全球历次重大股灾对我国的启示，本文主要内容关键词为：历次论文,启示论文,我国论文,全球论文,股灾论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 股灾的产生，从根本上讲是流动性的剧烈波动导致的。导致流动性剧烈波动的主要因素有汇率、利率、经济基本面导致的资产配置转移和杠杆四个因素。从表象上看，股灾的主要表现是：在景气繁荣的诱因下，投资者的欲望远远超过了市场所能提供的，或者是投资者的欲望远远超过了市场能够实现的速度。当大多数投资者发现这种欲望短期无法实现的时候，就是股灾开始的时候。本文将总结美国1929年、1987年、纳斯达克泡沫三次股灾，日本1990年股灾的起因、过程、结果、政府应对措施等，来研究股灾的前因后果，为我国股市的健康发展提供经验借鉴。 从导致股灾的核心因素来划分，历史上的重要股灾可以划分为杠杆驱动式股灾、经济泡沫型股灾。美国1929年股灾和是典型的杠杆驱动式股灾；纳斯达克泡沫和日本1990年股灾是典型的经济泡沫型股灾。A股“615”股灾从成因上看，有两个主要因素，一是上涨阶段没有基本面的配合导致估值水平极高；二是杠杆的滥用加大了市场的波动，另外还有部分热钱的影响。对比1987年美国股市的情况，适度的泡沫有效地支撑了当年美国经济转型。由于我国也处于经济转型的关键期，政府存在希望股市走强来支撑经济转型的动机，导致在股票市场的泡沫水平较高。股市出现大幅波动的情况下，政府注入流动性的举措基本上化解了杠杆对市场的冲击，得当的政策措施有望扭转股市大幅度波动对市场的负面影响，转“危”为“机”，实现A股市场的跨越发展。 本文以史为鉴，通过金融历史上不同类型的股灾成因、演化和政府对策的研究，对比我国2015年6-9月股市出现大幅度波动的实际情况，提出政策建议为我国资本市场未来发展路径和政策选择提供参考。 二、全球历次重大股灾的回顾与总结 (一)美国1929年股灾的回顾与总结。 1929年美国股灾是人类历史上影响范围最广、危害程度最深的一次股灾。从一定程度上讲，第二次世界大战也是本次股灾的延伸。杠杆的滥用和利率变化是导致这次股灾产生的主要原因。 1.美国1929年股灾产生的背景。 第一次世界大战后，随着和平建设时期的到来和之前战争期间的技术储备，从1920年开始，美国制造业飞速发展了10年。1921年美国的制造业指数水平为67，而1929年该指数已经达到了119点，制造业保持了超过6％的增长速度。尤其是汽车行业的快速发展，使得当年美国人眼中的20世纪20年代成为“新时代”。1924年柯立芝当选总统后，美国扩大自由贸易、减缓通货膨胀状况、启动底特律汽车自动生产线、放宽反托拉斯法，造成大型企业合并、生产力成长超过50％；将所得税率由最高的65％降为32％、企业税率降为25％、大幅减少资本利得税。这些政策的实施不断强化市场的乐观预期。在市场乐观预期和自由主义的背景下，投资者大规模使用杠杆投资股市以期望获得超额收益。同时，由于股票交易融资没有任何政策限制，导致美国股市出现了典型的杠杆牛市。由于1929年美国股市加杠杆主要是通过商业银行向证券经纪人贷款、证券经纪人再向客户贷款的方式实现的，所以，证券经纪人贷款是衡量当时美国市场杠杆增速的有效指标。从数据看，1926-1929年证券经纪人贷款从20亿美元暴增至170亿美元①，道琼斯工业指数从1926年初的140点暴涨至1929年9月的381点。从另一个角度来看，1928年美国短期拆借利率达到12％，商业银行以5％的利率向美联储借款(1928年12月美联储提升再贴现利率至5％)，然后以12％的利率投向短期借贷市场。
图1 美国1929年股灾期间的道琼斯工业平均指数走势 数据来源：Wind数据库。
