期持股为主。
3、集中投资仍是QFII的投资策略。
因为现在投资的股票很少，而且没有具体的持股份额，无法判断QFII投资的集中程度。但是从各家QFII管理层公开发表的谈话中，可以发现它们对集中持股的偏好。瑞士银行有限公司的袁淑琴就讲过：“尽管投出去的3亿美元资金来源很分散，但是客户的投资很集中，主要是一些大盘的、盈利好的股票。”加上QFII在其他国家和地区的集中投资，可以认为，QFII集中投资的可能性很大。
以上是对国内QFII投资手法的一个综合判断，基本上与QFII在台湾的操作特征相一致。下面，我们结合台湾10多年的QFII实际操作，重点分析QFII的选股策略。
1、QFII投资的重点行业：最能体现出地区经济成长收益的当然是这个地区的主导产业，因此QFII分享投资经济成长收益的最佳投资策略当然是投资于重点主导产业。从上文可知，QFII在台湾持股中最多的行业是电子，那么QFII为什么大量持有电子类股票？这与当时台湾的经济结构和产业升级有关。当时台湾地区是亚洲最大的IT硬件生产基地，电子产业成为台湾的主导产业。与美国的同业公司相比，这些台湾公司更有全球竞争力，于是海外投资者就开始购买这其股票，这些公司也就通过QFII扩充了公司的资本，这种相互共生的关系最终促成了台湾科技产业的腾飞，QFII也因此回报不菲。而在电子类重仓之前，处于经济起飞中的1990年代前期，QFII重仓持有的是塑料、纺织和基础类，是台湾产业升级前的主导产业。
目前我国经济结构具有两重性：一方面正处于完成工业化、推进重化工的时代；另一方面，也处于高新技术迅猛发展的时代。那么QFII在国内分享经济成长会选择哪些行业呢？可以预见，2004年，在国内经济结构升级中占主导地位的行业，会是QFII的投资重点，也会是国内机构的投资重点。在另一方面，在高新技术产业中，我国虽然在尖端产品和技术、研发上不占优势，但在一般高新技术产品制造和一些技术开发上，仍有相当的优势。而且我国高新技术产业已经发展成为国民经济的支柱产业，从出口结构中可以明显看出我国技术类产品的竞争优势；同时我国产业结构升级，也必然要靠高新技术产业来带动。因此，从分享经济成长的用意来看，高新技术类行业在未来必将成为QFII的一个投资重点。
2、QFII的选股手法与操作策略：从国外成熟市场的操作经验和台湾的QFII实践，可以肯定，QFII在中国的选股主要依赖于它们的研究报告。从对研究报告的重点统计上，我们可以知道，除了前文所讲的行业因素外，具体到一家公司，QFII选股方面以下方面最为重要：首先是在未来一段时间内（1-3年）公司的盈利能力和成长空间，其次是公司的治理结构、核心竞争力以及未来发展战略，最后是公司在行业中的地位、资源的垄断性、规模的大小等等。从台湾实际操作看QFII重仓的股票一般都是优势行业中的龙头公司，而对市场炒做的概念股、题材股没有兴趣。
在具体操作上QFII一般是看好就买入持有，然后每半年对投资组合进行一次评估和调整。通过用VAR和GARCH模型对QFII在台湾市场中的买卖对股市报酬率和报酬率波动影响的实证分析表明：QFII具有良好的选股能力，但不具有择时操作的能力。也就是说，QFII选股很好，所选的股票平均表现优于股市整体表现，但在买卖时机上，QFII没有任何优势可言。这也于一些QFII管理层表示的他们在入市时间上并不看重，而主要看重市场和公司的未来发展方向的言谈相一致。
从以上对QFII的分析中，可以看出QFII投资策略的一个全貌：对一个国家整体经济形势的判断决定投资的整体规模——＞在经济结构和产业升级中选择重点投资行业——＞对公司全面考察了解中选择投资的公司——＞买入持有直到到达预定的目标/每半年左右评估、调整。
QFII的优势在于选股和长期的持股，这是由QFII分享经济成长收益的性质决定的。因此，对于其他投资者来言，可以有效利用QFII的选股。
