创业者与风险投资者之间的合约设计，本文主要内容关键词为：创业者论文,合约论文,投资者论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、融资期限：是短期融资，还是长期融资
在融资期限上，创业者和风险投资者往往会选择长期融资(一般为3—7年)，而不是短期融资。这主要是由于风险投资领域中转让投资的交易成本过高造成的。
由于高技术创业企业无形资产的比重很高，其显示能力有限。一方面，风险投资者要有效甄别企业的质量，就要花费大量的时间和精力，即风险资本是一种人力资本与财务资本的复合型资本。对于现实投资者而言，由于对创业企业已经投入了大量的人力资本(收集和利用信息、参与管理等等)，对创业企业已经有相当的了解，而潜在投资者要想接受投资转让，还要投入大量的人力资本来进行决策，而这种投入必定会被视为成本，要求相应的收益来补偿，在对企业前景评价一致的前提下，必定会降低受让价格，从而减少现有风险投资者的投资收益。另一方面，创业者要想有效显示企业自身的良好前景，必须花费大量的成本来披露和传递相应的信息，频繁的短期融资势必会大大提高其筹资费用。因此，高技术创业企业进行短期融资或者风险资本的频繁转让会造成整个社会的福利损失。
二、融资轮次：是一次性融资，还是分阶段融资
在高技术创业领域，企业往往是分阶段接受风险投资者的资金，这是由高技术创业企业的特征和创业者、风险投资者所处的地位决定的。
(一)分阶段融资的优越性：基于风险投资者角度的分析
分阶段投资是风险投资者对高技术企业进行监控的最强有力的措施。
1．风险资本中人力资本部分的付出会随着财务资本向高技术企业的注入而成为沉没成本，从而风险投资者就会丧失事前的谈判优势。[1][2]而分阶段投资意味着投资决策型人力资本也是分阶段付出的，这种人力资本的稀缺性所带来的谈判力不会因为资本的一次性全部注入而消失，所以风险投资者利用这种机制能够有效避免事后谈判地位的下降。
2．资本的分阶段注入能够有效地控制投资风险。由于高技术企业在发展的各个阶段，其未来的不确定性程度是不同的，将资金分阶段投入能够把风险大小不同的项目组合在一起，从而达到风险和收益的有效平衡。另外，分阶段投资使风险投资者始终有决定是否继续进行投资的权利，而创业者要想继续得到风险投资者的资本支持，必须以相应的经营业绩为前提，因此，分阶段投资能够有效降低由信息不对称给风险投资者带来的风险。
3．资本的每一次注入都会以相应的信息收集、分析和决策为前提，而这种信息的收集、分析本身就是对企业的监控。这样，两轮投资之间的时间越短，投资的轮次越多，就意味着风险投资者对高技术企业进程的监控越频繁，从而就能够及时从低质企业中退出，减少决策不当所造成的潜在损失。
(二)分阶段融资的优越性：基于创业者角度的分析
对于发展前景较好的高技术企业而言，分阶段融资同样对创业者有利。我们知道，随着创业企业的发展，企业的前景会越来越明朗，有巨大潜力的企业对外进行融资的难度会越来越低，即创业者的谈判地位会因为企业的良好发展而不断提高，其融资条件会越来越有利。
从纯粹的合约理论角度看，分阶段投资也是一种有效率的合约安排。在合约不完全的情况下，事后意外情况的发生会导致合约履行过程中的不适应成本和修订成本，并且未来的不确定性越大，上述成本就会越高。由于高技术企业高风险的特征，影响其未来发展的不确定性因素远远多于传统企业，分阶段投资就会在很大程度上降低由于合约的不完全性所造成的履约成本和修订成本。在每一轮的融资中，创业者和风险投资者都会根据企业的发展情况，对双方的谈判地位重新认识，签订新一轮的融资合约。这样，双方履约的不适应成本就会降低。
三、单独投资，还是联合投资
高技术创业领域内一种常见的现象是多个风险投资机构对同一创业企业进行联合投资，而在传统资本市场上，联合投资的现象并不普遍。这与高技术创业企业和风险资本市场的特点相适应。
(一)对于风险投资者，联合投资有以下优点
1．信息的互补性。高技术创业企业无形资产所占的比重远高于传统企业，由于无形资产的显示能力明显低于有形资产，所以企业信息的透明性比较低，同时，有关无形资产的信息在传递过程中丢失和扭曲的程度也要高于有形资产。这样，风险资本市场的不完善程度就相对较高，各个投资者掌握的信息往往会存在着明显的差别，进行联合投资能够充分利用信息的互补优势，进而能更好地规避风险。
2．正如Sah和stiglitz(1986)对等级组织(Hierarchies)和多元决策组织(Polyarehies)的决策进行比较时指出的那样，只有两个评审者都同意的项目才可实施的组织结构，比只需两个评审者之一同意的项目就可实施的组织结构更有效率。高技术创业领域对投资者的决策能力要求更高，而不同投资者之间的判断能力会由于不同经历、不同知识背景而具有明显的互补性。所以，联合投资能够充分利用这方面的优势。[3]
