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中图分类号：G122 文献标识码：A 文章编号：1671－8402(2014)04－0043－08 一、艺术品金融化的趋势 中国，新兴的市场经济国家，金砖五国之一，世界上人口最多的国家。随其经济快速、稳定、持续增长，伴随人民群众生活水平提高和对文化艺术的追求，中国艺术品市场迅速发展，艺术品市场和艺术品经营进入一个“狂热”的时代。在各门类艺术品投资所爆发出的财富效应明确显现的背景下，对艺术品金融化的认同已成为趋势，并开始进入实践阶段：艺术品投资基金纷纷成立，作为文化艺术与金融创新结合体的文化产权交易所在全国纷纷组建。 与此同时，国际经济环境却令人忧心忡忡，自2008年经济危机以来国际主要经济产业体系的重振与发展十分缓慢，特别是在当前全球经济大势不明朗的局面下，国际三大评级公司之一标准普尔下调了美国的主权信用评级，QE3(A Third Round of Quantitative Easinng，第三轮量化宽松政策)、QE4的出台以及由此撬动的全球生产要素费用提高等因素，加剧新一轮的通胀预期，消费价格居高不下。但另一方面，梅摩艺术品指数通过对美国经济在1965至1990年的高通胀期的研究发现，艺术品的年收益率为14％，美国蓝筹股的收益率为9.5％，均高于平均通货膨胀率6％，其中股市在很长一段时间落后于通货膨胀，艺术品始终跑赢通货膨胀的表现证明艺术品可能成为比股票甚至黄金更好的抗通胀工具。①2011年上半年梅摩中国现当代艺术品指数也上涨了13.3％，不仅高于6.5％的普通居民CPI，也高于7.73％的富豪消费品CPI。② 面对通货膨胀的威胁，艺术品投资将日益成为寻求货币避险和资产增值的投资者热衷的优质渠道，艺术品金融化也已成为艺术品市场发展的必然趋势。 伴随艺术品市场的繁荣与发展，艺术品定义的范围与艺术品涵盖的种类越来越广，尤其是现代艺术的实践和发展，使得业界对“什么是艺术品”这一问题的理解千差万别。 文化部2003年公布的《艺术品经营管理办法》中详述：“本办法所称的艺术品范围包括：1.绘画作品；2.书法、篆刻作品；3.雕塑、雕刻作品；4.艺术摄影作品；5.上述作品的有限复制品。”这是目前对于以交易经营为目的的艺术品最为权威的定义。基于本文写作的基本立场与需要，作者把艺术品从狭义的角度界定为：经过艺术家设计、创作或加工，具有一定的审美价值和流通价值，以某种物质形态呈现，数量上有限定的物品。 艺术品也是一种物品，任何凝结着人类抽象劳动的物品都是有价值的，它可以在市场上流通和交换。但进入市场的艺术品，其价值是由艺术创作者进行生产所消耗的劳动所决定，但这不是简单的体力劳动而属于复杂的脑力劳动，这种隶属于精神领域的特殊劳动所具有的原创性和无法量化的特性，使得艺术品作为商品也同时具有原创性、共享性、增值性和典范性这些特殊属性。当资本开始分享艺术品市场高速发展所带来的成果时，艺术品市场与经济总体尤其是投资市场的关联性也被提升到前所未有的程度。艺术品由单纯用于欣赏的收藏品转向具有流动性的投资品时，艺术品金融化的发展就已成为必然。 二、艺术品金融化的发展 (一)艺术品投资基金 艺术品投资基金是艺术品投资机构投资者的一种统称，是一种间接的证券投资方式。艺术品投资基金通常由一些艺术或金融领域的专业人士发起，向投资者募集资金，然后通过对艺术品项目的投资运作来获得回报，并提高自身的知名度。艺术品投资基金除了传统基金的“开放式”和“封闭式”外，还可分为以投资艺术品为重点和以投资艺术家为重点的投资基金类型。 随着财富增加和多样化投资的需要，世界范围内对艺术品市场投资的需求增加，作为三大投资市场之一的艺术品市场其投资价值逐步被人们所认识和追求。艺术品基金的迅速崛起与西方艺术品市场乃至金融投资市场的发展规模、成熟水平与投资者需求变化密切相关。 艺术品投资基金起源于20世纪早期的法国，是由法国的金融家Andre Level和其它12位投资人组成的La Peau de l' Ours(熊皮俱乐部)。