中国应开展股指期权的储备性研究，本文主要内容关键词为：期权论文,股指论文,中国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近一两年来，我国开展股票指数期货交易的讨论引起了广泛关注。作为金融衍生产品，股指期货是对传统金融交易的补充和创新。随着我国证券市场规模的迅速增长和各项制度的日益完备，仅有现货交易的单一形式是远远不够的，这是我国证券市场经过十年运行而向更成熟阶段的发展过程中必然引出的新课题。然而，与股指期货相同，股指期权交易的原生产品也是股票价格指数，合约也是高度标准化的，并且两者同样具有价值发现和风险规避这两项基本功能。我们在积极呼吁推出股指期货的同时，应该尽早开展对股指期权的研究，以便在适当时机推出更多的衍生产品。
股票指数期权对于大多数国内投资者来说，还是十分陌生的，主要原因是我国尚未开展过任何形式的期权交易。因此，更有必要对我国推出股指期权进行预研究。
一、股指期权的基本概念与特点
股票指数期权是指以股票指数为标的物，买方在支付了期权费后即取得在合约有效期内或到期时以协议指数与市场实际指数进行盈亏结算的权利。
与一般的期权交易一样，股票指数期权也是一种选择权。股指期权的买方向卖方支付一定数额的费用（期权费）后，就获得某种权利。股指期权的买方行使权利时、卖方必须按期权合约规定的内容履行义务。相反，买方可以放弃行使权利。此时买方只是损失期权费，同时。卖方则赚取期权费。总之，股指期权的买方拥有执行期权的权利、无执行的义务；而股指期权的卖方只有履行期权的义务。
与一般的期权交易不同的是，这种权利不是选择是否以一定的价格出售或购买一定数量的标的物，而是选择是否对假设按照协议指数（行使价）买入或卖出股票指数所包含的股票而引起的损益进行现金结算。即股票指数期权一般采用用现金交割而不是用进行实物交割。
按照买卖方式的不同，股票指数期权又可以分为看涨期权与看跌期权。看涨期权的持有人有权利在某一时间以某一确定的指数点（价格）买入某股票指数；而看跌期权的持有人则有权利在某一时间以某一确定的指数点（价格）卖出某股票指数。
按执行时间的不同，股指期权主要可分为两种，欧式期权和美式期权。欧式期权，是指只有在合约到期日才被允许执行的期权；美式期权，是指可以在成交后有效期内任何一天被执行的期权。显然，由于具备更高的灵活性，在其他条件相同的情况下，一份美式期权要比一份欧式期权更有价值。
按交易场所的不同，股指期权主要又可分为在场内交易和场外交易两种形式。场内交易的股指期权是指在交易所上市的股指期权，它具有标准化的合约。通常除了期权费（期权价格）由市场决定外，其他条件均已确定，一份合约的价值就等于标的指数乘以乘数；而场外交易的股指期权则较具弹性，不仅价格，其他条件如乘数和到期日等均可由双方商定。目前，世界上大部分股指期权交易都是场内交易，因此，本文所研究的也以仅限于场内股指期权交易。
与股指期货不同，股指期权具有以下特点：
1、权利与义务不对等，但公平。
股指期货交易的双方权利与义务是对等的，但是股指期权的买卖双方权利与义务是不对等的，即买方有权利却无义务，卖方则有义务却无权利。然而买方要付给卖方一定的期权费，所以期权费又称权利金，这体现了双方交易的公平性。
2、赢利与风险都是敞口的。
股指期货的套期保值交易，由于期货与现货价格是同方向变化的，因此两者的反向交易不仅抵消了风险，也封闭了赢利空间。股指期权交易中，看涨期权的买方的赢利与看跌期权的卖方的风险都是敞口的，理论上可以达到无穷大。
3、占用风险低。
