企业并购决策信号传递博弈分析——有效并购博弈均衡的实现，本文主要内容关键词为：信号论文,企业并购论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
并购作为企业之间的一种产权交易行为，实质上是企业并购双方在不完全信息情况下追求各自利益最大化的信号传递博弈过程。信号传递博弈是研究逆向选择的一个重要模型，在不完全信息条件下的非合作博弈中，它是一种具有广泛现实与应用意义的不完全信息动态博弈。本文试图将不完全信息动态博弈中的信号传递博弈理论引入到企业并购交易分析中，将企业并购交易过程视为不完全信息动态博弈中的信号传递博弈过程，以分析企业并购双方通过并购交易决策博弈可能出现的博弈均衡，并找出减少无效率均衡或低效率均衡出现机会的措施，以期对我国企业并购决策提供有益指导。
一、企业并购决策信号传递博弈分析
（一）理论假设
(1)并购博弈的参与人仅包括主并企业和目标企业双方，且并购交易成功与否只取决于并购双方，不考虑其他影响并购交易的因素。
(2)并购双方均为理性经济人，即在并购博弈中均会在给定的情况下选择能使自己获得最大得益的策略。
并购双方关于并购决策信号传递博弈的序贯博弈树如图1所示。
从博弈树中可以看出，目标企业在其质量好与差两种情况下都有可能选择高价策略和低价策略，因此主并企业并不能直接根据价格的高低来判断目标企业的质量，而必须根据目标企业的定价和其他有关目标企业质量信息的分析，并利用贝叶斯法则才能对目标企业的质量做出合理的判断。当目标企业发出价格信号时，他预测到主并企业将根据他发出的价格信号修正对自己质量是好还是差的概率的判断，因而选择一个最优的类型依存信号战略；同样，主并企业也知道目标企业选择的是给定类型和考虑信息效应情况下的最优战略，因此使用贝叶斯法则修正对目标企业的类型的先验判断，选择自己的最优策略决定是否进行并购。
在并购决策信号传递博弈中，目标企业有四个纯策略，主并企业也有四个纯策略，最终并购双方博弈的收益矩阵如表1所示，表格内的第一个数字为主并企业的收益，第二个数字为目标企业的收益。
（三）对主并企业并购收益的分析
1.目标企业出高价时主并企业的收益
目标企业出高价时，主并企业无法直接根据高价信号
判断目标企业的质量类型，这时目标企业质量可能好也可能差。若主并企业选择并购，则主并企业的期望收益为：
所以质量类型为好时，目标企业的最优策略为选择定高价。
2.目标企业质量差时的收益
质量差时，由于目标企业的质量信息为其私人信息，所以目标企业仍有定高价和定低价两种可选策略。若选择定高价，则期望收益为：
根据并购中目标企业利益最大化原则，目标企业质量差时可能会定高价，同时也可能担心并购失败收益为0而定低价。令市场中目标企业质量差时定低价的概率为β（0≤β≤1），则β不同的取值会形成不同类型的并购信号传递博弈均衡。
（五）企业并购决策的信号传递博弈均衡分析
并购决策信号传递博弈最终可能出现的精炼贝叶斯均衡可以划分为三类：分离均衡、混同均衡和准分离均衡（张维迎，1997）。
1.β＝1：分离均衡（separating equilibrium）。
可见，在混同均衡的状态下市场是否成功取决于E是否大于零。若E＞0，则并购成功，形成一种低效率的均衡。在这种情况下，目标企业发送的价格信号完全不能反映目标企业的质量信息，价格信号失真。目标企业获得最大化的收益，而主并企业虽然仍有收益，但却因被目标企业欺骗而蒙受了部分潜在的损失。若E＜0，则并购失败，形成一种无效率的均衡，这时并购双方收益均为零。
3.0＜β＜1：准分离均衡（semi-separating equilibrium）。
质量好的目标企业选择高价信号，质量差的目标企业以一定的概率随机地选择高价和低价信号，主并企业也以一定的概率随机地选择并购与不并购。因此，准分离均衡最终趋向于一种低效率或无效率的均衡。
并购决策信号传递博弈所形成的这三类均衡中，只有分离均衡是一种成功的有效的均衡，而目标企业的利益最大化动机及其所拥有的私人信息使得这种理想化状态难以达到，并购市场中最可能出现的并购博弈均衡状态却是低效或无效的混同均衡和准分离均衡。要减少并购市场中后两种均衡状态的出现，必须解决并购双方信息不对称带来的问题。解决问题的思路主要有两种：一是克服信息不对称问题，如建立和完善目标企业信息披露监管机制，强化目标企业相关信息披露的监管，降低并购交易市场的信息非对称性（曹玉贵，2005），加强对目标企业的尽职调查等；二是设置一种机制以牵制目标企业对其所拥有私人信息的利用。前者是目前理论界和实务界均极力倡导的思路，然而其收效甚微，究其原因，一是目标企业质量信息极具复杂性及隐蔽性，这本身就使得主并企业获取信息不易，尽职调查难度极大；二是信息搜寻成本的存在很可能使得详尽的信息调查变得不经济。可见有必要从后一种解决思路入手，找出解决并购双方信息不对称所带来的问题。
