国际私募股权基金行业现状及对我国的启示，本文主要内容关键词为：股权论文,现状及论文,私募论文,启示论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、行业发展背景及基本情况
私募股权投资基金，即我们俗称的PE基金，在西方已经有半个多世纪的历史了，其中风险投资基金兴起于上世纪40年代，90年代中后期至21世纪初随着互联网兴起达到高峰；并购基金则兴起于上世纪50年代，80年代获得飞跃发展。1989年1月，美国联邦贸易委员会批准了私募股权公司KKR以311亿美元收购当时美国最大的烟草食品公司RJR-Nabisco公司，成为私募股权投资史上最著名的案例①，KKR利用杠杆融资的方式，以每股109美元，高出公司股价一倍多的报价，在激烈而残酷的竞标中最终击败管理层，成为这家美国超大型企业的拥有者。
伴随着相关市场和法律的不断完善，养老金和大学捐赠基金等机构投资者以及富有的个人、家族办公室等也纷纷向私募股权投资管理人承诺出资，进而推动了私募股权基金行业的发展。目前，私募股权基金已经成为全球资本市场一个重要组成部分。2008年底，全球私募股权投资基金的资产管理规模已经达到2.5万亿美元，其中1.5万亿为已投资资产，1万亿为可使用的承诺出资②。
在资产规模不断扩张的同时，国际私募股权基金行业的广度和深度也已高度发展。从投资策略上讲，私募股权基金形成了细分策略领域，包括：利用高额债务融资，即通过银行贷款或在资本市场发行高收益债券获取大量资金以收购目标公司的大型并购基金、相对使用财务杠杆较少的中小型并购基金(以上两类基金目前约占整个行业70％的市场份额)、投资于已形成一定规模但仍处于成长期或扩张期的企业以获得高额回报的成长资本、投资于企业创立期或发展早期的风险投资基金。此外，还有特殊机会投资(主要是困境投资)和行业策略(如能源、物流或基础设施)等。总体来看，这些基金的投资领域从军工到金融、从机械到消费品，几乎无所不包，各种策略也有所重叠，但大部分管理公司或投资团队都有自己所专注或擅长的策略领域。从地域范围看，大型并购基金更多地活跃在欧美较为成熟的市场，而新兴市场则是成长资本的天堂。当然，很多有实力的基金公司迈出了原有地域，在新的地区设立了新的基金。
从市场层次看，国际私募股权基金行业早已不是仅由私募股权投资基金构成了，而是出现了基金的基金、私募股权二级市场和各种专业中介、咨询和投资管理机构等。其中基金的基金是指将募集来的资金分别投入到不同的私募股权基金中，间接投资目标企业，其成功的关键在于能否选择优秀的私募股权基金。私募股权二级市场是指投资者之间直接或通过中介机构相互转让其在某些基金中的全部或部分权益，这也是一个非公开的市场。
国际私募股权基金行业之所以能够在几十年的时间里不断发展，吸引越来越多的投资者参与其中，其原因不外乎几点：
首先，从历史业绩来看，私募股权投资基金的整体收益率普遍高于公开市场的股票指数和债券指数。这种收益率的区别来自于私募股权投资基金管理公司对于所投资领域和企业的更为深入、准确的判断，更加专业的企业治理和运营能力、更强大的关系网络和影响力，更充分地利用资本市场，以及承担流动性风险所应获得的溢价(参见图1)。
其次，私募股权基金的风险特点也与公开市场资产类别不同，私募股权基金投资周期较长，流动性风险较大。一般基金合同期限为十至十二年，具体项目的平均持有期一般也要三至五年；并且由于目前私募股权基金权益还不能在公开市场上买卖(除少量欧洲基金)，而二级市场对交易双方在投资规模、估值能力上的要求较高，买卖双方对基金权益所涵盖的资产组合的要求也不尽相同，交易往往难以达成一致。因此，养老金、保险公司和银行等机构在资产组合中配置PE基金的比例一般不超过10％(参见图2)。
图2 PE基金投资在管理人和投资年度方面不同分散化水平的收益概率分布情况
