欧盟证券市场的一体化与竞争，本文主要内容关键词为：证券市场论文,欧盟论文,化与论文,竞争论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从20世纪80年代中从20世纪80年代中期开始，欧洲经济一体化重新进入迅猛向前发展的“快车道”，与此相适应，欧盟证券市场一体化也呈加速发展的趋势。欧盟各成员国证券交易所或投资银行合并与结盟的消息频传，建立泛欧统一证券市场的呼声不断。欧盟证券市场是成为一个集中上市交易的单一的欧盟证券市场，还是成为几个不同的市场中心并且相互竞争？这是人们关心的焦点。
历史证据
在国际证券史上，各国证券交易市场表现出集中的发展趋势。例如，美国1935年有22个股票交易所，但现在只剩下10个交易所。法国的股票交易也从各省的交易所如里尔、马赛或里昂集中到巴黎交易所。瑞士也有过这样的经历，瑞士的股票交易所从原来的8个减少到1995年的3个，而在1996年，这3个交易所（苏黎土、日内瓦和巴塞尔）又被一体化到一个新的单一的电子交易所BES(BourseElectronique Suisse)德国也不例外。在魏玛(Weimar)共和国时期德国有21个股票交易所，现在只有8个，其中法兰克福股票交易所起着主要的作用。作为德国股票市场走向集中的最后一步，1996年德国交易所(DeutscheBourse)决定转向集中化的电子市场XETRA,XETRA于1997年取代了IBIS系统，1998年取代了公开报价市场。
理论基础
一、帕格诺(Pagano)的流动性吸引流动性模型
为什么会产生交易所集中的趋势呢？帕格诺对这一问题作了理论分析。假设有一只证券在两个交易所A和B中交易，A、B两交易所有相同的微观结构。因为流动性具有正的外部性(Externality)，即如果一个代理商为流动性而买进股票，这就会增加想卖出股票的交易者的流动性。结果当一个人可以在两个具有相同微观结构的市场间为同一只股票的交易进行选择时，他更愿意选择大多数投资者所选择的那个市场，于是该市场的流动性就会越来越大，这就是流动性吸引流动性原理(Liquidity Attmcts Liquidity)。这相当于滚雪球，越有流动性的市场流动性就越大。
在这种情况下，投资者对A、B两交易所的选择就可以用博弈论的纳什均衡(Nash Equilibrium of the Game)来分析了，如果每个交易者预期所有其他的交易者都直接在A市场上交易，那么每一个交易者都会坚定不移地选择在A市场交易，于是所有交易都在A市场上发生从而实现了纳什均衡。与之相对称的另一纳什均衡是所有的交易都在B市场上进行。最终将会实现第三种均衡即一半交易在A市场而另一半交易在B市场。然而，这第三种均衡是不稳定的均衡状态，因为在这种均衡状态中，每个交易者在这两个市场之间是无差别的，交易者可以无成本地从一个市场转向另一个市场。在这种情况下，如果一个交易者从市场A转向市场B，则其他交易者就会直接在B市场进行交易，所以两市场各有一半交易的均衡是可以打破的不稳定的均衡。
帕格诺模型的结论就是：因为流动性吸引流动性，所以一只证券的交易会集中于一个市场上。
二、两只以上证券在两个交易所间的选择
根据帕格诺模型，欧盟的证券交易似乎会集中于一个单一的证券市场，例如伦敦股票市场，但事实上是不可能的。因为：帕格诺的模型仅分析了一只证券，如果有许多只证券时会是什么结果呢？下面简单地考虑两只证券X和Y的情况，两只以上的情况与之相似。
首先要弄清楚一只证券的流动性是否会溢出(Spill Over)到另一只证券。假设有一只不出名的小公司发行的股票与大名鼎鼎的通用电器(General Electric)的股票在同一个市场上交易，那么通用电器股票的流动性是否会溢出到这只小股票上呢？这个问题并没有明确的答案，也许负责通用电器股票日常交易的经纪人会建议他的客户也去买卖这个小公司的股票；也许该经纪人太忙而顾不上关心这只小股票。因此，折衷而言，一只股票的流动性对另一只股票的流动性既没有负的也没有正的外部性。
在这种情况下，交易者独立地同时选择X、Y两只证券在A和B两个交易所交易的均衡就有四种可能：
1.所有的交易都集中于A市场；
2.所有的交易都集中于B市场；
3.X的交易都集中于A市场，Y的交易都集中于B市场。
4.Y的交易都集中于A市场，X的交易都集中于B市场。
这种对两个以上的证券选择交易所的博弈的结果表明，证券都集中于一个交易所交易是可能的，但一部分证券集中于一个交易所交易，另一部分证券集中于另一个交易所交易也是可能的。