3．能够起到分散风险的作用。信息和决策能力上的互补事实上是一个有效控制风险的问题。此外，相对于单独投资，联合投资意味着单个投资者对特定企业的投资额相对降低，这样，投资者就能够用同样数量的资本投向更多的企业，因此，联合投资能够起到明显的分散风险的作用。
(二)联合投资对创业者也是有利的
1．对于具有较好发展前景的创业企业，联合投资能够使投资者更深入地了解企业的实力和给予更客观的评价，这样就能够将本企业与其他前景较差的企业区别开来。所以，联合投资能够将好的创业企业的优势发掘出来，从另外一个方面也意味着提升了创业者的谈判地位。因此，好的创业企业更愿意投资者进行联合投资。
2．我们知道，业绩较好的风险投资机构在向创业企业投入财务资本的同时，其良好的声誉会给潜在投资者传递一种创业企业前景较好的信号，即它的声誉资本会使创业者受益，从而提高创业者与其他投资者进行谈判的地位。在其他条件相同的情况下，风险投资者进行联合投资所产生的这种信号显示功能会明显强于单个投资者进行投资时的情况。因此，联合投资比单个投资使创业者受益更大。
此外，在对处于不同阶段的创业企业进行联合投资时，风险投资者对联合对象的要求也不同。对处于创业前期的企业投资时，风险投资者往往倾向于与声誉卓著的风险投资者联合，而很少与声誉较差的投资机构合作；在对创业企业的晚期轮次进行联合投资时，这种倾向性就会降低。[4]这是由于在创业前期，对投资者的决策能力要求更高，与著名投资机构的联合能够更好地满足这种要求，在创业后期，这种要求就会降低。这种变化规律同样是与创业者对声誉资本所产生的信号显示功能的需求相吻合的，创业阶段越靠前，创业企业自身的显示能力越差，因此这种需求就会越强烈，而风险投资者选择联合对象的要求恰好能够适应这种需求。
四、监控力度：风险投资者是否参与创业企业管理
对于高技术创业企业而言，无形资产所占的比重远高于传统企业，人力资本的重要性大大提高，物质资本的地位相对下降，R&D占企业销售收入的比重远高于一般企业，高技术企业的高成长性意味着其巨大的未来成长潜力对企业价值贡献很大，即未来成长机会在公司价值中所占的比例很高。高技术创业企业此类特征必然会导致代理成本的提高，也意味着监控的必要性增强。
由于董事会在公司治理中起着举足轻重的作用，外部投资者在对企业内部人进行约束时，一个最常用的手段就是在董事会中占有尽可能多的比例，从而尽可能在公司控制权的分配中占据主动地位。同样，争取在企业董事会中占有一定席位是风险投资者对高技术企业进行监控的重要措施之一。冈珀斯和勒纳(2002)对美国1978—1989年271家生物技术企业的653轮融资进行了考察，得出了能够确定董事会成员的362轮融资的董事会构成的统计结果(如表所示)。[4]从表中可以看出，在每一轮的融资中风险投资家在高技术企业董事会中所占的比例都比较高，并且随着融资轮次的增加，其在董事会的席位的增加幅度也远高于其他类型的董事会成员。
根据融资轮次统计的董事会成员
董事会成员的均值数目
风险投资家 其他外部人 内部人 准内部人
第一轮次1.400.86 1.280.52
第二轮次1.870.86 1.400.56
第三轮次2.091.02 1.610.67
晚期轮次2.121.27 1.730.54
从整体上看，风险投资者参与高技术企业管理的程度要远高于一般投资者对传统企业的参与，他们不但与一般投资者一样要参与企业的董事会，而且还在很多时候在企业的具体运作和管理中扮演重要的角色。
五、证券设计：是债券、股票还是可转换证券
证券设计是融资合约的一项重要内容，它直接影响甚至决定着签约人承担风险的高低、参与收益分配的方式和拥有控制权的大小。在证券设计中，最基本的证券类型有三种，即债券、股票和可转换证券。接下来分析三种证券设计类型对创业者和风险投资者的激励效果。
在签约之后，高技术企业的绩效不仅取决于创业者的能力、努力程度和风险投资者投入的财务资本，同时还受风险投资者对创业企业帮助程度的影响。
设高技术创业企业的价值V受三种因素的影响：(1)创业者的能力和未来的自然状态，我们用θ表示，θ越大表示创业者的能力越强和自然状态越好；(2)创业者的努力程度，我们用m表示其货币价值形式；(3)风险投资者投入的管理资本和关系资本，用n表示。这里之所以将创业者的能力和未来的自然状态放在一起，是因为在创业企业建立之前，创业者的创业能力对于谈判双方来说往往都是未知的，如同他们对未来的自然状态未知一样。当然，在企业以后的发展过程中，创业者会逐渐了解自己的经营能力，这时创业者的能力因素就会和创业者的努力程度的性质逐渐接近。但这里的价值因素设计并不影响我们的分析，并且对企业发展以后的情况同样适用。为了分析的方便，我们这里的θ主要指创业者的能力。因此，企业的价值函数可以表示为：