资料来源：Stepstone
此外，对于私募股权基金的投资者来讲，投资的时机也十分重要。历史业绩证明，经济低谷期成立的基金，其收益水平往往好于经济繁荣期成立的基金，这种差异源于资产的估值区间、基金管理人提供给投资者的条件、业绩增长空间等方面的差异。
对于风险厌恶型的大型机构投资者如养老金，最佳的投资模式应该是持续分散化的投资。
持续的投资可以避免投资时期优劣所带来的风险(Vintage Risk)，还可以获得较为稳定的现金流；同时，在策略和管理人角度分散配置，也可以避免策略风险和管理人风险。因此，也有一些机构投资者在初始阶段选择基金的基金来实现这种投资模式。当然，从获得绝对收益的角度讲，投资成功的关键还是在于如何从众多的策略和管理人中，选择当前时期的最优策略和专注于该策略的优秀的管理人。
二、金融危机后的行业趋势
从本世纪初互联网泡沫破灭到金融风暴前的五六年，由于全球范围内的低利率，大型杠杆并购基金经历了黄金时期，一方面筹资规模不断提高，单支基金规模已达到200亿美元；另一方面，由于经济持续增长，大型杠杆并购基金的平均回报水平在40％左右，在各类策略中独占鳌头。在这一时期，基金投资规模也逐渐增大，单笔投资额纪录被不断刷新。据统计，由私募股权基金发起的并购交易中，规模最大的前10宗中的9宗都发生在2006年和2007两年，2007年2月，KKR、德州太平洋集团和高盛资本斥资450亿美元收购了得克萨斯能源事业公司(Texas Utility Corp.)，创下了私募股权基金收购规模的新纪录。
2008年以后，PE行业受到了次贷危机的较大影响，这主要归因于去杠杆化过程中的信贷萎缩和融资成本提高、资本市场低迷造成的退出困难、经济低迷导致的企业盈利下滑和机构投资者流动性压力增大等。今年以来，由于各国金融救市政策频频出台，市场情绪有所缓和，经济在一定程度上企稳。然而，去杠杆化的过程在若干年内仍将持续，从金融市场深入到每一个企业的内部资本结构。像2001年互联网泡沫破灭时一样，PE行业将改变原有格局。目前来看，主要的趋势有以下几点：
(一)行业形势急剧变化
首先，从募资方面看，2008年，全球私募股权基金共募集了4140亿美元资金③，其中约3120亿美元为并购基金，略低于历史上最高的2007年，不过这其中很多工作是在危机爆发之前完成的。2009年前三季度，筹资规模显著降低。另外还出现了投资人虽然对基金承诺出资，但却因为自身的流动性问题一时间无法支付的情况。相对于投资来讲，筹集的资金在现有业态下远远超出了未来几年的合理投资机会，这也意味着竞争会更加激烈。
其次，投融资活动低迷。金融危机以后，资本市场资金量急剧萎缩，尽管2009年有所缓和，但融资的成本仍处于高位。对于并购基金来讲，尽管目标资产估值已经显著下降，但杠杆融资越发困难，交易数量和规模都明显下降。另一方面，对于已经被杠杆收购的企业来讲，债务违约情况开始抬头，若干企业进入破产重组。而在未来七八年内还将有数万亿美元的杠杆融资相关债务(包括银行贷款和高收益债券)陆续到期，如果届时没有低成本再融资的机会，更多企业甚至一些优秀企业将因为无法偿付债务而破产重组，前几年高杠杆、高估值收购企业的基金将面临严峻挑战。因此，基金管理人现在不得不采取各种办法降低运营成本以渡过困难期，这包括剥离或终止部分业务、降薪、裁员等，同时争取和债权人重新谈判，或者寻求银行新的融资以改变原有债务结构，然而这些努力在当前市场形势下，都十分困难。
再次，投资退出渠道受阻。私募股权基金退出投资项目主要通过公开市场上市或者将其转让给其他投资者来实现。2008年以后，由于公开市场估值倍数明显降低，甚至低于私募股权基金在收购企业时的估值倍数，再加上持有期的各项成本，在这种情况下退出难以实现盈利预期。另一方面，战略投资者也正在遭受危机的影响，尽力维持现有经营，无暇收购其他企业。因此，通过交易方式也很难实现退出。
