日本股市的市盈率为何高企不下，本文主要内容关键词为：市盈率论文,日本论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一般来说，发达国家成熟股票市场的总体市盈率通常不超过15倍，换言之，15倍左右的市盈率在成熟股票市场上被看作是正常的，如果市盈率远远超过了15倍，则被认为是偏高的或不正常的。我们认为，这种传统的市盈率衡量标准有失偏颇。通过对证券市场发展历史的再研究，人们发现：现代股市的合理市盈率已不再像过去那样狭窄，大体来说，根据一个国家的经济增长率、货币供给状况和社会资本的平均收益率等因素，股市总体市盈率的波动范围可在33倍至100倍之间。至于多高的市盈率才有投资价值，也并不取决于股市的运行现状，而是取决于股市未来的成长速度和成长周期，以及与此相应的“有保障的市盈率”应该是多少。比如可口可乐，尽管它在1972年时的市盈率已接近50倍，但根据其以后的利润增长率和市值增长率来倒推，该股票当年“有保障的市盈率”应该是92倍。
美国股市是一个典型的盈利推动型的股市。以纽约证券交易所为例，据有关统计资料显示，在1926年－1996年的70年间，平均市盈率最低的为1948年的6.6倍，平均市盈率最高的为1991年的25.8倍。在这70年中，股票价格指数增长了52倍，年均增长率为5.83%，但平均市盈率仅增长0.9倍，年均增长率只有0.93%。由此可见，股价指数上涨的主要原因是公司盈利的不断增长。70年间平均市盈率在20倍以上的仅有7年，只占10%，而平均市盈率在20倍以下的时间则多达63年，比重高达90%。1994年初，当纽约股市的市盈率达到20倍时，经济界人士便认为出现了面临金融危险的信号，联邦储备委员会也及时地作出了反应，在12个月中连续7次调高利率，实现了经济“软着陆”。1995年纽约道·琼斯股价指数开始启动并强劲上涨，上升至5117.12点，市盈率达到35.30倍，1999年道·琼斯股价指数攀升至11497.12点，并且已连续两年站稳在10000点以上，市盈率也在1998年达到了37.20倍，较1994年的市盈率提高了17.20。
与作为主板市场的纽约证交所相比，纳斯达克市场的总体市盈率则要高出许多。尽管纳斯达克100股指在去年三月见顶后出现高台跳水般的大幅调整，全年跌幅近四成，是纳斯达克开市30年来表现最差的一年，但纳斯达克100股指的整体市盈率并未降低，反而在今年2月升至创纪录的811倍水平。市盈率的猛涨意味着纳斯达克上市公司的盈利能力正急剧下降。今年以前纳斯达克的市盈率从未超过165倍（去年3月），若用公认的财务原则GAAP来分析纳斯达克公司的财务状况，目前的市盈率反映了这样一个事实，即许多公司在2000年度出现了严重亏损，但这些公司通过各种方法调整财务数据，所以表面看来他们的利润在增加。统计表明，去年12月底，纳斯达克股指的整体市盈率为127倍，而目前的迅速上涨并没有反映出自去年年底以来股价指数的大幅变化。股票市场研究公司的BirinyiAssociates最近表示，纳斯达克市场企业的平均市盈率虽然从1年前的400倍，回落至2001年3月的154倍，大幅下降了246，但仍比1985年以来的平均市盈率52倍高出102，而熊市结束时的纳指市盈率仅为7倍。标准普尔500现时市盈率为24倍，较1987年能市结束时的门借市盈率高出12。
表1 1992年发达国家成熟股市的市盈率一览表
国别 市盈率（倍）
短期利率(%)
澳大利亚 20.1
5.65
加拿大 17.2
6.36
法国 14.9 12.31
德国 14.4
8.45
日本 38.2
3.46
荷兰 12.8
9.05
瑞士 15.2
5.75
英国 18.9
6.19
美国S& P5024
3.21
资料来源：英国《经济学家》杂志
