关于金融危机与货币政策关系的学术争论，本文主要内容关键词为：货币政策论文,金融危机论文,学术论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2007年美国次贷危机演变为全球金融危机后，对金融危机产生的原因与治理对策以及预防金融危机方法的探讨中，金融危机与货币政策关系问题成为理论界和决策界研究的热点。其中，争论的焦点问题主要是：危机前的货币政策是否是引发金融危机的主要原因？危机期间应采取什么样的货币政策以最大限度减少危机成本和快速摆脱危机？金融危机后货币政策应如何改革以促进金融稳定和预防金融危机？
对这些问题的理论研究与政策探讨，有助于各国制定合理的货币政策，维持本国金融市场的稳定，最大限度地避免危机的产生，也有利于各国在危机期间采取合理的货币政策，推动危机后的经济复苏。
一、金融危机是否源于不合理的货币政策
历次金融危机爆发前，一般都伴随着货币和信贷的扩张。早在20世纪30年代，就有学者将金融危机归因于货币政策。2008年全球金融危机的爆发，再次引发了关于货币政策是否是金融危机主要原因的探讨。
（一）早期观点
对金融危机与货币政策关系的研究可以追溯到20世纪30年代。奥地利经济学派Hayek(1935)的货币经济周期理论认为，金融危机的根源在于货币的扩张和收缩。宽松货币政策使企业高估自身价值，扩张投资规模，导致信贷过度增长和资产价格泡沫的产生；一旦央行实施紧缩性货币政策，经济繁荣的假象被戳破，金融危机便会由此而生。
二战后至20世纪60年代上半叶，凯恩斯主义盛行，主张通过财政政策达到调节经济的目的，货币政策没有受到应有的重视。70年代大滞胀使凯恩斯主义的主流地位受到挑战，以Friedman为代表的货币主义开始流行起来，强调货币政策在经济活动中的地位，金融危机与货币政策的关系也随之成为研究热点。Friedman和Schwartz(1963)对美国1867至1960年间的货币政策历史进行了回顾，认为危机的根源在于货币政策，货币政策的失误导致了金融风险的积累和金融危机的爆发。Brunner &Meltzer(1972)进一步阐述了这一思想，指出货币存量增速是导致金融危机爆发的重要原因。如果央行对货币供给控制不当，使其出现突发性的大幅紧缩，那么即使在平稳的宏观经济环境下，也会迫使金融机构出售其金融资产以维持充分的流动性，导致资产价格下降和利率水平上升，提高银行融资成本，最终引起金融机构大量破产和金融危机的爆发。
Krugman(1979,1998)提出的第一代货币危机理论，也包含了货币政策可能引致货币危机的观点。他认为对于实行钉住汇率制度的国家，如果政府长期推行过度扩张的货币政策和财政政策，会导致本国货币供应量增加和本币贬值。央行为维持固定汇率制度而在外汇市场进行干预，必然会使本国外汇储备减少，当外汇储备量下降到一定临界值时，就会引发理性的投机攻击，从而迫使外汇储备耗尽、货币迅速贬值，甚至固定汇率制度崩溃，引发货币危机。
（二）2008年全球金融危机引发的争论
2007年美国次贷危机和2008年全球金融危机的爆发，再次引发了货币政策是否是金融危机主要原因的争论。
以斯坦福大学教授、胡佛研究所高级研究员Taylor(2009，2010)和国际清算银行(2010)为代表的学者和机构，明确指出长期持续的低利率货币政策是危机爆发的主要原因。Taylor(2009，2010)分析了2000～2006年美联储的货币政策，指出美国货币政策是金融危机爆发的最重要原因、是危机的催化剂、是危机爆发的必要条件。