对于投资人来讲，在过去几年市场高点时的投资其收益将低于预期甚至亏损，其策略配置也需要根据市场状况及时调整；对于即将进入PE市场的投资人来讲，危机爆发后新成立的基金可能会获得较高的回报，但前提是选择合适的策略和优秀管理人。经历过多个经济周期并具有成功抵御经济衰退经验的基金管理人，以及那些长期专注于某一具体行业或领域的基金管理人，在对投资企业的治理和运营能力、资源网络和产业整合能力方面有更多的优势，竞争者进入同一领域的壁垒和风险也相对较大，这些都将帮助前者获得超出行业平均水平的业绩。
(二)新的投资机会涌现
次贷危机爆发以后，管理人在运用资本市场方面的空间已大不如前，这意味着竞争焦点开始转变，新的投资机会也随即涌现。
首先，由于债务违约率增高，债券抛售价格出现超跌，困境投资或特殊机会投资成为市场看好的投资策略。一些因为权益价值缩水或短期流动性缺乏但经营情况正常的公司，由于财务负担过重而面临破产或重组，它们在困境投资者进入之后会改善财务状况和信用水平，继而走出困境，从而增加企业价值。因此，善于做困境投资的管理人可能会迎来一个新的发展期。
其次，由于众多的机构投资者出于流动性压力、分母效应④或悲观预期被迫在二级市场上出售私募股权基金权益，因此私募股权基金二级市场一改金融危机前溢价交易的局面，出现了大量折价出售权益的买方市场。这对于新入市的投资者来说，是难得的时机，但同时也要对二级权益的资产质量进行仔细辨别，以确定权益价格是否真正低于其内在价值。
再次，中小规模并购相对来讲财务杠杆较低，债务融资额较小，并且潜在并购目标数量众多，在当前市场下可操作性更强。同时受危机影响，中小企业估值区间大幅度下降，因此这一策略也具有一定的吸引力。
高盛资产管理公司的一份调查⑤也证明了这一点：在众多市场参与者的心目中，困境投资和二级市场投资占据未来最优策略的前两名，其次是中小规模并购，而投资者对大型并购、房地产和风险投资的反应则相对冷淡。
(三)二级市场发展壮大
相对于一级市场，私募股权基金二级市场规模很小，但最近几年发展很快，尤其是次贷危机以来，在一级市场相对低迷的情况下，二级市场变得日益活跃，市场规模显著上升。二级私募股权投资具有投资期较短、实现现金净流入较快、能够在更短时间内实现投资品种及投资年份多元化的特点。因此，二级市场目前已成为机构投资者的一种资产组合管理工具，用以调节资产配置和尽早实现收益。一般来讲，投资人出售自己的基金权益，主要出于在资产类别间重新配置以建立平衡、精简基金管理人或面对未来不确定性提前锁定收益等目的。今年以来，二级市场的新建基金和投资者不断涌现，其中高盛成立了有史以来规模最大的二级市场基金。未来将有更多的投资者进入私募股权二级市场，它在为更多的投资者提供流动性的同时也将提高私募股权基金市场的效率。
三、对我国同行业的启示
相比于国际私募股权基金行业，国内私募股权基金行业的市场化和机构化都处于初期水平，市场广度和深度有待提高。然而，中国经济的长期发展趋势无疑使中国私募股权基金行业具有难以估量的潜力和令人期待的前景。笔者认为，国际私募股权基金行业的发展历史对中国同行业主要有以下几点启示：
(一)机构化是行业发展的必由之路
首先，回顾国际私募基金行业几十年的发展历程，那些经历过多个经济周期，在市场上享有较高声誉并获得众多投资人信任的管理人，均是超越了创始人个人意识的束缚，建立了机构化的运作机制，从而实现持续发展。这种机构化包括投资策略专营化、投资后增值服务全面化和内部激励约束的合理化等。
