融资融券交易价格发现功能研究——基于标的证券确定与调整的视角，本文主要内容关键词为：标的论文,交易价格论文,视角论文,融资论文,功能论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
融资融券交易又称为证券信用交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入上市证券（融资交易）或借入上市证券并卖出（融券交易）的行为。融资融券交易试点是我国资本市场推进基础性制度建设的一项重要举措，对完善证券交易机制、形成合理规范的资金和证券融通渠道具有十分重要的意义。
2006年6月30日，中国证监会同时发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，同年8月21日，沪深证券交易所对外公布《融资融券交易试点实施细则》和交易指南。2008年4月25日，《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》出台，随后的10月5日，证监会宣布启动融资融券试点。2010年1月8日，国务院原则上同意开设融资融券业务试点。2010年3月30日，沪深证券交易所正式向国泰君安、国信证券、中信证券、光大证券、海通证券和广发证券6家试点券商发出通知，融资融券交易试点于2010年3月31日正式启动，标志着经过4年精心筹备的融资融券交易正式进入实质性市场操作阶段。
在融资融券开业首日，沪深证券市场融资余额（每日融资买进证券额与偿还融资额之间的差额）仅为659万元，但第2个交易日即突破千万，达到1375万元，第8个交易日突破亿元，达到11389万元，此后，融资余额保持着持续稳定的增长态势（参见图1）。但融资交易占融资融券业务的绝大部分（样本期内融资余额占融资融券余额比重的均值达到99%），导致融资融券业务发展并不平衡，呈现“跛足”状态。而且，融券余额（每日融券卖出证券额与偿还融券额之间的差额）的交易量非常小且波动幅度较大，导致沪深两市融资融券余额与融资余额始终保持着几乎同步的增长态势。
图1 融资融券交易量走势(2010.3.31-2010.8.25)
数据来源：根据沪深证券交易所网站提供的数据整理而成。
作为一项基础性证券制度，融资融券交易将更多的信息融入到证券价格中，使证券交易价格能更加充分地反映证券的内在价值，因此，融资融券交易通常具有价格发现功能。为了更加清晰地理解与分析融资融券交易的价格发现功能，本文利用沪深证券市场融资融券标的证券确定与调整事件进行实证分析。
二、研究文献综述
目前，学者们对融资融券交易价格发现功能的研究主要集中在融券卖空领域。Miller(1977)认为，在市场不允许卖空或卖空成本相当高、投资者对各种证券价格的信息理解有分歧（信息理解是异质的）的情况下，证券价格往往会反映最乐观的信息，即价格会被高估。因为此时悲观的投资者无法卖空这些证券而被迫离场，负面的信息又被压制而无法反映到证券价格中去。[1]Diamond & Verrecchia(1987)在理性预期框架下，对约束卖空交易的效果进行了建模，结果发现，当卖空附有约束条件时，股价根据未公开的利空消息调整的速度要明显慢于根据未公开的利好消息调整的速度。[2]另外，Fung & Draper(1999)运用香港恒生指数期货合约交易数据研究发现，附有约束条件的卖空会造成指数合约定价错误(mispricing)，放松约束条件后，指数合约的定价错误明显减少。[3]Jones & Lamont(2002)对美国股票市场数据进行研究，发现卖空的约束条件（如卖空的直接成本、1929年股市崩盘后出现反对卖空的政治压力和法律条款等）都会造成投资者难以参与股票卖空交易，并导致一些股票价格被高估而无法得到矫正。对于卖空成本较高的股票，其价格往往也较高，而其后期收益率则相对较低。[4]
