公司价值与折现现金流量模型，本文主要内容关键词为：现金流量论文,模型论文,价值论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
价值最大化是现代公司追求的基本经济目标，是一切财富管理工作的中心。这不仅在学术领域逐渐得到公认，而且在实际企业管理领域也引起广泛的重视。尤其在欧美发达国家20世纪80年代收购浪潮所导致法律方面的变化，更是严格地规定了经理和董事们对实现企业价值最大化的责任，从而使企业价值的判别与评估，成为“一个需要经理、法官以及其他决定公司运营政策的政府官员直接关心的实际问题”。(Bradford Comell,2000)
对公司价值的评估有多种多样方法，折现现金流量价值模型是其中较受重视的一种，我国不少高等院校《财务管理学》教材中，也将这一模型作为企业价值计量的基本模型。折现现金流量价值模型以被评估公司常态持续经营为前提，以预期产生的现金流量为计价依据，模型表示为：
式中：V为公司价值；t为取得报酬的具体时间；NCFt为t年的净现金流量；i为与公司风险相适应的贴现率；n为取得报酬的持续时间，通常假定公司寿命为无穷大，即n→∞。在公司各期净现金相等的条件下，上述模型可简化为：
折现现金流量价值模型显示，V与NCF成正比，V与i成反比。即是说，在i一定时，NCF越大，则V越大；反之，在NCF不变时，i越大，则V越小。显然，按照该模型计量企业价值(V)，关键在于净现金流量(NCF)和贴现率(i)的择定。但在市场经济条件下，现代流量及其净流入受多种因素影响，存在若干变数，对其进行预测是比较复杂的。同样，随着市场利率和公司风险水平的变化，贴现率会发生相应的变化，其预测也有一定的难度。因此，对折现现金流量价值模型的评价和实际应用需要有一个全面的认识。
二、报酬指标的选择
公司价值的实质在于报酬预期，然而用什么指标表示报酬，则仁智各见，看法不一。折现现金流量价值模型以净现金流量（＝现金收入—现金支出）表示报酬，而排斥以会计收益表示报酬，主要居于以下理由：
折现净现金流量体现“实际收益”。公司价值的评估在于得出一个逼近公司市场价格的价值。而折现现金流量能够满足这一要求，可以比较直接地反映出公司经济活动所获得的实际报酬。过去的现金流量已成事实，财务报表已有完整的披露；预测的未来现金流量通过折现后，则动态而客观地反映公司在一定风险条件下获取报酬的能力。反观会计收益，由于会计核算是以权责发生制和历史成本原则为基础，其计算出来的收益体现的是收入与费用配比关系，即包含若干尚未取得现金的收入和若干并未支付现金的成本费用，又排斥一些已经取得现金的收入和已经支付的现金支出，使收益包含许多主观因素，加之计价原则和计算方法的种种局限，使会计收益成为“观念收益”，难免偏离实际。
折现净现金流量反映变现能力和变现实际价值。现代经济生活中通货膨胀或通货紧缩总是不同程度存在着，同样的货币量在不同时期的实际购买能力是不同的，而同样的资产所代表的社会承认的货币量价值也必然有所变化。市场物价水平的升降与币值的变化，削弱了货币作为价值凭证的度量能力，导致对会计信息基础的冲击，按历史成本和前后一致的原则计量的会计收益信息往往不能表示公司真正的报酬能力。而对复杂的、不确定的经济环境，公司可予支配的是现金流量，不是会计收益，故而人们把关注的重心转移到资产变现能力和变现实际价值上，并以此作为判别和衡量公司价值的主要根据。有学者认为，一个没有利润的公司是可以生存的，但一个没有现金的公司是无法生存的，便是这种观点的最好说明。
折现净现金流量已考虑报酬与风险之间的关系。就实质而言，公司价值是其在一定风险条件下提供报酬能力的价值，可表述为报酬能力与风险水平的函数。即：公司价值＝f（报酬能力，风险水平）。由于净现金流量指标把不同时点收入或支出的现金，按统一的合适的贴现率折算到同一时点上，就已经考虑了时间价值，包含了风险影响因素，反映出资金在生产经营过程中带来的真实增值额。但是，根据资产负债表和损益表所提供的会计收益额及其收益率，并没有按时间价值将未来收益调整为现值，因而难以正确提供不同时期的财务收支，也难以正确评价盈亏。
应当指出，尽管在报酬的代表指标上，是选用现金流量，还是会计收益，存在歧见，但实际上二者是高度相关的，从长期报酬期考察更是如此。对一般公司来说，争取净现金流量最大化和争取收益最大化具有相同的含义。即使在评估实务中，二者也往往不可截然分离，会计收益有助于预测未来现金净流入的数额、时间与或然性，反过来，现金净流入量可用于检验收益数量、质量以及变化趋向。不可否认，一般情况至少短期的净现金流量与会计收益额不会相等，即使在某一时段出现一致，通过折现后的现值也必定存在差异，正因为如此，才产生出报酬“代表权”的问题。
