内地与香港证券市场关系研究，本文主要内容关键词为：香港论文,证券市场论文,内地论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
香港回归祖国，党的十五大的召开，这两件举世瞩目的大事汇聚在1997年，将对中国证券市场产生重要影响。为对“九七”以后的中国证券市场进行总体分析，并深入研究内地与香港证券市场之间的关系，我们进行了研究。
一、“九七”以后中国统一证券市场的基本格局
1.统一证券市场格局的形成
“九七”以后，香港回归，将给中国证券市场带来质的变化。首先，作为中国统一证券市场的一部分，香港回归使中国拥有了自己的全球性证券市场、国际金融中心和亚洲融资中心。其次，“九七”以后中国资本市场国际化程度会进一步提高。一是香港国际资本市场的地位会进一步提高，二是促进内地资本市场国际化程度提高。其三，内地企业国际融资渠道更通畅。
2.中国统一证券市场的特点
（1）香港证券市场的特点
香港证券市场的特点主要体现在：①香港是世界第八大股市；②香港是新兴证券市场的典范；③是资本自由出入国际化程度极高，使其市场环境优于东京证券交易所；④主要借鉴美国资本市场，法律、监管和会计制度与国际惯例融合；⑤是亚洲主要融资中心；⑥港币与美元挂钩的货币制度是香港独具的特色，极大地吸引了国际投资者。
（2）内地证券市场的特点
内地经济正处于高速成长期，随着改革开放的不断深入，市场经济框架的基本确立，证券市场将迅速发展，在国民经济中的地位不断提高。中国证券市场已呈现下列特点：①市场参与主体是国有经济成分，国家股和法人股是股份公司中的股份主体，这是由我国公有经济的主体性质决定的；②市场规模不断扩大，市值占国内生产总值的比重逐步提高，市场规模逐步扩大，正在成为亚洲重要的新兴市场；③上市公司业绩优于一般国有企业，资源配置效率已经显现；④监管框架基本确立、法律体系初具雏型、投资者队伍日趋扩大。
二、“九七”以后内地与香港两大证券市场之间的基本关系分析
“九七”以后，按照《基本法》确立的原则，内地与香港将实行“一国两制、两种货币制度、两个金融监管当局”的金融政策，内地与香港两个证券市场之间的基本系框架结构是：两个独立的证券市场、两个独立监管机构、各自独立运行的交易所。具体讲就是，内地证券市场与香港证券市场是相互独立运行的证券市场；中国证券监督管理委员会和香港证券与期货事务监察委员会是两个独立的监管部门；上海证券交易所、深圳证券交易所和香港联交所是三个各自独立运行的机构。“九七”以后，内地与香港两个证券市场是平等合作，互不干预、互相学习、互相支持、共同发展和共同繁荣的关系。
1.内地与香港金融关系的原则和基本框架
内地与香港金融关系的基本框架可以概括为七项原则：
（1）两种货币与货币制度。在回归后， 香港将保持独立的货币发行和管理制度；人民币在香港作为外币对待，港币在内地也作为外币对待；两种货币制度互不从属，不分主次，相对独立。中央政府也支持香港港币与美元挂钩的汇率制度。
（2）两地金融当局保持相对独立关系。
（3）在金融监管方面进行合作。
（4）人民银行对港币的稳定提供支持。维护港币稳定， 但并不动用香港外汇基金。
（5）两地间债权债务互以对外债权债务处理。 内地在港融资不享受任何优惠。
（6）内地金融机构在港不享有任何特权。
（7）上海与香港金融中心是互补的。 上海不可能替代香港的地位，上海国际金融中心需到人民币完全自由兑换后才能形成；而且中国经济完全能够支撑两个金融中心。
2.内地与香港两大证券市场关系的原则框架
中国证券市场是一个统一的整体，香港是亚洲具有重要地位的证券市场，香港证券市场是祖国统一证券市场的不可分割的组成部分，内地证券市场也正在发展壮大，香港回归壮大了中国证券市场的整体实力。“九七”以后，两大证券市场将在“一国两制”原则下，在“基本法”基础上，依据内地与香港金融关系的基本框架，将形成相对独立关系。主要体现在：