1904年，熊皮俱乐部集资购买了超过百幅现代油画和素描，其中包括毕加索、马蒂斯、梵·高等一些著名艺术家的作品。十年后，作品在拍卖行进行拍卖，收益率高达400％。③于是，熊皮基金不仅成了艺术品投资基金的开山之作，更是艺术品专业基金的典范。 最知名的艺术品投资基金是二十世纪70年代出现的英国铁路养老基金。1974年，由于经济不景气，为分散风险抵御通货膨胀，英国铁路养老基金决定每年从可支配的总流动资金中取出2.9％用于艺术品投资。投资的艺术品范围广泛，包括古典名作、印象派作品、现代艺术品、中国陶瓷和手稿等。从1987年开始，基金就通过拍卖行陆续出售收藏品。从1974到1999年，基金艺术品投资的复合年平均回报率(CAR)达到11.3％。④ 艺术品投资基金的繁荣直到21世纪才真正开始，目前，全球约有超过五十家主流银行提出了建立艺术投资基金的意向或增设艺术品投资服务项目，欧洲和北美至少有23支艺术品投资基金开始运作，英国、美国和瑞士的艺术品市场相对成熟，目前发行的艺术品投资基金也主要集中在这几个国家。⑤金融危机过后，许多新的艺术投资基金纷纷成立，但是市场上较为知名的艺术基金公司为美术基金(Fine Art Fund)与摩帝富艺术基金(Motif Art Fund)。 中国艺术品市场高速发展，艺术品投资基金市场也热点频出，在2005年中国国际画廊博览会上，来自西安的“蓝玛克”艺术基金，以50万美元的价格收购了当代油画家刘小东的《十八罗汉》组画，引起轰动，成为了第一个进入人们视野的中国艺术品投资基金；2006年，设立艺术品投资基金成为一种潮流，甚至有人称2006年为中国艺术品投资基金元年，但设立的基金多为私募基金；2007年，作为第一家获得银监会牌照的民生银行推出“艺术品投资计划”，具有里程碑式的意义；2008年，北京和君咨询联手西岸圣堡国际艺术品投资有限公司共同发起募集国内首个油画投资基金“和君西岸”，开启中外合作艺术品投资基金的模式；进入2010年后，中国内地房地产集团、拍卖公司、金融投资公司、私募基金、策展人与画廊等，前赴后继投入艺术基金的募集，艺术基金如雨后春笋般冒出市场，令人眼花缭乱。 国内艺术品投资基金从无到有短短几年，整个进程在不断探索中前进。必须看到，中国艺术品市场本身的发展尚不成熟，不仅制约艺术品投资基金的发展，也导致了鱼目混珠的乱象。目前中国艺术品投资基金面临的问题主要体现在下面几个方面： 1、中国艺术品市场的诚信问题增加了艺术品投资基金操作的难度。艺术品投资最大的风险就是买入赝品，而现在赝品猖獗、拍卖行暗箱操作等诚信问题考验着艺术品投资基金的专业能力和操作水平。 2、中国艺术品市场体系和市场机制的发育还不健全。西方艺术品市场的成熟和完善是建立在一级市场成熟完善的基础上的，以艺术史的眼光来考察艺术家，作品价格根据供求情况决定，而后成为拍卖行的估价参考，因此市场价格波动一般处于一个相对稳定的区间内。而国内一、二级市场间的关系倒挂，市场行情主要由拍卖行来推动，资本的力量取代了学术的话语权，甚至影响学术的判断。 3、专业人才缺乏，市场配套服务尚未形成。艺术品投资是价值投资，要基于对艺术品艺术价值和市场发展趋势的正确判断，这就需要能做出准确判断、有专业眼光的人才。国内目前尚缺少高水平的艺术品鉴定、评估专家，不能很好满足艺术品投资基金的需要。艺术品保险、抵押、法律保障等配套服务也尚未形成。 虽然存在着上述的问题，但是中国已经具备了发展艺术品投资基金的基础和需求。另外，民生银行“艺术品投资计划”1号产品在金融危机的背景下取得了年收益率12.75％的成绩，极大鼓舞了人们投资艺术品的热情和信心。毕竟金融化是艺术品市场发展的趋势，随着金融化的进程，艺术品金融化的配套服务也在逐步酝酿、发展的过程中，最终会通过资本和资源的优化整合，促进中国艺术品市场在更高的层次发展。 (二)艺术品金融化的中国式创新——份额化交易 艺术品市场作为与金融市场和房地产市场并列的第三极投资领域，被关注的热度持续走高。但是，由于艺术品在典当、担保、抵押等方面存在法律缺陷，使得艺术品市场始终没能摆脱个人色彩，令其发展受到制约；另一方面，由于艺术品市场尚未形成公认的价值标准体系，造成市场规则混乱、法律保护缺失，也令许多投资者望而却步。