反观日本股市，虽然同样作为发达国家的成熟股市，但是近十多年来其平均市盈率水平一直居高不下，只有个别年份有所下降。在80年代中后期，东京证券交易所的股价暴涨，其上涨幅度连续几年超过30%，股市的价差收益远远超过其他行业，于是场外增量资金源源不断地进入股市，将日经指数从1986年的13000多点推向1989年39000多点的最高峰，最高的一天市盈率曾高达92.28倍（1987年10月14日），引发了严重的泡沫经济。80年代后期东京股市的平均市盈率为40-50倍，当时人们就指出这表明日本股市的投机性过强，造成后来股市“泡沫”的产生。进入90年代以后，由于日本经济出现下滑，股价指数开始回落，并进入了艰难的调整阶段，1995年日经指数曾跌到14000多点，只及最高点的36%，几乎从终点又回到了起点。1992年东京股市的市盈率曾下跌至36.70倍，但从1993年开始，东京股市又开始大幅上扬，其市盈率在1993年上升到64.90倍，以后，一直维持在80倍左右的较高水平。虽然在1997年发生的亚洲金融危机中，东京股市的市盈率曾一度跌至37.60倍，但到了1998年，又突破100倍大关，升至103.10倍，比1987年的最高值上升了10.82。
在1993年—1998年的六年间，东京证券交易所的平均市盈率远远地超过了其它证券交易所。这期间，东京证交所的平均市盈率为75.15倍，而同期纽约证交所的平均市盈率为29.72倍，伦敦证交所的平均市盈率为19.37倍，沪市为31.20倍，深市为28.57倍。东京股市的平均市盈率分别高出其45.43、55.78、43.95和46.58。可见，日本股市的市盈率水平在全球名列前矛。在日本股市中，由于大多数上市公司不存在“不分配”或“不转增”的现象，所以长期居高不下的市盈率水平表明了日本股市的投机色彩较浓，泡沫成份较大，被人们看作是泡沫经济的典型代表。近年来，因股市违规欺诈、内幕交易和“黑箱作业”而导致银行证券业破产、倒闭的事件屡有发生，就是最好的印证。目前日本股市的总体市盈率水平依然高企，据分析，主要原因有两个：一是日本的上市公司为了防止被收购兼并，实行交叉持股，人为抬高股价，造成市盈率上升；二是日本国内的市场利率水平长期偏低，使得股市的市盈率一直居高不下，长期处于60倍左右的水平。
由表1可以看出，1992年日本股市的市盈率为38.2倍，在发达国家的成熟股市中排名第一，不仅比同期市盈率最低的荷兰股市高出25.4，而且比这些发达国家股市的平均市盈率19.52倍高出18.68。与日本股市相比，1992年其它发达国家成熟股市的市盈率大多介于14-20倍之间，美国S& P500的市盈率虽然略高于20倍，但仍然大大低于日本股市的市盈率水平。
从表2的比较中我们发现，纽约、伦敦、韩国、新加坡、泰国股市的市盈率在1992年以后的大多数时间都在20倍以下波动，而东京和台湾股市的市盈率则相对较高，主要是因为消化80年代末期市场过度炒作累积的泡沫需要有一个滞后的延续过程。1992年东京股市的平均市盈率较低，只有13.2倍，较同期台湾股市的平均市盈率36.7倍要低23.5。到1993年东京股市的平均市盈率一跃升至第一位，达到64.9倍，不仅较上年增加了51.7，而且较同期纽约股市的平均市盈率15.2倍高出49.7。此后东京股市的平均市盈率继续攀升，从1994年的79.5倍升至1995年的86.5倍，1996年虽然东京股市的市盈率略有下降，但仍然高达85.3倍。在1993年—1996年的四年间，东京股市的平均市盈率高达79.05倍，不仅远远超过同期世界主要股市市盈率的平均水平，始终保持全球股市市盈率的首位，而且进一步拉大了与较低市盈率水平的股市之间的差距，真可谓是独占鳌头。