他认为，2000年后，尤其是2003～2005年间，货币当局实施过于宽松的货币政策，使得联邦基金利率水平不仅长期偏离前20年执行的利率规则，而且长期偏离“泰勒规则”下的利率水平，达到70年代大滞胀以来历史最低位，致使货币供应量过大，导致了房地产市场过度繁荣和房地产价格泡沫的破裂，并最终引发金融危机。《国际清算银行2008～2009年度报告》(2010)指出，长期持续的低利率政策是金融危机爆发的两大宏观经济原因之一（另一原因是全球经济失衡），因为这种全球持续的低利率从三个方面引起了信贷膨胀，并导致了宏观经济结构扭曲和金融危机爆发：第一，低利率降低了借款成本，引起许多经济体信贷急剧膨胀。2003～2007年年中，美国和英国年平均信贷总量分别上升了7%和10%，大量廉价信贷为家庭置业提供了基础，造成了家庭债务急剧增加。第二，低利率提高了资产现值从而推高了资产价格，导致房市和股市的繁荣。2003～2007年年中，美国、英国和欧洲大陆一些国家的实际房产价格最高增幅超过30%，全球股市涨幅超过90%。第三，低利率增加了企业的风险承担。由于金融机构往往签订长期合同并承诺较高的名义收益率，低利率水平使得这种名义收益率的实现变得极为困难，迫使金融机构增持风险更高的资产以实现预期收益。而且，这种低利率确实是由货币政策决定的，而不是由全球失衡等非货币政策因素引起的，因为没有证据表明全球存在储蓄过剩。2002～2004年间，在美国以外的国家确实存在储蓄过剩，但美国的长期经常账户赤字表明其储蓄相对投资是不足的，这样，美国的正储蓄缺口与其他国家的负储蓄缺口相互抵消，并不会对世界利率水平产生影响(Taylor,2009)。
以主要国家央行行长为代表的学者，则否认货币政策是金融危机爆发的主要原因(Greenspan,2010; Bernanke,2010; Svensson,2010)。他们认为，全球经济失衡下的储蓄过剩使得危机前几年美国长期利率与联邦基金利率脱钩，长期抵押贷款利率的偏低导致了房地产泡沫和危机的产生，而不能将危机归因于美联储的短期利率。美联储前主席Greenspan(2010)在其最新的文章《危机》中指出，冷战后各国经济的强劲发展，尤其是以东亚为首的发展中国家GDP迅猛增长，使得全球储蓄大于投资，引起2000～2005年全球长期利率急剧下降和趋同，与货币政策控制的短期利率脱钩，导致了全球房地产泡沫和金融危机的产生。这一观点与美联储现任主席Bernanke长期宣扬的“全球储蓄过剩”(global saving glut)是一致的。Bernanke(2010)在美国经济学年会上发言指出，2006年前宽松的货币政策，是货币当局根据当时的宏观经济条件，并考虑到未来通货膨胀预期所采取的合适、正确的货币政策，货币政策不是房地产泡沫和危机发生的主要原因。瑞典中央银行副行长Svensson(2010)指出，全球失衡和大平稳背景下的全球低实际利率、金融市场激励机制的扭曲、金融监管的失败、信息问题和某些特殊因素（其中包括美国支持低收入家庭置业的住房政策）共同作用引起了金融危机，而这些因素与货币政策没有任何关系。他认为，危机前美联储出于通货紧缩担忧而实施的过度宽松货币政策是最佳政策选择，没有导致过高的通货膨胀和过热的经济增长。
不同于上述观点，国际货币基金组织(2009)的观点则显得较为温和。国际货币基金组织的学者以多个国家和多次金融危机为样本，实证分析了主要国家实际利率水平与房地产价格间的相关性，研究结论是：欧元区等国实际利率和房价泡沫之间存在着微弱的相关性；但对整体样本而言，货币政策环境和房地产价格的相关性在统计上是不显著的，经济上的联系也是微弱的，货币政策仅仅解释了房地产价格上涨的5%。他们据此否定了Taylor(2009)等人的观点，认为宽松货币政策下的低利率并不是危机产生的主要的、系统性的原因。但他们同时指出，货币政策制定者的错误在于其行动过于狭隘，容忍了金融泡沫的滋生，对金融脆弱的先兆信号，如信贷的迅速扩张、投资占GDP的比例和经常账户恶化等，并没有做出强有力的反应，没有更早地应对资产价格崩溃的警示信号。
