对赌协议：内涵、风险收益及其决策模式，本文主要内容关键词为：内涵论文,收益论文,协议论文,风险论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
对赌协议是私募股权投资中采用非常普遍的投资协议。在我国私募股权投资市场，也较多地出现了投资方与管理层之间涉及巨大金额的对赌协议的案例，如摩根士丹利、鼎晖、英联与蒙牛管理层的对赌、3i与小肥羊、凯雷与徐工机械、以及摩根士丹利等与永乐电器的对赌协议等。
而自2008年国际国内经济环境的变化，让包括太子奶、碧桂园、PPG等企业领教了对赌协议的威力。投行的一项分析显示，2008年可能有将近一半以上的“对赌协议”以管理层的失败为结局，更多的股权被迫转让等纠纷因此发生。研究对赌协议及其风险与相应对策显得格外重要。
一、对赌协议的内涵
所谓对赌协议，亦称为“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”，是指私募股权资本在投资时，因为投资者与融资者对于企业未来发展的实际情况均难以作出100%正确的判断，因此投资者倾向于根据企业在未来的实际经营情况对投资条件加以调整，而与融资者（企业）签订一个协议，在对企业未来经营绩效不确定性暂不争议情况下，按企业未来经营实绩决定投资及其对价。本质上它是一种附条件支付的合同，当条件成就或未成就时，确定投资方与融资方各自权利与义务，具有期权性质。对赌协议具有两方面重要意义：
第一，有利于克服和缓解投资者与融资企业之间信息不对称。融资企业与投资者之间具有信息不对称的特点，融资者作为局内人对于企业经营的信息及由此形成的投资价值拥有比投资者要多的信息。在企业估价上，作为局外人的投资者很难真正较完全地了解并判断企业的投资价值。为克服这种信息不对称和不完全风险，投资者与融资者之间基于现状确定一个初始的、双方可接受的投资方案，并根据未来一段时间的经营业绩附条件生效的条款，确定双方权利义务，有利于投资者控制投资风险，保护投资的安全性和收益性，约束融资企业利用风险不对称的败德行为。
第二，对赌协议实际上还是投资者对管理层的一种重要激励机制。对于私募股权资本来说，投资价值的实现最终需要依靠企业在经营层面上的改善来实现。在改善经营过程中，对融资企业管理层的依赖就相对较高，因此，需要对其进行高强度的激励。国外的私募股权投资就普遍地使用对赌协议这种手段作为对管理层的刺激手段。而国内也有成功典范，如摩根士丹利与蒙牛的原管理层通过对赌，最后使双方都得到了极大的回报。对赌协议对于调动管理层改善经营具有巨大的作用。
二、对赌协议常见类型
国外私募股权投资发展历史较长，对赌协议的发展比较成熟。一般来说，对企业经营绩效有重要影响的业务指标或业务指标的组合，均可以成为对赌协议的关键条款，成为对融资企业经营进行考核的指标。总结起来，这些指标通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款，每个方面的条款又包含着一些具体的内容，见表一。
由此可见，私募股权基金所投资企业一般为其行业当中的领先企业，本身就具有一定的发展潜力和盈利能力。因此，在签订对赌协议时，私募基金一般关注其短期内能够获取财务绩效的可能性，所以对赌条款也主要以财务回报和股权作为对价。当然，随着经济环境的变化，这种以财务绩效成就或不成就为条件的支付条款，面临着较大的风险。
三、对赌协议的风险收益分析
私募股权基金与融资企业签订的对赌协议，是一种高风险高收益的投融资手段，它提供了一个解决双方对于企业未来风险收益分配的方案，使融资企业获得资金，为实现快速发展赢得必要条件；对投资方来说，则能通过资金的投资运用获得较大回报。但是，对赌协议对于投融资两方来说具有不同的风险收益特征。
（一）对赌协议的交易结构。对赌协议是按照投融资双方按照融资企业未来经营一定时期后的某些关键业务指标的结果来划分双方利益分割的附条件生效的协议，一定程度上具有期权的性质。因此，可以运用有关期权的基本原理来分析对赌协议的交易结构，见图一。
图一 对赌协议的交易结构
图一中，横轴表示时间维度，纵轴表示对赌协议所代表的价值。
到
之间的时间，是投融资双方达成协议的时间；从开始，投融资双方经过信息的搜集和分析和谈判约定，在达成一致时签订对赌协议。这时协议的现实价值是
；而到
时间为对赌协议覆盖期间；在此期间，双方按照对赌协议规定条款各自履行义务、享有权利。在时间进展到时，根据对赌协议条款双方进行结算。从静态来看，这里存在两个可能：其一，如果投资方赢得了对赌协议，那么他可能获得一部分增值，
减的差，这正是融资企业的损失（与
的差）。其二，融资方赢得了对赌协议，则收益与损失方向同第一种情况刚好相反。
从整个期间来看，对赌协议对于融资方具有较强烈的激励性质，管理层会努力改善经营管理，从而能够有力提升企业价值。因而，也有可能在时点上，虽然投融资双方可能存在零和博弈情况，但从总体看，投融资各方均可能获得良好收益。如蒙牛乳业与大摩、鼎辉、英联的对赌协议，由于蒙牛管理层的业绩的大幅提升，对赌各方均从中获益丰厚。
