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一、美国NASDAQ市场的风险监管体系
(一)NASDAQ市场风险监管的机构体系
NASDAQ市场原为全美证券商协会(NASD)下属的自动报价平台，主要受NASD的监管，而为了前期能迅速扩大市场规模并体现出为不符合在NYSE或AMEX上市融资的中小创业型企业服务的理念，相关监管主要是由NASDAQ自己负责的。但自2006年美国证监会(SEC)批准其成为全国性证券交易所后，其原有的风险监管体系则被完全纳入到SEC的监管框架中，通过合并NASD和NYSE的自律监管机构创设了新的金融业监管局(FINRA，Financial Industry Regulatory Authority)，进一步厘清了相关机构的监管职责，形成了目前较为完备的针对NASDAQ市场风险监管机构体系，见图1。
图1 NASDAQ市场风险监管机构体系
资料来源：根据陈斌等(2010)及FINRA和NASDAQ官方信息整理绘制。
其中，SEC是作为政府监管层面的主体，负责对包括NASDAQ市场在内的所有场内和场外市场的监督管理，监管的对象包括所有的市场参与主体；自律监管层面的主体包括FINRA和NASDAQ交易所自身，其中FINRA是2007年7月由NASD和NYSE自律监管部门合并而来，其职责包括对券商及其从业人员进行监督、制定承销规则等制度、督促相关市场参与主体执行相关法律规定、保护投资者利益等，并将对投资者的教育作为保护投资者利益的最基本抓手。
此外，NASDAQ市场还拥有强有力的风险外部监管机构体系：(1)VC/PE的监管。VC/PE具有丰富的投资高风险企业的经验，并可高效利用NASDAQ市场或其他市场的并购或退出渠道，这充分发挥了市场机制在优化资源配置方面的作用，并事实上形成了对NASDAQ市场上市公司的监督管理，有效地提升了上市公司的质量；(2)审计监管。主要是通过报表审计意见的签署实现的；(3)律师监管。美国建立有完备的集团诉讼制度(Class Action)和律师风险代理收费制(Contin Gency Fee)，前者避免了中小投资者作为个体起诉时的高成本，而后者通过先代理诉讼后付费，有效激起了投资者自我保护的意识。(4)舆论监督。对于违反或者拒不执行相关法律规定的上市公司或者投资者，SEC、FINRA和NASDAQ市场监管机构有权将相关信息直接透过媒体发布。
(二)NASDAQ市场风险监管的主要措施
1.招股阶段的风险监管措施。这主要集中在有针对性的风险披露要求方面。一方面，SEC根据《证券法》要求所有拟上市公司必须依据表格S-1的框架披露有关其商业运营、财务状况以及管理层信息，同时依据《萨班斯-奥克斯利法》(SOX)要求上市公司根据表格10-K或表格20-F披露内控安排方面的信息。但为照顾体现对中小型非加速申报企业，SEC规定拟上市公司在披露相关信息过程中可采用“定制型”披露(Scaled Regulation)方法，即可选择性公布部分信息；同时，为减小本应于2010年6月15日实施的SOX中404b条款可能给中小企业建立和披露内控机制所带来的额外负担，美国参众两院在2010年6月22日再度审议永久豁免了非加速申报企业执行404b条款的义务，并已获得美国总统签署。
另一方面，NASDAQ市场要求上市公司披露的信息范围不限于SEC要求的披露信息范围。只要是NASDAQ认为可能会对市场审核或者投资者行为造成误导的所有信息都需要披露，上市公司必须及时通过该市场的信息披露系统上传并经NASDAQ审核后发布。在招股说明书中，上市公司需要对公司面临的特殊风险进行详尽描述和分析，但禁止罗列一般性风险，以免给上市申请审核和投资者造成误导。
2.上市交易阶段的风险监管措施。这不仅限于对上市公司进行监管，而且对其他参与主体也制定了较严格的监管措施。
第一，在对上市公司的风险监管方面，SEC、NASDAQ均要求上市公司履行相关的信息披露义务，定期披露相关报表。如适合中小企业的S-B1和S-B2表格等，或不定期披露对上市公司有重大影响的事件或数据等。当然，SEC和NASDAQ为了降低持续性信息披露可能给非加速申报公司带来额外成本，同样在此阶段推行“定制型”信息披露机制。同时，SEC和NASDAQ对上市公司治理也做出了严格规定，以便通过有效的内部控制机制抑制上市公司层面风险。譬如，要求上市公司在董事提名、薪酬确定、内部审计机构等方面都要保持独立性等。此外，SEC和NASDAQ还在上市公司并购方面做出了严格规定。譬如SEC就规定收购方只要拟收购的股权占5%及以上时就必须向其及时报告收购目标、数量等为主要内容的13D或13G(机构投资者适用)表格，并在完成收购后向SEC报告收购过程的合法性。
