中小企业板功能之观察——改善科技型中小企业融资环境，本文主要内容关键词为：中小企业论文,功能论文,环境论文,中小企业融资论文,科技论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2004年6月25日深圳中小企业板的开设是科技、金融等部门一直为创业投资和创业板所 做工作的一项阶段性成果，是对最高决策层利用资本市场促进高科技发展战略意图的落 实。各界期望中小企业板作为多层次资本市场建设的起点，能够带动中国高新技术投融 资体制的全面改善。然而，由于资本这一生产要素中包含的生产关系和社会关系相当复 杂，迈出的第一步可能决定了整个机制的演化和发展路径，因而也就确定了中小企业板 在相当长一段时间内的动态效率和效果，所以有必要认真总结、分析和展望，以积极的 态度在这一新事物的起点阶段做好方向判断和准备。
中小企业板近期内产生的直接与间接作用分析
1.直接为一批优质科技型中小企业募集发展资金
截至2004年6月15日，按中小企业板块已公布招股说明书的13家公司统计，拟筹集资金 总额为331086万元，平均每家为25468万元。预计今年深圳中小企业概念的上市公司融 资额度将突破百亿元。首批公布的13家中小企业中，行业分布是有机化工、PVC片材、 服装辅料，化学药品、小家电、光学产业等制造业，一些公司所在的行业虽然是我国具 有比较优势的劳动力密集行业，但其本身是该行业中的技术领先者，还有相当一批企业 是处在新兴技术行业中，不仅技术先进，而且有着较好的市场和商业空间。可以说，这 些企业的高速成长将是以技术为基础的快速扩张，在资本市场上融入资金后，能够使一 批高质量的项目迅速成长，带动高新技术和传统产业的进一步扩展。
2.对激活创业投资机构有一定的间接作用
虽然目前在中小企业板上市或拟上市公司的股东分布主要以自然人为主，同时法人股 不能流通而使创业投资尚不能直接通过资本市场完成退出，但是毕竟中小规模的上市公 司增多，通过全国公开市场竞争形成的流通股价格可以为创业投资公司的法人股的定价 起到间接作用。创业投资公司和机构得到的不仅是由于流通股带来的资本(净资产)的账 面增值，而且依赖资本市场的价格发现机制，创业投资机构所持法人股的协议转让会更 加顺畅，流动性将有所增强。也不排除在后期的探索中，为促进创业投资发展允许在上 市公司法人股都不能流通的时间段，扣除创业投资发起人的限售期，这成为创业投资业 的一个美好的预期。
3.由于增加了交易性因素，客观上有利于多层次资本市场的活跃
中小企业板运作一段时间后，将通过以下几个机制推动多层次的资本市场建设：
首先未能上市的中小企业，尤其是那些行业分布、规模、赢利性等指标和中小企业板 上市公司接近的中小企业，比照公开市场价格，其股权也具有了相对参照，可以在产权 市场进行股权转让；其次，上市中小企业的机构持有股权在产权交易所中的转让将较为 频繁。中小企业的股权更需要从创业投资机构向战略投资者转移，创业投资收回孵化技 术种子的投资价值，而战略投资者却通过受让股权不仅追求投资收益，而且对中小企业 的产品、技术更为关注，以完善和提升自身的产业链和价值链，所以预计通过产权交易 平台的协议转让将会增多，而且被交易的股权、参加交易的对手的质量较高，所以有可 能形成场外产权交易“自加强”的良性发展趋势；第三，高成长性和高收益性伴随着高 风险，上市的中小企业面对比公开交易市场更为严格的监管措施，所以退市企业也多， 为股票代办转让系统增加了交易品种。虽然目前该系统还是孤立的、功能非常单一的， 但其与产权交易所的融合是大势所趋。
中小企业板的中长期功能将较为有限
