坐庄行为、股票价格对会计盈余的过度反应与资本配置效率，本文主要内容关键词为：盈余论文,应与论文,股票价格论文,效率论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
A股市场的估值水平如何？A股市场是否需要独立的估值体系？这一估值水平是否合理？如果不合理，A股市场较为普遍存在的坐庄行为与这一现象是否有关？A股市场的估值体系、坐庄行为又将如何影响A股市场的资本配置效率？本文将尝试从经验层面理解上述问题。首先，我们用2010年的数据对A股、港股和美股的估值水平进行比较后发现，A股的估值水平显著高于香港地区、美国等成熟市场。其次，我们用1998年至2009年A股市场全部数据可得的公司年为样本，研究了会计盈余与股票价格(回报率)之间的关系。我们的研究表明，坐庄行为的代理变量在会计盈余数据之外，对股票价格(回报率)具有增量解释能力；坐庄行为导致了股票价格(回报率)对会计盈余的过度反应，或者说坐庄行为放大了股票价格对会计盈余的反应，并且随着坐庄概率的上升，这一放大效应更为强烈，并且这一现象不随我们选择的坐庄行为的代理变量的影响，非常稳健地存在于我们的样本期间；本期的会计盈余和现金流量，能够预测下年度的现金流量，而坐庄行为的代理变量并不能预测下期的现金流量。
这些研究结果表明，坐庄行为并不是价格发现，而是导致A股价格对会计盈余的过度反应，扰乱了或者说降低了A股市场的资源配置效率，这就至少为A股过高的估值体系提供了一种可能的解释。
一、文献回顾
坐庄行为或股票价格操纵行为和股票市场的历史同样久远。[1]但随着发达国家股票市场的发展和市场监管的日臻完善，市场中鲜见操纵行为，兼之从经验层面上度量操纵行为的困难性，所以与发达国家股票市场价格操纵行为有关的文献主要是分析性研究。比如Allen和Gale在分析一个理性预期模型后发现，在信息不充分时，如其他交易者认为价格操纵者有内幕消息的概率大于零，并根据价格操纵者的买卖指令更新他们对股票真实价值的预期，那么交易操纵者可以获得正的超额利润。[1]Bagnoli和Lipman通过对一个多阶段博弈模型的分析发现，竞标收购者有动机在收购开始前大量卖空股票使价格下跌，然后在收购公告前补仓以牟利。[2]
利用私有信息操纵股票价格以获利，也是操纵股票价格的一种形式。Lorie和Niederhoffer等分别发现内幕交易具有高于市场平均的报酬率。[3]Elliot、Morse和Richardson等人发现，特定公告发布日前后，内幕交易的分布参数具有显著的区别。[4]这些研究无疑表明，利用私有信息牟利这一股票价格操纵行为，也存在于成熟市场中。
但是，鉴于新兴市场与成熟市场制度背景的差异性，这些基于成熟市场的文献及结论，在A股这一新兴市场上的适用性是值得怀疑的。
坐庄行为无疑是A股市场中较为普遍的现象，[5]国内学者对此进行过一些研究。鲁桂华和李志文通过对一个庄股样本的研究发现，庄股具有显著更高的户均持股数。这一研究无疑为此后的学者研究坐庄行为及其经济后果提供了一个从经验层面上度量坐庄行为或庄股的框架。[6]王震对鲁桂华、李志文以及其他人提出的庄股度量的主要指标进行对比研究后发现，鲁桂华和李志文提出的以流通A股的持股分布参数作为庄股的代理变量，识别庄股的能力最强。[7]鲁桂华和陈晓在研究坐庄行为对股票价格的影响时发现，庄股价格显著高于非庄股。相对于非庄股而言，庄股价格对会计盈余更为敏感。[8]但是，鲁桂华和陈晓的研究也存在这样一些缺陷：第一，样本仅限于200家深市公司，样本量无疑偏小，影响到研究结论的一般性。第二，仅研究了会计盈余的水平对股票报酬率的影响，并且他们将股票报酬率定义为自IPO至股票价格达到最高价这一期间股票价格的年均累计涨幅、将会计盈余定义为上述期间年均利润。这一变量定义显然与资本资产定价模型等资产定价理论对股票报酬率的定义是不一致的。本文中，我们以1998年至2009年全部数据可得的A股公司为样本，并且分别研究了会计盈余等基本面数据对股票价格、股票回报率的影响。因而，无论从结论的一般性、还是从经验研究模型的设计来看，我们的研究都具有增量学术价值。