第二，对做市商引致风险监管方面，SEC、FINRA和NASDAQ也积极采取了措施。譬如，FINRA就秉承NASD对做市商的监管原则，禁止做市商单独或与他人合谋控制价格或提前行动等，并制定了严厉的罚则，以免造成市场显失公平的情况发生，极力维护投资者对市场的信心。
第三，对投资者行为引致风险监管方面。其一，NASDAQ成立了近2000人的检查团队，通过实时自动监控系统，利用其自动搜寻、分析及报警功能，对交易过程中所有交易行为进行监控，对发现异常交易情形及其他可能的违法违规行为视管辖权的不同而分别移交相关部门进行处理，确保市场秩序的稳定；其二，SEC、FINRA及FINRA管理的投资者教育基金(IEF，Investor Education Foundation)也建立起了完备的投资者持续教育体系，力图通过对投资者特别是中小投资者的系统教育，提高其辨别各类风险的能力，有效遏制投资者自身可能会出现的操纵等风险行为。
3.退市阶段的风险监管措施。NASDAQ市场相关监管主体在退市阶段出于对投资者利益保护方面的考虑，在风险监管方面也有较为稳妥的安排。
首先，在SEC监管层面上，尽管《1934年证券交易法》授权SEC一旦发现公开发行公司管理层违反了相关规定，可在通知该上市公司并进行听证后，停止该证券的发行甚至撤销登记。但为了减轻对投资者的冲击，SEC在实践中不会立即驱逐该公司退市或停止交易，而是要求管理层立即改正，SEC会随之对改正的情况进行监督检查；若仍不遵守相关规定，则SEC将依据相关规定向法院提起诉讼，请求罚款或其他禁令的强制执行。
其次，在NASDAQ市场自律层面上，NASDAQ上市资格部(LQD，Listing Qualifications Department)在制定退市标准方面并没有唯财务数据为准，而是更侧重对上市公司市场表现和上市公司高层管理人员行为的评判。在退市程序上，一旦某上市公司股价低于某一水平，则LQD立即通知上市公司；上市公司有权对退市通知向听证小组(HP，Hearing Panel)抗辩；若HP认为有退市必要，则上市公司可再次向上市理事会(LC，Listing Council)提出异议；若LC也认为退市是必须的，但上市公司依然有异议，则可由NASDAQ董事会安排调查，若调查后依然认定上市公司需要退市，则进入退市环节。而一旦被认定进入退市环节，相关投资者可随即启动集团诉讼和律师代理诉讼机制，对退市上市公司管理层追究相关责任，有力地保障了投资者的利益。
二、英国AIM市场的风险监管体系
(一)AIM市场风险监管的机构体系
AIM市场实质上是场外交易市场。尽管该市场的门槛不高，且主要为高风险、高成长性企业提供融资服务，但其运营却一直能维持稳健。故而刘鸿儒(2006)认为，在风险管理方面，AIM市场的经验是最值得我们借鉴的。
经过金融大爆炸(Big Bang)阶段的监管机构体系改革，伦敦交易所与财政部、金融服务局(FSA，Financial Services Authority)等沟通后决定自2004年10月12日起将AIM由欧盟监管市场转变为交易所监管市场，现行AIM市场风险监管机构体系基本得以确立，见图2。
图2 AIM市场风险监管机构体系
资料来源：根据陈斌等(2010)及FSA、AIM官方信息整理绘制。
在英国，FSA独揽金融监管权。这是由《金融服务及市场法》(Financial Services and Market Act)赋予的，但具体到AIM市场监管方面则仅涉及对投资银行及从业人员监管以及公开发行上市申请方面，且由FSA和财政部共同设立的上市监管局(UKLA，UK Listing Authority)负责；AIM市场自2004年起正式担负起主要的监管责任，职责不仅包括制定上市申请相关规则，还包括对市场日常经营情况的监管等。同时，AIM市场还通过其所设立的任命保荐人(Nomad)制度，对上市公司治理情况进行督导；而ICAEW主要负责对上市公司会计制度及内控制度执行情况进行监督检查。
(二)AIM市场风险监管的主要措施
1.招股阶段的风险监管措施。尽管FSA和ULLA对AIM市场上的非公开上市公司不作审查，但AIM市场在招股阶段的风险监管措施是非常严格的。(1)任命保荐人负责对拟申请上市公司是否符合上市规则的要求进行全面审查，包括经营管理水平、主营业务前景等，并对需要强调的问题如董事会职责等与公司进行及时、充分沟通，同时还负责引导公司聘请专门的申报会计师、法律顾问等对拟申请上市公司进行专业审查；(2)申报会计负责对拟申请上市公司历史财务报表进行独立审查，并审查备考财务信息、预测；(3)法律顾问负责对董事合同的修改问题以及对上市文件相关陈述的真实性代表任命保荐人进行独立审查。如上市文件是否符合招股书规则(即AIM-PD规则)，以及是否构成公开发行等。只有在所有审查均出具无保留意见后，申请上市方才会被考虑。若其中任何一方在审查过程中未尽责而导致投资者损失，则伦敦交易所将提请FSA终止相关责任人的任职资格，并通过诉讼促使其承担相应的赔偿责任。因此，在招股阶段，AIM市场通过引入任命保荐人和申报会计、法律顾问等，有效地保障了上市公司的质量，降低了源头风险。此外，AIM市场还通过任命经纪人制度，促使上市公司的筹资能顺利进行，并获得更多专业投资者的关注，从而有效降低了市场发行失败的风险。