三、代理问题
上述分析是关于直接交易的情况，即一个投资者的委托指令直接对应着另一个投资者的委托指令，没有中介机构参与进来。实际上，经纪人和交易商都是这些委托指令的中介机构，这些中介机构又如何影响委托指令在各交易所的分配呢？把委托指令交给经纪人就产生了代理问题，虽然代理问题可以通过适当的合同来缓解，但是当委托人和代理人之间信息严重不对称时，合同的约束力就有限了。在这种情况下，建立信赖关系就有助于代理问题的解决。例如，如果投资者和经纪人之间建立长期合作关系，包括许多不同的服务（大宗交易、初次公开发行、股票的私售等），这样，投资者就可以以中止合作关系为手段来促使代理人更好地为之服务。经纪人的服务质量对他建立自身信誉很重要，如果经纪人信誉不好，投资者可以弃之而去与其他经纪人合作。结果，投资者与经纪人之间的相互依存使投资者尽可能地固定在其信赖的经纪人那里。通常，经纪人和投资者都来自同一国家，经纪人倾向于在本国市场上交易，于是投资者也就相应地在本国市场上交易了；因此，代理、建立声誉和合作关系等因素在某种程度上阻碍了证券市场从不同的成员国市场集中于一个单一市场。
以上关于单只证券在两个交易所的选择、两只证券在两个交易所的选择、有中介机构参与下在交易所间的选择都没有考虑不同交易所间的差异，都假设他们具有相同的微观结构。其实，交易所间在微观结构和技术方面是有差异的。例如，某些交易所的市场结构侧重于信息不透明的交易商市场特点，从而可以更好地满足大宗交易商对保密性的要求；而另一些交易所的市场结构侧重于信息较透明的计算机限价委托市场特点，这可以更好地服务于中小规模的交易，或进行程序交易(ProgramTrading)，即机构投资者按照计算机程序，以买卖期权或期货指数的方式，购买（购买程序）或销售（销售程序）指数中的所有股票；还有一些市场可以为不同的投资者提供不同的交易设施，例如纽约证券交易所的楼上市场(Upstairs Market)和大厅(Floor)共存以满足不同投资者的需要。因此，不同的市场拥有不同的设施，从而可以专门提供不同的交易服务，而不同的交易服务要求不同的技术和资本，这在同一市场中不可能同时得到满足。交易商市场(DealerMarket)的高效率运行要求人力资本和高效的做市商技术，以及能够使交易商承受高风险的金融资本；而计算机化的限价委托则要求掌握计算机技术，并且具有对有关实物资本(Physical Capital)投资以及向其他计算机化的交易系统开放的能力。所以，尽管欧盟所有的股票交易可能会集中于一个单一的市场上去，但并不能完全肯定会是这种情况。相反，一些各具特色或歧异性竞争优势的市场中心共同存在并围绕提供有效的市场信息、委托指令的传送、委托指令的执行或成交以及清算交割等方面展开竞争，这种市场格局倒是十分有可能。
集中交易与分散交易孰优孰劣
保持市场间竞争的一大优点就在于减少了垄断造成的低效率和寻租问题，在过去十几年间巴黎交易所的现代化是由于伦敦市场的竞争而激发出来的结果，而伦敦市目前正在引进限价委托交易设施又同巴黎交易所的竞争相关。所以，交易所间的竞争可以促使各交易所不断在硬件和软件方面提高服务质量，降低交易成本，这有利于投资者获得竞争市场条件下的消费者剩余，即以更低的交易成本获得更多的交易服务。
但市场分散也有一些弊端。首先，分散会降低价格信息的有效性。第二，如果不同市场间事前的信息透是有限的，那么分散就会导致某些交易不能在该市场上以最优的价格成交，从而增加交易成本。第三，如果时间优先、价铬优先等优先原则在不同的市场间不能被有效执行，那么就会降低流动性。
证券市场的电子网络化使得把各市场相互联系起来在技术上是可行的。在这种电子网络化的市场上，可以保证信息的有效流动，而且也可以使优先原则得以实施，从而可以恢复信息效率和信息透明。但应该注意的是，市场间的相互联系不仅仅是技术问题，还是市场组织者、监管者的问题，他们可以决定是否进行市场间的相互联结。如果欧盟有一个集中的监管机构，几个主要的证券交易所同时存在并相互竞争，既不过分分散又不完全垄断（实际上相当于募头垄断），同时通过电子网络联系在一起，提供有效的市场信息，遵守优先原则进行交易，这种一体化的格局应该是欧盟证券市场的最优模式。
竞争中的合作与合作中的竞争