二、金融危机期间应采取什么样的货币政策
金融危机对一国金融市场和实体经济会产生极大的冲击，造成一国经济严重衰退。危机期间一国央行应采取怎样的货币政策以缓解危机、促进经济尽快复苏，引起了广泛关注，尤其是有关危机时期非常规货币政策的理论研究与实践在最近几年得到了很大发展。
（一）关于货币危机中实施紧缩货币政策的争论
关于危机中紧缩货币政策的争论，主要是针对新兴市场经济体的货币危机，研究货币危机中货币政策对于维持汇率稳定的作用，而不是针对银行危机或系统性金融危机。
主张在危机中提高利率水平的学者，主要是基于利率信号假说，认为提高利率水平除了可以提高投机者的投机成本，更为重要的是透露了货币当局维持固定汇率制度的决心和能力；另外，高利率还可能使本币升值并因此减轻企业外债（以外币计价）的本息负担，改善企业财务状况，遏制危机蔓延。Drazen(2000)首次提出信号假说，认为在信息不对称下，投机者通过对一国货币当局货币政策的观察，确定该国货币未来贬值的概率，高利率水平象征着政府钉住汇率的高成本和强大的财政能力，因此，提高利率能够抵御投机性攻击。Hubrich(2000)和Aghion、Bacchetta & Banerjee(2001)的研究支持了这一结论。
还有部分学者则认为，只有在某些特殊情况下，提高利率才有利于成功抵御危机。Goldfajn & Baig(1998)研究发现，如果该国企业有较多的外债，提高利率能够有效地促进本币升值，减轻企业债务负担，从而有利于抵御货币危机和债务危机；但如果危机发生国银行部门非常脆弱，提高利率以稳定汇率所产生的成本是非常高昂的。Grier & Lin(2010)则认为利率信号的有效性在不同汇率制度国家是不同的，提高利率在不同国家对危机的遏制效果是不同的。他们针对54个发达国家和发展中国家，使用1964年3月至2005年12月的大样本数据，发现对于实行严格钉住汇率制度的国家，高利率确实减少了其遭受投机性攻击和爆发货币危机的可能性；而对于实行软钉住汇率制度的国家，高利率反而增加了其遭受投机性攻击的可能性。
而以Kraay(2003)为代表的学者并不赞成通过提高利率水平来遏制危机。他们认为，利率只有提高到一个非常高的水平，才有可能吸引投资者购买本国货币计价的资产，但是这种极端高的利率水平在现实中很难实现；另外，随着利率成本的增加，货币当局维持固定汇率制度的信号也变得不再可信，长期会出现货币贬值预期并推动利率水平上升以及经济成本提高，导致恶性循环产生(Gould & Kamin,2000; Kraay,2003; Drazen & Hubrich,2005)。
（二）金融危机中宽松货币政策干预的有效性
认为危机中货币政策干预可能无效的观点，可以追溯到Keynes(1936)。Keynes(1936)的“流动性陷阱”(liquidity trap)假说，隐含了危机中宽松货币政策可能无效的观点。Christiano,Gust & Roldos(2004)研究表明，宽松的货币政策并不一定有利于经济的复苏和社会福利的增加。在存在抵押贷款约束的情况下，利率水平的下降会产生两种相反的效果：一方面会导致本币贬值，从而通过资产负债表下的货币错配效应引起本国企业资产价值大幅下降和贷款约束紧缩；另一方面，会推动资产价格水平的提高从而放松贷款约束，由此刺激产出和就业。究竟哪一种起主导作用，取决于经济体短期内产出变动的灵活性。他们认为实际经济中生产要素替代弹性并不显著，短期内产出变动的灵活性较小，因此，降低利率更可能产生信贷紧缩的结果，而不能增加产出和就业。