应该说，设立中小企业板是跳出单纯考虑金融稳定和安全的“从金融到金融”的思路 ，回归到金融应为实体经济发挥优化资源配置功能的正确思路上来。但是多种矛盾因素 、利益格局和发展思路不明晰都制约着资本市场向这一方向的推进。所谓中长期即是在 中国多层次资本市场建设取得实质性进展之前。
1.中小企业板具有主板的影响力和敏感性，而存在融资困难的科技型中小企业风险天 然巨大，这一矛盾使得其作用力度有限。
自2000年6月以来，随着指数和流通市值不断下跌，我国证券市场正在进入到一个以调 整和风险防范与控制为主要特征的阶段。开设股市至今遗留的许多问题开始集中显现， 证券市场及其引发的风险集聚，已成为资本市场进一步发展的主要障碍之一。在特殊时 期，在主板的基础上开设中小企业板解决中小企业融资问题的措施面临着一对巨大的矛 盾：一方面中小企业板的初衷是服务中小企业不言自明，但是另一方面，为中小企业服 务本来需要的更加灵活的制度和交易机制安排，可能会因为主板市场的处境而不能实施 。这是由于中小企业的股本量小，易于操控，公司治理水平不高，也缺乏长期经营中企 业为积累和维持商誉等无形资产而形成的自我监督机制，所以风险天然较大；同时，在 主板的框架下运行，而主板市场的公司包装上市、违规造假较为严重；操作缺乏透明化 、信息披露不完善、公司治理结构混乱、黑庄操纵严重等等问题蔓延到中小企业板的可 能性增加。
针对上述中小企业的风险特性，证券监管机构和有关各方都在强调中小企业板是与主 板相对独立的板块，并实施了更为严格的监管措施：其运行由独立于主板的交易系统的 第二交易系统承担；对中小企业建立独立的监察系统，设置独立的监控指标和报警阀值 ；代码和指数也要相对独立；出台改革开盘集合竞价和收盘价的确定方式，引入涨跌幅 、振幅及换手率偏离值等指标，将异常波动股票纳入信息披露范围，建立更加充分的公 司信息披露制度等。这一切说明了监管当局对中小企业板可能带来的特殊风险非常谨慎 。
以上因素的一个天然选择就是，中小企业板只能在申请上市的企业中“优中选优”， 起到“锦上添花”的作用，而且在多种利益格局制约的现实条件下，其扩容量将会被严 格控制，故此中小企业板的覆盖面和受惠面也极为有限，至少在相当长时间内，中小企 业板充其量是为证券市场增加了一个概念性的交易品种而已，而且证券监管部门还得努 力使交易标的质量有所保障。所以我们观察到：近来在主板发行的大部分上市公司规模 都可算是中小企业，所有已在主板上市的中小盘股板块与中小企业板块的上市公司并无 实质性的差异。
2.多种利益关系和不同观念的交织延缓了中小企业板覆盖面和受惠面的扩大，也影响 了中小企业板向创业板的过渡。
主要有三种需要平衡或者权衡的利益考虑：
(1)中小企业板对主板具有潜在的资金分流压力，使得其扩容数量和速度有限，所以覆 盖面也有限。中小企业板在发行量达到一定数量后，还将推出独立的中小企业板块指数 ，这难免在一定程度上分流现有资金。
(2)国有股、法人股全流通牵一动万，所以在主板框架内的中小企业板完全解决创业投 资机构退出问题尚待时日。股市全流通方案一议再议，对市场潜在的影响极大，在证券 市场上非流通国有股、法人股和流通股持有者将围绕定价这一权利和利益划分的标准争 论下去，短期内可能无法彻底统一解决。在主板框架内，很难早于国有股、法人股全流 通而解决创业投资机构的退出问题。一方面是因为问题敏感，另一方面，创业投资机构 组织形态多样，很难划分和区别，所以也无法给出特殊的、合理的政策。
