大股东与经营者合谋行为及法律约束措施,本文主要内容关键词为:大股东论文,经营者论文,措施论文,法律论文,此文献不代表本站观点,内容供学术参考,文章仅供参考阅读下载。
1 引言
近年来,大股东通过形形色色的关联交易侵占、挪用公司资产,操纵公司股价和利润侵害中小股东利益的现象屡见不鲜,这严重影响我国证券市场的健康、稳定的发展。大股东这种利用控制权侵害中小股东利益,谋取私下收益的行为是大股东在公司治理中起消极作用的表现。公司治理研究发端于美国,由于美国股权比较分散,早期研究者较少关注大股东对公司治理的影响。随着研究的发展,研究者发现世界上大多数国家的股权都比较集中,大股东对公司治理有一定的影响,因此前些时期研究者逐渐把注意力转向大股东与公司治理关系的研究,一开始,研究的焦点主要侧重于大股东在公司治理中的积极作用和股权结构与公司绩效的关系。近来,大股东在公司治理中的消极作用已逐渐成为公司治理研究的前沿领域和侧重点。目前,对于大股东利用控制权谋取私下收益问题的研究,主要体现在以下三个方面,第一,对控制权私下收益大小进行测量,如Dyck and Zingales[1]曾对39个国家的控制权私下收益进行测量比较;施东晖[2]利用控制权交易和小额股权交易的价格差额来估算我国上市公司控制权私下收益的价值。第二,研究大股东获取私下收益的具体手段,如Johnson et al.[3]指出转移公司资产、利润是大股东获取私下收益的主要手段:宁向东、冯俊新[4]曾利用模型分析大股东如何利用配股机会剥夺中小股东。第三,探讨法律与控制权私下收益的关系[5-6]。目前在这方面还有许多问题有待解决,如何准确认识大股东谋取私下收益的负面影响以及如何准确把握约束大股东的法律措施便是其中之一。在目前的文献中,认为大股东谋取私下收益的负面作用主要体现在对中小股东投资意愿的影响上,并没有认识到这一问题对生产效率的影响;在法律措施的把握上,主要是先验性的[5],缺乏理论上的理性分析。
有鉴于此,本文拟在西崎健司,仓泽资成[7]的大股东与经营者博弈模型的基础上,借鉴Burkart et al.[6]关于大股东谋取私下收益必须与经营者合谋的基本认识,建立一个博弈模型,以分析大股东与经营者合谋与非合谋时的策略差异以及合谋对投资回报和中小股东利益的影响,讨论解决合谋的法律措施与大股东行为之间的联系。西崎健司、仓泽资成[7]模型主要用来讨论大股东在公司治理中的积极作用,分析大股东在监督经营者过程中经营者转移投资回报的策略和大股东的监督检查策略,在模型中他没有考虑大股东与经营者的合谋问题。Burkart et al.[6]模型主要是分析家族企业问题的,在讨论中曾经涉及大股东与经营者合谋瓜分私下收益问题,在模型中他们没有讨论合谋对投资回报以及中小股东利益的影响,而且在他们的模型中,暗含大股东知道经营者努力水平的假设。
本文首先介绍了模型的基本假设,然后分别讨论了非合谋状态下和合谋状态下经营者最优转移比率、大股东最优监督检查强度的确定;对这两种状态下中小股东的收益水平进行比较;根据这些分析提出规范大股东行为的主要法律措施;最后对全文进行总结并提出进一步研究的方向。
2 模型的基本假设
从表面上看,大股东拥有企业的控制权,他可以赤膊上阵、直接取利,无需与经营者合谋,但是在现代企业中,经营者负责企业的经营管理,股东很少直接过问公司具体事务,对公司的具体运作程序也不是十分熟悉,只有经营者才有实际能力把企业的收入转移为私下收益。因此大股东必须取得经营者的配合、利用经营者的专用技能才可以谋得私利。因此,本文假设大股东谋取私利行为是通过与经营者合谋的方式来进行的。
假设一个公司由风险中性的经营者经营管理,经营者不持有公司股票。风险中性的股东分为大股东和中小股东两部分,大股东持有的公司股票比例为α,余下1-α比例由中小股东分散持有(0≤α≤1),中小股东存在搭便车问题,只有大股东有积极性监督检查经营者。模型中的内生决定变量是:经营者的努力水平e;大股东的监督检查强度m;私下收益在投资回报中所占的比率为φ。
大股东与经营者的博弈在一个投资周期内完成,包括4个时点。在0时点股东对项目进行融资、启动项目;在1时点经营者决定努力水平e;在2时点产生回报r,大股东与经营者选择监督检查强度和转移比率;在3时点大股东与经营者根据事前签订的报酬合约分配投资回报,经营者获得报酬、股东获得红利。假设经营者的报酬占净收益的比例为w(0