图2 美国1929年股灾后道琼斯工业水平指数走势 数据来源：Wind数据库。 2.美国1929年股灾的爆发和演化进程。 股市投机活动的持续膨胀使得越来越多的国家剩余资金流向股市，给经济带来不利的影响。美联储为了给股市降温，1928年12月将再贴现利率提升至5％，但这并没有有效地给市场降温。同时，由于提高贴现利率会对实体经济带来不利影响，这给美联储政策选择带来难度。 1929年2月，美联储聚集众多经济学家研究对股市降温的政策。2月2日，美联储通过了禁止美联储会员银行把联邦储备的银行资金放贷给证券经纪人的规定，两周后又追加一份通知说，“要尽可能阻止各家银行的联邦储备资金以有价证券的形式流入投机者手中”。与此同时，美联储逐渐降低公开市场上那些自由出售的有价证券的数量，希望能够不再上调再贴现利率。本次政策直接截断了资金流向股市的渠道，股市出现较为剧烈的震荡。但是，美联储的政策导致了活期贷款利率飙升，3月26日，贷款利率达到了20％的水平，创出战后10年的最高水平。 由于美国1929年之前的股市暴涨与杠杆完全相关，而银行家是杠杆市场最大的受益者。为了对冲美联储给市场降温政策的效应，银行家们通过自有资金向投资者提供贷款，并且限定利率水平，进而稳定了市场情绪，美国股市逐步回升，6月之后再次大涨，直到9月。 从9月4日开始，道琼斯工业平均指数开始缓慢滑落，10月开始加速下跌，尤其是10月最后10个交易日，道琼斯工业平均指数持续暴跌，截至11月中旬，最低跌至200点附近，在2个半月时间内道琼斯工业平均指数下跌48％。这是美国1929年股灾的第一阶段。 为了应对股市的快速下跌，10月31日，美联储降低再贴现利率到5％(8月时为6％)，两周后再降0.5个百分点。美国总统胡佛呵护市场的言论和美联储的救市政策带来了道琼斯工业平均指数较大幅度的反弹，此轮反弹持续了5个月时间，反弹幅度接近50％。这构成了1929年美国股灾的第二阶段。 由于银行信贷在股市杠杆中参与度过高，股市下跌导致大量银行倒闭，银行信用收缩，同时，由于短期内社会财富快速缩减，消费也出现快速下滑，经济出现持续的萧条，进入衰退周期。1930年4月到1932年7月，道琼斯工业平均指数持续下跌2年，从290点一路下滑至40点，跌幅超过80％。经济的持续萧条和股市的长期熊市构成了1929年美国股灾的第三阶段。 3.美国1929年股灾的政策应对和后期影响。 由于美国20世纪20年代奉行自由主义，政府对整个股票市场干预较少，在整个股灾演化过程中，美联储一直处于边缘角色的位置。在股灾发生后，美联储没能出台有效的控制政策。同时，由于全球大多数国家汇率竞相贬值，采取以邻为壑的汇率政策，导致“股市暴跌—银行危机—经济体系危机”连续不断的负反馈效应出现，最终造成“大萧条”时代的来临。在这次股灾之后，美国监管主要加强了两个方面：第一，确立了商业银行与证券业分业经营的模式，成立了美国证券交易委员会，对银行资金入市加以监管；第二，实现了全社会统一的杠杆率管理，在1934-1970年期间，美联储通过一系列规定(Regulation T、U、X)，实现了在全社会范围内管理保证金融资，即保证金要求必须在50％以上；并实现了全社会统一的杠杆率管理，降低由杠杆率因素导致的流动性过度波动风险。
(二)日本1990年股灾的回顾与总结。 日本1990年股灾是典型的经济泡沫型股灾。从对经济和社会的影响力来看，本次股灾堪比美国1929年股灾。股灾之后，日本经济经历了痛苦的“失去的十年”，直到今天，日本依然没有完全走出当年的影响。 1.日本1990年股灾产生的背景。 日本作为一个岛国，是典型的外向型经济体。二战后，经过10年的恢复发展，全球步入快速发展期，随着全球需求的增加，日本的经济增速达到了历史峰值。1955-1975年间，日本GDP增速的中值达到15％。同时，由于日美之间处于“蜜月期”，日本背靠美国的大市场，实行弱势日元的政策，使得日本的经济表现堪称完美。进入20世纪80年代，日本的汽车、电子、集成电路等行业领先全球，使日本成为全球竞争力最强的国家，而同期美国经济却处于滞涨的泥淖当中。 经济的快速增长给股市带来了强劲的基本面支撑，日本房地产和股市持续上涨。1970-1985年，日经225指数从2000点上涨至13000点附近，15年间上涨超过6倍。但是，在经济基本面的支持下，这一轮上涨还未出现明显的泡沫迹象。 