这两点致使大量资金持观望态度游离于艺术品交易市场之外，阻碍了艺术品市场的繁荣和发展。2008年，受美国次贷危机影响，世界经济全面衰退，在经济全球化之下中国也未能独善其身。在楼市和股市受到巨大冲击之时，投资者迫切需要一种新的投资渠道来实现保值增值的投资需求。基于此，艺术品证券化的想法被大胆的提出，并开始为越来越多的目光所关注。清华大学的蔡继明教授在全国政协十一届一次会议上提交了《关于成立北京文化艺术品交易所的建议》的政协委员提案，指出制度创新与艺术品的证券化是文化产业发展的关键一步，进而提出了艺术品市场证券化的构想。⑥2008年7月19日出版的《中国证券报》登载了徐文宁的《艺术品证券化新尝试》一文，进一步支持了艺术品证券化，在艺术品证券化的可行性、在证券市场的构建上提出了具体的建议。⑦ 艺术品在实物形态的投资交易中，其交易形式只有竞买没有竞卖，这就是拍卖能成为艺术品交易主要模式的原因。而艺术品证券化，则意味着艺术品的实物形态与市场价值形态的制度化分离，对艺术品价值形态上可以拆分的一般特性进行发掘，改变艺术品投资市场只有竞买没有竞卖的特性，从而创造出其在价值形态上既可以竞买又可以竞卖的新特性。 艺术品证券化的创意史无前例，无论是在金融市场高度发达的美国还是在文化底蕴更为深厚的欧洲，都不曾出现过类似的将艺术和金融结合得如此紧密的金融产品。艺术品证券化的率先尝试能够出现在中国是有深刻历史背景。 首先，这是由艺术品市场的发展程度决定的。欧美国家的艺术品市场发展较早，已经形成了较为完备的市场结构和稳定的交易机制。比如，欧美国家的艺术品市场分为以画廊为主的一级市场和以拍卖公司为主的二级市场。许多价值较高的艺术品拥有比较完备的收藏或拍卖记录。而中国的艺术品投资市场和拍卖行都发展的较晚，这方面的记录和整理工作都落后于西方，艺术品的价值判定和真伪鉴定都过于依靠个人经验的判断。在此市场环境下，艺术品证券化过程中的注册、登记、鉴定、保管等措施正好符合这方面的诉求，有助于系统地推动整个过程的完成。 其次，这是由金融市场的发展程度决定的。欧美国家的金融市场发展更加完善，公众拥有更多的投资渠道，艺术品由于其流动性较差更多被用于收藏而不是用于投资。而中国的金融市场虽然近几年发展较快，但是公众的投资仍然局限在股票、基金和房地产等少数几个领域。伴随着股票市场的不景气、房地产投资风险剧增和持续的通货膨胀压力，艺术品被视为投资手段的理念开始受到关注。加上随着中国经济的发展，中国的艺术家及其作品越来越受到世界的关注，使得中国的艺术品升值预期越来越强烈。 再次，这是由产权和版权制度的完备性决定的。欧美国家对财产私有权更加重视，因此很少存在产权的分歧和版权纠纷。而在国内，一方面是财产公有制度的原因造成一些艺术品存在产权不清的状况。此外，版权意识的薄弱导致赝品横行，极大地伤害了艺术品市场的健康良性发展。另一方面，一些画廊的签约艺术家的法律意识落后造成艺术品一级市场的经营困难、艺术品市场混乱等乱象。艺术品证券化能够在很大程度上规范市场体制，有助于形成稳定的价格体系。 目前，中国文化市场引进资本市场的机制已迫在眉睫。改革开放以来，我国文化事业的发展相对起步较晚，目前很多文化行业的发展仍旧依赖传统发展模式，尚未实现文化资产的合理流动。如果能够和资本市场结合，则可以将文化资产盘活，使其文化价值得到更好的提升。在此种市场需求驱动下，各种类型的文化交易所开始涌现。文化部市场司发布的《2009中国艺术品市场年度报告》中指出，产权交易所是中国资本市场的初级平台，而文化产权交易所是一种连结产权交易市场和艺术市场的方式，一个解决艺术市场中资源分散、不规范和效率低的捷径。 文化产权交易所(以下简称“文交所”)2010－2011年的业务核心为产权交易，与西方侧重机构投资的艺术品投资基金不同，国内各文交所推出的是艺术品份额交易这种更能普及至个人投资者的类证券化的艺术品产权交易工具。 