大多数经济学家则认为，宽松货币政策能够有效抑制危机的进一步恶化，并有利于危机后经济的复苏。Romer(1992)认为，财政政策并不是30年代大危机复苏的重要工具，而扩张性货币政策能够有效地促进经济复苏，即使在名义利率水平已经接近于零的情况下，也可以通过影响预期，尤其是通货紧缩的预期发挥作用。2008年诺贝尔经济学奖获得者Krugman(1999，2008)持相同的观点。Eggertsson & Woodford(2003)和Eggertsson(2006)基于无摩擦金融市场和央行可信赖通货膨胀目标制的假设，在新凯恩斯主义框架下进一步发展了“流动性陷阱”理论，指出当名义利率水平接近于零时，仍然能够通过影响公众对未来利率的预期，达到刺激经济的目的。哥伦比亚大学教授、美联储理事会理事Mishkin(2009)指出，认为货币政策在危机中无效的观点是极端错误的，而且会导致治理危机时机的延误，危机中宽松货币政策是有效的，而且其效果是超乎寻常的。因为激进的货币政策能够避免负反馈循环，不仅可以降低无风险债券的利率，还可以防止信用风险的进一步扩散；同时，当金融市场开始恢复或者通货膨胀风险抬头时，危机中实施的货币政策可以及时做出迅速调整，停止操作或者实施反向操作。
随着金融危机期间宽松货币政策的逐步实施，当短期名义利率水平为零或者接近于零时，公共市场操作、再贴现率和存款准备金率等三项传统货币政策工具的作用空间将受到限制。为提高危机期间宽松货币政策的执行效果，危机期间非常规货币政策操作显得极为重要。以Bernanke & Reinhart(2004)为代表的学者系统地提出了针对危机期间低利率水平下的非常规货币政策，主张通过以下三种策略达到刺激经济增长的目的。第一，通过政策沟通建立利率预期效应。股票和债券等长期金融资产的定价，不仅依赖于当期利率水平，还在一定程度上依赖于公众对未来利率的预期。因此，一国货币当局可以通过声明将低利率水平维持在相当长的一段时期内，影响公众对未来货币政策方向和利率的预期，来影响长期利率水平，从而刺激总需求。第二，改变央行资产负债表结构，引导资金流向最需要的部门。由于债券的流动性和风险特征各有不同，资产之间不完全替代，中央银行对某种债券的收购会引起这种债券需求和价格水平的变动，从而改变资金流向的结构。第三，扩大央行资产负债表规模，其中针对零利率的量化宽松货币政策就是央行扩大其资产负债表的重要体现。
2008年全球金融危机中，美联储、日本央行和英国央行均将利率水平下调至0.5%以下，并大胆实践创新了非常规货币政策工具，如定期拍卖工具(Term Auction Facility)、一级交易商信贷工具(Primary Dealer Credit Facility)等，向金融市场、金融机构注入流动性。美联储、英国央行甚至收购金融机构的资产，直接向其提供流动性支持。除此之外，还大量收购政府资助企业发行的债券(GSES)和抵押贷款支持证券(MBS)，以增加房屋抵押贷款，改善整体金融环境。通过这些货币政策工具，央行将其最后贷款人职能扩大到更广泛的金融机构，将抵押品扩大到更广泛的范围，将量化宽松(quantitative easing)和信贷宽松(credit easing)货币政策纳入央行政策工具包(Walsh,2010)，以增加货币供给总量和改善资金供给结构。
三、金融危机引发的关于未来货币政策的思考
（一）货币政策目标是否应考虑资产价格和金融稳定