（1）两个相对独立运行的平行的市场
这是香港基本法和特别行政区的特殊地位决定的。内地与香港证券市场不存在领导关系，而是相对独立运行的平行市场关系。内地证券市场将在邓小平同志有中国特色社会主义理论基础上按社会主义市场经济原则运行；香港证券市场将依然按照香港原有的资本主义市场经济原则运行。香港证券市场依然使用港币计价，内地证券市场使用人民币计价，港币与人民币在对方市场上将按外币对待。内地与香港的证券市场制度之间不存在从属关系，不分主次，相对独立。港币与美元挂钩的汇率制度将使香港证券市场在回归后与美国经济和证券市场依然保持较密切的关系。
（2）两地证券监管当局保持相对独立、互不干预关系
内地与香港政治、法律、经济、资本市场都是相对独立关系，中国证券监管当局与香港证券监管当局也将保持相对独立关系、互不干预关系。中国政府和中国证券监管机构不会干预香港的证券与期货事务。
国务院证券委是内地证券市场的主管机关，中国证券监督管理委员会作为证券委的执行机构具体负责内地证券市场的监督管理；香港证券与期货事务监察委员会是香港证券市场的主管机关；两个机构是平等合作关系。目前两个机构已经签定证券期货监管合作备忘录。内地公司到港上市已经使这一关系越来越稳固，中国证监会负责选审企业和当地监管，香港证监会和联交所上市审核和当地监管。内地与香港证券监管机构之间的合作会进一步加强。同时作为监管机构的延伸，深沪交易所与香港联交所之间的合作也在进一步加强。
（3）在证券监管上的合作关系
证券委和证监会将按照“一国两制”和《基本法》及中央的政策规定处理好内地与香港的关系。中央政府坚决支持香港经济和金融市场的繁荣与稳定，证券委和证监会也坚决支持香港证券市场的繁荣和稳定，做香港证券市场繁荣和发展的坚强后盾。维护和发展香港国际金融地位，促进香港证券市场的发展，不仅有利于内地和香港的经济和金融发展，而且也有利于世界经济和金融发展。
（4）相互促进与交流关系
内地与香港的经济将越来越紧密地联结在一起，在证券市场上也表现为越来越密切地联结，投融资关系越来越深。在经济关系上，内地是香港经济繁荣稳定的基础，内地发展将促进香港转口贸易的发展，进一步强化香港世界航运中心的作用；香港是内地的最大投资者，是内地的最大出口渠道，是内地利用直接投资的首要渠道。在金融与投融资关系，内地公司到香港上市改善了香港证券市场的上市公司结构和市场基础；香港是内地企业融集国际资本和利用国际资本市场的有效渠道。
内地与香港之间的人员交流存在着三个层次：一是管理人员之间的交流；二是证券交易所之间的交流；三是证券中介和经营机构之间的交流。机构之间的交流是以人员的交流为基础的，人员之间的交流使内地与香港之间的证券监管与经营机构之间的关系更加密切。内地与香港证券业人员的交流是一种互相合作、平等交流关系，不存在超越基本法和内地与香港关系准则，更不会干预香港证券事务。内地与香港之间的人员交流有利于双方加深了解和合作，对两地市场的发展都是有益的。
（5）内地证券机构在港不享有特殊地位
内地证券公司到港设立机构必须服从中央的统一政策，而香港证券机构到内地设立证券机构则视同为外资金融机构。港币在内地将视同为外币。内地证券机构在港不享有特殊地位，要服从香港的法律和金融证券监管当局监督管理。
（6）中国政府坚决维护香港证券市场的稳定和国际地位
中国政府和中国证券监管机构将坚决维护香港证券市场的稳定和香港证券市场的国际地位。一是选择优秀企业到港上市，改善香港上市公司结构；二是通过内地经济的稳定发展提高香港证券市场的资本实力；三是坚决维护香港证券市场的稳定，提高香港证券市场的国际吸引力；四是中央决不动用香港外汇基金以维护香港货币金融的稳定。
（7）两地之间的融资安排
内地与香港机构到对方市场融资互视为对外债权债务，内地企业到港融资不享有任何优惠，须符合香港本地的法律和融资条件。
三、“九七”以后中国证券市场在经济发展中的作用