（二）对赌协议的风险收益分析。根据前述对赌协议的交易结构所涉及时间阶段为标准，可以把对赌双方在协议当中的投注和可能收益作进一步分析：
第一，到之间双方的风险和收益。
风险主要表现为进行投资所做付出的成本。在这一阶段，投资方的成本主要包括：目标搜寻成本、签约成本。对投资方来说，寻找具有投资价值的企业，并与其商谈合作事项，具有一定的固定支出的性质，一般包括差旅费、业务招待费用等，金额相对较小；而在收益上，还不能体现到财务上，主要是合约达成等。
对融资企业来说，这一阶段成本主要包括：招待成本、签约成本。在投资方考察过程中，提供必要条件、协助和合作等；在谈判达成合意后，双方签订协议。主要收益是达成协议。这一点与投资方的成本与收益具有相似性。
第二，到时间段内的风险与收益。
对于投资者来说，这一阶段主要包括如下成本：首先是改善治理的成本。一般来说，私募基金在协议中会对所投资企业的治理进行一定程度的调整，如关键管理人员聘用、董事会席位调整等；其次是资本成本，为履行协议而筹集的资本的成本等；此外，还涉及机会成本，即因本项投资而失去的次优方案的可能收益。一般来说，前述两种成本金额较大，是投资方的主要成本；这阶段的收益主要包括：当被投资企业经营业绩良好时，通过出让股权或者上市等途径获得的高额利润；以及当未达到对赌协议规定的条款时，从融资方获得的补偿。
对融资方来说，这阶段成本主要有：改善治理的成本，调整董事会构成、聘请专业管理人员等支出；引入资本的成本，融资方吸收投资者的资金所需支付的对价，比如转移的股权等，如果涉及上市等，还有资本运作成本。一般来说，引入资本成本金额较大是因为融资方支付的成本。收益上主要是运用引入资金促进企业快速发展所创造的价值，还有赢得对赌协议后从投资方获得的额外的利益。前者为价值的增加，后者为价值的转移。
由上述分析可见，从财务角度看，投融资双方的主要投注是资金成本及其相关的机会成本。收益主要包括两部分：一部分是融资方通过管理从企业经营层面所得到的企业价值的提升；一部分是企业价值通过股权转移等形式在投融资双方进行的重新分配。
四、对赌协议决策需考虑的因素
通过对对赌协议交易结构的分析，其价值主要源自于管理所导致的企业价值提升与到期条款所形成的价值分配两部分构成。在对赌协议决策时亦需从企业价值提升、价值分配两个角度来进行分析。以价值提升为纵轴、价值分配为横轴，构成如下图二所示四种情况：
图二 对赌协议决策二维模型
首先，需要考虑对赌协议能否带来企业的价值提升？这是一个“能否”的定性问题，实质是战略层面的问题。如果不能够使企业创造更多价值，那说明引入投资的战略从根本上是错误的。因为在这种情况下，融资方很难有效率利用所引进的资金，使得投融资双方把精力主要集中在如何在价值分配上获得有利地位上，这样往往造成双方的矛盾纠纷，引起协议诉讼。不但不能实现最初引入投资的目标，甚至伤害企业原来的经营状态。因此，在签订对赌协议时，首要的任务是要弄清楚，拟引入的投资是否能够真正创造价值。
以此为标准，则图二的A区，在不创造价值而分配有利的情况下，实质是对融资方的一种有优势的分配，从长远来看不具有可持续性，因此应尽可能避免这种状况；而C区，既不创造价值又在分配上不利，显然是不能够选择的区域。
其次，考虑价值分配的情况。在创造价值这一战略前提，对于创造出来的价值的分配是否有利于己，是签订对赌协议需要思考的第二个问题，如图B、D区。在B区，不但创造价值，而且价值的分配对己也有利，在这种情况下，可以考虑引入投资。而融资方有时不能够客观地评估引入投资后价值创造的能力，对于价值创造前景过于乐观，从而在价值分配上没做到谨慎，从而使得价值更多地分配给了投资者，融资方甚至导致损失。D区的特点是创造价值而分配不利，则需要详细的分析价值增长与不分配之间的对比关系，并据以决策。
五、总结
从对赌协议是一种估值调整机制，具有期权的性质，它以未来企业经营实绩来决定投资及其对价，有利于克服和缓解投资者与融资企业之间信息不对称的矛盾，同时还能够对企业管理层给予重要的激励。国外的对赌协议通常比较成熟和完备，对企业经营绩效有重要影响的业务指标或业务指标的组合，均可以成为对赌协议的关键条款，这些指标通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款。而国内主要以财务绩效为标准。
对赌协议交易结构上看，其涉及的风险收益可以划分为达成协议前、达成协议后到对赌协议到期两个时间段。其成本分别有：目标搜寻成本、签约成本、改善治理的成本、资本成本以及资本运作成本等；招待成本、签约成本、改善治理的成本、引入资本的成本及资本运作成本等。
在进行签订协议决策时，需要从价值创造、价值分配构成的二维模型入手。对不利于价值创造的协议应该否决，即使分配有利也不具有可持续性；对于创造价值的协议，还要从分配角度比较是否有利。
标签：对赌协议论文; 投资论文; 融资成本论文; 融资风险论文; 风险价值论文; 风险成本论文; 融资论文; 摩根士丹利论文;