股指期货市场上当指数运行对投资者不利时，必须追加保证金，否则将损失惨重，这就要求投资者拥有良好的再融资渠道。股指期权交易中，期权的买方资金投入是固定的，永远等于期权费，因此没有追加投资的风险。
现在绝大部分提供期货合约交易的交易所也同时提供期货期权交易服务，期权交易所已经遍布全世界。
股指期权的产生最初是基于风险防范的需要，可是随着90年代以来信息技术革命的发展、机构投资者的崛起和金融衍生市场的扩展，股指期权的价值发现功能日益凸现，投机性的交易量大大超过了套期保值需要的交易量。
二、股指期权的功能与定价原理
（一）股指期权的基本功能
和大多数金融衍生产品一样，股指期权具有价格发现和风险规避两项基本功能。其之所以具有价格发现的功能，主要是因为股指期权价格的形成有以下特点：
第一，股指期权交易的透明度高。股指期权市场应遵循公开、公平、公正的三公原则，交易指令在高度组织化的期货交易所内撮合成交。交易所内自由报价，公开竞争，避免了一对一的交易中容易产生的欺诈和垄断。
第二，股指期权交易的市场流动性强。股指期权交易的参与者众多，这些套期保值者和投机者通过经纪人聚集在一起竞争，市场流动性大大增强，从而有助于价格的形成。
第三，股指期权交易的信息质量高。股指期权交易价格的形成过程是收集信息、输入信息、产生价格的连续过程，信息的质量决定了价格的真实性。由于股指期权交易参与者大都熟悉某种商品行情，有丰富的经营知识和广泛的信息渠道及一套科学的分析、预测方法，他们把各自的信息、经验和方法带到市场上来，这样形成的股指期权价格实际上反映了大多数人的预测，具有权威性，能够比较真实地代表供求变动趋势。
第四，股指期权交易价格的公开性。股指期权交易所的价格报告制度规定所有在交易所达成的每一笔新交易的价格，都要向会员及其场内经纪人及时报告并公诸于众。通过发达的传播媒介，交易者能够及时了解期货市场的交易情况和价格变化，及时对价格的走势做出判断，并进一步调整自己的交易行为。这种价格预期的不断调整，最后反映到股指期权价格中，进一步提高了股指期权价格的真实性。
第五，股指期权价格的预期性和连续性。一方面，股指期权合约包含的远期成本和远期因素必然会通过股指期权价格反映出来，即反映出众多的买方和卖方对于未来价格的预期。另一方面，股指期权价格是不断地反映供求关系及其变化趋势的一种价格信号，股指期权合约的买卖转手相当频繁，这样连续形成的价格能够连续不断地反映市场的供求情况及变化。
所谓风险规避功能，是指投资者进行买入或卖出的套期保值交易以达到回避现货价格风险的目的。投资者之所以能够通过股指期权的套期保值交易达到规避风险的目的，是因为期货市场上存在一些普遍遵循的经济规律。
第一，股指期权的价格走势与股票指数的走势基本一致。股指期权市场与股票市场虽然是两个各自独立的市场，但由于其涵盖的股票现货和期货价格在同一时空内，会受相同的经济因素的影响和制约，因而一般情况下两个市场的价格变动趋势相同。套期保值就是利用这两个市场上的价格关系，分别在期货市场和现货市场做方向相反的买卖，取得在一个市场上出现亏损的同时，在另一个市场上盈利的结果，以达到锁定成本的目的。
第二，股指期权的价格与股票指数水平随股指期权合约到期日的临近，存在两者合二为一的趋势。股指期权交易的交割制度保证了其价格与股票指数水平必然随股指期权合约到期日的临近而逐渐接近。当股指期权合约到期时，必须进行现金差价结算或者买方放弃交割，如果两者价格不同，例如股指期权价格低于股票指数水平，就会有套利者买入看涨股指期权，在无风险的情况下实现盈利；反之，就会有套利者买入看跌股指期权，这种套利交易最终使两者价格趋于相同。