2010年5月正式开始运营的深圳文交所于2010年7月通过权益拆分的模式推出了“深圳文化产权交易所1号艺术品资产包——杨培江美术作品”。2010年12月，上海文交所推出了“艺术品产权1号——黄钢作品”，主要集中于艺术家黄钢的“红星和箱子系列”以及“经版菩提树系列”等代表作，总估价2500万元，每份以尺为单位，以2500份的发行额度在上海文交所下设的艺术品投资者俱乐部内发行，成员之间可以非连续转让。⑧ 虽然各地文交所对于艺术品产权交易都有组包按份额交易的行为，然而此交易在其后的发展中却在不同文交所呈现出不同市场情况的尴尬态势。天津文交所首批艺术品份额交易产品《黄河咆啸》与《燕塞秋》在被特殊停盘前涨幅竟达约1716％和1705％，而在复牌后却价格狂跌。⑨第二批推出的“太行秋牧”等8个艺术品份额在最初7个交易日也达涨幅377％。⑩后受价格月涨幅限制，价格先是停滞后一路走低，天津文交所最后发布推迟开户的公告。类似情形亦发生在采用更为谨慎的“权益拆分”交易模式的深圳文化产权交易所，其发布的份额产品虽涨幅不及天津文交所，但以杨培江画作打包的第一个资产包在半年内涨幅就近60％。(11)另外，2011年4月18日成都文交所正式发售“汪国新朋友”资产包，郑州文交所一批资产包申购程序也已于同年4月22日启动，市场申购热情高涨。然而，4月26日，国家文物局向河南省文物局发函称郑州文交所发售《王铎诗稿》、《全辽图》的活动涉嫌违法经营文物，希望予以调查核实，令份额化交易前景一时又现阴影。由此不难看出，我国的文化产权交易体系在制度和手段上进行了创新型尝试的同时，涉及金融类、文化类、文物类等各式各样的问题也困扰着交易所以及投资人。 分析原因，有如下四点：一是我国市场体制尚欠发达，规则尚不完善，诚信缺失严重，很多本应由市场承担的功能都交由各级地方政府来掌管。而各级地方政府在发展冲动的驱使下，违背市场规律大建文交所；二是部分文交所的逐利倾向和短期行为，把文交所当作了一个挣钱的工具，破坏了市场规则，透支了行业信用；三是市场主体发育不良及投资者的非理性；四是政府对于文交所的监管制度缺失。由此不难看出，文交所的建立和产业链的完成，不仅仅是一个文化艺术市场交易行为，更是一个360度环绕的立体交易模型。 一直以来艺术品投资领域都只面向小众群体开放，巨额资金投入、较长的投资周期和专业的技术要求、审美要求将普通大众排除在艺术品投资的领域之外。而天津文交所的艺术品份额化交易模式一经推出就引起众多媒体和投资者的关注，其中最吸引人的一点就是不论在资金方面还是在技术方面，份额化交易的模式都大大降低了艺术品投资的门槛，这使得普通大众也能够参与艺术品投资，近距离感受艺术品金融化带来的好处，享受作为金融标的资产的艺术品带来的回报。 艺术品投资市场一向是流动性较差的市场，一方面是因为每件艺术品都有其独特的内涵和外在表现形式，即使是同一位艺术家的作品也会有所差别，这与标准化的投资对象如证券、基金等有很大差异，因此定价困难，流通交易的成本较高；另一方面，艺术品投资者小众化也导致了市场空间狭小、流动性差。份额化交易的方法能够扩大投资对象的范围，加快艺术品投资领域的资金流动，这样的创新也许能够从交易形式上解决流动性差这一由艺术品本身特性所造成的市场缺陷。艺术品上市之前需经权威机构鉴定评估，这就相当于为投资者把关，降低了进入市场的技术门槛，有助于减少我国现今艺术品市场上赝品泛滥的现象。从理论上来说，这是促进艺术品市场繁荣、开拓新兴投资领域的一项创新。然而从天津文交所的交易模式设计，和经过实践后的暴涨暴跌来看，我国文交所的交易模式还需要进一步的完善和摸索。 三、基于登记公信力的艺术品物权交易模式 2011年11月24日，国务院下发清理整顿全国交易所的《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(简称“38号文”)；2011年12月30日，由中宣部等五部门再次联手出台《关于贯彻落实国务院决定加强文化产权交易和艺术品交易管理的意见》(简称“49号令”)；2012年2月2日，证监会主席郭树清在清理整顿各类交易场所工作会议暨部际联席会议上，明确表示清理整顿工作要在2012年6月30日前完成。 