中国股票市场：症结与出路，本文主要内容关键词为：症结论文,股票市场论文,中国论文,出路论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国的股票市场象一个“试管婴儿”，在一些设计者的头脑中孕育，在一个特殊的环境下出生。设计者们过于相信自己的理性，总想集中外体制之长，创造出一个完美的“龙种”。这种过于理想化的愿望，使得中国的股票市场从出生起就担负起神圣的使命，被寄予了无限的希望。可这个带有明显的计划体制烙印的婴儿一旦进入到市场经济的汪洋大海，就并不遵循设计者的意愿，而是表现出它应有的天性。它更象一个“逆子”，而不是一个“孝子”。这使许多人感到不理解。实际上，翻开一部股票市场史，里面又有多少能让人理解呢？人们对他所寄予的过高希望本身是不是就不恰当呢？
美国著名经济学家斯蒂格利兹认为证券市场（特别是股票市场）是有钱人赌博游戏的地方。（注：王则柯：《拯救美国的经济学家》，载《读书》，1994(4)。）国外有学者发出了资本市场是对经济问题的“解决”，还是它本身就是“问题”的疑问。（注：Peter L.Berntein:《Are Financial Markets the Solution or the Problems》,Financ-ial Analysts Journal Novenber/December 1991.）更有甚者，“金融杀手”索罗斯认为金融市场毫无理性可言。（注：《“金融杀手”索罗斯》，载《读者》，1998(3)。）这对于那些习惯于从理性出发思考问题，总希望金融市场也处处表现出理性的人来说不吝是一记当头棒喝。即使这样，金融市场依然在世界各地生存和发展。这并不奇怪，作为一项制度安排，它在市场经济中起着无可替代的作用，比如分散风险的功能。但它那充满不确定性的本性，是不可能被那些设计者们所抹煞掉，也不会被那些总想规范它的人所规范掉的。股票市场，同其它资本市场一样，是一个伟大的社会创造，象任何社会创造一样，永远也不会是完美无缺的。我们不能没有它，我们也不能苟求它。
一、中国股票市场的症结何在
不苛求不等于没有要求。中国的股票市场虽然有些早产，有些低能，有些先天的不足，但毕竟已经来到了人间。我们有责任让他成熟起来。这就需要为它把号问脉，寻准病根，对症下药。
中国股票市场究竟表现出哪些病症？对于这个问题，不同的“方家”有不同的看法。这些散见于各种书籍报刊中的观点集中起来主要有：股票市场的筹资功能小，股市规范不大。股票市场尚不能发挥其基本功能，即提高资源配置效率，帮助对风险和回报进行定价，以及为风险管理提供手段。股市的调整功能十分有限，难以发挥调整产业结构的作用。股市波动与宏观经济运行状况严重脱节，尚未成为经济运行的“晴雨表”。股价基本上不反映上市公司的经营业绩，难以给投资者提供较准确的信号。上市公司的行为异化，只顾“圈钱”，没有真正转换企业机制，企业效率普遍不高，给投资者的投资回报太少。信息披露极不规范，上市公司与证券公司及新闻媒体相互勾结，坑害中小股民。中介机构行为不规范，几乎是公司要怎么办就怎么办，提供假证据、假材料而不负法律责任。市场过度投机，换手率太高，暴涨暴跌的现象时有发生。市场参与者中散户所占比例太高，机构投资者太少。发行中的高溢价，客观上为投机气氛的盛行埋下了伏笔。市场分割，同股不同权不同利，国有产权过于集中，所有者缺位，不利于使公司在更大的范围内接受各产权主体的监督，政府有可能凭借其产权高比例占有的优势继续向企业实施干预。政府在进行证券市场管理时随意性太强，政策连续性差；证券法规不全，执法不严。一级市场的规模控制，每年由政府确定一个全国的上市额度，然后“撒乱椒面”式地分配到各地，使上市公司并非最佳选择，且助长了寻租现象的大量滋生蔓延。（注：世界银行的研究报告：《中国资本市场：内在矛盾扭曲市场发展》，载《上海经济研究》，1995(11)；王亚泰、王洪林著：《中国证券市场问题与对策》，中国城市出版社，1995；许崇正著：《中国金融市场创新论》，中国财政经济出版社，1996。）