二、A股估值与研究假说的提出
用市盈率等市价乘数(Price Multiples)衡量估值水平，是学术界和投资实务界的惯例。[9-11]从表1来看，如果用2010年三季末的收盘价相对于2009年度的每股收益计算的市盈率水平来衡量估值水平，A股市场平均为104.19，约有50%的公司的市盈率在50倍以上，而香港联交所市盈率的均值和中位数分别为34.10和16.30，从NYSE随机选取的100个样本的市盈率的均值和中位数分别为28.04和15.64。这些统计量无疑表明，A股的估值水平远高于香港和NYSE等成熟市场。
统计量在概括样本总体特征的同时可能遗漏了样本的细节。我们不妨再观察图1报告的三个市场市盈率的分布。不难发现，香港联交所、纽约股票交易所(NYSE)和内地A股三个市场，市盈率在0～10倍之间的上市公司占全部样本公司的百分比分别为27.39%、34.65%和1.75%；上述三个市场中，市盈率在10倍至20倍之间的公司的百分比分别为31.15%、24.75%和10.86%。这些数据表明，用市盈率衡量的A股的估值水平，明显要高于香港和纽约等成熟市场。综合来看，约80%的香港或NYSE上市公司的市盈率小于等于20倍，这两个市场市盈率的分布近乎重合，这应该不是偶然。反观A股市场，仅有12%的A股上市公司市盈率小于等于20倍，近90%的A股上市公司市盈率高于20倍。即A股上市公司市盈率的分布明显位于港股和美股的右侧，这意味着A股上市公司的市盈率，无论从统计特征来看还是从分布特征来看，都高于香港和NYSE等成熟市场。
A股市盈率偏高是否合理？一个可能的解释就是A股市场估值体系的独立性。[10,12]但A股市场需要独立的估值体系吗？这里我们不妨从分析的视角做一些理论的考察。
首先，我们可以做一个直观的分析。所有的证券都是未来现金流量的请求权。所谓证券的估值，无非是确定为取得未来预期的现金流，我们在当前需要支付多少现金流的问题。在开放背景下，国际间资本的自由流动，将使得等量的资本趋向于赚取等量的回报，不失一般性，我们不妨假设资本市场均衡的情况下，平均投资报酬率为10%，根据美国股市长期平均的收益率，这一假设是合理的。[13]这就意味着，无论是美国、香港的投资者，还是中国内地的投资者，都只需要为未来每年一元的预期现金流在当前支付十元的价格。
如果进行严谨的分析，我们假设如果各资本市场并非完全分割，那么我们可以假设：第一，各市场上的投资者具有相同的预期投资报酬率为r；第二，
这同时意味着，只要不是完全的市场分割，[15]美国、香港地区和中国内地，应该具有大致相同的市盈率水平，A股并不需要独立的估值体系。用A股独立的估值体系来为A股高市盈率辩护，从财务理论上、从国际资本市场并非完全割裂这一制度背景上，都是缺乏根据的。
图1 A股、NYSE和香港联交所上市公司市盈率的分布
进一步分析，估值体系显然影响资本市场配置资源的效率。等量的预期利润具有相同的价格，同时也意味着业绩越好，股票价格越高，发行等量的股票，将能够融得更多资金，那么资本将更多地流向业绩好的公司，资本分配给那些创造财富增量的能力更强的公司，显然有助于一个经济体高效率地成长。那么，如何评估A股的估值体系？如何理解A股估值体系的成因？A股现行的估值体系是否影响A股市场资源配置的效率？
股票价格决定于预期未来现金流量或预期未来的会计盈余，而未来现金流量或未来盈余与当前的会计盈余有关，[14]因此当前的会计盈余能够解释股票价格，这是基于资本市场的会计研究的理论基础。而坐庄行为显然也影响股票价格。[8，16]坐庄行为对股票价格的影响，是否影响资本市场配置资源的效率？我们可以将这一命题转化为等价的、两个互斥命题的检验。