三记重拳明确否定了目前天津、泰山、汉唐、联合利国等文交所存在的“等额拆分”、“集中竞价”、“持续挂牌交易”、“T＋0实时交易”、“人数未限”的交易模式。短短一年，国内文交所经历大起大落，从诞生、火爆、跟风、质疑到清理整顿，舆论普遍认为禁令将使文交所遭遇巨大挫折。 对此，各家文交所开始纷纷采取不同的应对措施，以应对监管重拳。此前业内广泛关注的天津文交所于2012年2月宣布，其股权重组事项已取得实质性进展，将按照天津市政府统一安排，从优化股权结构入手，引进国家级企业控股，提升交易所公信力。而深圳文交所则在更早之前成立“深圳文交所艺术品权益拆分业务善后工作组”处理艺术品权益拆分业务遗留问题。 那么，中国艺术品金融化市场应该向什么方向发展呢？作者认为，在公开市场上进行的艺术品金融化交易模式本身一定会继续存在并发展下去，在交易品本质上会有两个在不同理论基础支撑下的发展方向：一个是以艺术品可交割物权为基础的交易模式；另一个是以艺术衍生品为基础的交易机制。 艺术品可交割物权为基础的交易模式，系基于登记公信力的物权行为交易模式。德国著名历史法学派学者萨维尼最先提出了“物权行为”的概念。他在《当代罗马法制度》一文中讲道，交付是一个真正的契约，且该契约中包含了一个以完成物权的创设、移转、变更或废止的独立的意思表示，该意思表示构成交易双方的物权合意，也称物权契约。“在以物权变动为目的的交易中，物权行为就是关于物权变动的合意”。(12)物权行为理论之精髓即在于“物权行为独立性”与“物权行为无因性”。前者又称“分离原则”，“是指物权行为与其他因素相互分离而独立存在……”。基于分离原则的逻辑前提，物权行为无因性“乃指原因(或原因行为)已从物权行为中抽离，不以原因(或原因行为)之欠缺或不存在，致物权行为受其影响”。(13)在效力上，无因性进一步将物权行为从作为其原因行为的债权行为之效力中剥离出来，使其不受债权行为的无效或被撤销之效果的影响，法律效力上的独立使得物权行为得以真正彻底地和债权行为相分离，而成为完全有别于债权行为的法律概念。 基于物权行为的上述特性，若在交易模式中将交易标的设为可与每个投资人的投资一一对应的方式，即可实现对每个投资人所投资金的独立物权确认，亦即在投资人参与的艺术品资本化投资中，实现了艺术品本身的物权以及投资人的物权行为与其它因素相分离而独立的存在。那么，在此基础上，如果在交易前或交易进程中，艺术品物权所有人存在当事人债权瑕疵，那么，如何在法律和实践层面上保护投资人的利益？此时，文交所便可以在交易平台的功能属性外，承担起对投资人物权行为施与登记公信力的重要属性。 从以上对物权行为理论的简要描述中不难看出，在该理论下的制度设计中，交易安全保护以物权行为的独立性和无因性为逻辑起点，前手交易中当事人债权行为的瑕疵被无因性所切断，其无效或被撤销并不能使得前手交易的受让人成为无权处分人，该受让人仍可基于独立有效的物权行为而成为受让标的物的所有权人。而在后手交易中，正是基于出卖人从前手交易中所获得的合法处分人的地位，保证了其与第三人所为的交易乃合法有效的法律行为，而非为无权处分。登记公信力下的交易安全保护则是另外一番迥异的图景：前手交易因存在效力瑕疵而导致登记错误，登记名义人为无权处分人，但因法定的物权变动的公示手段——登记被赋予公信力，登记名义人的处分权瑕疵就不能影响与其为后手交易的善意第三人确定获得登记在簿的物权。 由此可见，物权行为理论的着力点在前手交易，无因性的制度设计使前后交易之受让人成为物权人，从而为后手交易提供了有效的处分权。登记公信力则直接调整后手交易，尽管登记名义人欠缺处分权，但通过赋予登记以公信力，对登记存有善意信赖的交易第三人即可确定取得登记之不动产物权。 在艺术品资本化的投资格局中，投资人不一定会有与所投资艺术品“面对面”的必然流程，因此，投资人本身对艺术品物权的确认就成为了该模式下的最核心内容。作者认为，作为艺术品金融化投资这种高度依靠“信用”来支撑的领域，即要以物权行为的理论体系“核实”出卖人从前手交易中所获得的合法处分人地位，又要以登记公信力理论体系“授予”在公开交易平台上后手交易者与未来第三人发生交易时的有公信登记名义的合法的艺术品所有权。