如果交易所能获得规模经济，就可以创造有流动性的优势。显然，小证券交易所是不可能再维护其目前在当地市场上的地位了。因此，这些小交易所间就要进行合作，通过共享技术和会员来节约成本。但是，合作的历程是相当混乱的，主要是因为合作各方同时还要为长期生存而竞争。技术共享与产品合作长期以来主要局限于衍生工具交易所，股票交易所间的合作相对来讲更艰难坎坷。1990～1991年，欧盟股票交易所当局曾就建立泛欧的股票交易所而进行过零零星星的讨论，但遭到各成员国的反对，对泛欧股票交易所应采取什么形式也存在分歧，在这种情况下，这一计划渐趋消失。同样，法国和德国也曾计划进行密切的合作，但1995年底宣布计划，1996年春就因共同电子交易平台计划被搁置而告吹。通过把四个区域交易所合并来建立一个泛北欧的交易所的讨论正在进行中，但利益不均及所有制结构的差异也使这种合并艰难复杂。
随着欧元的启动，欧盟各证券交易所之间的合作趋势加强，步伐加快。其中对欧盟证券市场最具震撼力的当属2000年5月3日伦敦证券交易所与法兰克福证券交易所宣布双方同意合并，新创立的交易所名为国际证券交易所（International Exchanges，简称IX），总部管理机构设在伦敦，蓝筹股在伦敦交易，高技术股在法兰克福交易。
伦敦——法兰克福的联盟计划始于1998年，该计划旨在建立一个还包括其他六家欧盟证券交易所（巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔、米兰、马德里和苏黎士）的泛欧证券交易所。在IX中，双方各占50%的股权，交易系统采用法兰克福的Xetra交易平台，清算与交割系统先不包括在合并计划中。两交易所的联合属于强强联合，因为伦敦交易所的市值较大，而法兰克福交易所则更具有多样性和盈利性。
2000年4月，即在伦敦、法兰克福宣布合并前一个月，巴黎、布鲁塞尔和阿姆斯特丹三大交易所组成一个三方的区域性交易所并试图说服伦敦证券交易所加入他们的三方联合中，这样就使法兰克福陷入孤立的境地，但三家的这一企图没有成功。现在，伦敦与法兰克福交易所不仅要合并在一起，双方还与米兰和马德里证券交易所进行更紧密的合作，并已就两交易所也合并进来达成了谅解备忘录。在此之前，米兰、巴黎和苏黎士三家交易所已经结成它们自己的联盟——三家交易所对彼此的会员都开放。
2000年8月25日，在伦敦证券交易所董事会行将就与法兰克福证券交易所合并事宜进行最终表决之际，瑞典斯德哥尔摩证券交易所所届的OM集团公开了试图并购伦敦证券交易所的计划，但受到了伦敦证交所的断然拒绝。斯德哥尔摩证交所的“善意”并购计划遭拒绝后，它很可能会采取高报价的“敌意”并购行动，这一行动无疑将使欧盟证券市场以并购为特征的竞争风潮更加激烈。这是继1999年苏格兰银行意欲并购国民西敏寺银行之后发生在欧盟金融市场上的又一起小鱼想吃大鱼的并购事件，它有可能触发欧盟证券市场之间一场更大规模的以并购为特征的竞争风潮，从而形成竞争中的合作、合作中的竞争的局面。
为了确保与伦敦证交所的合并成功，法兰克福证交所表示愿意帮助伦敦证交所抗衡斯德哥尔摩证交所的敌意并购行动。该证券交易所的一位发言人称，法兰克福证交所准备对伦敦证交所的股东采取比原定的“对等合并”条件更为优惠的措施，力争两大交易所成功合并。
斯德哥尔摩证交所突然提出并购伦敦证交所的行动，不仅直接对法兰克福证交所构成了挑战，同时也再次激起了其他证券市场试图与伦敦证交所联营和合并的意愿。因为早在2000年3月伦敦和法兰克福证券交易所宣布合并计划前后，美国纳斯达克和纽约证券交易所各自都作出了试图与伦敦证交所合并和联营的努力。由阿姆斯特丹、布鲁塞尔和巴黎证券交易所合并而成的“欧洲第二”证券交易所则提出了希望伦敦和法兰克福证交所加盟的要求。
就众多欧盟证券市场的经营效益而论，在当前这场并购战中，“欧洲第二”占有明显优势。以截至2000年3月的上一财政年度的经营效益为例，“欧洲第二”全年的收入为6.65亿美元，成本为3.72亿美元，占收入的56%。法兰克福证交所的收入为5.58亿美元，成本为5亿美元，占收入的89%。斯德哥尔摩证交所收入为2.13亿美元，成本为1.47亿美元，占收入的69%。
看来，近年来，尤其是欧元启动后，欧盟各主要证券交易所之间竞争加剧的同时，合作与联合趋势正在加强，比起以前的合作，现在的合作在组织形式上也更加紧密。在今后一段时期内，很可能会形成以巴黎为中心和以伦敦——法兰克福为中心的两大欧盟交易所阵营之间的竞争，而在各阵营内部又是紧密合作或高度一体化的格局。
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