正是上述经济原理的作用，使得套期保值能够起到为股票投资者最大限度地降低价格风险的作用，保障股票交易的稳定进行。
（二）指期权的特有功能
由于股指期权交易具有权利与义务的不对称性，产生了几种与其他金融衍生产品不同的特有功能。
(1)股指期权可以延迟投资决策
由于股指期权的特性允许买入者在未来的一段时间决定是否按照行使价行使权利，即买方在支付了期权费后即取得在合约有效期内或到期时以协议指数与市场实际指数进行盈亏结算的权利，因此可以延迟投资决策。投资者可能由于市场趋势不明朗或资金不足而无法大量投资，股指期权恰好可以满足这类投资者的需求。当然，投资者必须为此付出一笔期权费，但比起股指期货必须承担交割义务，股指期权可以锁住风险的上限。
(2)股指期权可以提供金融资产最佳保险
所有衍生产品均具备规避风险的功能，但股指期权能够进一步提供保障。例如，当投资者购入一定的金融资产又希望保障获利，则可以购买与该金融资产等量的看跌期权。这种情况下，该投资者的最大损失仅限于购买期权所付出的期权费，如果金融资产价格上涨，则获利为上涨部分减去期权费，反之，则盈亏相抵，只损失期权费。事实上，这种功能类似于真正意义上的保险，期权费则相当于保险费。
(3)股指期权可以提供优越的停损功能。
股指期权所提供的停损功能优于一般停损功能的设定，因为当行情剧烈震荡时，一般停损指令会在价格下降时停损，从而可能错失反转行情的获利机会。而股指期权的买入者能够抓住期权到期前的任何获利机会（美式期权），却和停损指令一样，最大损失是有限的。
(4)股指期权可以促进金融市场的完整性。
所谓金融市场的完整性，是指除了市场价格上升和下降，甚至当市场处于盘整格局时，选用期权的组合策略，也有可能获利。
因此，在呼吁投资者树立风险意识的同时，也应为他们提供避险的工具。发挥股指期权的风险规避功能，就能有效地解决这些问题。
（三）股票指数期权的定价原理
1、影响股指期权价格的几个因素
通常，有六种因素可以影响股指期权的价格：股票指数水平、股指期权的行使价、距离到期日的时间、股票指数的波动程度、无风险利率和期权有效期内发放的股票红利。下表列出这六种因素的变动对股指期权价格的影响：
图1：某一因素增加而其他因素不变时对
股指 欧式欧式
美式美式
看涨期权 看跌期权 看涨期权 看跌期权
股票指数水平↑ ↑
↓↑↓
股指期权的行使价 ↑ ↓ ↑ ↓
↑
距离到期日的时间↑ ？
？ ↑ ↑
股票指数的波动程度↑
↑
↑↑↑
无风险利率↑↑
↓↑ ↓
期权有效期内发放的股票红利↑
↓
↑↓↑
注：↑表示增加，↓表示减少，？表示不确定
2、Black-Scholes期权定价模型简介
以上描述的六个因素仅仅讨论了股指期权的价值形成机理，但还不足以充分度量股指期权的价格。1973年美国的金融学家Black与Scholes在其著名论文《期权定价与公司债务》中首次提出了著名的Black-Scholes期权定价模型，他们也因此获得了1997年诺贝尔经济学奖。
由于B-S模型的推导极其复杂，现仅将其假设和结论列出。
首先作出以下假设：(1)证券市场是一个弱式有效市场；(2)所有投资者都处于一个风险中性的环境中，所有的证券收益率均为无风险利率；(3)无交易费用或税收；(4)随时可以按无风险利率贷入或贷出资金；(5)指数涵盖的股票不付红利。
N(x)为标准正态分布变量的累计概率分布函数（即这个变量小于x的概率）
S为原生产品价格，对于股指期权，即为股票指数水平
X为行使价，对于股指期权，即为股指期权合约的行使价（指数）
T-t为距离到期日的时间
σ为波动程度，对于股指期权，即为股票指数的波动程度
r为无风险利率
结论2：欧式看跌期权的价格