凡此种种，不一详论。但从人们列举出来的种种问题中可以发现有些是人们的一种苛求。股票市场对于大多数人来说仍然是陌生的，书本上的知识很容易让人们从主观愿望出发做出一些想当然的判断。“把规律强加于自然”（康德）。比如暴涨暴跌，“晴雨表”功能，没有哪一个股市没有暴涨暴跌，也没有哪一个股市能与宏观经济保持一致的对应关系。（注：有学者称：“经济活动与股票价格之间大约有2/3的时间其趋势方向是一致的，”参见（美）Michacl P·Niemera,Phioip A·Klein著：《金融与经济周期预测》，邱东等译，中国统计出版社，第493页，1998。）有些问题是现阶段出现的一些现象，即使说它是问题，也只是表面上的问题，并不是什么实质性问题。比如筹资作用微小，股票市值太小，与GNP的比例太低。有些问题是初建时期共有的现象，随着时间的推移，市场规模的扩大，基本可以得到解决。比如个人投资者的风险意识低下，股价与上市公司的经营业绩背离问题，现在看来都不是重要的问题。
笔者认为，在分析股票市场问题时应该分清哪些是一般性的问题，哪些是特殊性的问题；哪些是表面性的问题，哪些是本质性的问题；哪些是暂时性的问题，哪些是长期性的问题。在分析股票市场问题时，有必要划分出以下三类：第一类是所有股票市场共有的问题。比如投机行为，上市公司或中介机构因信息不对称而有可能存在的欺诈。对于这类问题需要研究的是，在中国的股票市场上，这类问题与国外股票市场相比是不是显得特别地明显，其危害性是不是特别地大。第二类是发展初期所具有的问题。这是老牌股票市场所没有而其它新兴股市也存在的问题。比如初创时期股票供应数量有限而需求旺盛从而出现投机过盛，换手率过高。对于这类问题需要研究的是，与其它国家股票市场发展初期相比，我们是不是更加严重，随着市场规模的不断扩大，这类问题将在多大程度上得到解决，市场规模需要扩大到什么程度就能基本上解决这些问题，它需要花费多长的时间。第三类是中国股票市场所特有的问题。这是其他任何股票市场都不具有的问题。比如同股不同权不同利，国有股的不流通。对这类问题我们需要研究的是，它们的影响力、危害性有多大，存在的合理性有多少，问题的根源在哪里，怎么样才能加以解决。
笔者认为，中国股市作为一个新兴股市的确存在不少问题，也难免不存在问题，但也并非有些文章所说的那么庞杂。许多问题都是所有股市共有的，比如股市中的丑闻、欺诈、操纵问题，中国股市中是否就更严重，由于没有实证资料使得很难做出判断。新兴股市中一般也都存在股价疯狂时期与股价萧条时期，比如俄罗斯股市。就连那些所谓的成熟股市也是在“熊市”与“牛市”之间不断地转换，人们习以为常。香港股市自创立以来，经历了七次震荡很大的熊市，1973年、1987年更演变成令人“谈股色变”的股灾。一条消息就能引起股价的大涨大跌更是司空见惯。如1994年1月创下12600点的历史高位，可摩根－斯丹利的一份报告骤然引起风波，恒生指数动辄下跌数百点，最低曾见7000多点。（注：孙海潮：《香港有股灾及其对证券市场发展的影响》，载《证券市场导报》，1995(8)。）中国股市在股价上的表现没有什么非常特别的。有些公司上市后效益不如以前，这在其它国家或地区也是一件常有的事，比如台湾公司上市后，有60%的公司其效益下降。（注：《台湾证券市场是如何运作的——访台湾东吴大学教授戴立宁先生》，载《改革》，1996(1)。）美国有不少的上市公司其效益远不如非上市的家族公司。投资者结构不合理，这是股市初期的一个共同特征，发展了三十多年股市的台湾现在几乎是“全民皆股”。