这就要求作为公开交易平台的文化产权交易所不仅要有严格的流程审核上市艺术品的真伪和产权归属，还要切实承担起施与登记公信力的责任和保障手段。 基于上述讨论，作者提出了基于物权登记公信力的，针对“限量标准化艺术品”的交易模式。这种模式的雏形已在北京东方雍和国际版权交易中心进行了尝试性的探索，并被命名为限量收藏品交易。依据“流动为本、信用为基、产权为魂”的原则，北京东方雍和国际版权交易中心推出了限量收藏品交易模式。限量收藏品是指具有收藏价值、投资价值的，具有同质性和无差异性的限量文化艺术制品，包括限量的艺术品、工艺品、文化消费品等。 实物发行流通市场指经由交易中心限量认证、特征信息备案、核准发行的限量收藏品由认证发行机构和推荐机构一次性面向收藏者、投资者等购买人进行发售的规范市场。 限量收藏品交易模式主要包括以下几个行为主体：发售机构、推荐机构、专营机构、交易平台、购买人。发售机构是将其所有或者依法可以处分的限量收藏品在交易平台进行发售的法人或其他组织。推荐机构是指在限量收藏品实物发售阶段受发售机构委托提供发售辅导、推荐服务的机构。专营机构是指在限量收藏品实物发售结束后，为购买人提供流通服务的专门机构。流通服务包括限量收藏品实物的回购服务和销售服务。 一级市场发行流程为：发行机构将产品提交到交易平台发行，发行平台组织艺术品收藏指导委员会和限量收藏品发行审核委员会对发行机构提供的产品进行发行审核。符合标准并通过审核后，推荐机构提供发售辅导、上市推荐服务的职责，购买人通过交易平台可以向交易平台申请购买限量收藏品。 二级市场的流通模式为：限量收藏品实物回购和销售采用专营机构模式，未进行限量收藏品实物提货及电子提货卡提取的购买人，可随时提出实物提货或向经交易平台认证的专营机构申请限量收藏品实物退回。专营机构可将其持有的限量收藏品在交易平台提供的专营市场内进行销售。限量收藏品交易的特点主要包括：标的规范、价值提升、价格发现、程序合规。 四、基于艺术衍生品的艺术品对冲机制 对冲(Hedging)是一种旨在降低风险的行为或策略。(14)在金融领域，对冲基金(hedge fund)是指由金融期货(financial futures)和金融期权(financial option)等金融衍生工具(financial derivatives)与金融组织结合后以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金。(15)对冲基金最早起源于二十世纪50年代初的美国，最初的操作宗旨是利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行空买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上实现规避和化解投资风险。至二十世纪八九十年代，伴随金融自由化的发展和通货膨胀威胁的减弱，对冲基金进入蓬勃发展阶段。2002年后，对冲基金的收益率有所下降，但对冲基金的规模依然不小，据英国《金融时报》2005年10月22日报道，全球对冲基金总资产额已经达到1.1万亿美元。(16) 艺术品对冲机制的建立，就是为艺术品投资者探寻一种规避和减少风险、在艺术衍生品市场建立与其标的资产市场相反的机制，以达到以一个市场的盈利来弥补另一个市场亏损的模式。总体上，艺术品对冲需要创造源于艺术品标的资产的衍生品，艺术衍生品和标的资产的价格变化存在同一性，这样才能通过买入艺术品标的资产，卖出衍生品，或卖出艺术品标的资产，买入衍生品的方式进行风险对冲、套期套利。 对冲机制的产生并非偶然，而是基于现货经营者的需求而来，有助于现货远期合约交易发展的实现。在金融领域对冲基金的出现与蓬勃发展，更是全球金融市场自由化发展的重要一步。最早产生于农产品交易的对冲机制，逐渐运用到金属、能源等商品领域。伴随着金融国际化，外汇、利率以及证券市场也纷纷出现掉期互换、期权等衍生工具以规避风险。