由于法律不可能对一切可能出现的情况作出详尽的规定,不可避免地存在一定的“疏漏”,经营者可以把2时点产生的投资回报r(e)的一部分转移为私下收益,这一剥夺决策,可以概括为转移比率φ(0≤φ≤φ<1)的选择,φ是转移比例的上限,其大小取决于法律条例的完备程度,法律条例越完备,φ越小;反之则反之[6]。在经营者把φr(e)转移为私下收益后,其余的收益(1-φ)r(e)用来支付经营者的报酬,给股东派发红利。
假设由于大股东不知道经营者的努力水平,因此也不知道投资回报r(e),但只是通过对经营者行为的监督调查,可以在一定程度上掌握控制经营者把投资回报转移为私下收益φr(e)的情况。当监督调查的强度为m(0≤m<1)时,大股东在私下收益φr(e)中可以掌握控制的比例为m,此时,经营者必须把这部分被大股东掌握控制的私下收益mφr(e)返还给股东。在监督调查中将发生有形或无形成本,参照Pagano and Roell[8]和西崎健司,仓泽资成[7],我们假设大股东的监督调查成本C=c(m)r(e),c(m)=1/2km[2]为监督检查成本系数。监督调查成本是监督检查强度m的凸增函数,随着监督检查强度的提高,成本递增上升。
3 非合谋状态下大股东与经营者的行为方式和中小股东的收益水平
下面在给定大股东持股比率α的条件下,利用后向归纳解博弈的方法求解非合谋状态下各内生决定变量的确定。
在时点3,大股东与经营者根据事前签订的报酬合约分配投资回报。
在时点2,在给定时点1确定的经营者努力水平e以及投资回报r(e)的条件下,同时确定股东监控水平m和经营者的转移比率φ,两者达成纳什均衡。
在非合谋状态下,经营者获得的包括私下收益在内的收益是
W[,MN]=[w(1-φ)+(1-m)φ](e)-c(e) (1)
经营者选择φ以实现自己的收益最大化。在给定经营者努力水平e的条件下,经营者的最优选择是φ=φ。
另一方面,在非合谋状态下,大股东的收益为
V[,LN]=[2(1-w)(1-φ)+amφ-1/2km[2]]r(e) (2)
大股东选择m以实现自己的收益最大化。对(2)式求导,我们可知非合谋时大股东的最优监控强度mN=αk。
令E[,N]=[w(1-)+(1-m[,N])],由(1)式表示的经营者在非合谋状态下的收益可以改写为V[,MN]=E[,N]r(e)-c(e),在时点1经营者的最优努力水平e[,N]满足E[,N]r(e)=c(e),E[,N]越大,经营者的努力水平越高,投资回报也随之增加;反之则反之。经营者的努力水平取决于经营者的报酬激励水平w以及大股东的最优监控强度m[,N]。在报酬激励水平不变的前提下,经营者的努力水平和投资回报随着最优监控强度m[,N]的增加而降低。
非合谋时中小股东的收益
V[,SN]=(1-a)[(1-w)(1-φ)+m[,N]φ]r(e[,N])(3)
4 合谋状态下大股东与经营者的行为方式和中小股东的收益水平
与上节一样,我们在给定大股东持股比率。的条件下,利用后向归纳解博弈的方法求解非合谋状态下各内生决定变量的确定。
在时点3,大股东与经营者根据事前签订的报酬合约分配投资回报。
在时点2,当大股东的监督调查强度为m时,可以掌握控制的私下收益为mφr(e)。大股东与经营者的局外期权(outside option[6]分别为αmφr(e)和0,也就是说,大股东如果不与经营者合谋,在已查获的收益中,他最少可以获得αmφr(e);而经营者如果不与大股东合谋,在已查获的收益中,他最少可以获得0。两者的局外期权合计小于大股东掌握控制的私下收益mφr(e),大股东与经营者都会同意合谋。达成合谋协议后,两者可以分享本来应归还中小股东的私下收益(1-α)mφr(e)。大股东与经营者通过讨价还价确定分配比例,假设经营者的讨价还价能力为θ(0≤θ≤1);大股东的讨价还价能力为1-θ,经营者获得的合谋收入为θ(1-α)mφr(e),大股东获得的合谋收入为(1-φ)(1-α)mφr(e)。但是在实际过程中,大股东往往对经营者有绝对的威慑力和影响力,事实上,经营者的讨价还价能力很小,下面为简单起见,我们假设θ=0,在合谋状态下,经营者获得的包括私人收益在内的收益:
W[,MC]=[w(1-φ)+(1-m)φ]r(e)-c(e)(4)
与上节一样,经营者的最优选择是φ=φ
另一方面,在合谋状态下大股东的收益
W[,LC]=[a(1-w)(1-φ)+amφ+(1-a)mφ-1/2km[2]]r(e) (5)
与上节一样,对(5)式求导,可得大股东的最优监督检查强度m[,c]=1/k(aφ+(1-a)φ)。