(3)中国证券市场诞生和发展的特殊性以及对未来经济社会发展模式的不同看法，也会 影响中小企业板向创业板的过渡进程。中国证券市场诞生脱不开为国有企业改制、融资 提供服务与条件这一历史任务。改革至今，党的文件中多次提及民营经济是社会主义市 场经济的重要组成部分，提出为民营经济发展创造良好的环境和条件，但是在资本市场 问题上还有人认为“目前不能设立创业板的原因是这将导致在证券市场上不恰当地把创 业风险转嫁给普通投资者身上”。这实际上是毫无根据的。投资者作为企业剩余收益要 求权凭证的持有人，无论是创业风险还是经营风险，甚至是道德风险都要独立承担，这 是一项参与金融市场的基本原则。而无论是创业风险，还是其他任何风险，只要是风险 “不恰当”的转嫁，都是不公平的。而单说创业风险不恰当的转移证明了对民营企业， 尤其是在创业阶段的民营科技企业获得源自主板和中小企业板市场的真正支持难度非常 之大，也说明中小企业板向创业板市场过渡的难度。这种障碍很大程度上来自深层的观 念。
另外，对未来社会经济发展模式和不同企业的作用定位上，存在对支持科技型企业认 识的分歧。相当一部分人认为我国在相当长的时间内，劳动力密集所产生的比较优势是 今后我国经济增长的主要动力。所以通过证券市场分配社会资源时，不应该着重偏向科 技型中小企业。高成长性、高收益、高风险是科技型企业的最大特征，也是和传统产业 的最大区别之处。这种观点的争论会影响中小企业板的偏向和侧重，更会影响其过渡为 创业板的进程。
3.缺乏底层资本(产权)市场的支撑，倒置的设计思路既不利于中小企业板的功能优化 ，也不利于发挥其顶层的带动作用。
建议设立中小企业板和创业板的背景是基于创业投资和创业板在发达国家特别是美国 新经济中所发挥的重要作用，期望借鉴此种工具和制度，使中国也能分享信息技术革命 带来的增长。这是一种典型的制度移植，但是如果单纯对“顶层设计”借鉴和完善，则 有些“理性的自负”，因为针对创业企业的证券化制度和机制设计，最终达到了纳斯达 克那样的高度，主要不是设计者智慧的产物，而主要归功于市场智慧的多年积累和升华 ，设计者只能在此基础上予以规范和引导。
(1)经验表明，成功的创业板必须建立在活跃的多层次资本市场的基础之上。美国纳斯 达克市场就是由上百年的场外交易市场演变而来的。而且该全国统一市场并未取代场外 市场，在美国还有非常发达的、多层次的全国性场外交易市场，并在各层次之间以及“ 场外”与“场内”之间保持较好的升降和联动机制。
各国效仿美国建立创业板市场主要有两种形式，一种是直接在主板之外由场外交易市 场改造而来，一种是在主板内部设立一个板块。前者如美国和韩国，后者如英国和法国 ，无论哪种方式，这些国家发展创业板之时场外交易市场都相当活跃和发达。美国NASD AQ在设立时就从柜台市场转移了2500家上市企业，韩国其KOSDAQ在1996年设立之时就已 有331家上市企业。
独立开设的欧洲创业板EASDAQ市场，由于没有一定规模的场外交易市场的支撑，就落 得失败的境地，当然它也没有设立在主板市场之中。
随着高技术带来的增长回落，创业板市场似乎从高涨走入低迷。然而从中长期的历史 视角来看，创业板的成败不在于一时的涨跌。可以明确地说，有着发达的场外交易市场 不一定能保证创业板市场的长盛不衰，但是没有场外交易市场支撑的创业板市场将会失 败，对技术发展和经济增长的作用也非常有限。