随着信用衍生品的产生和发展，对冲机制则被用于管理信用风险。同时，对冲机制更依据市场需要被进一步发展，例如死亡率衍生品、天气衍生品等的出现。这些均证明金融领域有能力商品化、证券化并交易任何东西。对冲机制作为一种能够有效帮助投资者规避、减少风险的手段，为市场广为接纳和运用。 同样，作为全球三大投资市场之一的艺术品市场，如何将对冲机制合理运用其中并组建模型，使艺术品、艺术衍生品投资者的风险得到有效的减少与规避，成为重中之重。 在艺术品市场运作领域中的另一项参考是信用衍生品。信用衍生品被誉为本世纪最具有吸引力的金融风险管理创新工具，为艺术品对冲机制的建立与运作提供了创意。信用衍生品或称信用衍生工具，是一种金融衍生工具，指买卖双方中一方利用缴付权利金，将信用风险转让给另一方。(17)这是一种新型的场外交易合约，能够将单项或一揽子信贷资产所含的信用风险分离出来，按照一定价格转移给愿意进入这个领域或承担更高风险的投资者。信用衍生产品是对传统金融衍生工具的改造，除了具备原有金融衍生品的杠杆性、组合性、未来性、反向性、融资性等特点外，还具备高灵活性和降低交易成本的特性。从参与者角度考虑，一方面信用衍生品能够使资产持有者规避风险。在引入信用衍生品前，信用风险只能靠内部风险约束机制以及分散投资来实现，而现在可以通过市场对冲来解决这个问题。例如安然公司事件，正是因为有了信用衍生品对安然公司的信贷额度进行了对冲，才减少了安然事件中银行业的损失。另一方面，信用衍生品使另一方有可能进入原先未涉足的行业，并通过承担更高的风险获利，增加资产流动性，从而有效提高市场效率和规模。正是由于信用衍生品具备以上两个特性，其市场规模在近几年得以迅速扩大。根据国际掉期与衍生工具协会(ISDA)最近的研究报告，至2007年上半年度，信用衍生产品的市场规模为45.46万亿，远远超过同期4.3万亿规模的美国公司债券市场和10.01亿元规模的权益衍生品市场。(18) 从类型分析上看，信用衍生品主要包括信用违约互换(CDS)、总回报互换(TROR)、信用价差远期和期权(Credit Spread Options)和信用联系票据(CLN)等。(19)其中总回报互换指风险出售者(TR Payer)将标的资产的总回报(Total Return)(包括标的资产产生的所有现金流入和资本增值)支付给风险购买者(TR Receiver)，作为交换，风险购买者须承担资产的信用风险或经济风险等，并定期支付给出售方一定的现金，该现金金额一般为LIBOR(同业拆放利率)加上一定利差。在总回报互换交易中，交易双方未实际交易该参考资产。(20)总回报互换使风险出售方在不需要转移资产所有权的情况下，对冲了标的资产的风险，而风险的购买方则不必购买标的资产而能进入这个限制或成本较高的市场，实现了投资的多元化。 根据上述分析和参考，结合艺术品自身特性，我们可以设计出艺术衍生品用来建立艺术品的风险对冲机制。概括而言，艺术衍生品是一种从艺术品价值投资中获取利益的金融类合同。具体而言，其运作机制为艺术品投资基金与对手方签订互换合约，在一定期限内付出基于艺术品市场表现的现金流，而获得基于LIBOR利率的现金流，通过市场实现空头和多头的匹配，供给和需求最终形成合约的市场价格。以艺术品投资基金为例，基金对市场长线行情看好或者因交易成本过高不想出售所收藏艺术品，但又需要规避短期内艺术品价格下跌风险，将风险损失尽量减小，该基金则需要在衍生品市场寻找对手。如果该对手恰恰为希望增加艺术品市场投资以实现多样化的对冲基金，双方签订合约，在合约到期日前由该艺术品投资基金支付对冲基金基于艺术品市场指数的艺术品总回报，而对冲基金则支付艺术品投资基金固定利率。双方在契约合同期内，艺术品投资基金就对冲了所持有艺术品的风险，而对冲基金则参与艺术品市场投资，实现其投资组合多样化的目的。 从艺术品资本化的发展趋势分析，艺术衍生品的出现是艺术金融化发展的第三步，也是金融化的关键性一步。艺术品金融化的第一步是从单纯的艺术品形态发展出商品形态，通过市场流通实现其艺术价值，此过程市场参与者以分散的个人为主。