自上个世纪90年代以来，国外的一些学者就保证金交易（主要涉及卖空交易行为）影响股市波动（特别是每日或每月）的问题进行了大量的研究，结果普遍认为，卖空交易宣布后通常会引发股市价格的下跌，这表明在允许卖空前，存在股票定价过高的倾向，卖空交易的推出对股价起到了调整作用，使股价能真实地反映股票内在的投资价值。Hung & Fung(2001)利用误差修正(Error Correction，EC)结构下的脉冲反应函数(impulse response function)研究香港证券市场上的卖空约束条件的变化对股指期货合约价格与股价指数动态行为的影响。实证结果表明，放宽卖空约束条件后，股指期货合约价格和股价指数间的同期相关性会显著增加，脉冲反应的速度也会加快，这就表明放宽卖空约束会提高市场的动态效率，同样也会加快期货合约价格的调整速度，且调整速度与价格误差呈正相关。[5]Bris，Goetzmann & Zhu(2003)利用47个国家（或地区）证券市场中的数据研究卖空约束条件是否会对市场效率以及个股和市场指数收益率分布特征产生影响。结果表明，在其他因素得到控制的前提下，在允许卖空和卖空约束条件较少的证券市场上，证券收益的截面变动性更为显著，这也表明放松卖空约束条件会提高市场在个股层面上的价格发现效率；在不允许卖空或卖空受到严格约束的证券市场上，个股收益率的分布则很少呈现负偏形态(negative skewness)，即个股收益在更多的情况下是被高估的。[6]
Chang & Yu(2007)利用香港股票市场的数据进行实证研究，通过分析卖空约束条件被强化时的股票累积超额收益率(CAR)研究卖空约束对股票市场价格发现功能的影响。研究结果表明，约束卖空会导致个股价格被高估。当股票被纳入允许卖空的名单后，消息公布前后10天的窗口期内，这些股票的累积超额收益均显著为负；而当股票被剔除出卖空名单后，公布前后10天的窗口期内，这些股票的累积超额收益则显著为正。[7]这些研究结果显示，不允许股票卖空会导致股价严重高估。另外，Chang & Yu(2007)还将香港证券交易所在不同时期启用或取消“报升”规则视作卖空约束条件的变动，并研究这种变动对股票价格发现的影响。结果证实，在启用“报升”规则期间，允许被卖空的股票累积超额收益并不显著为负；而取消“报升”规则后，允许被卖空的股票累积超额收益则显著为负，这就表明虽然允许卖空，但如果存在“报升”规则，那么投资者仍然很难卖空相关的股票，导致这些股票的价格在允许被卖空时仍居高不下，且无法得到矫正。如果取消这规则，投资者则可卖空这些股票，而其高估的价格也能得到纠正。Chang & Yu(2007)的研究结果还表明，如果投资者对个股价格的理解分歧越大，则股价被高估的程度就越高。
在国内，廖士光、杨朝军(2006)探讨了卖空交易机制价格发现功能的内在机理以及境外市场关于这一功能的实证结果。通过研究，他们建议中国股票市场引入卖空交易机制，发挥卖空交易机制的价格发现功能，促进中国股票市场的正常运转、良性循环和健康发展。[8]
从理论上看，股票价格是股票内在投资价值的外在货币表现，投资者会通过不同的形式来研究股票的内在价值，在挖掘股票内在价值的过程中不断有新的信息被揭示出来。这些不同性质（正面或负面）的信息最终通过影响股票的供求关系不断调整和修正股票价格。但是，由于各种证券的供给有确定的数量，其本身没有相应的替代品，如果证券市场仅限于现货交易，则证券市场将呈现典型的单边运行态势，在证券供求失衡时，其价格必然会涨跌不定，呈现暴涨暴跌趋势。而允许融资融券交易则能使投资者对公司各种信息做出反应以改变整个市场中股票的供求关系，增加了股票的供求弹性。当股价过度上涨时，融券卖空交易者预期未来股价会下跌，会提前融券卖出，增加了股票的供应，现货持有者也不致继续抬高价格，部分投资者或趁高卖出，从而使市场行情不致过热。当股价在未来某一时期下跌后，融券卖空者需要买入先前卖空的股票，用于偿还卖空借入的股票，这又增加了购买需求，从而又会提高股票价格，对市场波动起着“缓冲器”的作用。同理，融资买空交易者的交易行为同样也会发挥市场“缓冲器”的作用，当股价过度下跌时，融资买空交易者预期未来股价会上涨，会提前融资买入，增加了股票的需求，从而带动其他投资者对价格低估股票的交易需求；当股价在未来某一时期上涨后，融资买空者需要卖出先前买空的股票，用于偿还买空借入的资金。因此，融资融券交易通过改变股票的供求弹性实现了股票供求关系的变化，进而对股票进行比较合理的定价。这样，融资融券机制的存在，客观上能产生一种“价格发现”机制，促使股票市场上的股价接近实际价值，这在一定程度上又促进了股票市场价格有效性的实现。因此，在证券市场中推出融资融券交易机制，能进一步完善市场的价格发现机制与形成机制。
三、融资融券交易的定价效率研究
（一）研究样本