为了阻止日本的崛起和走出国内的经济困境，1985年，以美国为首的西方4国(美、英、法、德)与日本签订了著名的广场协议。日本放弃固定汇率制度。广场协议签订后，日元开始快速升值，日元兑美元汇率从最初的250∶1左右在2年的时间内升值至120∶1左右，升值了一倍有余。由于日本是外向型经济体，汇率的大幅升值对日本经济产生极大的负面影响。为了应对出口的下滑，日本政府制定了以国家投资、私人投资和个人消费支出扩张为引擎的内需型增长策略，从而在日本掀起了一轮大规模基础设施与房地产建设的高潮。在此过程中，日本执行低利率政策，并放开存款利率限制。国内流动性过剩以及日元升值导致的大量投机资金流入，造成了日本国内流动性严重过剩的情况。流动性过剩直接反映在资产价格上，从1985年底到1989年底，日经225指数从13000点上涨至38916点，4年上涨接近200％，日本股市占全球股市的市值达到惊人的41.7％，这一数据超过了美国，成为世界第一。同时，日本房地产价格也出现飙升，1990年高峰期，东京商业区地价是1985年的2.7倍。资产价格的严重泡沫化注定埋下了巨大的风险隐患。 2.日本1990年股灾的发生和演化进程。 受到汇率的影响，20世纪80年代之后日本GDP增速也下滑至5％左右的水平(见图3)，但是资产的价格却持续上涨。随着日本房地产和股市的泡沫激增，日本政府为了控制泡沫的扩大，1987年开始连续加息，日本中央银行的再贴现利率从1987年的2.5％提升至1990年的6％(见图4)。同时，日元兑美元汇率出现了一定程度的贬值，日元兑美元从120∶1贬值至1990年的150∶1附近(见图5)。加息导致流动性收紧，同时，汇率贬值导致国际热钱流出。1989年最后一天，日经225指数达到38916点高点之后开始下跌，1990年海湾战争的爆发使得对石油依赖严重的日本彻底陷入恐慌，日本股市开始快速下挫。
图3 1950年以来日本GDP走势 数据来源：Wind数据库。
图4 1980年以来美元兑日本汇率走势 数据来源：Wind数据库。
图5 1970年以来日本中央银行的再贴现利率 数据来源：Wind数据库。 在日本股市泡沫破灭过程中，国际热钱和金融衍生品起到了很强的助推作用。1984年日本实施了一系列的金融自由化政策，开放了外国资本和国内资本的流动。股指期货、股指期权等新产品的应用和监管的缺失加大了市场的风险。1990年前后，高盛发行大量的看空日经225指数的期权，并随后在日本股市崩盘过程中大幅获益。国际金融炒家的狙击也是日本股市泡沫破灭的原因之一。 从1989年最后一个交易日开始，到1992年8月18日的低点(14303点)，日经225指数在2年多的时间内暴跌63.24％。随后，经济的困境给股市带来长期的压力，经过几年震荡后，日经225指数从2000年之后再次快速下挫，2003年6月跌破8000点。从历史高点看，跌幅接近80％。 3.日本股市泡沫破灭期的政策应对和后期影响。 日本90年股灾下跌初期伴随着经济下行和外资流出等多重因素，并且下跌时间较长，速度也弱于此前的知名股灾，股灾的影响在初期存在一定的隐蔽性。在股灾初期，日本政府按照传统的危机处理方式，并未有直接针对股市的政策出台。日本货币政策当局重新转向扩张的货币政策，连续降低利率并增加货币供应；财政政策也转向扩张周期。但是，由于汇率升值趋势开始，传统的危机处理方式在挽救经济和股市中收效甚微。 为了提振投资者情绪、挽救股市，1992年日本政府数次动用邮政储蓄基金及其他保险基金等所谓的“股市安定基金”入场救市，在一年的时间内投入资金达2万亿日元，这带来日本股市的阶段性反弹。1997年，受到东南亚金融危机的冲击，日本股市再次下跌。为了应对股市的再次下跌，日本政府在1998年6月成立新的金融监管机构——金融监督厅，接管大藏省的监管职能；1998年10月通过了以金融机构破产处理为核心的《金融再生法案》和以事前防范金融危机为目的的《金融健全化法案》，并向问题金融机构注入救济性资金，增加其自有资本，同时制定有关金融机构破产处理、危机管理等的计划和法案。