三、实际应用中的复杂问题
随着社会经济发展和科技进步，公司所处环境不断发生变化，其自身的经营管理和财务活动出现许多新的特点。新的形势和新的条件，对公司价值的识别与评估提出新的要求。概观折现现金流量模型存在的问题，集中地表现在三个方面：
（一）从模型设计思想看
该评估模型特别强调“预期”概念，认为公司内在价值的大小取决于未来现金流量的强弱。然而“预期”毕竟是事先的推测和期待，在实际进程中有若干变数，因此，模型假设能否恰当地描述可能出现的情况，所选择的评价基准是否正确地反映报酬与风险的关系，不能不是一个问题。尤其在现代经济运行条件下，公司的高成长性伴随高风险性，对外部环境变化较为敏感，更增加了“预期”判断的难度。由于这些未来不确定因素的影响，使得模型参量的判断分析十分困难，也使得模型的有效性和准确度受到一定的削弱。
（二）从模型设定时段看
该评估模型重视历史绩效对未来预期的影响，是以过去、现在推断未来。而这历史绩效只能表示已完成或已经实现的，并不能说明公司所处的发展阶段。公司发展的生命周期导源于生产产品的寿命周期，在这有效生命过程的不同阶段，作为公司价值的判别标准应当是不同的。比如投入期为确立产品市场地位往往需要较大的投入，而当期的净现金流量可能有限，甚至出现负值。成长期和成熟期，其投入会有所减少，净现金流量则大幅上升。一旦步入衰退期后，流入流出量均会减少，直到接近停止。因此，在公司的不同阶段都用同一测评基准，未免有悖客观实情，不符权变理论的基本要求。
（三）从模型包容内容看
该评估模型立足于物质产品（或劳务）经营或对外投融资所产生的现金流量实绩上。但是，当代影响公司价值的还有其他一些潜在因素，比如技术储备与技术创新能力、信息网络、人力资本等等，就这个角度而言，模型的计量是一种不完整的判断与衡量。当然，要将这些因素予以量化是非常困难的。不过，从中也可以看出，模型计价只能是一个基础，它需要调整和补充。国外学者提出“评估管理者灵活性的价值”，增加考虑非财务因素指标，目的正在于弥补纯粹数学计算的不足。
由上分析可知，公司价值评估能否得出比较准确的结论，既决定于对价值因素的理解程度，也决定于对评估方法与技巧的应用。折现现金流量价值模型同其他计价模型一样，不能机械的套用，对计算所依据的数值及其结果要作必要的、适度的修正。
四、参量与计价因素修正
在运用折现现金流量价值模型时，对参量的选择和计价因素的修正，着重注意以下几点：
（一）关于会计数据的调整
会计准则和会计制度对会计处理既有刚性规定，也有一定的弹性，它允许公司在一定范围内对一定的会计事项，可以选择适合自身特点或会计惯例的处理方法。不同的处理方法，产生不同的数据，从而对公司价值的评估带来不同的影响。这里，选取其中几项有代表性的会计事项来说明调整问题，至于已在现金流量信息产生时就作了调整的如汇兑损益、损增活动等，在此从略不论了。
1、利润分配。净现金流量等于现金流入量与现金流出量之差，但这个数学计算需要注意的是，当期利润分配不应视作现金流出予以减除，因为折现过程已经将利润分配计算在内，对投资者的回报由公司加权平均的资本成本决定，再从现金流量中减除这部分就等于重复计算。如果现金流量按分红后的净剩值计量，那么结果或者只是未分配利润，或者为零，公司似乎没有什么价值了。实际上，公司的价值体现在可支配现金流量的现值上，每年提供的可支配现金流量正说明公司具有价值。按照这一认识，计算公司价值的“现金流量”不等同于《现金流量表》中的“现金及现金等价物净增加额”，换言之，要在表列的“现金及现金等价物净增加额”上加回“分配股利、利润所支付的现金”，这样计算公司价值才合乎既定涵义。
2、长期股权投资。有两种情况应当考虑调整。一种情况是，在按规定采用权益法核算情况下，投资最初以初始投资成本计量，以后各期按其所持股份比例，随着被投资公司当期所有者权益的劳动，而相应增加或减少股权投资账面价值，并确认为当期投资收益。但依据被投资公司所有者权益计算的收益，与实际宣告分派利润或现金股利往往是不一致的，其差额并未形成实际的现金流入。如果采用会计收益资本化作为计算基础，就要将“名义投资收益”调整为“实际投资收益”。不仅如此，如果被投资公司实现的净利润中包括法规或公司章程规定不属于投资公司的净利润，还应扣除不能由投资公司享有的净利润部分后的金额计算。另一种情况是，在证券市场波动的情况下，采用成本与市场的孰低法确认期末投资账面价值，会对公司的当期损益造成直接影响，但这种损益并未真正实现，不会波及当期现金流量，所以计价时要剔除这部分因素影响值。