1997年是中国第九个“五年计划”的第二年，十五大的召开和香港回归将推动经济进一步发展，在去年宏观经济形势好转，宏观调控“软着陆”成功，通货膨胀得到有效控制，市场经济体制框架基本确立，在这种背景下，随着市场规模的不断扩大和市场行为主体的日渐成熟，我国证券市场在中国经济发展中的作用将会越来越强。
1.证券市场是筹集长期资本的场所
财政透支、信贷膨胀、资金短缺是困扰我国财政、银行和企业界的三大难题。证券市场的建立，为这三大顽症的解决创造了有利条件。首先，证券市场为政府提供了国债融资途径，从根本上解决了财政透支问题，政府通过发行国债筹集了大量资金，缓解了财政收支紧张的局面，满足了一批国家重点建设项目的资金需要。其次，证券市场的存在提供了企业直接融集生产建设资金的有效渠道，而且只有符合一定条件的企业才能在证券市场募集资金，因此，这大大缓解了银行信贷的压力，尤其是国家重要企业和支柱产业，通过市场获得了巨额生产建设资金。其三，为上市公司发展壮大提供了充足的资本源泉，解决了企业发展过程中的资金不足问题，通过发行股票和企业债券筹集了大量生产经营资金，改善了融资结构，降低了资产负债率，增强了发展后劲，为企业规模化、集团化和国际化发展创造了极为有利的条件，大大提高了上市公司的竞争能力。其四，B股、H股和N股等外资股的发行， 开辟了我国利用外资的新渠道。
2.香港证券市场是内地企业进入国际资本市场的主要渠道
香港地处国际金融市场和国际资本市场的前沿，对香港资本市场的充分认识和了解将有助于对国际资本市场的认识和了解。而且，如果中国企业在香港表现出色，将更有助于国际资本市场对企业的了解。虽然香港作为中国的一个特别行政区，具有很大的独立性，但是香港毕竟是中国的一部分，这是任何其它国际资本市场所不能比拟的，因此我们应该充分利用香港这一极为便利和极为有效的进入国际资本市场的渠道。
3.证券市场为国有企业改革发挥不可替代的作用
我国经济体制向市场经济体制转变需要两个重要支柱，一是现代企业制度，二是资本市场。前者是市场经济中企业存在的组织型态，后者是市场经济中企业资本长期资本融集的主要渠道。缺乏资本市场，现代企业制度的作用就会大大削弱，因此，证券市场将为国有企业改革起到不可替代的作用。上市公司也是市场经济中现代企业制度的集中体现，它拥有重要的融资机制，同时也面对着来自企业内部、市场、监管机构和社会舆论监督和制约，证券市场中的兼并、收购提高了资产配置效率，增强了企业经营者的压力，有利于企业运营效率的提高。
4.证券市场促进了产业结构合理化和资源配置优化
证券市场是通过资本注入和市场并购在增量和存量两个方面、通过政府融集和企业融集两个层次来实现产业结构调整和资源优化配置的。政府通过发行国债筹集的资金投向国家重点建设项目，股票和债券的发行也对国民经济瓶颈产业实施倾斜政策，通过增量资本注入来改善产业结构，提高资源配置效率。同时通过股票市场和其他途径进行兼并、收购，也起到了很好的产业结构调整、资源配置优化作用。
5.证券市场的发展为中央政府实施宏观调控提供了有效手段
证券市场的建立和发展，使政府可以通过发行国债筹集资金弥补财政赤字，不必再向中央银行透支，为中央银行执行稳定币值的职能创造了条件：使中央银行可以通过买卖国债吞吐基础货币，进行公开市场操作，为建立有效的货币政策手段和金融宏观调控体系创造了条件；使企业可以通过发行股票和企业债券融资，不再单纯依赖银行贷款，减轻了银行的信贷负担，为专业银行向商业银行转变创造了条件。近年来，证券市场的资本容量与银行储蓄存在总量同步增长，从而初步形成了我国储蓄转移的两大渠道：银行体系主要转移短期储蓄，证券市场主要转移长期储蓄，这构成了我国高效率金融体系的主体框架。
6.证券市场的发展将增加了国家财政收入
证券税收是各国政府税收的重要组成部分，证券市场越发达，提供了印花税也就越多。1994年上海、深圳两个交易所代征的印花税分别占两市当年财政收入的18%和21%。〔1〕“八五”期间， 证券市场至少为国家提供了127亿元的税收。1996年深沪两个市场总成交量达21330亿元，共征收印花税达64亿元。〔2〕