在过去十几年，美国堪萨斯城联邦储备银行央行货币政策研讨会形成的“杰克逊霍尔共识”(Jackson Hole Consensus)，一直是世界各国央行业务的重要指导原则，认为央行的首要目标是保持较低和平稳的通货膨胀(Kahn 1996)。然而，一般物价水平的平稳并不能保证资产价格以及金融体系的稳定。资产价格过度波动和金融危机在一定程度上被认为是央行成功实施其通货膨胀目标制货币政策的副产品，即“央行信誉悖论”(paradox of central bank credibility)(Trichet,2005)。2008年全球金融危机的爆发，令“杰克逊霍尔共识”陷入困境，货币政策目标是否应该从主要关注物价稳定，转向同时关注资产价格和金融稳定，以最大限度地减少金融危机的风险，再度成为理论界和政界关注的焦点。
1.反对将资产价格和金融稳定纳入货币政策目标。以美联储主席Bernanke(2002,2010)为代表的经济学家，反对将资产价格纳入货币政策目标(Bernanke,2002,2010; Kohn,2006,2009; Grande,2006; Mishkin,2001,2007;Posen,2009; Greenspan,2010; Taylor,2010)。他们认为，资产价格与金融稳定是金融监管机构的责任，央行货币政策只需集中关注通货膨胀，只有当资产价格失调可能影响到产出和通货膨胀前景时，货币政策才应做出相应调整。其理由是：在实际操作中很难识别资产价格失调或泡沫；当资产价格出现过度繁荣倾向时，很难确定合理的利率提高程度以实现有效遏制；由于货币政策存在时滞，政策制定者无法识别危机发生的确切时间和部门，也无法准确预测危机的严重程度和可能造成的损失规模；资产价格崩溃所带来的危害，可以通过快速实施极度宽松的货币政策进行调整。Svensson(2010)认为，反思金融危机对货币政策的教训时，必须考虑到金融稳定与货币政策是两个根本不同的范畴，各自有不同的目标、工具和责任机关，金融稳定是金融监管机构的责任与义务。Orphanides(2010)指出，如果资产价格失调和金融崩溃的先兆被及时发现，可以把它们纳入到货币政策整体风险分析的框架之中。
2.主张将资产价格和金融稳定纳入货币政策目标。以欧洲央行行长(Trichet,2009)为代表的学者，主张将资产价格和金融稳定纳入货币政策目标，对资产价格采取逆风向行事的事前货币政策，在资产价格下跌时期采取扩张性货币政策，而在资产价格上涨时期采取紧缩性货币政策，从而避免资产价格泡沫的产生和破裂，降低未来发生高成本金融不稳定的概率(Choong-soo,2010; Trichet,2009; White,2006; Borio & Lowe,2002; Borio & White,2003; Cecchetti et al,2002;)。他们认为，资产价格作为总需求条件的信息变量，会通过财富效应、托宾Q效应和资产负债表效应等渠道影响到货币政策传导和物价稳定：资产价格波动会影响到消费者持有的金融财富，诱使他们改变消费计划，影响总需求，进而影响到产出和物价水平；资产价格的上涨，一方面使托宾Q值提高，引导企业增加投资支出，另一方面使抵押品价值增加，从而提高家庭和企业借款能力，增加商品和服务采购，进而影响总需求、产出和物价水平。因此，即使通货膨胀和经济增长前景良好，中央银行也需要对资产价格波动做出反应，否则资产价格自发地过度波动会对实体经济产生很大的危害。在美国堪萨斯城联邦储备银行主办的“金融稳定与宏观经济政策研讨会”上，Trichet(2009)明确反驳了传统的观点，认为资产价格泡沫和金融失衡可以通过一些货币、信贷等先兆指标识别出来；逆风向行事的利率政策调整打破了金融机构的羊群行为，显示了央行的意图和市场主体的信息，即使很小的利率调整也可以有效地引起资产价格和金融条件的调整；本次金融危机显示了危机后通过货币政策救助实现经济复苏的成本是极高的，而事前的利率调整可以减少道德风险和危机的发生。他强调，需要加强对不可持续的金融失衡程度的监控，密切关注货币和信贷等先兆指标，并指出欧元区现行的货币分析为评估资产价格、货币和信贷提供了可行的框架。