3、递延税款。会计核算采用纳税影响会计法时，是将本期时间性差异的所得税影响金额递延与分配到以后各期，所得税被视作公司为获得收益而发生的一项费用。这种时间性差异影响的所得税金额，包括在损益表的“所得税”费用项目内，以及资产负债表中的“递延税款”金额里。因此，要如实计算现金流量，就必须按照纳税影响会计法倒推，还原出实际的现金税额。这意味着要从应税收入基础上计算的应交税金中，减去时间性差异所造成的差额，因为这差额虽应缴纳，但尚未实际支付。
4、租赁。租赁分为经营租赁或融资租赁两类。对经营租赁的处理简单明了，其支付的租金作为一种营业费用，包括在销售产品成本和管理费用中，在计算现金流量时，支付的租金自动地被扣除了。而融资租赁实质上是一种转移了与资产所有权有关的全部风险和报酬的租赁，所有权最终可能转移，也可能不转移，但会计核算均视同自有固定资产处理。由于将租赁资产作资本化处理，租金的现值（按照租金暗含的利息率折现）同时加到公司的固定资产和负债上，因此，融资租赁应当作为债务的一种形式来处理，不是将租金从现金流量中扣除，而是作为对投资人的一种分期偿还，同时作为一种公司债务要素包含在公司加权平均的资本成本之中。
（二）关于非正常营业收支的处理
正常营业活动之外的现金收支产生的现金流量，是任何公司都会发生的，国外称之为“非重复性现金流量”，意指偶有发生，具有非经常性特点。此类现金流量一般数额有限，持续期不长，是否列入企业价值评估范围内，要视具体情况处理。
1、特殊性现金流量。从现金流量产生源观察，总体由正常营业活动产生的现金流量和非正常营业活动产生的特殊性现金流量两部分组成。这里所指的特殊现金流量包括非存贷款产所得收入、终止某些业务所得收入、诉讼费用以及其他偶然发生的现金收入和现金支出。评估企业价值时之所以将这类特殊项目收支另作考虑，首先是因为特殊现金流量是非经常产生的，许多只发生在本年度或本期内，其特殊就在于其“非重复性”，对贴现率的变化并不敏感。其次是因为将特殊项目与营业项目合在一起，将有碍判断营业现金流量的趋势，会使整个现金流量的计算和预测变得更加复杂。一般作法是，如果特殊现金流量不大，在公司现金总流量中无足轻重，可不单列计算；如果特殊现金流量与营业现金流量相比已占相当比例，则有必要另列并单独采用与其相适应的贴现率。
2、超常持有有价证券收入。对因超常持有的有价证券产生的现金流量，要与正常的营业现金流量区别开来。因为在证券经济越来越发达的情况下，作为一种正常经营活动，有的公司会经常持有一些有价证券，并从这些有价证券持有中所得到的收入列作营业现金流量的一部分。然而，从有价证券中得到收入比营业收入的风险通常偏小，将超常持有有价证券收入依照整个公司平均资本成本更低的贴现率折现要合理一些，因而单独进行评估是必要的。
（三）关于预测
前已述及，根据折现现金流量价值模型计算的公司价值(NCF)，取决于潜在净现金流量(NCF)和适当贴现率(i)的预测效果。但预测毕竟是对事物发展必然性或可能性的推断，是根据过去和现在预计未来，根据已知测定未知，因而选择什么方法提高预测质量将至关重要。
1、现金流量。营业活动产生的现金流量是一个公司现金流量的主体，而营业活动无不是围绕销售展开的，对销售收入的预测就成了现金流量预测的核心内容。销售收入预测实质上是一种市场需求预测，它要求通过充分的市场调查研究，搜集各种相关的信息和资料，比如历史业绩、市场环境、供求关系、竞争性质、物价指数等，运用科学的财务方法测算未来一定时期内产品销售收入。需要注意的是，销售收入预测要和相关的某些项目预测保持内在的一致性。比如通过运营资本、资本支出之间的互动关系，印证销售收入增减的可能性；通过与销售成本、期间费用之间的合理比率，说明销售提供净流入实现的水平。此外，还要利用敏感性分析找出对销售收入预测影响最大的假设，比如产品销售数量、结构、售价等变动假设，掌握未来各种变量之间的辩证关系，并就此进行严格检验，最大程度地减少预测差异。
2、贴现率。理论上，贴现率隐含的风险预期，应当与现金流量预测中所反映的风险预期相同，一般要求风险贴水水平高于无风险投资收益率。但要确定恰当水平的风险并非易事，尤其是金融工具和利率越来越多样化，更增加了判断的困难。鉴于国内外至今尚未形成普遍认同的合理的利率随机模型，通常还是根据市场数据运用财务经济学模型加以推导。为方便操作起见，实际评估中有两种方法可供选择：一种方法是用预测同时期政府长期债券的利率，减去历史平均水平的实际利率作为计算依据；另一种方法是在无风险收益率（无风险收益率同政府债券收益率相联系）基础上，加风险系数（根据市场数据估算）来进行各期贴现率预测。
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