其中各项符号的意义与公式3.1相同。
结论3：美式看涨期权的价格C等于欧式看涨期权的价格c
结论4：美式看跌期权的价格无法精确求得
在去掉假设(5)，即已知股票指数涵盖的股票的平均红利率为q的情况下，将上述公式中的股票指数水平S用其贴现值Se[-q(T-t)]代替，可得到更具一般意义的期权定价模型。
三、股指期权的合约设计
股票指数期权交易的合约是高度标准化的，因此适当的合约设计对于形成有效的价格、帮助投资者防范风险具有极其重要的作用。合约方面的设计通常包括设计合理的标的股价指数、乘数、最小变动单位、报价间隔和交收月份（期限）等，其中股票指数即交易标的物的设计最为关键。
1、标的股票指数
股票指数分为综合指数和成份股指数，综合指数包括了全部上市股票，能够比较全面、准确地反映整个市场股票的变化；而成份股指数所选择的是各行业有代表性的股票，但入选的股票数量相当有限。为了更加有效的防止人为操纵股票指数行为，以及更加全面地反映我国整体经济和股票市场的运行状况，我们应从上海和深圳两个股票市场中共同取样，合成复合型指数作为交易合约的标的，该指数涵盖的股票市值应占两个股票市场总市值的绝大部分。这要求所选定的基本指数应该具有较高的套期保值效率和较低的套期保值成本、采用样本股来编制指数、采用流通股作为权重进行计算、样本股总流通市值和成交金额分别占沪深两市的比例至50%以上、应该真实反映整个中国A股市场的股价综合动态走势、应该具有较好的行业代表性、不应该包含亏损股以及应该不易被操纵。
2、乘数
乘数指的是一个指数点所代表的货币金额，一份股票指数期权合约的价值等于股票指数期权价格乘以乘数。目前国内证券市场尚处于发展阶段，股票的总市值及上市公司规模与国外发达国家有一定差距，如果要向资金额相对较少的散户提供避险工具，我国股票指数期货的乘数不应该太大。假设以上证指数为标的指数，以每份合约金额10万元、目前指数2000点左右计，我国股票指数期货的乘数可以设定为10000论000=50，即每一标的指数点代表50元人民币。
3、最小变动单位
变动价位的设定主要与乘数有关，其设计原则是每变动一最小变动价位引起的交易金额增减要能够显示一定的价格变动，但又不至于过大。美国主要的股票指数期权的最小变动单位为0.05个指数点即0.05×100=5美元，而香港恒指期权为1个指数点即1×50=50港元（参见表3.1）。参照美元、港元与人民币之间的汇率，5美元约合41.38人民币，50港元约合53.01人民币（参照中国人民银行2001年4月8日外汇牌价中间价），因此最小变动金额可设为50元人民币，如乘数为50元人民币，则最小变动价位可设为1点。
4、期权报价间隔
期权报价间隔是指股票指数期权在行情列示时，每档期权行使价之间的间隔。其设计原则是每两档报价之间要有一定差距，以满足不同投资者的不同风险偏好，同时差距又不能太小，以提高交易效率。期权报价间隔的设定主要与最小变动单位有关，前者应是后者的一定倍数。美国主要的股票指数期权两者相差5.05=100倍，而香港恒指期权两者相差50倍、100倍和200倍不等（参见表3.1）。我国最小变动价位若设为1点，则期权报价间隔可定为其100倍即100点，也可参照香港，按不同指数分为几档。
5、合约交收月份
参照国外的做法，我国股票指数期权的合约交收月份也可以设计为现货月份及随后的两个月，以及最近的三个季月。推行之初，考虑到交易的简化，除现货月份及随后的两个月之外，可只包括最近的两个季月。
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