二、有效均衡的实现措施——“或有额外对价”（contingent earnout）
当主并企业通过尽职调查难以获取目标企业的充分信息时，决策者可以通过签订特定合同采用“或有额外对价”方式来应对逆向选择的风险。“或有额外对价”方式，是指主并企业不必先期一次性付清价款，而是采用灵活、滞后、与业绩相联系的有条件付款方式。在这种方式下，主并企业在并购时首先付一部分款项给目标企业，如果并购后其经营业绩达到合同确定的标准（根据目标企业的定价予以确定），主并企业则支付剩下的款项。“或有额外对价”将出价过高的风险由主并企业转向目标企业，从而能够克服并购定价中存在的信息不对称效应，这类似于商品的有条件分期付款。这就使并购方可以在评估目标企业价值时占据有利地位，卖方愿意接受延后的付款条件实际上是对目标企业价值的肯定，否则卖方将不愿意接受这样的条件。
并购中“或有额外对价”方式的引入，导致并购双方在并购博弈中的策略选择发生系列连锁反应，最终实现并购决策信号传递博弈的分离均衡。这一过程表现为：首先，或有额外对价的引入影响目标企业的期望收益，从而影响目标企业的定价策略选择，目标企业的定价策略选择又影响主并企业的并购策略选择，最终实现分离均衡。
（一）引入“或有额外对价”后企业并购决策信号传递博弈分析
(1)定高价时，质量好的目标企业并购后其经营业绩能够达到合同确定的标准。
(2)定高价时，质量差的目标企业并购后其经营业绩无法达到合同确定的标准。
（二）引入“或有额外对价”后主并企业并购收益分析
1.目标企业出高价时主并企业的收益
目标企业出高价时，假设主并企业也无法直接根据高价信号判断目标企业的质量类型，这时目标企业质量可能好也可能差。但“或有额外对价”将对说谎的目标企业进行惩罚，即质量差的目标企业选择定高价将遭受
的损失。这时主并企业选择并购的期望收益为：
显然质量好时，目标企业的最优策略为选择定高价。
2.目标企业质量差时的收益
质量差时，由于目标企业的质量信息为其私人信息，所以目标企业仍有定高价和定低价两种可选策略。若选择定高价，则期望收益为：
三、结语
并购作为企业之间的一种产权交易行为，实质上是企业并购双方在不完全信息情况下追求各自利益最大化的信号传递博弈过程。并购双方作为理性的经济人，在给定的情况下选择能使自己获得最大得益的策略。由于并购双方信息不对称的存在，并购决策信号传递博弈最终可能出现分离均衡、混同均衡和准分离均衡三种类型的精炼贝叶斯均衡。而这三类均衡中只有分离均衡是一种成功的有效的理想均衡，后两种均衡均为低效率或无效率的均衡。“或有额外对价”作为一种利益牵制机制是减少或避免后两种低效或无效均衡的有效措施之一。它能够有效地制约目标企业对其拥有的私人信息的利用，从而克服并购双方信息不对称所带来的问题，最终实现并购决策信号传递博弈的分离均衡，实现市场资源配置的优化。
然而，值得我们思考的一个问题是，“或有额外对价”既然如此有用，为什么它在并购中没有被经常使用呢？这是因为，在理论上该方式能够完美地解决并购双方信息不对称带来的问题，但其运用尚存在一定的难度。这主要体现在两方面：一方面，“或有额外对价”方式本身是一种合同方式，需要并购双方签订合同明确相关条款，如确定即期付款额（使得
）和滞后期的或有付款额、或有额外对价支付条件（如经营业绩标准等）等问题，这对主并企业来说是很大的挑战。另一方面，这种方式还可能带来一些其他问题，这对主并企业来说则是另一大挑战。首先，在此方式下，一般会对目标企业规定并购后的一定时期（短期）内经营业绩需达到的标准，这就可能会产生预料之外的与业务长期利益相冲突的激励。如果由目标企业的管理者来管理收购的企业，他必然会在短期内（如2—5年内）充分利用“或有额外对价”付款方案的相关规定（也许将其建立在净收入或收入增长之上），即使这些行为可能牺牲企业的长期利益，如忽视对现有资产的维护或在付款期后才有收益的具有发展潜力的项目。其次，对计划实施战略一体化的收购来讲，或有额外对价会产生一个很棘手的问题，即难以单独评估目标企业经营业绩。因此，对于并购交易中“或有额外对价”的运用存在的这些困难，尚需理论界和实务界的进一步研究和探讨。