令ESC=[w(1-φ)+(1-mc)φ],由(4)式表示的经营者在合谋状态下的收益可以改写为V[,MC]=E[,C]r(e)-c(e),在时点1经营者的最优努力水平e[,C]满足E[,C]r(e)=c(e)。由于m[,C]>m[,N],我们可知E[,C] 在合谋状态下中小股东的收益 V[,SC]=(1-a)[(1-w)(1-φ)]r(e[,C]) 与非合谋状态相比,在合谋状态下中小股东的收益减少。但是中小股东的损失与大股东的所得并不相抵,中小股东的损失大于大股东所得。可见,大股东与经营者合谋降低了福利水平,是一种无效率的行为。在合谋状态下,中小股东收益减少有两个原因,一是本来应得的一部分投资回报被大股东侵占;二是在合谋状态下,经营者努力水平下降,导致投资回报减少,间接减少中小股东的投资收益。 5 约束大股东行为的法律措施 以上博弈分析表明,大股东与经营者的合谋,不仅损害了中小股东的利益,同时还降低了整个社会的福利水平。因此必须对其进行治理。这种治理可以从不同的角度(如管理学、法学等等)来加以考虑。管理学的途径将主要是通过优化公司治理进行,而治理大股东与经营者合谋侵害中小股东利益行为的法律措施则包括进一步完善法律条件和运用公平性原则评判大股东行为两种方式。本文主要从这两种治理方式的角度加以阐述。 充实、完善相关的法律条例,可以堵塞法律的疏漏,降低大股东与经营者可以利用的机会,从而降低可以转移的现金流的比例、在一定程度上降低转移比率的上限φ。但是,完善的法律条例属于一种事前约束措施,它不可能、也不应该对企业可能出现的各种情况作出逐一规定;而且法律条例的修改在相当程度上滞后于实践。在这种情况下,大股东和经营者完全可以创造性地开发出某些法律条件没有明文规定、但对中小股东来说却是不公平的交易。换句话说,无论如何都不可能出现φ=0的情况。只要φ>0,两者的局外期权合计αmφr(e)就小于大股东掌握控制的私下收益mφr(e),大股东与经营者都会同意合谋。所以,总的看来,尽管通过完善相关的法律条件可以阻止大股东和经营者合谋鲸吞公司资产和侵害中小股东收益的行为,却很难阻止某些比较巧妙的谋取私下收益的行为。 但是,公平性原则的运用将在很大程度上改变这种情况。这一原则要求大股东对中小股东担负诚信义务(fiduciary duty)。大股东的诚信义务是指大股东在行使权力时应充分考虑公司和其他股东的利益,不能作出有损于公司和其他股东利益的决定。因此,当出现法律条件没有明文规定的交易行为时,法官可以运用其自由裁量权,根据公平性原则,判断大股东是否违反他们的诚信义务,可以对大股东形成有效的约束。假设合谋被发现时法官的裁决给合谋双方带来的损失为L,合谋行为被发现的概率为p,此时合谋给双方带来的净收益为mφr(e)-pL,两者的局外期权合计αmφr(e)即使在φ>0的情况下,也有可能大于合谋给双方带来的净收益为mφr(e)-pL。当大股东考虑到在事后可能为合谋行为支付一定的成本时,大股东在提出与经营者合谋的提议或者接受经营者合谋的提议时就需要斟酌再三,以权衡利弊。当大股东为合谋行为支付的成本pL超过合谋增益(1-α)φr(e),即pL≥(1-α)φr(e)时,一个理性的大股东就没有任何理由与经营者合谋侵害中小股东的利益。可见,要求大股东承担诚信义务有可能对大股东与经营者合谋侵犯小股东利益的行为形成有效的威慑,调整大股东与中小股东之间的冲突,要求大股东承担诚信义务比完善法律条例更能有效地约束大股东与经营者的合谋行为。 6 结论 大股东在侵害中小股东利益的过程中,主要通过与经营者合谋来实现其目的。在合谋状态下大股东的监督检查水平高于非合谋状态;而经营者的努力水平低于非合谋状态,投资回报也随着经营者的努力水平的降低而减少。与非合谋状态相比,在合谋状态下中小股东的收益减少。但是中小股东的损失与大股东的所得并不相抵,中小股东的损失大于大股东所得,大股东与经营者合谋降低了福利水平,是一种无效率的行为。在合谋状态下,中小股东收益减少有两个原因,一是本来应得的一部分投资回报被大股东侵占;二是在合谋状态下,经营者努力水平下降,导致投资回报减少,间接减少中小股东的投资收益。治理大股东与经营者合谋侵害中小股东利益行为的法律措施包括进一步完善法律条例和运用公平性原则评判大股东行为两种方式。要求大股东承担诚信义务比完善法律条例更能有效地约束大股东与经营者的合谋行为。 在本文的研究中,假设经营者的讨价还价能力为零。但在一些条件下,可能经营者是具有与大股东进行讨价还价的能力的,这将使本文的结论产生一些变化。另外,本文仅讨论了在一个阶段中的博弈问题,但在实践中却存在大股东、经营者以及中小股东之间的多阶段动态博弈问题。以上这些问题都是值得进一步研究的方向。