根据试点安排，沪深交易所从符合条件的证券范围内筛选试点初期的标的证券，试点证券公司在交易所的标的证券内确定标的证券，开设融资融券交易。2010年3月31日，沪深证券市场的融资融券交易试点正式开始，上海证券市场融资融券标的证券为上证50指数中的50只样本股，深圳证券市场融资融券标的证券为深证成指成份股中的40只样本股。为了分析融资融券交易的价格发现功能，本文将分析首批融资融券所有标的证券在试点开始前后的股价变化。
2010年7月1日，由于上证50指数与深证成指样本股进行调整，融资融券标的证券也进行相应调整，上证50指数调出上港集团、南方航空、振华重工和北大荒4只股票，调入中国中冶、潞安环能、光大证券和中信银行4只股票；深证成指调出华菱钢铁，调入国元证券。2010年12月31日，沪深证券交易所同时发出通知，分别决定融资融券标的证券范围的调整暂时不与上证50和深证成指样本股调整同步，这也就表明，2010年7月1日因指数样本股调整而产生的融资融券标的证券调整的事件成为较为重要的研究对象。因此，为了动态地分析融资融券交易的定价效率，本文也以融资融券标的调整产生的调入与调出证券为研究样本，分析这些证券在调入与调出前后的股价变化。
本文所用的融资融券数据来源于沪深证券交易所网站公布的融资融券试点券商申报数据汇总。
（二）研究方法
事件研究法(event study)由Ball & Brown(1968)[9]以及Fama et al.(1969)[10]开创，其原理是根据研究目的选择某一特定事件，研究事件发生前后样本股票收益率的变化，进而解释特定事件对样本股票价格变化与收益率的影响，主要被用于检验事件发生前后价格变化或价格对披露信息的反应程度。事件研究法是基于有效市场假设的，即股票价格反映所有已知的公共信息，由于投资者是理性的，投资者对新信息的反应也是理性的，因此，在样本股票实际收益中剔除假定某个事件没有发生而估计出来的正常收益(normal return)就可以得到异常收益(abnormal return)，异常收益可以衡量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度。
本文采用事件研究法检验融资融券交易的定价效率，其根本的逻辑思路在于：当某只证券被作为融资融券的标的证券时，投资者会通过不同形式研究其内在价值，在挖掘股票内在价值的过程中，新的信息会不断被揭示出来，投资者可以利用融资融券交易对这些信息作出反应，进而通过改变证券的供求关系实现其合理定价。因此，某只证券在被作为融资融券标的后，其股票价格会出现显著变化，具体表现为异常收益会出现显著变化。
由于本文分别利用首批融资融券所有标的证券与融资融券标的调整出现的调入与调出证券研究融资融券交易的定价效率，因此，本文的事件日分别为融资融券试点日（2010年3月31日）与融资融券标的证券调整实施日（2010年7月1日），并将这两个事件分别简称为“融资融券所有标的证券确定”与“融资融券标的证券调整”。本文将事件日定义为时间点0，基于融资融券所有标的证券确定事件的窗口期为[-48，54]，基于融资融券标的证券调整事件的窗口期为[-38，39]。
由于中国股票市场的股价波动性较大，并且根据CAPM模型测算出来的β值不具有稳定性，导致基于CAPM模型的相关方法中参数估计并不稳定，从而对检验效果造成一定影响，因此，本文采用市场指数收益率作为个股正常收益率的代表(proxy)。其中，上海证券市场的指数收益率根据上证综合指数测算，深圳证券市场的指数收益率根据深证成份指数测算，收益率采取对
（三）研究结果
1.基于融资融券所有标的证券确定的研究
在融资融券试点推出初期，沪深证券交易所共有90只股票（上海证券市场的上证50指数中50只成份股与深成指中40只成份股）作为融资融券标的证券。
通过对比分析这些股票在融资融券交易试点开始前后的股价变化情况（参见表1与图2），不难发现，这些标的证券的平均异常收益AAR与累积异常收益CAR均没有发生显著性变化。具体而言，在融资融券试点日，标的证券的AAR为正，但在统计上并不显著；以融资融券试点开始前后2日为例，标的证券的CAR出现上升，但在统计上不显著；再以融资融券试点开始前后10日与20日为例，标的证券的CAR出现下降，但在统计上也不显著。
由于在融资融券试点推出初期，融资交易的规模占据绝对的主导性地位（参见图1），因此，本文进一步分析融资融券试点推出后标的证券的CAR与融资交易相对规模之间的关系。从图3中可以发现，标的证券的CAR与融资交易相对规模之间存在较为显著的正相关关系，两者的相关系数达到0.482，并且在1%置信水平下显著，即融资交易的相对规模越大，则融资标的证券的CAR越大，表明融资交易有助于提升标的证券的市场价格。