日本政府还将问题银行交给政府资助的过渡性银行处理。这次救市政策起到一定的效用，但是在2000年纳斯达克泡沫破裂的冲击下，日本股市未能止住下跌的步伐。 20世纪90年代，在传统经济转向互联网经济的重要时间节点，日本大量资源消耗在房地产和股市的泡沫当中，这导致日本在此后很长时间无法获得较强的国际竞争力。由于房地产和金融资产的双重泡沫同时破灭，导致本次股灾给日本实体经济带来严重的冲击。旧经济已去、新时代未有储备的尴尬情况导致日本GDP从1992年开始进入长期停滞状态。日本政府在整个泡沫酝酿阶段和破灭阶段的政策失误带来了极其严重的后果。
(三)美国20世纪90年代纳斯达克泡沫破灭的回顾与总结。 美国纳斯达克泡沫本质上依然属于经济泡沫型股灾，投资者对科技创新的预期超过人类社会发展的进度，进而造成泡沫破灭的一轮股灾。在本次股灾中，利率的变化是流动性波动的主要力量。 1.纳斯达克泡沫产生的背景。 20世纪80年代里根总统时代的“星球大战”计划推动了美国信息技术产业的快速发展，并且由于里根总统和老布什总统的减税政策，企业负担大大减轻，企业的积极性和创造性大幅提升。进入90年代，个人计算机普及和以信息技术为代表的高科技产业推动了美国经济进入一轮新的上升周期。美国经济进入了“低通胀、高增长、高就业”的黄金十年。 在这个阶段，互联网的快速普及和信息技术的革新给股票市场投资者带来了强劲的心理支撑，微软、英特尔等大型公司的快速成长给了投资者对“新时代”的美好憧憬。随着赚钱效应的扩大，纳斯达克指数开始进入疯狂的投机行情，股市上涨也渐渐脱离了基本面的束缚。1997年东南亚金融危机爆发，国际热钱回流美国。为了缓解东南亚危机对美国经济的冲击，美联储在1998年9-11月期间连续3次加息(见图8)。这些因素助长了纳斯达克的投机气氛，从1995年到1999年的5年时间，纳斯达克指数上涨超过5倍，以估值衡量，1999年纳斯达克综合指数的市盈率和市净率分别高达152倍和7倍。狂热的投机行为注定了泡沫的最终破灭。
图6 1990年以来美国失业率情况 数据来源：Wind数据库。
图7 1990年以来美国CPI走势 数据来源：Wind数据库。 2.纳斯达克泡沫的演化进程和破灭。 从1999年开始，一些迹象已经显示纳斯达克指数有暴跌的风险。首先是从1999年6月30日开始，美联储进入加息周期(2000年2月2日是第四次加息)；其次，大盘股从1999年第四季度开始不再上涨，2000年1月份开始率先下跌；第三，从1999年第三季度开始越来越多的科技网络企业盈利能力下滑，1999年美国互联网用户增速也明显下滑。2000年2-3月，美国媒体大肆报道司法部对微软反垄断指控，纳斯达克指数开始震荡下滑。从1999年3月底开始，纳斯达克指数出现快速剧烈的下跌，至5月22日，纳斯达克指数从5100点高位跌至3000点左右的水平，短短两个月时间纳斯达克指数跌幅超过40％。随后，从1999年6月到9月初，纳斯达克指数出现了3个月左右的反弹。之后，在安然和世通的财务丑闻，以及克林顿任期结束导致投资者预期变化的多重因素影响下，纳斯达克指数持续不断下跌。截至2002年9月的低点，纳斯达克指数在30个月的时间暴跌了75％(见图9)。
图8 1998年以来美国联邦基金目标利率走势 数据来源：Wind数据库。
图9 1990年以来美国纳斯达克综合指数的走势 数据来源：Wind数据库。 3.美国纳斯达克泡沫破灭期的政策应对和后期影响。 尽管美国纳斯达克泡沫被冠名以“互联网泡沫”，但是存在泡沫的不是科技，而是资本市场。在本次泡沫破灭过程中，美国政府较少地干预市场，市场的涨跌是市场化的结果。 从影响看，在泡沫破灭的过程中，纳斯达克上市公司有500家破产，40％退市，80％的个股跌幅超过80％。在此过程中，优秀公司和垃圾公司泥沙俱下，以在美国上市的中国三大门户网站为例，股价均跌至1美元以下。而在之后的多年，这三家公司股价涨幅均超过50倍。从之后影响看，纳斯达克泡沫的破灭没有阻挡互联网时代的到来，在泡沫破灭后的十年，北美互联网渗透率从40％提高至78％，全球互联网渗透率则从7％提升至33％。技术进步带来了劳动生产率的提高，增强了美国在国际上的竞争力。