可以知道，当创业者的能力越强时，在相同努力程度下(如m=m*)，创业者的边际投入所带来的企业价值增量会越大，或者说要达到相同的企业价值增量，所需付出的努力程度会越低。
，m*为任一特定努力水平。
假设在可转换证券转换之前投资者可以得到固定收益d，转换之后其占有的股份比例为α。
当V≤d时(此时代表θ较小，即创业者能力处于较低水平)，即创业者投入最佳水平时，在偿付投资者的利息之后自己得不到任何剩余。显然，风险投资者不会行使转换权。此时，对于风险投资者而言，只要
V/n>1，他就会继续向企业投入精力，直到V/n=1为止，很显然这时候风险投资者的投入符合效率原则。对于创业者，由于
，即随着其努力程度的增加，企业的边际收益是递减的。对于合约整体而言，在V/m>1之前，创业者努力程度的增加是符合效率原则的。对于创业者自身而言，只要V≤d，其理性选择是不付出任何努力。值得注意的是，在创业者能力比较低的情况下，风险投资者精力的投入对创业者的努力是一种替代作用，当风险投资者投入更多的精力之后，会使V/m>1的区域缩小，并且创业者能力越差，V/m>1的区域就越小。一方面，由于V≤d本身就意味着创业者的能力较差，另一方面，在这个范围内V/m>1风险投资者已经付出了较多的努力，对创业者的努力的替代作用较明显。所以，这个范围内>1的区域其实是很小的。因此，在V≤d情况下，可转换证券的激励作用是有效的。其实，直观地看，由于V≤d时，创业者能力较低，因此他应该让出企业的控制权，由能力较高者——风险投资者来进行决策。这种情况下风险投资者的精力投入往往是指更换经理人员或者进行清算变卖资产。
当V>d>αV时，企业的收益在弥补投资者的固定利息之后能够给创业者带来一定的剩余收益，但这时风险投资者也不会行使转换权。很显然，由于投资者没有行使转换权，创业者仍占有100％的股份，因此此时对创业者的激励是显著的，符合效率原则。对于风险投资者，与传统企业不同的是，其对企业的参与对企业的收益有较大的影响，虽然他不参与剩余分配，但他的努力程度必须保证V≥d。与此同时，由于创业者的能力已经高到一定程度，风险投资者的参与对企业的重要性还是有所降低，所以效率损失并不会太多。
当αV>d时，此时风险投资者会行使转换权，从而他和创业者分别按企业收益的α、1－α的比例参与分配。表面上看，由于两者都只是占有企业的一部分股份而不是全部，似乎有效率损失，事实上，只要合理确定α的大小，可以同时有效激励双方的投入，使双方不拥有边际收益的全部剩余索取权的同时都选择最优投入。因为创业者和风险投资者两方的投入是相互影响的，在创业者能力比较强和自然状态有利的情况下，双方的投入会互相促进。例如当创业者投入增加时会激励风险投资者也投人更多的精力，这样虽然创业者并不拥有全部股份，但是风险投资者投入的相应增加所带来的收益会弥补由于没有占有全部股份所丧失的利益。当α设计合理时，会使创业者的这两种利益相等，从而会使其投入的水平最优。同理，这种机制对风险投资者同样有效。李月平和王增业(2002)论证了可转换证券这种对双方同时激励相容(V/m-1=0；V/n-1=0)的存在性。[5]
显然，与债券或者股票相比，在高技术创业企业的融资中，可转换证券具有明显的优越性，它能够在不同情况下都起到较好的激励约束作用。而债券和股票都只能在特定情况下起到对合约双方的激励作用：债券只能在企业发展较差的情况下发挥其激励作用；而股权融资只能在企业发展良好的情况下凸现其优势。
此外，这里还需要说明两点：
第一，这里所说的可转换证券在高技术创业企业融资中一般表现为附有投票权的可转换优先股。(1)与可转换债券相比，在没有转换成普通股之前，可转换优先股的股息偿付比债券利息要灵活一些。由于在创业阶段，高技术企业经营的稳定性较差，可转换优先股能够给予企业更大的灵活度和空间，避免了可转换债券转换之前对企业约束过紧的弊端。(2)在转换之前，虽然是优先股，但风险投资者还是拥有公司的投票权，这是因为，与传统的企业相比，高技术企业的代理成本更高，外部对其监控的必要性更强，附有投票权的优先股能够有效适应这一要求。
第二，可转换证券在高技术创业领域中的运用比在传统融资领域要普遍得多，这是由高技术企业的特性决定的。虽然可转换证券设计及其实施过程中的交易成本一般都要高于单纯的债券或股票，但是由于高技术创业企业未来的不确定性远高于传统企业，其未来收益分布方差或标准差大得多，可转换证券在不同情况下都具有较好激励效果的特点能够很好地满足企业的这种特点。而对于传统企业而言，由于其未来收益的分布相对收敛，预期比较稳定，用单纯的债券或股票既能够利用其设计简单的优点，也能够收到良好的激励效果。
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