寿险证券化及其借鉴，本文主要内容关键词为：寿险论文,证券化论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
文章编号：1001-148X(2010)04-0116-06 中图分类号：F840.62 文献标识码：A
保险风险证券化起源于20世纪90年代再保险行业对巨灾风险的承保要求。按风险类别，保险风险证券化可分为两大类：财产及伤亡风险证券化(简称产险证券化)和人寿风险证券化(简称寿险证券化)。保险风险证券化的典型代表是巨灾债券，但很快就扩展到其他非巨灾风险的证券化，如信用风险等。随后又扩展到寿险证券化，如递延获得成本证券化、责任准备金证券化以及极端死亡率风险证券化。
寿险证券化是指寿险公司通过发行以标的业务现金流为支撑的资产证券化过程。与将巨灾峰值风险转移到资本市场的产险证券化不同，寿险证券化主要是作为融资方法，但有时也可用来转移极端死亡率或长寿风险。近年来，寿险证券化发展迅速。据瑞士再保险统计，人寿债券的发行量已经超过了巨灾债券的发行量。尽管目前寿险证券化仍处于初始阶段，但它的未来市场发展潜力巨大。
本文旨在比较分析寿险证券化的种类、过程及其实践发展，并寻求对我国的借鉴。尽管近年来寿险证券化作为创新性的金融工具取得了迅速发展，并在西方寿险业发展中的作用越来越大，但目前国内的相关研究发展却极为缓慢。本研究试图弥补这一方面的缺失，以引起各方人士对寿险证券化的重视，以此推进这个问题的研究及其实践的发展。
一、寿险证券化的市场发展
(一)历史演进
寿险证券化的创新经历了四个阶段：(1)2001年，Prudential Financial对分红寿险保单进行了第一宗内含价值证券化交易，共发行17.5亿美元债券。(2)2003年，Genworth Financial成功发行了第一笔XXX(均衡保费定期寿险)准备金证券化交易，价值11.5亿美元。该交易首次对均衡缴费的定期寿险准备金进行了融资，以满足美国XXX监管条例的要求。(3)2004年，瑞士再保险发行了价值为4亿美元的，以转移极端死亡率风险为目的的死亡率指数型债券。(4)2006年，Genworth Financial为了对AXXX(万能寿险业务)的准备金进行融资，发行了价值为4.75亿美元的债券。
(二)市场概况
在过去几年里，寿险证券化市场发展迅速。寿险债券历年已发行但未到期总金额已从2001年的60亿美元增长到2006年的230亿美元。从1996年到2006年，新发行人寿债券的总金额已达160亿美元，超过半数的交易都是内含价值交易，剩余交易中的大部分是XXX证券化交易。2007年寿险债券的新发行量更是达到了创纪录的60亿美元。尽管2008年受全球金融危机影响，寿险债券新发行量大幅下滑至10亿美元，但目前寿险债券未到期总金额大约占整个保险连接证券的60％(Eng and Bradley，2009)[1]。
(三)发展动因
寿险证券化迅速发展的动因主要源于以下几方面：第一，寿险公司通过将部分业务证券化来改善其资本效率，提高权益回报率。第二，寿险公司将递延获得成本和未来利润转化为货币，降低了持有资本需要，增强了承保能力。第三，将无形资产转化为货币，满足监管准备金要求。第四，将极端死亡率或长寿风险转移到债券市场。第五，20世纪90年代以来，各国相互保险公司纷纷进行“去相互化”，改制为股份有限公司以利于筹集资金及进行并购。
(四)发展特点
寿险证券化呈现出以下特点：第一，随着市场的成熟，债券利息进一步降低。第二，通过“储架注册”发行，即发行时一次性地缴纳所有的法律费用、模型费用、评级费用等，但是并非所有债券都在首次全部发行，部分债券等到恰当时候再发行，使得发行成本降低。第三，激烈的竞争导致了第三方信用担保成本的不断下降。第四，市场吸收风险的容量也在扩大，有的交易甚至无需第三方信用担保(Swiss Re，2006)[2]。
二、寿险证券化的种类
寿险证券化一般可归结为三大类：即内含价值证券化、责任准备金证券化以及极端死亡率风险或长寿风险证券化。
(一)内含价值证券化