(2)我国多层次资本市场发展严重滞后，制约了中小企业板向创业板的过渡。我国的大 金融环境使得曾经一度活跃的产权交易机构和以此为平台的交易活动受到限制。客观上 ，我国金融体系比较脆弱，国际金融环境不断动荡的风险可能向国内波及，造成了一种 防卫式的金融发展思路；另一方面，金融行业过度集中，实施较为严格的管制，产生了 较为强烈的“金融抑止”效应。对产权交易的限制可以简单概括为以下三个方面：第一 ，创立企业，尤其以股权募集资金的股份制企业的设立标准过高，股权变动的手续繁复 。我国设立股份制公司的资本金要求是1000万元，而台湾的要求只有折合人民币25万元 ；且股份有限公司和有限责任公司的股权变动手续繁琐，涉及评估、登记等诸多手续和 环节；第二，对设立企业后股权凭证不允许证券化交易；第三，对产权交易中心等交易 机构限制较严，曾经一度非常活跃的产权交易中心和交易所，在1998年后大多被取缔和 关闭；对新开设和存续的技术和产权交易机构的交易工具开发限制很死。在这种情况下 ，技术产权交易机构只是非标准化的信息发布场所，缺乏政策支持和规范，大多数机构 定位不明，业务稀少，难以为继。证券资本市场体系内部的股份代办转让系统功能单一 ，交易品种稀少。
因此中小企业很难利用股份制募集资金，也缺乏有效率的股权交易平台，既不利于简 单融资，也无法保证企业成长过程中的合理股权流动。缺乏对应中小企业的融资和股权 流动的机制最终导致了中小企业板的带动作用无法发挥，同时缺乏由底层的资本交易市 场积累的经验、信息和知识，也就难以建立既维护安全性，又以最大程度的灵活性将资 金转移到有成长性的企业中去的公开市场融资机制。
优化和完善中小企业板功能的中长期政策选择
中小企业板毕竟是金融改革的方向性和标志性的产物，其功能的完善，所费的“功夫 ”，既在其内，更在其外。首先应该明确中小企业板未来的定位：金融工具说到底是一 种媒介和手段，怎样运用不同手段要看所要达到的目的是什么，实体经济发展的需求才 是资本市场细分的功能目标。其次，中小企业板诞生的完美程度的确不高，造成这一结 果的原因都是不以主观意志为转移的客观存在，也是市场失灵在金融领域的表现，需要 政府站在全局的高度，以合适的方式推动市场成熟。最后，综合上述方向性和决定性的 外部问题，再来思考改进中小企业板的路径。
1.进一步明确中小企业板为技术创新型中小企业服务的战略发展方向
中小企业板将分步向创业板过渡是相关中央文件和中小企业板实施方案中都提及的， 但主板市场的风险性、敏感性和承受能力，以及资本市场中错综复杂的利益纠葛，和在 实体经济层面对未来发展模式的不同看法，影响着中小企业板改造为主要服务于科技型 中小企业的创业板的决心和进程。
改善科技型中小企业融资环境，促进其大发展，符合“走新型工业化道路”和“科学 发展观”的重大战略方针。资本市场支持以技术为基础的创新型中小企业，可以培育新 经济增长点，有利于缓解资源与增长之间的紧张程度，并缓解传统要素收益递减带来的 增长减速与城市化和重工业化带来巨大就业压力之间的矛盾。20世纪90年代以来，以中 小企业为主体的民营经济创造了我国新增产值的70%，但是这些企业主要分布于食品、 造纸、印刷、服装、皮革、塑料和金属制品和家具制造等行业，目前面临着初级资源短 缺、买方市场造成的生产能力闲置、以及日益严重的反倾销和技术性贸易壁垒的诸多不 利因素制约。同时至今很多人的观念还认为技术进步会带来就业相对减少。的确，传统 产业技术进步主要依赖资本有机构成提高，但是新技术领域中基础技术的突破与裂变， 使技术链条和产品链条延长，衍生了更多的商业领域，将极大吸纳各个层次的就业。而 传统产业和劳动密集型产业吸纳能力不断下降，就业结构长期不能升级。
同时，科技型中小企业创新动力远远超过大型企业，上世纪比较重要的技术创新很大 一部分来自中小企业。据2000年全国工业企业R&D活动统计资料，具有科技活动的中小 企业的科技投入强度和创新绩效要好于大型企业。以技术为基础的创新型中小企业是未 来高质量经济增长的希望，资本市场理所应当予以充分的支持，应该加快探索支持技术 活动频繁的中小企业的融资模式。