(四)美国1987年股灾的回顾与总结 从股灾持续时间和对实体经济冲击看，美国1987年的股市短期暴跌并不能成为一次典型的股灾，仅是在大牛市过程中的一次剧烈波动，是长期积累的空头力量地一次性宣泄。在股灾过程中，汇率的变动是影响流动性的核心因素。 1.美国1987年股灾产生的背景。 二战后，美国经历了十多年的黄金发展期，到20世纪70年代初，美国经济开始出现一定的困境。1973-1975年布雷顿森林体系的瓦解，给美国经济带来严重的冲击，导致了通货膨胀率上升和失业率的居高不下。实体经济低速增长，生产型投资需求不足，剩余资本开始大量涌入证券市场。同时，1974年，美国养老体制进行了较大的变革，DC(确定缴费型)计划和401(k)计划和IRAS运作机制(两者分别是美国第一大和第二大退休储蓄账户)也给股市带来的持续不断的资金流入。 20世纪80年代初，里根总统上台后，美苏之间的军备竞赛导致了美国外贸赤字和预算赤字的增加。为了应对美国的经济困境，美国放松对金融市场的管制并对股票投资减税，这又导致了巨额的国际资金流入美国市场。从1980年开始，美国股市持续走牛，股票市值从1980年的24720亿美元上升到1986年的59950亿美元。
2.美国1987年股灾的爆发和演化进程。 1987年2月份，支撑美元的协议——卢夫尔协议签订。在最初几个月，美元受到封闭式干预(Sterilized Intervention)的影响，维持偏强势状态。但是，当各国中央银行发现需要吸纳的美元数量超过其所能承受的程度时，他们改变了战术。在日本首相中曾根康弘于1987年4月29日到5月2日访问华盛顿后，他们容许利率差距扩大到足以吸引民间机构愿意持有美元的水平。这导致美元指数从1987年8月份开始实质性贬值，资金逐步流出美国(见图10)。流动性的缺失给美国股市带来剧烈震荡的风险。1987年8月开始，道琼斯工业平均指数就出现较大波动，10月份头两周，股票价格开始持续不断下跌。10月19日，道琼斯工业平均指数一天内暴跌508点，跌幅高达22.6％，创下了1941年之后的单日最大跌幅，超过美国当年GDP八分之一的市值蒸发(见图11)。美国股市的暴跌带动了全球股市在当天出现暴跌走势。这一天就是历史上著名的“黑色星期一”。
图10 1897年前后美元指数走势 数据来源：Wind数据库。
图11 1987年前后美国道琼斯工业平均指数走势 数据来源：Wind数据库。 3.美国1987年股灾的政策应对和后期影响。 1987年股灾下跌之初的走势与1929年极为类似，但是，后期却出现了完全不同的走势。主要原因有四个方面：第一，股灾发生时市场整体杠杆率不高，市场估值水平相对合理；第二，美国政府对股市的控制能力加强。在股灾出现当天里根总统就与美联储主席格林斯潘进行沟通。第二天，美联储声明将向银行体系注入流动性，并立即向银行系统注入资金已备必须。实际上，这些措施是支持银行向股票交易商发放贷款，对股市进行流动性支撑。美联储的表态有效阻止了市场情绪的恶化；第三，大量公司回购提振市场信心。大跌第一周有多达650家公司宣布回购公司股份；第四，DC、IRA等长线资金流入股市的趋势仍在。有效的救市政策恢复了市场信心，从1987年11月份开始，市场开始震荡走高，到1989年初创出了新高。由于1987年股市暴跌持续时间较短，后期的快速恢复，使得本次股灾对整体经济冲击不大。