保单的内含价值是寿险业务未来所有可能的净现金流入的现值，包括保费收入、投资收益，以及寿险理赔、业务员佣金、行政成本等现金流出。内含价值证券化使得人寿保险公司得以将寿险业务的无形资产(例如递延获得成本和未来利润现值)转化为货币。它作为一种融资手段，可以有效地解决承接新业务所带来的现金紧张，为未来收购产生现金，同时释放人寿保险业务的资本用作其他用途。内含价值证券化产品有如下两类：
1.有效合同价值证券化(value-in-force securitization)。所谓有效合同价值证券化是指将特定期间内，特定保险业务未来可收取的保险费、手续费及其他费用的权利予以证券化，借以获得资金，减轻该业务的初年度费用对保险业资产负债表中资金要求的限制；或提前变现该特定保险业务的未来收益(IAIS，2003)[3]。换句话说，就是通过资产证券化将人寿保险业务的递延获得成本，或者保单的未来收益，或者二者相结合的内含价值提前变现的证券化产品。通常所证券化的价值为有效合同价值的50％-75％。
图1 有效合同证券化流程
资料来源：IAIS(2003)
图1显示了有效合同价值证券化的流程。首先，由一个与创始机构无关连的特殊目的机构(SPV)以创始机构特定期间内、特定保险业务未来可收取的保费、手续费及其他费用的权利为担保(通常为VIF的50％-75％)，向投资人发行证券。投资人依照证券面额认购。而SPV在收取证券面额后，立即将证券发行所得收入以无追索权贷款的方式交付给创始机构。SPV按照发行证券所约定的合同内容定期向投资者偿还本金及利息。而投资者所得利息则由该特定保险业务的未来获利情况决定。在此过程中，证券化产品将通过信用增强机构的担保来增强其信用等级，所以投资人无须承担保险人的承保风险。
2.封闭业务证券化(closed block securitization)。封闭业务证券化的主要诱因是相互人寿保险公司的“去相互化”过程。上世纪90年代后，西方相互保险公司出于融资的需要，纷纷实行去相互化，改制为股份制公司。而这一过程不可避免地造成了原相互制下的保单持有人的权益与股份制下股东权益的冲突。为保障原保单持有人诸如保单分红等合同权益，须为之设立独立的、封闭运行的账户。“封闭业务”就是将这些分红保单和保险公司的新业务分离开来，以保障保单持有人合理的预期分红。对这部分预期收益的价值实行证券化的过程，称之为封闭业务证券化。
图2 封闭业务证券化流程示意
资料来源：IAIS(2003)
这里对2001年Prudential Financial的案例进行考察(图2)。首先，Prudential公开发行了价值为30亿美元的股票，随后额外向保单持有人发行了4.56亿股股票。同时，通过建立一个新的Prudential控股公司，以封闭业务为基础，共发行17.5亿美元债券。同时Prudential还发行了与封闭业务价值相联系的1.75亿美元B级股票。封闭业务的法定资产为577亿美元，是法定负债的94％。通常封闭业务资产大约占负债的90％，需要有其他盈余和关联资产来填补法定资产和负债之间的缺口从而满足监管要求。Prudential这部分资产为37亿美元。Prudential还利用债券发行收益的25％，建立了负债偿还专门账户作为交易的超额担保。此外，债券持有者将拥有Prudential 15％的股份。
图3 First Colony XXX准备金证券化流程示意
资料来源：Karapiperis(2005)
(二)责任准备金证券化
自2000年美国国家保险监理专员协会(NAIC)出台新的责任准备金提存第30条规定(Regulation XXX)以来，很多公司都已通过证券化来减轻其准备金压力。美国的保险公司和投资者都认为，监管机构所规定的XXX(均衡保费定期寿险)和AXXX(万能寿险)的准备金标准大大高于从经济角度考虑的合理标准(Rooney，2006)[4]。
缓解这个问题的一个方法就是通过成立一个特殊目的公司(SPV)来发行相当于多余准备金(即法定准备金和从经济角度考虑合理的准备金之间的差额)价值的债券(Casey，2004)。投资者的资金被特殊目的公司托管，作为债券和多余准备金的担保。如果死亡率状况恶化，公司需要提取追加准备金时，首先从公司自留的经济准备金中提取。如果这部分被耗尽，就会用托管在特殊目的公司的准备金来支付。