2.鉴于中小企业板和金融体系服务科技型中小企业的有限性，政府应加强发展基金等 形式，弥补市场缺陷，分散风险，培育市场成熟。
我国以大型银行主导的间接融资为主的金融体系格局至今未变，大型银行为中小企业 提供金融服务，特别是融资服务的成本高是世界性的现象，而我国银行服务的成本更高 。一方面发达国家银行不断推出为中小企业服务的新工具，我国银行业在这方面的创新 微乎其微，对技术活动较频繁的中小企业的服务创新就更加稀少；另一方面，我国金融 系统风险已经较大，在这种服务水平的制约下，强令各类银行开设中小企业服务机构， 只会导致银行系统不良资产的进一步增加。多年来，虽然扩大以证券市场为主体的直接 融资方式成为国家的一项战略决策，但是证券市场还主要为大型企业、为传统产业服务 ；通过上述分析可以看到中小企业板在相当长的时期内功能相当有限，多层次资本市场 的构建道路漫长。
总而言之，我国金融系统包括中小企业板在内的多层次的资本市场为技术型中小企业 服务主要处在后端，而在最为重要的前端和中端市场失灵将长期存在。政府必须有所作 为，主要做法是构建两类功能较为全面的基金或资金体系，一方面加大覆盖面，另一方 面通过信用资质培育与发现功能，减少中小企业板向创业板过渡的风险，并且通过分担 风险，引导和带动金融市场和金融机构对科技型中小企业加深了解，积累服务技能，最 终达到推动市场成熟的目的。具体做法是：
(1)按照《中小企业促进法》和有关法律法规的要求，设立或扩大直接资助中小企业创 新的基金，发挥种子期的哺育及信用和资质发现的作用，减低技术信息不对称性。通过 中央政府资金对各级地方政府资金的带动，促使各级地方政府的技术创新基金对不同发 育程度的企业进行资助，比如中央资金较地方资金更偏向后段，而越基层的政府资金越 偏向前端，这符合获得中小企业“软信息”成本大小分布的规律。在基层甚至可以直接 资助持有技术成果进行转化的个人，且不同层级基金的资助对象要求逐级上升，以培育 和发现更多的优质企业。实际上，我国1998年设立的科技型中小企业创新基金应该更加 强调这种带动和分阶段的抚育作用。据统计，在10多万家科技型企业中，60%以上都是 总资产不足100万元的企业，社会中还极度缺乏合格的天使投资人，中小企业板等金融 市场和银行机构所能提供的融资还不能有效覆盖这些企业，所以政府责无旁贷应有所作 为。
对中小企业板来讲，要在更小的风险条件下资助更具成长性的技术企业，如何发现信 用和资质，减低技术信息不对称性是至关重要的。政府资金除直接资助之外，还应该创 新机制，开发信用与资质发现和培育的功能。中国的资本市场监管长期是分而治之，而 资本这一要素的积累和交易过程充满了不确定性，在任何一个环节上出现风险，既可能 是“败德”所致，也可能是自然状态变化的结果，更可能的是两者交织在一起难以区分 。仅凭对证券市场上的发行和交易环节的严格管制基本无法达到预期目的。目前据民间 消息，超过1000家民营企业拟申请在中小企业板块上市，本就难称正常现象，况且其中 的一些企业还利用上市预期私售股权，这难免使人猜测其中具有诈骗嫌疑，可见风险的 量级。在市场信用体系缺失的情况下，政府资金除直接资助外还应起到信用、资质发现 和培育的功能。在完善专家评审机制的基础上，逐步减低技术导致的信息不对称性对金 融交易的阻碍作用。这不仅需要政府加大基金投入力度，还要全面完善基金功能，事实 上是一个相当高的新要求。