（二）现行通货膨胀目标制的改革
自1990年新西兰率先采用通货膨胀目标制后，许多发展中国家和发达国家都相继实行明确或隐性的通货膨胀目标制（如美国）。多年以来，这些国家都在实践中成功地维持了较低的通货膨胀率和稳定的经济增长。
本次全球金融危机下，弹性的通货膨胀目标制再一次得到了验证。瑞典中央银行副行长Svensson(2010)指出，如果弹性的通货膨胀目标制能够得以正确应用，并且使用有关通货膨胀预测和资源利用率的所有信息，那么它仍然是金融危机下最优的货币政策选择。国际货币基金组织Filho(2010)指出，通货膨胀目标制提供了应对金融危机的适当工具，其公信力能够有效避免“流动性陷阱”，为新兴市场经济体提供更广阔的宽松货币政策实施空间。他通过对通货膨胀目标制和非通货膨胀目标制国家的比较分析发现，通货膨胀目标制国家在应对2008年全球金融危机中表现较好。相对于其他国家，通货膨胀目标制国家更大幅度地降低了名义利率和实际利率，从而更好地抵御了通货紧缩；通货膨胀目标制国家普遍采取灵活的汇率制度，其货币在危机中急剧贬值，但并没有导致市场面临更大风险；通货膨胀目标制国家失业率较低；实行通货膨胀目标制的发达国家GDP增长率较高。
以国际货币基金组织首席经济学家Blanchard et al.(2010)为代表的学者则提出通货膨胀目标制的改革方向，主张提高通货膨胀的目标值。他们认为，当前1%～3%目标值下的零利率约束，限制了危机期间央行通过实施宽松货币政策防止经济紧缩的能力；而4%是一个更为安全的目标值，当经济面临不利冲击，降低利率水平的操作空间会更大。Williams(2009)认为，零利率约束是金融危机后美国经济复苏的障碍，金融危机下美联储2%的通货膨胀目标值并不足以防止零利率约束对宏观经济的不利影响；而2%～4%的通货膨胀目标值则足以防止零利率约束对经济波动以及宏观经济环境的不利影响。
四、简要评论及未来研究方向
每次金融危机的爆发，都在一定程度上推动了金融危机相关理论的发展。2008年全球金融危机的爆发，推动了金融危机与货币政策关系的理论研究，出现了三个方面的新进展：第一，有关货币政策是否是金融危机的主要原因。理论界与央行决策者们由于各自立场的不同，虽然存在着分歧，但学术界的共识是，货币政策本来是作为反危机的重要政策工具，但货币政策失误可能会诱发金融危机。第二，有关金融危机期间的货币政策操作。研究重点是非常规货币政策工具的应用，学者们主张货币政策工具的使用应针对金融危机类别（货币危机、银行危机或系统性金融危机）的不同而有所区别。第三，非危机时期的货币政策目标与工具的改革将成为未来研究的热点。未来各国央行可能会在物价稳定的基础上更多地关注金融稳定。
然而，迄今关于金融危机与货币政策关系的理论研究，仍然存在一定的局限性。第一，从研究内容上，关于金融危机与货币政策关系的理论研究尚没有一个系统而明确的分析框架，学者们的研究往往是针对其中某一方面的问题。第二，从研究对象看，尤其是金融危机期间非常规货币政策操作，主要基于美国、欧洲和日本等发达国家，有关新兴市场国家危机期间货币政策的研究还比较缺乏，发达国家货币政策对新兴市场国家的适用性还有待于进一步考察。第三，从研究方法上，囿于金融危机和货币政策变量本身存在量化的难度，相关实证研究结论的稳健性尚需要进一步验证。
标签：金融风暴论文; 货币政策论文; 金融论文; 成本推动通货膨胀论文; 美国金融论文; 经济研究论文; 货币职能论文; 宏观经济学论文; 国家经济论文; 银行论文; 通货膨胀论文; 经济学论文; 利率论文; 央行论文;