在投资策略专营化方面，国际PE基金管理人多为单一策略，或一个团队只从事一种策略，如KKR、凯雷、黑石的并购团队只做大型杠杆并购，橡树资本、博龙等团队只做困境投资，First Reserve、Parkhill等只做能源资源领域上下游投资，曼达林基金只做中欧之间传统行业的中小规模并购等。这样做的好处是能够保证管理团队在相关领域的专业水平和资源网络，并且专业化更有利于自身品牌建设。然而，由于国内资本市场和职业经理人市场都不如海外发达，政策限制和不确定因素较多，可利用的投融资手段较为有限，因而投资策略主要还是成长资本和风险投资。尽管目前国内PE基金中一些成立较早、较为成熟的团队已经出现了策略专营化的趋势，但对于不是十分成熟的基金来讲，难免受到各种市场机会的诱惑，从而使得经营理念和投资策略模糊，主要依靠短期机会和对项目不成熟的判断来指导投资。某些基金的投资策略可谓无所不包，同一团队既做风险投资，又做Pre-IPO；既做新能源，又私下里做房地产。应该说，这些基金在有密切私人关系的投资者的支持下是可以维持的，而且不排除某些具体项目收益可观，但从长远发展来看，这样做难以获得更多的投资人信赖，同时对短期机会的追逐会使团队的专业化水平降低，甚至专注于不可靠的市场信息，从而影响到投资组合的整体收益率。几年之后，当其他基金行业地位越发牢固，市场化水平的提高也使投资人有更多选择机会时，这样的基金很可能面临被淘汰、团队解散的命运。
最近的一次研讨会上，有人问到境内外PE基金的比较问题，几只境内基金的高管均认为境外基金团队对所投企业的增值服务和资源网络是本土基金所不及的。这或许是一种谦虚的说法。事实上，进入中国的境外基金往往是国际同行中比较成功的，其长期积累的优势不仅在资金实力方面，也在于对所投资企业各方面的培育和扶持上。在实现公司业绩持续增长和提高公司质量，尤其是引入国际先进经验方面，境外优秀基金可以提供的增值服务对境内企业都是十分宝贵的。随着未来行业竞争的日趋激烈和融资渠道的多样化，企业对于资金的选择权会大大提高，境内基金应在此方面多下工夫，使所投企业不仅获得资金，更能获得全方位的扶持。
基金管理公司的内部激励约束机制也是能否机构化的重要因素。从国际经验来看，管理公司各级人员的薪酬标准不尽相同，在薪水、奖金和收益分成上的安排各有差异，某些上市的管理公司在股份分配上也各有特点，但无论怎样，都遵循市场化的原则。从根本上讲，这体现了对人力资本价值的充分肯定。在约束团队成员行为方面，管理公司大多要求团队成员将自己的资金或未来红利作为抵押投入自己所负责的项目，以保证利益一致性和团队成员的充分尽职。而反观国内的一些有政府背景的私募股权基金或产业投资基金，由于体制的限制，薪酬制订方案往往激励不足，约束有余，难以使管理团队充分发挥积极性和各方面能力。在这种情况下，市场化的行为标准可能会使团队成员作出不符合出资人利益的选择，或不作为，或另谋高就，甚至有可能向所投企业伸手，私下获利。因此，如果不能合理承认管理团队的人力资本价值，不制定合理的激励约束机制，基金必然难以拥有稳定而优秀的管理团队，从而也就难以获得优秀的业绩。
(二)法律、自律与监管的权衡
在金融危机之前，国际上对私募股权基金的投资人如养老金等早已有相关监管规定，但对于管理人的行为除必须遵守相关法律制度外，基本上不受政府专属部门的特殊监管。金融危机发生后，加强监管的呼声风生水起，但尚未有针对私募股权基金的实质性内容出台。
在发达市场中，PE基金相关的法律制度和市场规范已经相当完善，对于基金的法律形式、税费制度、涵盖各方责任义务和资金保障措施的合同契约等，都有法律给予严格的界定和保护，同时基金所面向的也都是具有一定投资经验的符合条件的机构投资者和富裕个人，从投资人的角度也确保了投资过程的规范性。同时，对于私募股权基金管理人来讲，自身行为和过往业绩的重要性等同于生命，一旦出现违规操作和不应有的低劣业绩，市场声誉便难以挽回，再次募集资金将十分困难，管理团队无法维系也就意味着被淘汰。因而在这样的法律和市场环境下，私募股权基金既有充分发挥自己能力的空间，又通过正常合理的竞争来实现行业的优胜劣汰，因此不需要有专门的政府监管部门和法律之外的其他监管政策。