第二步为出现商品状态的艺术品资本化、资产化倾向逐渐清晰，分散的个人开始通过机构投资者进行投资，即目前市场常见的艺术品投资基金形式。而伴随着艺术品市场金融化程度的加深，艺术衍生品交易的出现成为必然趋势。与直接交易艺术品相比，针对艺术衍生品的交易具有迅速，高效，交易成本低，交易周期较短等特性，同时也解决了目前艺术品市场中存在的真伪鉴定难，价格标准模糊和流动性低等问题。与传统艺术品投资基金通过分散投资的方法避免风险过度集中或加强内部控制取得总回报互换，艺术衍生品投资基金则通过针对其在艺术品市场上的投资，选择对手签订期限、条件和数量合适的互换合约进行风险对冲，从而降低艺术品市场价格波动的影响，从传统被动的避险方式转化为积极主动的避险方式。同时，艺术衍生品与信用衍生品相同，使得追求资产多样化的金融投资机构如对冲基金、投资银行无需复杂的实物交易就可参与艺术品市场投资，帮助此类机构有效实现投资组合多样化。 此外，由于艺术品本身具有的特性，使得其不仅仅具有投资性，更具有审美性和观赏价值。单纯的艺术品交易，使得艺术品的观赏性和审美价值仅仅归属于收藏者或持有者，而艺术衍生品交易模式的出现使得艺术品资本化的同时增大了其审美性，观赏性和教育性的作用。即艺术品可以作为纯粹的投资对象，摆脱实物收藏的模式，这样可以将一部分仅仅以投资为目的的资金从艺术品直接投资市场上分离出来，让艺术品在收藏者和收藏投资者手上流转，更好地保护艺术品，降低运输或交易过程给艺术品造成损坏的几率，最大化发挥它的审美价值和教育功能。 总之，艺术品对冲机制的建立给艺术品资本化市场带来一个新的契机，为艺术品投资提供了一条更为灵活和有效率的途径，将传统的艺术品实物投资发展到不用直接投资艺术品而实现投资的目的，一方面降低了成本和周期，提高了投资参与者的范围和有效性，另一方面通过风险管理降低了不确定性，提高艺术品市场的流动性，是有利于艺术品金融化发展的一个有效途径，值得在中国艺术品市场进行研讨和实践。 注释： ①http://www.sznews.com/rollnews/2011-06/13/content_2756261193.htm，2012年1月7日14:25:45 ②http://www.orgcc.com/article/2011/08/2011082715917.shtml，2012年1月9日19:20:30 ③Olivia RaIevski:"Hedging the Art Market:Creating Art Derivatives",Social Science Research Network,March26,2008. ④周莹：《艺术品基金：分享市场繁荣》，《新财富》2007年第4期。 ⑤陶宇：《国际艺术品投资基金的理论和实践》，《美术观察》2009年第2期。 ⑥马健：《成立艺术品交易所需待市场成熟》，《艺术市场》2008年第5期。 ⑦徐文宁：《艺术品证券化新尝试》，《中国证券报》2008年7月19日，第3版。 ⑧裴问君：《艺术品金融化》，《IT经理世界》，2011年第6期。 ⑨⑩(11)白洁：《对艺术品份额化交易的思考》，《合作经济与科技》，2011年第14期。 (12)孙宪忠：《物权行为理论探源及其意义》，《法学研究》1996年第3期。 (13)王泽鉴：《民法学说与判例研究》(第一册)，中国政法大学出版社2005年版。 (14)(15)(16)［美］丹尼尔·A.史崔区曼：《对冲基金入门》(崔明香译)，中国青年出版社2008年版，第18，20，23页。 (17)范希文，孙健：《信用衍生品理论与实务》，中国经济出版社，2010年1月，第13页。 (18)李佩枷：《次级债危机与信用衍生品——市场现状、定价机理与发展趋势》，《广西金融研究》2008年第11期。 (19)梅明华：《信用衍生工具若干法律问题初探》，《金融论坛》2005年第3期。标签：艺术品论文; 收藏品论文; 文交所论文; 艺术品投资论文; 艺术价值论文; 炎黄文化论文; 实物投资论文; 中国模式论文; 艺术机构论文; 证券化论文; 公信力论文;