由此可见，从融资融券所有标的证券确定的角度考察，由于标的证券价格在融资融券试点开始前后并未出现显著变化，因此，基于融资融券所有标的证券确定的研究表明，融资融券交易的价格发现功能尚未完全显现出来，其定价效率仍有待进一步提升。
2.基于融资融券标的证券调整的研究
由于融资融券的标的证券为上证50指数与深证成指成份股，因此，当这两个指数变动成份股时，融资融券的标的证券也会发生调整，即部分股票被调出融资融券标的名单，部分股票被调入融资融券标的名单。对于被调出融资融券标的名单的股票而言，其累计异常收益出现显著变化（参见图4）。
具体而言，在被调出标的名单的当日，被调出股票的平均CAR为正，但在统计上并不显著；在被调出标的名单的前后2日，被调出股票的CAR显著提高（5%置信水平下），而且，在被调出名单的前2日，被调出股票的CAR显著为负（1%置信水平下），在被调出名单的后2日，被调出股票的CAR为负，但在统计上不显著；在被调出标的名单的前后10日，被调出股票的CAR变大，但在统计上并不显著提高，而且，在被调出名单的前10日，被调出股票的CAR依然显著为负（5%置信水平下），在被调出名单的后10日，被调出股票的CAR为正，但在统计上不显著（参见表2）。究其原因，本文认为，融资融券试点开始的初期，融资交易的规模占据绝对地位，因此，当标的证券被调出时，投资者会对先前融资买空的证券进行调整，大量抛售这些被调出的股票，从而导致这些被调出股票的价格出现大幅下跌，随后其价格又会出现小幅反弹，呈现出先跌后涨态势（参见图4）。
对比被调出股票在事件日前后的价格变化情况，不难发现，由于被剔除出融资融券标的证券名单，这些股票在事件日前被投资者大量卖出，价格出现大幅下跌，而在事件日后，价格又会出现小幅上涨，价格的显著性变化是由融资融券标的调整引致，而非融资融券交易的内在作用机制。因此，从被调出股票价格变化角度考察，融资融券交易尚未发挥价格发现功能。
对于被调入融资融券标的名单的股票而言，其累计异常收益也出现显著变化（参见图5）。具体而言，在被调入标的名单的前后2日，调入股票的CAR下降，但在统计上并不显著，在被调入名单的前2日，被调入股票的CAR为正，在统计上也不显著，在被调入名单的后2日，被调入股票的CAR为负，在统计上不显著；在被调入标的名单的前后10日，被调入股票的CAR下降，同样在统计上也不显著，在被调入名单的前10日，被调入股票的CAR及显著为正（10%置信水平下），在被调入名单的后10日，被调入股票的CAR只为负，但在统计上不显著。
对比被调入股票在事件日前后的价格变化情况，可以发现，在事件日前，这些股票价格出现上涨，平均异常收益为正，但在统计上并不显著；在事件日后，投资者融资买入这些被调入股票，但未对调入股票进行融券卖空交易，这些股票价格反而出现下跌，平均异常收益为负，在统计上不显著，被调入股票在事件日前后的股价变化在统计上也不显著。因此，从被调入股票价格角度考察，融资融券交易也未能发挥价格发现功能。
四、研究结果的进一步分析
基于融资融券所有标的证券确定与融资融券标的证券调整的研究结果表明，沪深证券市场融资融券交易尚未发挥出价格发现功能，融资融券交易的定价效率仍然较低。融资融券交易无法发挥价格发现功能，主要原因在于其相对较低的交易规模。目前，在成熟证券市场与部分新兴证券市场中，融资融券已经成为一种重要的基础性交易制度，融资融券各项功能的发挥主要依赖于其交易规模的不断扩张，如果交易规模相对较小，则融资融券无法发挥其应有的功能。
以我国台湾证券市场为例，融资融券交易规模占整个市场交易规模的比重达到40%左右（王旻等，2008），[11]大量实证研究也表明，台湾证券市场的融资融券交易具有稳定市场与提供流动性等功能（廖士光、杨朝军，2005；骆玉鼎、廖士光，2007；王旻等，2008）。[11-13]
而在沪深证券市场，融资融券交易的规模相对较小。从图6可以发现，在融资融券推出至今，融资融券交易总额占沪深证券市场股票交易总额的比重虽然呈现不断上升趋势，但该比重仍然不足4%。融资融券较小的规模制约了融资融券交易应有功能的释放与发挥。