原命题(原假说)：如果坐庄行为与当前或未来会计盈余完全正相关，坐庄行为对股票价格的解释能力完全等价于会计盈余对股票价格的解释能力，既没有会计盈余之外的增量解释能力，也与未来会计盈余、未来现金流量高度正相关。那么坐庄行为不过是价格发现，不会影响资源配置的效率。
对立命题或备择假说：如果坐庄行为在当前的会计盈余之外具有正的增量解释能力并且与未来会计盈余或现金流量无关，正如同我们此前的分析，等量当前和未来的会计盈余或现金流量，不具有等量价格，或具有更高价格，无疑将扰乱资本市场的资源配置功能，降低资本市场资源配置的效率。
三、样本、数据与变量定义
由于CCER数据库股权结构的数据始于1998年，因此我们的样本为1998～2009年全部的非金融类上市公司。对于每一家公司，我们需要连续三年的财务数据以计算相邻两年每股收益、每股经营活动现金流量的增量，需要连续三年的股东人数和流通股本(股改后为非限制性股本)计算户均持股数，因此凡是没有连续三年的财务、股东人数和股本等数据的公司，以及CCER数据库中数据缺失的公司，就没有包括在我们的样本中。我们的最终样本为1999～2008年间的10个公司年。
我们的研究中使用的主要变量包括市场反应、会计盈余、坐庄行为的代理变量和其他控制变量等四类。
1.市场反应
3.坐庄行为的衡量
坐庄行为的度量是最困难的，也是最富争议的。从博弈视角看，知道庄家在坐庄，庄家就不可能坐庄了，即坐庄博弈不存在纯策略纳什均衡。我们用三种方法度量坐庄行为。这种三种方法及其度量误差下面我们逐一进行讨论。
第一，记第i家公司第t年末的户均持股数为
，其定义是年末的流通股本或股改后非限制性股本除以年末的流通股东或非限制性股东人数。根据已有文献，[4，8]庄家坐庄，需要用少量的股东账户持有大量的流通股票或非限制性股票，因此庄家每一个股东账户持有的股票数量会很多。有庄家坐庄的股票，具有显著更高的户均持股数；反之，如果户均持股数越高，那么该股票属于庄股的概率就越大，将非庄股误判为庄股的度量误差就越小。我们拟观察的坐庄现象将会更加突出。在进行回归分析时，由于户均持股数仍然是绝对数，我们取其自然对数，即ln 以消除规模可能导致的异方差性。
第二，既然庄股的户均持股数在统计意义上显著的高，那么反过来我们可以将户均持股数高于特定标准的股票界定为庄股，我们把这一标准称之为庄股判据。如果我们提高庄股的判据或庄股的判断标准，将非庄股误判为庄股的概率就越低，我们拟观察的现象，比如庄对股票价格的增量解释能力，就应该越强。如果我们观察到高标准庄股判据下，坐庄现象较之低标准庄股判据下更为突出，那么这一结果将同时支持两个假说：即庄股判断标准的假说和拟验证的坐庄行为假说，如坐庄行为对股票价格的增量解释能力。这就是所谓的联合假说检验(Joint Hypothesis Test)。
为了控制年度差异，我们在所有的回归模型中均加入了年度虚变量，并且都显著，这一现象说明，在A股市场中，股票价格同涨同跌和财务绩效同升同降的倾向突出。同样，为了行文简洁，在本文接下来的讨论中，无论是模型设定还是经验结果中，我们都没有报告年度虚变量及其估计结果。
四、坐庄行为、会计盈余对股票价格的增量解释能力
1.回报率模型
我们首先用OLS(本文所有线性回归模型均用OLS估计，下文不再赘述)估计下面的三个模型：
表3报告了模型2的估计结果，与表2相同，我们略去了用M75和M90作为坐庄行为代理变量的估计结果，这些结果与我们用GT75和GT90是一致的。从表3来看，不难得到下面的结论：
(1)三个模型坐庄行为的代理变量的回归系数都在1%的水平上显著，表明在控制住基本面之后，坐庄行为对股票价格具有显著的增量解释能力。