以软库股份为例，它一直是日本股市中的明星科技股。2000年2月份软库股份的股价曾达到十四万八千日圆（合计一千三百五十七美元），以其未来一年的盈利预测与目前股价相比，其市盈率高达1300倍。与之相比，美国雅虎500倍市盈率可谓是望尘莫及。日本软库公司作为一家控股公司，持有不少美、日科技类上市公司的股份，持股量的市值估计约为四万九千亿日圆。然而，以目前软库股份的股价来计算，其市值却高达十六万二千七百亿日圆。换言之，软库股份自身的市值比其持有的其他科技公司的市值要高出两倍。
这不禁使人对软库股份进行质疑，不仅市盈率高达1300倍，而且市值又较其持股值高出两倍，股价是否存在严重的“泡沫”成份。然而，雷曼兄弟公司却把软库股份的未来一年目标价定为四十万日圆。也就是说，软库股份的目标价位不仅没有降低，反而较现时的股价还要高出1.7倍。事实上，看好软库股份市场表现的大有人在。他们认为，由于软库股份作为一家控股公司，持有众多美国和日本的科技公司股份，在科技股热潮的带动下，这类公司的股价还大有上涨的潜力。而且，软库股份还持有不少现在没有上市而即将上升的科技公司股份，这类公司未来股价的上升将给软库股份带来更多账面上的投资收益。此外，软库公司一直采取进取性的发展策略，除了增持各地科技公司股份之外，还与亚洲各地的网络商进行密切合作，包括在中国大陆以及香港，甚至是东南亚地区。从这一意义上来说，持有软库股份就包含了对全球各地众多科技公司的投资。
表2 1992-1996年世界主要股市的平均市盈率一览表
资料来源：转引自长江证券研究所策略研究部，《透视市盈率》，《长江证券研究》，2001.2.12
有关统计数据显示，今年以来西方主要股市的市盈率水平较去年有所下降，而全球股市的整体市盈率水平也有所回落。出现这一变化的一个重要原因在于企业的盈利增幅高于股价的增幅。最近一期的英国《经济学家》引用摩根士丹利资本国际的有关统计称，作为一个衡量股票投资价值的重要指标—市盈率指标备受市场的瞩目。在过去几年中，许多地区的市盈率达到了较高的水平，令一些人担心市场是否处于过热状态。然而，这一局面在今年发生了改变。该统计显示，在各西方主要股市中，美国、法国、意大利、丹麦等国股市的市盈率有所上升，且高于摩根士丹利世界指数的市盈率水平。在众多市盈率出现下降的西方主要股市中，荷兰和瑞典的降幅尤为明显，企业盈利水平的大幅提高成为这两大市场市盈率明显下降的主要因素。目前，日本股市的市盈率水平在西方主要股市中依然高居首位，达到了88.2倍。丹麦和法国股市是另外两个整体市盈率高于30倍的市场，而美国股市的市盈率指标已经回落至30倍以下。
可见，股市的平均市盈率因受到多种因素的影响而变动，最主要的有两个，即该市场所处地区的经济发展潜力和市场利率水平。事实上，各国股市的平均市盈率既不是一成不变的，也没有一个绝对统一的衡量标准，造成各个国家和地区的股票市场的平均市盈率差距比较大，即使是不同的行业，也会有不同的市盈率水平。例如，日本股市的平均市盈率长期高企，大多位于60至70倍之间，股价并没有因此而回落，日本股市对这种市盈率水平已经习以为常了。香港股市的市盈率上千倍的有3种股票，100倍以上的也有8-9种之多，但市盈率低的却只有0.44倍。从发达国家的成熟股市来看，市盈率会随着诸多因素的变化而在一个投资区间内上下波动。因为较高的市盈率水平意味着较高的投资风险和较低的投资价值，表明市场投机气氛较浓，泡沫成分较大，因此总体偏高的市盈率水平将难以长期维持下去。而任何过度投机的行为必然会受到市场法则的惩罚，股价必然会向合理的价值中枢进行回归。日本股市如此，台湾股市如此，其它新兴股市也是如此。同时，值得一提的是，不能用静态的、一成不变的观点和方法来为股市的市盈率设定标准，否则，在对股票市场与经济发展的关系以及对股市市盈率的分析和把握上，就会与国内外的经济现实和股市现实发生很大的偏差。因此，不能简单地将发展中国家新兴市场的市盈率与发达国家成熟市场的市盈率相比较，也不能简单地将中国市场的市盈率与其他新兴国家市场的市盈率相比较，更不能将开放的证券市场与封闭的证券市场相比较，这种比较没有任何WW赵国庆