排除掉那些一般性、共同性和暂时性的问题之后，我们就可以得到这样一些具有特殊性、本质性和长期性的问题：一级市场的计划性发行；二级市场的股权分割，只有个人股部分流通；参与股票交易的除了个人投资者之外，还包括机构投资者，发行时股本作出不同身份的划分，而在二级市场交易时，所有的投资主体却只能进行社会公众股的投资；绝大多数上市公司和证券公司以及中介机构，国有股都在其中居控股地位；上市公司既无投票机制的实际约束，又不担心被别人收购；国有股、转配股的流通问题等政策一直悬而不决；证券法规很不健全。
以上所列举出来的问题可以说都是制度方面的问题，这表明，中国股票市场的问题归根到底是一个制度问题。其范围主要包括股票的发行制度、流通制度、公司产权制度、市场监管制度。其表现的形式有制度缺陷和制度不确定性。制度缺陷即作出的制度安排将带来更多的负效应，如发行规模的行政分配制度。制度不确定性即存在不明确的制度安排，如国有股、转配股的流通问题，从制度上并没有作出明确的规定，再如税收、上市额度等政策具有明显的随机性。
制度问题使得我国股票市场在本来就充满不确定性的基础上又增加了一层因素。这给整个股票市场带来了较大的制度性风险，而制度风险对投资者来说是极为不利的。（注：经济学消息报社：《诺贝尔经济学奖得主谈访录》，中国计划出版社，第17页，1995。）
制度问题造成的影响是很大的。笔者曾就中国现行证券制度的负效应做出过分析，（注：汤光华：《中国现行证券制度的负效应分析》，载厉以宁主编《中国资本市场发展的理论与实践》一书（中国资本市场发展国际研讨会论文集），北京大学出版社，1995。）已有文献对股票的发行制度所带来的影响作出了分析。（注：清风：《中国股市风险的根源来自一级市场》，载《经济研究》，1998(2)。）流通制度缺陷所造成的危害也是显而易见的。上市股票虽然在不断增加，即股票供给量在增加，但对股票的需求以更大的幅度在增加，近年来越来越多的各类公司涉足于证券投资、股票买卖，有的是以出资组建证券公司，或向证券公司参股入股的形式，有的是直接从事股票买卖。这其中有不少是上市公司，它们将从发行市场募集来的资金投入到流通市场。对于它们来说，追求短期内市场炒作获得投机收益的同时，还可以高价配股圈钱，因此涉足证券公司，或与证券公司相互勾结共同造假、造市就是一件很合算的事。据证券公司内部人员说，证券公司与上市公司之间的“君子协定”在中国的股票市场上已是见怪不怪的事情了。这也是造成中国股市过度投机的一个重要原因。我们看到，公司一方面是资金的严重缺乏，另一方面是将大量的资金盘旋于股票市场未能发挥积极作用。现行环境下政府进行的市场监管，除了因法规不健全造成市场发展具有很大的盲目性、波动性和政府官员缺乏监管的积极性之外，更重要的一点是政府对于庞大的市场实施监管缺乏有效性。
以上所有制度问题最核心的就是一点，股票市场与现存企业制度之间存在内在矛盾，两者的结合可能会带来更大风险，使资源的优化配置受限。
二、对中国股票市场改革的战略思考
看病容易治病难，因为治病不单单是一个选什么药的事，还是一个需要全面地考虑病人的身体情况选择适当的治疗方案、具体步骤，即如何下药的事。
中国的股票市场存在问题的实质已基本明了，需要进行改革这是毫无疑问的。改革，说到底，是一种制度的创新。从经济学的角度来看，任何一项制度安排和制度结构都会给人们带来某种利益和好处，同时，任何一项制度的建立、运行和维护都需要花费一定的成本和费用。人们就是根据成本效益分析来选择一项制度。同样，人们也是根据成本效益分析来变革制度。如果一项新制度能够带来更多的利益或更少的成本，那么进行制度创新的动力就具备了。但要使新制度真正地得到落实并发挥其正常作用，则还需要排除许多的障碍，经过一番艰苦的努力。一是人们对旧制度的内在矛盾及危害性的认识，对新制度的比较优势的认识需要时间；二是即使有了对新制度的需求，但制度的供给却可能是不足的，新制度还是难以建立起来；三是即使有了制度的需求也有了制度的供给，但其“开办费”可能是巨大的。
