近十年全球主要国家房价波动的特征及驱动因素——基于经济学文献的分析，本文主要内容关键词为：近十年论文,经济学论文,文献论文,房价论文,特征论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F293.35 ［文献标识码］A ［文章编号］1000-596X(2009)10-0072-07
一、引言
20世纪90年代中期以来，主要工业化国家如西班牙、爱尔兰、英国、澳大利亚、美国、法国、意大利、加拿大，新兴市场国家如中国、巴西、俄罗斯、印度等国家的住房价格都出现了快速上涨。房价的同步膨胀在经济合作与发展组织(OECD)国家中表现得尤为明显（见图1）。从全球范围来看，如此之多国家的房价同时出现如此快速的膨胀，是史无前例的。
当前这场被认为是自1929-1933年大萧条以来最大的全球经济危机，其直接导火索是美国房价在2006年出现拐点。随着美国房价的下行，全球众多国家的房价走势出现上涨放缓或衰退。以西欧为例，住房市场下跌幅度最大的3个国家也正是过去10年房价上涨最快或建筑市场过度繁荣的3个国家——爱尔兰、西班牙与英国。[1]
图1 OECD国家中实际房价同步增长的数量
说明：计数标准为截至当年，实际房价持续5年累计上涨超过25%的国家。横轴代表年份，纵轴代表国家数量。
资料来源：N.Girouard,M.Kennedy,P.van den Noord,C.André.Recent House Price Developments:The Role of Fundamentals[Z].OECD Economics Department Working Paper No.475,2006.
虽然住房是非贸易品，但全球主要国家本轮房价的波动却表现出高度的同步性。那么，在某些经济体房价上涨与经济增长放缓并存的情况下，其房价前期的增长是否偏离了基本面？是什么原因导致了全球实际房价同时出现膨胀？主要国家实际利率的下降与全球范围内出现的流动性过剩是否与房价膨胀相联系？是否存在全球房价周期？全球房价周期对于房价下降意味着什么？本文尝试根据现有的文献来回答以上几个问题。
二、20世纪90年代中期以来全球住房市场的基本特征
与住房市场的以往历史表现有所不同，本轮全球房价上涨呈现出三大特点：第一，实际房价的累计涨幅与上涨持续时间都是空前的；第二，主要国家房价同向变化的程度呈高度一致性，具有相近的同步性、波动性及周期性；第三，房价上涨的趋势一定程度上与经济周期表现相背离。
（一）创纪录的房价上涨幅度与持续时间
从20世纪90年代中期开始的全球房价膨胀与历史上的平均记录相比较有两个重要的特点：
第一，根据格罗伍德等人(Girouard，et al.)的统计，许多国家房价本轮上涨的幅度是创纪录的。[2]如爱尔兰、英国、荷兰、挪威、丹麦、法国、瑞典和美国等国，实际房价的累计涨幅大概是历史上涨记录的2倍～5倍（见表1）。而根据希尔柏斯等人(Hilbers，et al.)的计算，以1985年为基期，仅2005-2007年，欧洲国家中的西班牙、爱尔兰、比利时与荷兰的实际房价累计涨幅超过300%，法国、瑞典与挪威的涨幅超过200%。[3]
第二，对于许多国家而言，本轮房价上涨的持续期均超过历史上类似的大幅上涨时期。例如，荷兰、挪威、美国的上涨期至少是历史记录的两倍，而英国、丹麦、爱尔兰、瑞典与西班牙的上涨期都超过了历史上最长的繁荣期。
（二）主要国家房价变动的同向性
1970-2003年，工业化国家的房价倾向于同步变动，跨国的平均相关系数为0.4。[4]过去的10年，如果将更多的国家（韩国、中国、阿根廷、巴西、哥伦比亚、秘鲁等）纳入考察的范围，这种同向性似乎是一个全球性的现象。[5]
1.美国与欧洲（欧元区）国家①。根据格罗斯(Gros)的研究，1970-2007年，美国与欧元地区的房价租金比(price-rent ratio)②到2000年、2001年都没有表现出明显的同向变动趋势（1970-2000年二者的房价租金比大概维持在1左右），在此之后两列时间序列数据同步上升（见图2）。[6]
近20年来，欧洲国家之间房价波动表现出显著的不同趋势。这种差异与全球房价同步上涨及欧洲一体化进程并存。希尔柏斯等人按照实际房价上涨的幅度将欧洲国家分为三组。[3]第一组为“快车道”(fast lane)：包括那些2005-2007年的平均实际房价是1985年房价水平两倍以上的国家（西班牙、比利时、爱尔兰、英国、荷兰和法国）。第二组为“平均表现者”(average performers)：包括那些从20世纪80年代开始实际房价平稳上涨的国家（北欧国家、意大利和希腊）。值得指出的是，美国这一时期（1985-2007年）的实际房价增长与中间组国家非常接近（见图3）③。显然，美国的实际房价涨幅与第一组欧洲国家相比较而言，并不是非常突出。第三组为“缓慢变化者”(slow movers)：包括德国、奥地利、瑞士与葡萄牙，这些国家的实际房价表现相当平稳，或者是出现了下降。
图2 欧元地区与美国的房价租金比长期比较
资料来源：D.Gros.Bubbles in Real Estate? A Longer-term Comparative Analysis of Housing Prices in Europe and the US[Z].CEPS Working Document No.276,2007.