二、定位及选择——QFII介入中国资本市场策略分析
■赵兵
作为在世界范围内寻找投资目标、构建投资组合的全球性投资机构，在QFII们的视野里，中国资本市场的价值可能并不象国内不少机构所认为的那样，是一个“买入并持有”一批A股的“价值投资”场所。更退一步讲，即使QFII们囿于有关规则，买入一批A股，这些A股中有多少是QFII们主动性买入后续还将继续加仓的、有多少是迫于非市场压力买入后续不会再加仓的，尚且值得探讨。QFII们是入乡随俗，最终被国内机构同化，加入国内机构的共谋团队一起操作中国特色的资本游戏，还是以自己为主，用其在国际市场上操练多年的理念和技法引导国内机构向自己靠拢，最终完成“演变”，这是一个关系到今后国内证券市场投资理念将如何演变的问题。这个问题的解答又与中国资本市场在QFII眼里如何定位有关。
我们可以从五个方面来思考QFII的中国资本市场定位问题；分享中国经济成长、投资国际比较中低估的公司、分散风险、套利和人民币升值。
分享中国经济成长，是一个很不错的理由。但整体而言，这个理由对于投资价格更便宜、在各行业处于龙头地位、与中国经济增长联系更紧密的H股来说更有说服力。从分享中国经济成长的角度来定位A股市场，QFII可能不会对A股配置太多资金，配置重心会放在H股上，次选B股，最后才是A股。具体品种上只会选择那些在香港买不到、也没有B股同时还是国内行业龙头的A股。
投资国际比较中低估的公司最终从公司的业绩增长股价增长中获利，主要侧重于行业和公司的全球比较。整体上A股的估值水平明显偏高，但有若干行业若干个股的估值水平并不高，甚至偏低，对QFII来说，这些偏低的行业和个股就具有了相对的投资价值。主要的比较标准是传统的市盈率，同时考虑不同行业在不同国家所处于的不同行业周期。例如，A股中银行股的市盈率并不比国际平均水平明显偏高，航空股、港口股、钢铁股的市盈率比国际平均水平低，钢铁行业在美国属于衰退期的夕阳行业，而在中国则属于成长期向成熟期过渡的朝阳行业，应该赋予不同的市盈率水平。这也是去年炒作钢铁股的一个重要理由。
分散风险，并不特别看重中国资本市场可能带来的收益，而是看重中国资本市场可以降低一个全球性投资组合整体风险的价值。从这个角度考虑，在中国市场上配置的资产类别与组合中其他国家资产类别之间的相关系数越低，组合的风险就越小。QFII会选择那些与其他国家相关度低的行业和公司来进行投资，这主要在非贸易品类资产中挖掘，如路桥、电力煤气水、有线网络等。
套利，作为深受以有效市场论为核心的现代投资理论影响的国际机构主要的获利手段，将会左右QFII看待中国资本市场的方式。按照套利的含义，在不同市场上同时以有利的价格买入和卖出同种或近似的投资品种，中国资本市场中与国际资本市场最具有同质性的投资品种，就是债券。因为排除不可抗因素，债券仅是一种利率产品，美国的利率产品与中国的利率产品是同质的，在存在价格偏差的情况下，抛美国国债、买中国国债就是一种可取的套利方式。而股票背后的公司各各不同，并不存在套利的条件。从套利的角度看中国资本市场，最具价值的，是国债，其次是可转债。从公布的信息看，QFII们大部分的仓位都买了国债和可转债，一些可转债甚至被QFII控盘，其主要的原因即在于此。如果确实想要追随QFII的脚步，在投资国债不方便的情况下，国内投资者不妨在可转债上多投入点资金和精力。
人民币升值，是一个已使人产生“听觉疲劳”的话题，但它也确实是QFII们急于进入中国资本市场的一个理由。在人民币升值预期之下，QFII的投资额度就像双轨制年代的领导批条，代表着一种无风险利润。QFII若是为了获取人民币升值利润，最稳妥保守的方法，仍是首先买债券，其次才是股票，股票中的地产股相对其他股票来说更有吸引力。
如此，我们判定了中国资本市场在QFII们视野中的定位及QFII们的可能选择，在投资上将更容易把握和跟随真正的主流，不被那些似是而非甚至别有用心的误导所迷惑。