(2)lnSPA的回归系数为1.8373，意味着户均持股数每增加2.7倍左右时，股票价格平均增加1.8373元。
(3)GT75和GT90的回归系数分别为2.1803和4.4987。这意味着户均持股数属于两市最高的25%(或10%)时，股票价格较之其他股票平均高2.1803(或4.4987)元。我们再一次注意到，庄股的判断标准越高，有庄的概率越高，将非庄股误判为庄股的概率越低，股票价格相对于其他股票高出更多。这一结果与模型1是一致的，意味着度量误差对坐庄行为导致股票价格相对于基本面高估这一结论并无影响，只是影响我们对高估程度的估计。
(4)用lnSPA作为坐庄行为的代理变量时，会计数据和坐庄行为对股票价格的增量能力分别为2.38%和3.38%，即坐庄行为对股票价格的解释能力要强于会计数据。用GT75或GT90时结果也是如此。在回报率模型中会计盈余数据的增量解释能力强而价格模型中坐庄行为的增量解释能力强。孰强孰弱，其实是不重要的，重要的是坐庄行为在基本面之外，对股票价格或回报率具有显著的增量解释能力，在坐庄行为与未来现金流量不相关或者说坐庄行为并不具有价格发现功能的前提下，这一增量解释能力的经济后果就是扰乱了资本市场的资源配置功能、降低了资本配置的效率。
我们还注意到，用GT90而不是GT75作为坐庄行为的代理变量时，坐庄行为的增量解释能力更强了。这意味着有庄的概率上升、将非庄股误判为庄股的概率下降，坐庄行为对股票价格的影响更大了，即度量误差仅影响程度而不影响坐庄行为导致股票价格相对于基本面偏高这一事实。
五、坐庄行为导致股票价格对会计盈余过度反应
1.回报率模型
如果用GT75(或GT90、M75、M90，下同)作为庄的代理变量，那么我们可以把全部样本分为两组，即GT75为0的样本组和GT75为1的样本组，即我们推断为庄股的样本。其他情况都相同，庄股样本的股票价格或回报率可能对会计盈余数据更为敏感。为了检验这一假说，我们首先估计如下的回报率模型：
(1)用GT75作为坐庄行为代理变量时，
的回归系数为2.4856并且在1%的水平上显著。即户均持股数处于两市全部公司中最高的25%时，有庄的概率更高时，股票报酬率对会计盈余水平的反应，较之其他公司，显著更高。或者说，坐庄行为放大了股票报酬率对会计盈余水平的反应，导致股票报酬率对会计盈余水平的过度反应。用GT90作为坐庄行为的代理变量时，也存在同样的现象。
(2)用GT75作为坐庄行为代理变量时，
的系数为正但是在常规的显著性水平上并不显著。而用GT90时，
的系数显著为正。这意味着，户均持股数属于两市最高的10%的那些公司，有庄的概率更高时，股票报酬率对会计盈余增量的反应，较之其他公司，显著更高。
(3)综合而言，用GT90相对于用GT75时，股票报酬率不仅对盈余水平，也对盈余增量过度反应，这一结果表明，有庄的概率越高，将非庄股误判为庄股的概率越低，股票报酬率对会计盈余的反应程度越大。即度量误差只会影响过度反应的程度而不会影响过度反应的事实。
2.价格模型
我们再用价格模型检验坐庄行为是否导致股票价格对会计盈余的过度反应，即估计模型4:
(1)以GT75作为庄股的代理变量时，如果某公司的户均持股数属于两市公司中最高的25%，股票价格对会计盈余的反应系数较之其他公司要高4.5402并且在1%的水平上显著，即每股收益增长1元时，户均持股数高的公司，股票价格上涨幅度较其他公司高4.5402元。
(2)如果用GT90作为庄股的代理变量且某公司的户均持股数属于两市公司中最高的10%，股票价格对会计盈余的反应系数较之其他公司要高6.9455。即如果每股收益增长1元且该公司的户均持股数属于最高的10%，那么该股票价格上涨的幅度较其他公司高6.9455元。
用GT90而不是GT75，有庄的概率高了，将非庄股误判为庄股的概率下降，股票价格对会计盈余的过度反应程度大了。这一结果表明，坐庄导致股票价格对会计盈余过度反应这一事实，是不受度量误差影响的，度量误差只是影响我们对过度反应程度的估计。