图3 1985-2007年美国与欧洲三组国家房地产平均价格指数（1985年=100）
资料来源：P.Hilbers,W.H.Alexander,B.Angana,S.Haiyan.House Price Developments in Europe:A Comparison[Z].IMF Working Paper No.08/211,2008.
2.例外：德国与日本。尽管本轮房价上涨是一个全球性现象，但是工业化国家中也有两个国家表现例外：德国与日本。近十年来，德国与日本的实际抵押贷款利率与世界上其他的大多数国家一样也是处于低水平，但是，当地的经济条件对于压制房价的上涨起到了决定性的作用。[2][4][5]在德国，东西德合并后带来的房地产市场繁荣与人口增长的放缓，使得当地的房屋过度供给。由于日本经济处于“失去的十年”(lost decade)衰退的延续，尽管贷款利率很低，但是银行经营的过度杠杆化和消费者的大量不良贷款导致日本住房市场保持下降的常态。
（三）房价膨胀与经济周期相背离
1970-2006年，日本住房市场的10年平均房价租金比在达到历史高峰1.22后下降到历史均值水平以下。在1999年之前，美国、欧元区以及OECD国家30年的平均房价租金比接近于1，表明房价水平总体处于平稳状态。然而，到了2006年，美国房价租金比高出长期历史均值36%，欧洲高出历史均值24%（见表2）。但是，仅仅考虑房价租金比（或租金房价比）指标，除了可以说明房价变化水平之外，尚不足以表明这些市场的房价被高估④。所以，应该将房价水平与决定房价的潜在基本面因素相联系。
理性的住宅价格应该反映经济基本面，但是21世纪初主要工业化国家在实体经济增长放缓的同时，房价却仍然在上涨。工业化国家的实际房价与人均产出（消费）的平均相关关系从20世纪90年代中期开始下降，两者的相关关系在2003年创下了历史新低。[4]欧特罗克和泰罗纳(Otrok and Terrones)的经验研究发现，13个工业化国家近年的房价变动与经济活动相背离。[10]格罗伍德等人(Girouard，et al.)的统计分析表明，21世纪初18个OECD国家房价的整体膨胀趋势与整体经济周期明显不同步。[2]因此，全球房价的大幅上涨使得各界关注这些国家的住房市场是否存在泡沫。
最近的计量研究表明，丹麦、芬兰、法国、美国和挪威的房价水平与主要的决定因素基本相一致。仅有关于英国、爱尔兰和西班牙的相关研究指出，这三个国家房价存在高估的情况。[2]
三、全球房价波动的驱动因素
本轮全球房价上涨的一个主要背景是各国货币政策与金融自由化（特别是住房金融市场的深化）的同步性，使得跨国金融和贸易联系更为紧密。虽然住房是非贸易资产，但是可能由于驱动房价变动的因素（例如利率）倾向于全球同步变动，使得各国房价变动表现出周期的同步性。
（一）全球低利率与高房价⑤
根据经典的戈登增长公式，住房价格与利率的关系可以简单表述为：住房价格＝租金／（利率－租金增长率），也就是说，住房价格与利率成反向关系。从20世纪90年代中期开始，由于全球创纪录的低利率，使得各国实际房价与利率的负向关系明显增强。在美国，为了阻止经济衰退，美联储从2000年至2003年大幅降息直至近50年的最低点，使得固定抵押贷款利率跟随联邦基准利率降至近50年的最低点。在欧洲，由于欧洲一体化进程导致利率下降，随后，欧洲中央银行采取宽松的货币政策使得抵押贷款利率下降，增大了流动性与住房需求。
货币政策影响房价的直接利率效应(direct interest rate effects)传导机制之一为通过资本使用成本。[11]通过住房使用成本(user cost)模型可以看出⑥，当实际利率下降时，住房的持有成本将会下降，进而使得房价上升。在21世纪初，实际房价的上涨与实际抵押贷款利率的长期下降明显是同步的，全球广泛表现出偏低的实际利率与抵押贷款利率对2002-2006年全球房价的上涨起到决定性作用。[5]
（二）经验证据