2.上市交易阶段的风险监管措施。在上市交易阶段的风险监管，AIM市场同样是较为严格的：(1)流动性风险和产品定价风险方面。尽管AIM市场没有明确建立起类似NASDAQ市场的做市商制度，但是AIM市场也明确要求每家上市公司必须任命至少一位经纪人，以处理上市后的交易工作，包括：作为投资群体与上市公司的联络中介、激发投资者对公司股票或债券的兴趣、就公司股票和债券投资现状和定价策略提供咨询等。这较好地解决了投资者与上市公司间的信息不对称问题，有效防范和弱化了上市公司欺诈和投资者行为不当的风险；(2)上市公司经营管理与内控风险监管方面。AIM市场在此方面推行的是任命保荐人终身制，任命保荐人需要对上市公司进行持续督导，不仅包括经营管理、财务规划、信息披露方面，还包括内控机制的构建以及运行效率评估、改进咨询等方面，尽可能提升上市公司的经营管理水平以及内控水平；(3)异常交易风险监管方面。AIM市场的异常交易监管由LSE的“一体化监控系统”(IMAS，Integrate Monitoring and Surveillance System)负责，采用人工智能和人工分析相结合的方法实现异常交易监管，IMAS利用侦测出的异常模型或价格趋势信息向市场监查小组(MST，Market Supervision Team)发出警示，其后MST将采取必要行动，包括暂停某证券的交易、向该公司查询和发布公告等，以供投资者参考。对于交易达预警标准的异常股票交易行为，监控人员将综合量价变化、重大信息及经纪人交易等资料，分析是否可能有异常交易情形，以决定是否要求经纪人、银行等关联机构配合提供必要资料或予以调查。
3.退市阶段的风险监管措施。AIM市场对于退市的规定分为两类情形：(1)对于上市公司要求主动退市的，需提前至少20个交易日将拟取消上市交易的信息公告，并由股东大会75%以上股东赞成方可；(2)对于强制退市的，需停牌超过6个月或没有任命保荐人逾1个月，而此前则会要求上市公司对出现停牌或无任命保荐人的风险情形进行改善，并督查改善状况。此外，AIM市场在规定停牌和退市的要件时，也是以交易不能延续、交易违反规定或危害投资者利益为判断标准的，而不以上市公司财务状况为退市标准。
另外，AIM市场还建立有退市后对投资者的救助体系。AIM市场投资者可通过金融企业纠纷投诉处理制度、金融督察服务制度和金融服务赔偿制度对退市公司、任命保荐人、经纪人等相关责任主体实施追偿，进一步弱化了退市对市场稳定可能造成的风险。
三、对强化我国创业板市场有效监管的启示
经过近10年的筹备，我国创业板市场监管已建立了一系列的法律法规，但相对而言，在风险监管机构体系设置和监管措施方面还不够完备，NASDAQ和AIM市场在这两方面的经验值得我们借鉴。
第一，进一步厘清证监会、深交所、中国证券业协会对创业板市场的监管职责，并根据创业板上市公司和投资者所涉及的业务部门，将银行、工商、税务等信息部门纳入到监管信息交换体系中，强化对创业板市场上市公司和投资者的风险监管能力。
第二，强化招股阶段和交易阶段风险披露的针对性。陈斌等(2010)的研究认为，我国创业板市场风险披露存在针对性不强等诸多问题。这不仅增加了投资者判断风险程度过程中的干扰，同时也增加了证监会、发审委和深交所作出准确判断的难度。因此，在推行“定制型”披露以减轻上市公司负担的同时，也需强化对上市公司风险披露的针对性要求。
第三，充分发挥VC/PE等机构投资者及保荐人、会计师事务所、律师事务所等专业中介机构的风险监督作用。一方面，要充分发挥VC/PE等机构投资者在风险投资项目日常经营管理、风险监测等方面的经验，提升上市公司的经营及风险管理水平；另一方面，推行保荐人终身制，强化报告审计及合规性审查制度，充分发挥保荐人、注册会计师和律师的专业能力，提高对上市公司的外部监管。当然，对保荐人、注册会计师和律师也应建立起相应的责任追偿机制，形成完备的激励约束体系。
第四，改进现有的短线交易监控体系，提高对交易的在线监控能力。笔者对深交所创业板“短线交易情况”栏目的运行情况进行了解后发现，该系统至2010年8月底均无相关信息发布，对该短线交易监控系统进行改进非常必要。具体来说，可在充分考虑交易量、交易差价、指令发布频度和持续期间等因素，并将监测范围扩展至所有投资者等方面实施改进。
第五，进一步完善退市标准，建立相关责任追偿机制。借鉴国外经验，根据创业板市场上市公司高风险、创新性和生长性特点，应以市场认可情况而不是公司净资产作为公司退市的标准。此外，为弱化退市对投资者利益的侵害程度，我国创业板市场风险监管体系中也应该建立起相应的责任追偿制度，以便强化对公司管理层、各类中介机构的约束。