我们看到，对股票市场及其相关的制度进行改革的能量正在不断地积蓄，对现存状况不满意或不满足，欲意加以改变原来的制度安排和制度结构，选择和建立一种新的更有效的制度的探寻没有停止，并在不断走向深入。其探寻的途径与方式多种多样，且理论上新思维迭出，颇有“第三次思想解放”的韵味。
在这里，笔者要特别提到的是我国著名经济学家董辅礽先生的观点。他从公有制的英文public ownership入手，认为公有制有两种形式：共同所有制和公众所有制。共同所有制是指一个单位（国家、社区、企业、团体等）的财产属这个单位或这个单位的所有成员共同所有，而这个单位的成员并不分别是共有财产中某个具体份额的所有者。公众所有制与共同所有制有根本的不同，这就是公众所有制单位的财产是这个单位的成员共同所有的集合财产，同时又是属于他们个人所有的财产。公众所有制有两种实现形式：合作所有制和公众持股的股份制。严格地说，由公众持股的股份公司才是真正意义的一种公众所有制公司。在竞争性行业、以盈利为目的的行业，这种公众所有制公司有其特殊的优越性。但在社会公益部门则一般不能采用公众所有制形式，而更宜采用共同所有制形式。我国目前这种共同所有制与公众所有制相结合的股份制企业在所有制上仍存在值得研究的问题。为此他提出，应通过国有股的转让而逐渐提高公众股的比重，发展养老基金、共同基金等机构投资者以减少公众个人持股的比重，竞争性部门国有企业所持有的法人股也应通过其向公众转让而使其所投资的企业更具有公众所有制的性质。（注：董辅礽：《公有制与股份制》，载《上海证券报》，1997年9月10日。）
对于这种观点，笔者持赞同态度，认为这对今后我国进一步完善股份制及规范股票市场具有重要的意义。合理的产权制度才是规范我国股票市场的关键所在。要通过产权制度的改革使股票市场主体，包括上市公司及证券中介机构，真正拥有受法律保护的独立的财产，从而成为真正能够独立地自主经营和自负盈亏，特别是能够真正独立地承担经营风险或亏损的财产责任的产权主体，从而使它们形成内在的自我激励和自我约束机制。合理的产权制度也为建立有效的公司治理结构，规范政府行为奠定一个良好的基础，有利于企业、市场、政府三者实现必要的分化重组，各就各位，各司其职。不如此，中国股票市场的制度问题就不能得到根本的解决。
长远地看，中国股票市场在基本框架上将逐步地与世界通用模式接轨。这一进程将会不断地加快。但也不是很快就能到来，会有一个过渡时期。如何实现平衡地过渡，使新的制度能够顺利地植入我国的经济肌体中，是理论上也是实践上的一个重要课题。笔者认为这需要周密筹划，全盘考虑，逐步地加以解决，而不宜采取激进的方式。需要分门别类，确定出哪些行业或企业宜于采用共同所有制，哪些行业或企业宜于采用混合所有制，哪些行业或企业宜于采用公众所有制。对于现在股票市场上的混合所有制企业应根据不同的情况进行不同的处理，其中大部分企业需要转变为公众所有制，少部分重要的企业仍可由国家掌握控股权并加强管理，但控股的比重可以适当下降。对于需要转变为公众所有制的企业应有步骤地进行转变，这其中对于那些竞争性强、规模小、效率差的公司应抓住股票市场行情较好的时机着手实施。
进行产权制度的改革是一场关系重大的变革，也是一个涉及面相当广泛的系统工程，需要把握大势，稳步推进。一个重要的前提是政治稳定，经济稳步增长。这是改革必需的大背景。近年来关于经济增长的研究都十分强调政治稳定对长期增长的正效应。经济稳步增长会引致投资的需求，带来可观的投资回报，推动股票市场的发展，为产权改革的顺利进行创造一个良好的条件。政局不稳，经济增长受到影响，将会极大地影响投资者的预期收益，产权改革也无从谈起。另一方面，进行必要的产权制度改革又有利于政局稳定和经济增长，为解决目前困扰我国经济和社会中的重大问题（如再就业）提供机制和资金上的支持。