融资融券规模相对较小的原因主要归结为融资融券成本过高，而且，由于融券风险相对较高，因此，融券的成本大多高于融资成本。以首批试点券商的融资融券收费标准为例，对于融资费率，在中国人民银行六个月以内贷款基准利率4.86%的基础上上浮3%，即6家券商融资的年利率均为7.86%；对于融券费率，部分券商在中国人民银行六个月以内贷款基准利率基础上上浮3%，即2家券商的融券年利率为7.86%，部分券商则上浮5%，即其他4家券商的融券年利率则高达9.86%（参见表3）。
同时，单笔融资或融券债务最长期限设立为6个月。融资融券交易成本过高的原因在于券商的资金与券源供给有限，在资金供给方面，对于6家首批试点券商而言，其自有资金量相对较小，可供融出的资金有限，尤其是在整个市场行情较差时，券商自身的资金需求也较为紧迫。在券源供给方面，目前融资融券交易的标的证券为上证50与深证成指成份股，但由于缺乏转融通机制，试点券商在上述90只标的证券中选择融券标的范围较为有限（汤弦、卢涛，2010）。[14]而且，由于市场缺乏有效的转融通机制，试点券商均是以自身持有的股票作为融券来源，这类券源主要来自券商自营盘的划转。如果市场出现大幅下跌，融券的投资者再卖出融入的证券，融券卖空将对券商对应的自营股票形成打压，则会加速券商自营盘持有证券价格的下跌，给券商自营带来较大的市值损失，因此，出于自身利益的考量，来自券商自营盘划转的券源较为有限。在融资融券试点首日，海通证券用于融券卖空的证券只有8只，国信证券有6只，中信证券有4只，而广发证券和国泰君安分别仅有3只和2只。
另外，由于融资融券标的证券范围仅局限于试点范围内的上证50和深证成指样本股，容易出现融资融券投资者集中买入或卖出某只标的证券的情形，尤其是部分融资融券投资者提供的担保品同样集中在此类证券上，这又给券商开展融资融券业务带来了一定的风险。而扩大融资融券标的证券的范围，则不但可以吸引更多的投资者加入到融资融券业务中来，而且在一定程度上还可以分散投资者集中融资买入或融券卖出所带来的风险。
五、结论与建议
（一）研究结论
本文利用融资融券所有标的证券确定与标的证券调整研究融资融券交易的价格发现功能，得到以下几点结论。
第一，融资融券交易的业务发展失衡。自融资融券交易试点以来，融资交易占融资融券业务的绝大部分，导致融资融券业务发展并不平衡，呈现“跛足”状态。而且，融券余额的交易量非常小且波动幅度较大，导致沪深证券市场融资融券余额与融资余额始终保持持着几乎同步的增长态势。
第二，融资交易有助于提升标的证券的市场价格。融资标的证券的累积异常收益与融资交易相对规模之间存在较为显著的正相关性，即融资交易的相对规模越大，则融资标的证券的累积异常收益越大，表明通过投资者的融资交易，有助于提升融资标的证券的市场价格。
第三，融资融券交易的价格发现功能有待进一步发挥。从融资融券所有标的证券确定的角度考察，由于标的证券价格在融资融券试点开始前后并未出现显著变化，因此，融资融券交易的价格发现功能尚未完全显现出来，其定价效率仍有待进一步提升；从被调出融资融券标的股票价格变化角度考察，尽管被调出前后股票价格发生显著性变化，但这种变化是由融资融券标的调整引致的，而非融资融券交易的内在作用机制，因此，从被调出股票价格变化角度考察，融资融券交易尚未发挥价格发现功能；从被调入融资融券标的股票价格变化角度考察，被调入前后股票价格并未发生显著性变化，因此，融资融券交易也未能发挥价格发现功能。
（二）相关建议
根据上述研究结论，本文提出以下几点建议。
第一，适时扩大融资融券标的证券范围。针对可供券商融出证券范围较为有限的情形，有必要扩大可供融资融券的标的证券范围，可将目前的上证50与深成指成份股的范围扩大到沪深300成份股，因为沪深300成份股在流动性、波动性与市场操纵难度等方面与现有的融资融券标的证券大致相同，完全具备充当融资融券标的证券的相关特性与要求。
第二，尽快建立市场化的转融通机制。目前，融资融券制度所采取的券商自有资金和自有证券的模式造成融资融券交易业务发展的失衡，因此，有必要引入市场化的转融通制度，当券商无法满足投资者融入资金或证券的需求时，可由第三方机构（如银行、基金公司、保险公司或证券金融公司）向券商提供资金或证券的授信额度，券商则作为中介将第三方机构提供的资金和证券转融通给投资者，从而扩大融资融券交易的资金与证券来源。
【收稿日期】2010-11-18
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