1.XXX准备金证券化(XXX securitization)。如图3所示，2003年，创始机构First Colony为了缓解本身的XXX准备金提存压力，先设立一家特殊目的River Lake再保险公司。River Lake与FirstColony签订再保契约，将First Colony需要提存的XXX准备金业务转移到River Lake，再由RiverLake发行证券来募集资金，并将所募得的资金投入符合规则要求的再保信托基金中，最后以此基金为担保提供再保信用给First Colony(Karapiperis，2005)[5]。鉴于投资大众对XXX证券化的产品不熟悉，可能会影响其投资意愿，故由MBIA保证公司提供担保，保证该证券的利息与本金均能按时支付，将投资人的风险降到最低。
2.AXXX准备金证券化(AXXX securitization)。迄今为止的AXXX准备金证券化交易只有一宗，是以万能寿险二级担保为基础，对多余准备金进行证券化。由于AXXX产品设计差异大，面临更多的风险，交易流程缓慢、复杂，AXXX证券化的创建过程比XXX证券化要复杂很多。尽管如此，AXXX证券化仍然具有良好的发展前景。Genworth公司证明了AXXX证券化是完全可行的。图4显示了Genworth的子公司First Colony人寿保险公司以私募方式发行的第一个AXXX证券化交易。此次发行价值4.75亿美元，是浮动利率债券，于2050年到期(Laplante，Starr and Tibbits，2007)[6]。
图4 Genworth AXXX准备金证券化流程示意
资料来源：Laplante，Starr and Tibbits(2007)
(三)极端死亡率风险或长寿风险证券化
1.极端死亡率风险证券化(extreme mortality securitization)。近年来由于人寿保险公司对诸如巨灾、疾病、恐怖主义等风险日渐重视，极端死亡率证券化有了零的突破。如图5所示，2003年12月，瑞士再保险发行了第一宗人寿保险死亡率指数型债券(Cummins，2005)[7]。首先，瑞士再保险创立一个特殊目的公司(Vita Capital)，并发行2.5亿美金、票面利率为LIBOR加上1.35％的死亡率指数型债券，并保留可发行1.5亿美元债券的期权。Vita Capital还通过利率交换以便降低利率风险。而瑞士再保险通过此证券化流程支付SPV保费，并取得资金的买入期权，其启动以美国及欧洲四国2002年加权死亡率为基础指数。实际死亡率超过基础指数130％时，瑞士再保险便有权从SPV获得资金；当超过基础指数150％时，瑞士再保险则可按成本获得全部资金；如果死亡率介于基础指数130％与150％之间，瑞士再保险则按照事先的约定从SPV获得不同比例的资金。与其他寿险证券化产品相比，此类证券操作过程简单透明，故无需担保机构增强其信用，可降低发行成本。
2.长寿风险证券化(longevity risk securitization)。值得注意的是，寿险公司和养老基金面临着日益增长的长寿风险。随着全球私人/职业养老金保单需求的日益增长，这也提高了人寿保险公司和养老金基金所累积的长寿风险。全球长寿风险十分巨大。截至2004年底，人寿保险公司所支付的个人养老金的保险专门准备金可能超过6000亿美元。证券化可以在一定程度上减轻长寿风险，但是目前还只是处于理论探讨阶段，市场上尚未发行任何长寿风险债券。
图5 瑞士再保险极端死亡率证券化流程
资料来源：Cummins(2005)
三、三种寿险证券化的比较
表1按照证券化的类型、适用范围、典型实例、主要目的、优点和风险等项目对上述三种的寿险证券化进行了比较分析，可以明显看出它们之间的不同点和共同点。
(一)不同点