(2)创立支持创业投资机构的基金或资金，缓解其退出难和由此造成的再融资难的问题 ，同时通过杠杆作用提高政府资金的效率，从而加速高新技术开发和产业化进程。政府 设立不直接操作具体项目的引导性基金，选择高水平的专业化投资机构作为合作和资助 对象，或者予以直接资助，或者共同发起创立新的专业性投资机构，通过中介平台间接 资助技术型中小企业。国际统称这类基金为“基金的基金”或“母基金”。政府资金在 这一过程中的直接间接作用和示范效应可以调动数倍以上的社会资金。基金使政府与国 内外优秀专业投资机构(主要是管理团队)紧密结合，提高政府资金的配置效率，同时也 缓解了中小企业板不能很快解决创业投资机构退出而造成的创业投资再融资难题。
创业投资机构是公认的技术创新型企业最好的孵化器和助推器。近年来，因为缺乏退 出渠道使我国创业投资机构成了依靠分红和利息生存的“控股公司”，这些机构所投项 目有明显的后移倾向，单个项目金额变大后，机构融资出现困难，资金流动性也有所降 低，如此往复构成了恶性循环。从2000年以来，创业投资的新增机构数和新增资本额呈 现绝对下降趋势。政府资助创业投资机构的类似基金在国际上已经是一种成熟的、较为 常见的做法。除直接资助外，政府母基金可以为分散在各个投资机构的项目信息、人才 等资源建立共享机制，从而加速资金、项目、信息、人才的流动和整合，有利于提高国 内创业投资的活力，也有利于创业投资为中小企业板培育更多合格的中小企业。
3.逐步放松对底层资本市场的严厉管制，在技术和产业集聚区开始稳步试点证券化的 场外交易市场，为中小企业板发展和演进夯实支撑基础。
以我国现实来看，多层次的资本市场的起点和发展方向可以分为以下三个层次：(1)完 善“代办股权转让系统”功能。这个系统由证券监管机关管理。目前该系统被称为中国 的“三板”，功能仅限于单向开放：只接受主板退市公司的挂牌。如果发展思路得当， 三板的交易系统可能成为全国场外交易市场的骨干交易系统，最有可能与中小企业板对 接，并为其输送合格的上市企业；(2)各地的产权交易机构应逐渐摆脱“政府设市、行 政促市”的局面，充实交易职能，在有条件的区域内尽快启动证券化交易试点。完善产 权(技术)交易中心挂牌上市、评估认证、专业推介、交易鉴证、产权重组、并购、相关 咨询等相关功能，探索证券化交易的途径。当然这将涉及金融证券法规修改和管制思路 调整，在全国统一推进暂时较为困难，但是可以考虑进行试点。在高新技术产业较为密 集、企业资质普遍较高、政府和有关机构对企业信息掌握较为充分的地区(一般高新技 术园区符合条件)开始试点，放宽股份制企业设立标准，适当拆细股权，促进证券化的 股权融资和交易；(3)照顾到各个规模、各种形态和技术阶段与领域的科技型企业，将 创业孵化与资本、产权(技术)交易有机结合起来。对规模较小的有限责任公司制的技术 型中小企业，其所有权凭证交易经过适当变形配合孵化器等中介机构的运作和辅导，以 交易促孵化；提供创业资本在项目和企业早期的介入和退出平台；由于在企业初创时期 ，多数经营业务都处于概念形态，技术和市场不确定性带来的风险极大，所以地区一级 创业企业孵化、产权融资必须和地方的银行、信托、证券等金融机构相互配合。政府设 立的创业服务机构可以起到初步辅导和推荐、初步信用发现(起步)的作用；相应层级的 政府资金或基金特别应该发挥专家作用，组织进行鉴定性质的评价，减少信息的不对称 性。技术项目成熟到一定程度后，地方性银行和信托等金融介入给予产权融资后的资金 支持，加快企业培育。
这样一个过程首先是培养市场的过程，有利于各个类型企业股权的合理流动，其次也 有利于处于这一资本体系顶端的中小企业板在上市标准、交易手段、交易费用和做市商 等制度上逐渐摸索，真正发挥带动多层次资本市场发展的作用，并向创业板过渡。
附图
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