7.证券市场的发展将极大地促进居民储蓄向长期投资的转移
证券市场的建立和发展，改变了我国居民的储蓄方式和金融资产结构，增强了我国居民的投资意识和风险意识，为进一步深化经济和金融体制改革，为居民金融资产多元化创造了条件，有效地促进居民储蓄向长期投资转移。居民储蓄向投资转移需要四个条件，一是居民金融意识和风险意识充分、二是金融工具充足、三是金融市场完善、四是金融中介服务机构人才水平。这四者缺一不可。证券市场的发育和发展，为上述四个条件的具备创造了有利的环境。目前金融我国已有2100多万股票投资者以及更广泛的国债投资者。在我国还有10万多名证券从业人员，他们大都具有较高的学历和知识水平，有相当一批人通过刻苦的学习和实践的磨练，已成为既懂理论、又懂实务的专家或专门人才。这些都为储蓄向投资的转移创造了有利条件。
四、“九七”以后中国证券市场发展面临的主要问题
我国证券市场发展时间短，经验不足，体制不顺，还存在许多问题，主要是：
1.法律法规体系不完善
目前我国证券市场的法律法规体系包括四个层次：全国人大、国务院、有关管理部门（国务院证券委、中国证监会和有关部委）、地方政府。我国目前证券市场法规体系存在的主要问题是缺乏统一性、一致性和可操作性。一是证券市场缺乏根本大法，而已经颁布实施的法律、法规或者没有对证券市场作出全面的规范，或者效力等级低，或者当时的规定已经不能有效调节证券市场的现实关系，对市场的调整力度不够；二是国务院不同部委制定的法规之间缺乏一致性，给执行带来难度；三是法律和规章缺乏周密和详细的具体规定，可操作性低，这是我国证券市场法规在实施中遇到的一个大难题。此外，法规的前瞻性不足，出现问题缺少针对性的法律依据。目前证券市场的很多具体运作规范由交易所的交易规则给出，缺乏权威性和执法依据。
2.国有企业在港上市的质量影响国企形象和香港股票市场的发展
目前我国国有企业在港上市公司的质量和业绩不佳，造成这种现象的两个重要原因是国企信息披露不充分、效益低。香港股票市场以机构投资者为主，这些机构选择企业的重要标准是企业的信息披露程度和公司业绩。信息披露不充分对国企股票被国际资本市场认同是极大的不利因素。海外投资机构选择国企股票主要看中其长期投资价值，一些公司虽然短期业绩不佳，但如果长期看好，信息披露充分，还是能够得到投资者信任的。在这一点上，我们的企业往往报喜不报忧，甚至回避披露乃至披露虚假信息，这都是极有损于企业长远发展形象的。一旦失去了投资者的信任，再赢得是极为艰难的事。
3.沪港之间的关系
沪港两个市场的共性在于它们是两个独立的金融中心，也是两个独立的资本市场。香港是国际金融中心和国际资本市场，而上海则是国内金融中心和国内资本市场。但是两者不是同一层次。上海要成为国际金融中心尚待时日，只有在人民币资本项下可自由兑换才能使上海国际金融中心和资本市场开始走向国际化。上海的发展不可能替代香港，两者是相互合作的、不同质的金融中心和资本市场，香港的发展能够为上海的发展提供借鉴。一个国家存在两个国际金融中心并不是坏事，这种格局是历史和发展的产物。
4.深港之间的关系
深港两个证券市场存在着特殊的区位关联。香港回归促进深港两地的关系进一步加强。深交所可以通过与联交所进一步加强合作来促进深圳市场在规模、质量上不断提高，在证券市场国际化方面不断深化。然而，深圳市场也存在着区位劣势，在同一区域发展两个国际性证券市场可能性极少，深圳证券市场未来进一步发展潜力将受到香港回归的重大影响，深圳证券市场在发展战略格局上将面临着重大调整。逐步实现深港对接和深圳证券市场国际化是深圳的重要选择。
5.内地监管体系中的问题
内地监管体系中存在的两个最重要问题是监管体制不统一和权力分割。两者是相互联系的。证券市场的运行效率与证券市场监管效率密切相关。由于我国监管体系存在着多家共管、政出多门、权力分割、协调差等原因，使证券市场缺乏高度集中统一，这既不符合国际证券市场的监管惯例，也不利于高风险的证券市场的及时监管。