相比发达市场，国内针对私募股权基金各环节的相关法律体系尚未完善，市场自发的信用机制也未充分建立，众多管理人处于初创阶段，甚至一些管理人存在非独立运作的特点。对于这样的市场发展阶段，合理适度的监管对于保障投资人的利益，规范管理人的行为，培育行业的发展是有一定积极意义的。但同时，必须充分考虑私募股权基金行业的具体特点，加强监管的专业性，以发挥基金管理人的创造力和灵活性，避免给基金管理人造成诸多不合理的限制和不公平的竞争环境。监管政策的出台会对行业产生重要影响，如何保证行业的开放性和基金管理人的自由公平竞争，如何保证受监管的基金在防范道德风险、规范运作、治理及激励约束机制方面，以至于业绩水平优于未受监管的基金，从而体现监管的有效性，都将成为监管政策所面临的重要课题。
(三)多层次市场的发展
相比国际市场，国内私募股权基金市场相对扁平化，市场深度有待提高。首先从投资者环节来看，国内养老金(除全国社保基金会)、保险公司和银行等大型机构投资者都未作为常规业务放开对私募股权基金的投资，而私人投资者多是通过密切关系投资于自己熟识的管理人。因此，在管理人募集资金的环节就受到了诸多的限制，有资格的机构投资者严重缺乏，PE基金行业发展的推动力不足。
其次，发达市场上有众多基金的基金管理人，他们有的是独立运作的投资团队，有的是从大型机构投资者或资产管理机构内部逐渐发展起来的。基金的基金可以为投资者提供风险分散化和客户化的组合设计等服务，在一定程度上解决了管理人风险、投资时机、地域风险和流动性风险等问题，也可以帮助投资者完善投资所需的各项基础工作；同时它也为推动PE基金二级市场的发展提供了重要条件，进而可以为投资者提供更多的流动性。而目前国内机构投资者的缺乏和行业结构的割裂性造成基金的基金和PE基金二级市场都很难发展起来，投资者在投资品种和风险规避措施上没有更多的选择，这反过头又加剧了投资者的顾虑。
需要说明的是，国际市场上也并非都是十分成熟、经验丰富的投资者，还有很多投资者内部团队不足以独立完成全部投资或投资后的管理工作，这就使得专业的咨询机构成为可以借助的力量，这些咨询机构往往具有丰富的行业经验和长期的关系网络，可以协助投资者完成策略配置、风险规划、尽职调查等一系列工作，因而这方面也为投资者控制风险提供了帮助。此外，国际市场上还有专门为私募股权基金募资的中介机构，这些中介机构信息来源广泛，接触基金和投资者众多。同时声誉对其也相当重要，其推荐给投资者的基金一般都是经过仔细筛选的，这也可以成为投资者规避风险的一种选择。
总而言之，为降低私募股权基金行业的系统性风险，使投资者能够充分有效地运用私募股权这一投资方式参与资本市场并获利，一个包括投资者、基金管理人、基金的基金和相关中介咨询机构的多层次私募股权基金市场是必不可少的，这需要投资者、管理人、法律制定与监管部门等各个方面共同努力才能实现。
注释：
①详见：Babarians at the Gate：the Fall of RJR-Nabisco，Burrough，Bryan；Helyar，John(1990).New York：Harper & Row.ISBN 0-060-16172-8
②Preqin，2009年2月15日
③资料来源：Venture Economics
④分母效应：指由于资产组合整体规模减小而造成组合中某类资产的比例上升。资产管理机构一般会对各类资产的配置比例有一定的限制，因此，分母效应会造成若干资产超过限定比例
⑤来源：Goldman Sachs AIMS Alternative Investments Diagnostic，调查对象中包括120家基金管理公司和178家有限投资人
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