近年来的一些经验研究表明，本轮全球房价膨胀与低利率及全球流动性(global liquidity)过剩有关。国际货币基金组织(IMF)使用1980年第一季度至2004年第一季度13个工业化国家7个主要变量（实际房价增长率、实际股票价格、人均产出、人均消费、人均住房投资、长短期利率变动率）的季度数据，通过动态因子模型(dynamic factor model)发现，全球因子（总体的全球因子以及全球可变特定因子）可以解释全球房价变动的40%。此外，它们使用因子扩展多变量向量自回归模型(factor-augmented multivariate vector autoregression model)发现，全球利率因子直接或通过全球房价因子影响各国房价，这个结论表明，利率可能是影响全球房价同向变动的重要因素。[4]欧特罗克和泰罗纳(Otrok and Terrones)使用与国际货币基金组织(IMF)类似的样本（仅是时间跨度变为1980年第一季度至2003年第四季度）与模型，发现全球房价同向变动的很大一部分与跨国的利率的共同动态组成部分相关。虽然他们确认宏观总体变量（如实际产出、消费、住房投资）在很大程度上共同变动，但是这些总体变量不是房价同向波动的重要因素。[10]还有证据表明，美国房价影响全球房价，美国利率影响全球利率，进而驱动全球房价，也就是说，美国房价与利率的变动对全球房价的波动起到核心作用。[4]
在全球流动性过剩与房价的关系方面，贝尔克等人(Belke，et al.)使用VAR(vector auto regression)方法和OECD主要国家（美国、欧元地区、日本、英国、加拿大、韩国、澳大利亚、瑞士、瑞典、挪威和丹麦）1984年第一季度至2006年第四季度的总体数据，考察全球流动性与房价之间的关系。他们的分析表明，房价膨胀与流动性增长存在正向关系。[16]吉斯和屠格森(Giese and Tuxen)使用法国、德国、意大利、日本、英国与美国等6国1982年第四季度至2006年第四季度的季度数据，首次使用协整VAR(cointegrated VAR)模型考察全球流动性与资产价格的长期关系及其短期动态调整。他们的分析也显示，全球流动性促进了各国房价的上涨。[17]
四、房价下行的历史经验
由于各国房价本轮的上涨是一个全球性现象，房价随之而来的下滑也可能是同步的。通过比较 1970年第一季度至2002年第三季度14个工业化国家房价衰退的时点，发现它们经常是同步的。[18]截至2008年上半年，加拿大、丹麦、西班牙、新西兰和英国经过季节调整的实际房价下跌幅度的年率为5%～12%。[1]截至2008年下半年，按照Case-Shiller指数衡量的美国实际房价水平下跌了将近28%，已经是大萧条时期下行记录的两倍以上。
虽然历史上每一次的房价衰退都由于当时的现实情况不同而存在一些差异，但是相关研究表明，无论是在工业化国家，还是在新兴市场国家，发生在金融危机时期的房价衰退都存在一些共性。此外，历史记录显示，名义房价黏性⑦与低通胀水平会使得实际条件下的房价下降呈现为一个缓慢的过程。这些历史经验可以为评估当前全球房价衰退和对未来趋势判断提供参考。
（一）过去30年的历史经验
1970-2005年，OECD18个国家房价周期平均持续的时间大约为10年，扩张时期为6年，实际房价上涨的幅度平均为45%；收缩时期为4年，实际房价平均下跌大约25%；国别之间下跌的幅度从美国的大约10%到日本和一些欧洲国家的超过30%不等。[2]如果考察OECD19个成员国，1970-2007年，实际房价平均上涨期为26个季度，累计平均涨幅为39.2%；实际房价平均衰退期为17个季度，累计平均跌幅为20.4%。[20]可见，两种统计口径下的房价衰退期都大约平均为4年，而跌幅要占之前涨幅的一半以上（见表3)。⑧
过去的30年，美国和欧元地区的房价大概经历过三个缓慢变化的繁荣萧条周期。20世纪70年代至80年代，欧元地区跟随美国房价变化大约有1.5年的时滞，但近年来这种时滞逐渐在减小。[6]事实上，当前欧洲地区房价已经紧随美国房价下行的趋势。当前发生金融危机的工业化经济体的房价同步出现下降，恰好印证了这样一个事实：众多工业化国家经常同步经历衰退，与此同时房价也趋向下行。[21]
（二）工业化国家与新兴市场国家的共性