五、“九七”以后中央对证券市场监管的对策建议
根据中国证券市场长远发展方向和香港回归后中国证券市场的变化，我们提出以下建议。
1.坚持内地与香港两个市场独立监管运行的基本原则
根据《基本法》和中央所确定的“港人治港，高度自治”基本政策框架，内地和香港在证券市场监管上将是两个独立运行、独立监管的市场，中央政府和证券监管机构有关证券方面的政策规定不适用于香港，香港证券市场在中华人民共和国国土上具有极强的独立性。中央政府和证券监管机构坚决支持香港证券的繁荣和发展，做香港证券市场发展的坚强后盾。中央政府和证券监管机构不干预香港证券市场的日常事务。当香港证券市场出现有损香港国际金融中心和国际资本市场地位的异常情况时，将采取坚强措施维持证券市场的稳定。
2.加快国有企业在港上市的步伐
H股市场的发展壮大为我国改革开放树立了良好的形象， 有利于进一步扩大国际资本市场筹资渠道，促进国有企业改善经营管理，提高产品质量和经济效益，接受国际市场的考验和锻炼。促进国内证券市场与国际市场接轨。今后内地大企业到海外上市的重点依然在香港，国企到香港上市，内地和香港都受益。不仅有利于内地经济发展，而且也有利于改善香港上市公司结构和市场基础，为香港投资者提供分享内地经济持续增长机会，有利于维护和发展香港国际金融地位和经济的繁荣。
3.加快内地证券市场的法制建设和理顺监管体制
内地证券市场未来一段时间的很重要的工作是加强证券法制建设，完善证券管理体制。在法制建设方面，一是要加快颁布和实施《证券法》，抓紧制定配套法规建设；二是要根据市场发展不断修改完善已有证券法规；三是加大执法力度，依法严惩内幕交易、操纵市场等违法行为，创造一个公开、公平、公正的市场秩序，切实有效地保护投资者的利益。在监管体制方面，要进一步理顺中央政府各有关部门、中央与地方之间在证券期货事务管理方面的关系，确立全部证券期货事务统一由证券主管机关集中统一管理的全国证券市场管理体制，增强证券管理机关权威，提高证券监管效率。
4.进一步深化内地证券市场的结构
内地证券市场自身建设的一个重要内部是证券市场结构的深化。目前我国证券市场结构存在的突出问题是交易市场层次单一和上市公司终身制。根据国际证券市场发展经验和中国证券市场的实际，设立专门为大中型企业服务的交易所集中市场和专门为中小企业服务的集中报价系统，中上型企业资本市场通过在证券交易所内设立上市二部或将交易中心等撤并集中为少数几个区域性的集中交易报价系统的方式来建立，目的是培育中小企业和高新技术企业，发展债券市场，解决目前柜台交易股票，成为中小企业资本市场。按不同的标准接纳公司上市，建立多层次的交易市场结构。交易所新上市企业首先在交易所二部上市，达到一定时间、流动性和业绩稳定性后再转到一部上市。对不符合标准的公司降低上市层次直至淘汰，以增强上市公司规范自身行为，提高经营业绩。
5.放开国有股和法人股上市流通限制
根据市场发展，逐步解决国家股、法人股流通问题。考虑到市场承受能力，在“九五”期间分期、分批解决国有股、法人股的流通问题。由于国有资产经营控股机构和上市办法还没有建立起来，国家股缺乏持股主体，可先解决法人股的流通，待经验和时机成熟后再解决国家股的流通，从此彻底解决同股不同权和国有资产在资本市场上不能有效地保值增值问题，国家股、法人股与个人股将在同一市场交易。
6.创造条件合并A、B股市场
我国资本市场在随着在经济完全成熟和壮大前，必须实行有限度的开放政策。在目前，要积极发展本国资本市场的企业规模、市值规模和资本实力，积极发展机构投资者，完善法规和操作规则，使投资者不断成熟，创造条件，采取措施，首先逐步统一A、B股市场，最后才是资本市场的完全开放。
注释：
〔1〕根据1995年第一期《证券市场导报》推算。
〔2〕根据1997年1月10日《中国证券报》提供的数据推算。