除此之外，为了更好地发展我国的股票市场，还需要在其它方面进行改革。
建立健全证券法规体系，改进并完善证券市场监管体制，使市场管理主体行为规范。美国联邦证券管理委员会有一句座右铭：证券管理的目标是寻找最大的投资者保护与最小的证券市场干预。综合世界各国的证券市场，无论发达与否，其管理目标大同小异，都在于运用和发挥市场机制的积极作用，限制其消极影响。国际上市场监管体制有集中管理型、自律管理型和分级管理型。目前世界绝大多数国家和地区都开始采取第三种类型。它是指政府和自律机构相结合，分别对证券市场进行管理，形成官方与民间权力分配和制衡。我国现行的监管体系存在着组织结构和职能上分散和冲突而导致的约束力严重不足与政府部门行政管理色彩太浓、太不规范并存的局面。为此应保持监管权力的适当集中和有序化，改革上市制度，取消划分额度的上市配额制，逐步建立统一的上市标准制，对新上市的股票不再按投资者身份分类，依据国际惯例分为普通股和优先股，普通股都是流通股。这些都需要建立健全证券法规体系，在法律的规范下进行证券市场管理，从而使市场管理主体的行为有法可依。
培育真正的机构投资者，发展投资基金业，使市场主要投资主体行为规范。虽然在国际上机构投资者在投资动机上也类似于个人投资者，甚至有资料表明机构投资者是造成市场不稳定的一个重要因素。（注：Richard W.Sias:《Volatility and the Institutional Investor》,Financial Analysts Journal March/April 1996.）但从国际证券市场发展的经验来看，一定比例的机构投资者对市场的稳定发展还是相对有利的，一种说法是认为基金投入到股市的资金达到入市资金的20%以上时，才能使股市较为稳定。比如香港证券市场的发展历史可以说明这一点，通过建立大量的投资基金市场的稳定性明显增大。据介绍香港现有基金达920多个，投资总额2000多亿港币，均属开放型。（注：骆长乐等：《香港投资基金现状及其监管体制》，载《外国经济与管理》，1997(4)。）目前在我国的证券市场中，国有性质的证券公司存在着严重的利益风险不对称问题。它们对稳定市场引导投资作用甚小，反倒起到放大风险的作用。这类公司的产权同样也需要进行深刻的变革。现有的投资基金，是在宏观经济过热、集资热、缺乏监管的情况下匆忙发展起来的，数量少，规模小，投向实业多，运作不够规范。需要严格界定基金管理机构与基金保管机构的职能，两者在财务、人事上完全独立，以便于分权制衡，保障基金资产安全。这同样也需要使我国的基金业发展有法可依，有章可循，使基金经理人的行为得到有效监督，保护投资者利益。
稳健地推进证券市场的国际化。证券市场的国际化是一个含义相当广泛的概念，对外发行债券、股票都是其中的内容。如果从这个方面来看的话，我国证券市场的国际化已经有了十多年的历史。从原则上说，证券市场的国际化要考虑如何适应国内经济发展的需要，促进本国证券市场的发展和完善，又能有效地控制证券市场国际化进程中的不利影响，保证本国证券市场的稳定。东亚经济起飞的国家，在这方面都是相当谨慎的，采取的是有计划、分阶段、逐步开放的策略，直到80年代后期才逐步地放开自己的股市。（注：徐向艺、何宁：《日、韩、台证券市场的国际化发展与启示》，载《外国经济与管理》，1996(4)。）世界上的确存在着相当数量的国际游资，据说索罗斯执掌的基金资产约有200亿美元，仅此就足以引起一个中等规模的股市出现动荡，从1997-1998年东南亚金融危机中可见国际游资的破坏性。目前对于中国来说，可行的措施是组建中外合作基金，有计划有限制地让外国资金间接地进入我国证券市场，在此期间，积累经验不断发展，同时也不断增强国民经济、政府及国内投资者的风险控制能力。