如果房价衰退发生在金融危机时期，工业化国家与新兴市场国家住房市场的表现会有共同特点吗？统计数据显示，新兴市场国家与工业化国家在金融危机时期实际房价的下跌幅度没有显著差异，实际房价累计平均下降35%；实际房价下跌期持续的时间大概为6年。如果将特殊表现的日本排除在外（房价持续不断下跌17年），衰退期的平均数仍然超过5年。
（三）名义房价黏性与低通胀水平
当前全球房价下行的幅度与持续时间很有可能会与各国通胀水平相联系。基于历史记录，跨国观察的通胀水平与实际房价下行时期的反向关系表明，通胀水平越低，则实际房价下行时间越长，且下跌的幅度越小。[2]这个特征体现名义房价存在下行黏性。即使房价在实际条件下已经持续下降，由于住房所有者不愿意接受在低的名义价格出售房产而选择继续持有一段时间，从而使得房价下行平缓。除此之外，由于住房市场上的搜寻与交易成本偏高以及住房产品的异质特征，使得住房资产相对于其他资产（如股票）而言流动性较弱。当总体经济形势变坏的时候，建筑商也不会开发新建住房，从而使得实际房价缓慢下降。
五、初步的结论
总体而言，过去10年全球主要国家实际房价周期表现出高度的同步性。本轮房价的上涨幅度与持续时间都是历史上罕见的。虽然房价上涨趋势脱离了经济周期表现，但是近年来的经验研究指出，住房市场泡沫主要出现在英国、西班牙、爱尔兰三国。至少从国家角度而言，多数国家的房价上涨仍然处于合理范围内。比如次贷危机发源地美国的实际房价涨幅，相对于上述三国而言并不是十分突出。值得指出的是，由于前期的住房过度供给与经济长期不景气，德国与日本这两个工业化国家是本轮房价表现的例外。
一般认为，住房资产是非贸易资产，其跨国交易流动性较弱，因此全球房价膨胀的同步性并不直接反映各国住房市场的联系，全球实际利率的持续走低与流动性过剩可能是全球房价膨胀与同向变化的主要原因。随着各国货币政策与金融自由化呈现同步性，特别是大量金融创新技术与产品被广泛使用，使得各国房价的本轮上涨成为一个全球性现象。当前各国房价的下行趋势表明，房价下滑也可能是全球同步的。
历史经验表明，金融危机一般而言是一个持续变化的过程。令人惊讶的是，虽然新兴市场国家的宏观经济变量波动要远大于工业化国家，但是发生在金融危机中的住房市场衰退，无论是在新兴经济体，还是在工业化经济体，房价下滑的幅度与持续时间都是相近的，而名义房价黏性与各国的低通胀水平可能是实际房价平缓下降的原因之一。
［收稿日期］2009-07-06
注释：
①欧洲国家中没有包括中东欧国家。
②计算房价租金比的方法通常为房价除以年租金或月租金。如果房价与租金时间序列数据是定基比的指数形式（基期＝100），则基准的房价租金比等于1。
③根据S&P/Case-Shiller美国全国住房价格指数计算的美国实际房价涨幅，从1996年第四季度的底部到2006年第一季度的顶部，美国全国的实际房价上涨了86%。[7]
④麦卡锡和皮曲(McCarthy and Peach)与希摩尔伯格等人(Himmelberg，et al.)认为，房价租金比作为衡量住房市场是否存在泡沫的指标存在缺陷，因为房价租金比中没有考虑利率对住房价格的影响。[8][9]比如，实际抵押贷款利率的下降是支持住房价格上涨的一个理性因素，但房价租金比的上升会使人认为住房市场存在泡沫。
⑤值得指出的是，全球范围内的过剩流动性与低利率，显然对各主要国家都产生了强烈的影响，但却不能遏制德国和日本房价下行的趋势。[6]
⑥住房使用成本模型中的两个主要变量是利率因素与预期资本回报率。[12][13][14][15]其中，利率与房价成反比，而预期资本回报率与房价成正比。
⑦吉恩斯夫和迈尔(Genesove and Mayer)证明当房价下降时，住房所有者的行为方式显示他们在出售住房时不愿意接受名义上的损失。[19]
⑧克莱森斯等人(Claessens，et al.)考察21个OECD国家1960-2007年的季度房价，发现房价衰退(decline)期平均持续约10个季度，平均下跌约11%；但是，在萧条(bust)期，房价会持续下跌超过20个季度并达到大约29%的累计跌幅。[21]
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