(3)我们发现，庄的代理变量的回归系数不再显著区别于0了，这意味着，我们在前文中发现的，坐庄行为导致股票价格相对于基本面高估、坐庄行为对股票报酬率和股票价格的增量解释能力，是通过放大股票价格对基本面的反应来实现的。
找到了坐庄行为对股票价格的增量解释能力、坐庄行为导致股票价格对会计盈余的过度反应的证据，我们就只需要检验坐庄行为是否具有价格发现功能了。
六、坐庄行为对未来现金流量并没有预测能力
庄是否具有价格发现功能？或者说庄是否基于对未来现金流量(这里现金流量指经营活动现金净流量，下同)的预期而进行的正常的投资？庄是否弥补了当前会计盈余不能完全预期未来现金流量这一缺陷？
为检验这些问题，我们分别估计了(5a)～(5d)等线性回归模型。为控制年度对现金流量的可能影响，我们在这些模型中包含了年度虚变量，为了简洁，在这些模型及其估计结果的表述中，我们略去了年度虚变量。
上述模型的估计结果报告在表6中。从表6我们不难得到这样一些结论：
(1)会计盈余及其增量，是能够预测未来现金流量的水平和未来现金流量的增量的。
(2)现金流量及其增量，也是能够预测未来现金流量、未来现金流量的增量的。
(3)更为重要的是，我们没有找到坐庄行为的代理变量对未来现金流量的预测能力。这一证据与此前坐庄行为对股票报酬率、股票价格的增量解释能力的证据，与此前关于坐庄行为导致股票报酬率和股票价格对会计盈余过度反应的证据结合起来，说明坐庄行为并不具有价格发现功能，而是扰乱了股票价格对基本面的反应。
七、结论和讨论
A股市场的市盈率高于NYSE和香港市场。显然，无论从财务理论还是从现行国际资本流动格局这一制度背景来看，A股都不应该有独立的估值体系。如何解释A股市盈率偏高的事实？我们发现，坐庄行为在会计盈余等基本面数据之外，对股票回报率和股票价格具有增量的解释能力。坐庄行为导致股票回报率和股票价格对会计盈余过度反应。坐庄行为与未来现金流量并不具有显著的相关性，这就意味着坐庄行为对股票回报率或股票价格的影响，并不是价格发现功能，而是破坏了市场的定价功能，进而扰乱了资本市场资源配置的功能，降低了A股市场配置资源的效率。不仅如此，如果股票价格最终将回到基本面的话，那么庄家的坐庄利润将是散户的投资损失，坐庄行为还有可能导致财富从散户向个人投资者的重新分配。因此，如何抑制A股市场可能存在的坐庄行为，将关系到A股市场资源配置效率进而影响我国经济的可持续发展，也关系到市场的公平和秩序。
为了避免我们的研究结论决定于我们的研究设计，我们做了如下几个方面的稳健性检验：
第一，我们分别用滞后一年的总市值、总资产和营业收入的自然对数作为规模的控制变量，结果是一致的。
第二，关于坐庄行为的度量，我们分别使用了三个代理变量，即户均持股数的自然对数，户均持股数是否超特定的标准并且分别设置了高、低两个标准，户均持股数在当年的上升、次年的下降和户均持股数的水平均超过特定的标准。三个代理变量的结果是一致的。户均持股数大于高标准相对于低标准，坐庄行为对股票价格和股票回报率的增量解释能力更强，股票回报率和股票价格对会计盈余的过度反应程度越高。这一结果表明，坐庄行为的度量误差只影响我们对程度的估计而并不影响上述事实的存在性。因此我们的研究结论是值得信赖的，是不依赖于我们的研究设计的。
第三，我们的样本期间可能存在结构性变化，这些结构性变化又有可能影响到我们的研究结果。因此，我们对本文所有模型分年度进行了回归，出于简洁目的，我们没有报告这些结果。分年度回归的结果与表4至表6的结果是一致的。因此，虽然我们的样本区间可能存在结构性变化，但结构性变化并不影响本文的研究结果。
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