(1)证券化的种类。寿险证券化可分为内含价值证券化、责任准备金证券化和极端死亡率风险或长寿风险证券化。(2)主要目的。内含价值证券化和责任准备金证券化的主要目的是为了融资，而极端死亡率风险或长寿风险证券化是为了转移峰值风险。(3)适用范围。内含价值证券化的适用范围是递延获得成本和保单的内含价值，而责任准备金证券化的对象是多余的准备金，极端死亡率风险或长寿风险证券化的适用对象是极端死亡率风险或长寿风险。(4)风险。责任准备金证券化所包含的风险不同于内含价值证券化，它没有资本市场风险。极端死亡率风险或长寿风险证券化所包含的风险是极端死亡率风险或长寿风险，也不同于其他两者的利率风险和信用风险。
(二)共同点
尽管这三种类型的寿险证券化各具特点，但它们还是具有一些共同点。(1)初始发起公司。内含价值证券化和责任准备金证券化的初始发起公司一般是寿险公司，并以寿险保单为基础进行融资或者风险管理的手段。(2)主要目的。内含价值证券化和责任准备金证券化的主要目的相同，都是作为融资手段，将无形资产或者多余准备金转换成货币。(3)优点。这两种证券化都具有相同的优点，即都能减小资金压力，扩大承保能力，改善权益回报率。(4)风险。它们二者都包含相似的利率风险和信用风险。
四、对我国的借鉴
尽管寿险证券化发展历史不长，但却极具潜力。西方发达国家在这方面进行了卓有成效的大胆尝试，其所积累的丰富实践经验对我国引入寿险证券化具有借鉴意义。下面对我国引入寿险证券化的必要性和可行性，以及所面临的主要问题和应对策略进行简要分析。
(一)引入寿险证券化的必要性与可行性
1.必要性。(1)寿险证券化可以帮助我国寿险公司抵御大规模突发性死亡事件的冲击，如2003年非典和今年5·12汶川大地震所造成的巨大人员伤亡。(2)作为新型融资手段，可将无形资产转换成货币，减小资金压力，从而扩大承保能力，改善权益回报率。(3)可以有助于我国养老基金有效化解因人口老龄化问题所造成的长寿风险。(4)可以帮助寿险公司应对2020年至2025年偿付高峰时期到来时而所面临的偿付危机。(5)还能丰富资本市场的交易品种，促进保险市场与资本市场的融合与发展。
2.可行性。(1)中国的资本市场经过多年实践已发展到一定的规模。资本市场监管，证券定价和发行等已经较为成熟。(2)中国在资产证券化上已获得一定的实践经验。成功的例子包括1996年京珠高速公路，1997年中远集团和2000年中集集团等。(3)许多著名金融机构已对商业银行的不良贷款进行了证券化尝试。(4)中国在精算学方面取得了重大进展。拥有自己的专业精算师协会，一些精算师已获得北美精算师资格和国际经验，为寿险证券化积累了人力资源。(5)保监会对寿险公司的监管正转变为偿付能力的监管，也为寿险证券化提供了宽松的监管环境。
(二)主要问题和对应策略
1.主要问题。(1)资本市场发展的不完善，能力太小，不能充分分散风险。发达的资本市场是寿险证券化产品发行的首要条件。此外，还需要投资银行、信用评级机构、大量成熟的机构投资者的参与。(2)法律框架不完善。我国现有的法律法规还没有涉及到保险证券化业务。特别是对SPV的设立需要特别的立法，而目前的公司法不允许设立SPV。(3)缺乏极端死亡率风险和长寿风险的统计资料。由于中国保险业发展时间较短，统计资料短缺，很难对证券化产品定价。(4)中国现有的精算专业知识和实际资本运作是相对滞后。(5)除上述障碍外，还存在如税收、中介市场和市场化进程等问题。
2.应对策略。(1)加强对寿险证券化的理论研究，如建立死亡率指标的数据库，为寿险证券化的设计和产品定价奠定基础。(2)加快发展资本市场。积极培育机构投资者，扩大资本市场规模，并大力发展金融中介机构。(3)增加专业人员的培训，如精算师、金融工程师、信贷评价师、律师、会计师等。(4)建立一个健全的法律框架。如SPV需要很多复杂的、明确的法律条款。(5)完善现行监管制度。寿险证券化本身含有风险，有必要逐步建构偿付能力为主的监管制度，并适当放宽对寿险公司的监管。(6)进行试点改革逐步克服如税收，中介市场和市场化进程等其他问题。
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