三、全球历次重大股灾对我国A股市场发展的启示 从全球股灾经验看，每一次股灾的根本原因是流动性的剧烈波动，而导致流动性剧烈波动的原因却不一样。从主要影响因素看，经济基础、汇率、利率和市场杠杆率是影响流动性的主要因素。在每一次股灾的酝酿期，低利率环境或者汇率升值导致热钱流入是流动性泛滥的主要原因，杠杆的因素又在加重流动性泛滥的程度。在股市泡沫的破灭期，杠杆率、利率和汇率的变动导致流动性的短期改变，进而刺破泡沫。从长期看，股灾对经济的冲击程度决定于经济基本面的运行情况。但是，在每一次股灾当中，影响流动性的因素往往不是一个，而是四重因素当中的几个因素的交织影响。越是复杂因素导致的股灾，救灾的难度越高，并且，往往对经济的伤害也更大。 我国A股市场在2015年6-9月出现大幅波动。从成因上看，有两个主要因素；一是股市上涨阶段没有经济基本面的配合导致市场估值水平极高；二是杠杆的滥用加大了市场的波动。另外还有部分热钱的影响。对比1987年美国股市的情况，适度的泡沫有效地支撑了当年美国经济转型。由于我国也处于经济转型的关键期，政府存在希望股市走强来支撑经济转型的动机，但应及时控制市场的泡沫水平。股市只有稳健发展才能在经济转型中起到应有的作用，巨大的泡沫只能带来破坏性的结果。
(一)全球重要股灾期间应对政策的比较。 从全球以往股灾经验看，各个经济体的制度差异和导致股灾出现的原因不同，所采取的救灾措施往往也不尽相同。经济泡沫导致的股灾是由内因起决定作用，救市措施仅能延缓股市的下跌，而不能扭转趋势，美国纳斯达克泡沫和1990年日本股灾是这种情形的典型例子。由杠杆、热钱因素导致的股灾如果处理得当往往能够获得较好的结果。在以往的历史经验中，美国1987年股灾的处理方式是最为成功和有效的。如果进一步细分，美国1987年股灾是由于经济转型期流动性过剩造成的，股市适度的泡沫和股灾期间的合理处置使得美国股市最终成为经济转型的重要推动力量。对我国来说，美国1987年股灾的借鉴意义更强。
(二)我国政府在2015年6-9月股市大幅波动期间的救市措施。 在我国2015年6-9月股市大幅波动之前，我国A股市场杠杆率极高，并且累积涨幅巨大。股市大幅波动的爆发非常突然和猛烈，由于信心的崩溃，下跌后期市场出现严重的流动性问题。由于监管层是首次面对杠杆的冲击，救市期间措施稍显混乱。与国际上著名股灾的救市措施相比，监管层为了应对此次股市大幅波动，几乎出尽了所有的已知措施。这些措施出台分为两个密集时间段，这和市场走势完全相关。第一阶段是6月15日至7月8日，政府出台的政策主要有以下措施见表8。 第二阶段的救市政策主要出现在8月18日到9月8日，主要措施见表9。
(三)未来救市政策的选择。 从长期看，股票市场走势与实体经济相关度很高。股市剧烈波动往往是股票市场因为某种原因大幅超越基本面所造成的。救市本质上是修正股票市场与经济基本面的巨大差异的行为。我国股市在2015年6-9月出现大幅波动，从成因上看，主要有两个主要因素，第一是上涨段没有经济基本面的配合导致估值水平极高；第二是杠杆的滥用加大了市场的波动，另外可能还存在部分恶意做空股市的行为。从成因的角度来考虑救市政策时，股灾发生后第一任务是对冲杠杆对市场的冲击，避免出现流动性危机；之后，需要净化市场环境，完善短期市场监管，避免市场持续剧烈波动，给市场恢复常态提供基础；最后，需要解决估值水平过高的影响，这包括两个方面，一方面完善市场机制，引导长期资金入市；另一方面加强改革力度，提升经济效率，改善企业业绩。 从过去一段时间监管层的救市政策看，证金公司入市直接买入股票的行为基本上起到了“平准基金”的作用，在7月中旬的大规模买入股票行为化解了杠杆冲击造成的流动性风险，基本上解除了由股票市场下跌带来系统性金融风险的可能性。中金所限制投机、熔断机制、公安部门严查违规等严厉措施主要目的是杜绝恶意做空对市场的冲击。从影响看，这些措施短期内会导致市场波动率下降，有利于市场恢复常态。但是，从长期看，这些限制措施对市场是有害的，金融创新的倒退一定程度上会阻碍市场发展。未来需要陆续的政策退出。由于这一次股市大幅波动发生在我国经济转型期这个特殊时期，与全球经验对比，最具可比性的是美国1987年股灾。未来，能否实现由“危”到“机”的转变，核心变量在改革的力度和经济转型的进度。对此，笔者提出以下建议： 一是逐步恢复IPO。由于IPO实行的是定价发行和市值配售制度，申购新股的无风险获利会诱发资金逐渐向资本市场转移。IPO暂停表面看是减少了资金流出，短期也有利于投资者情绪的稳定。长期看，IPO暂停会导致大量资金陆续从股票市场撤离，存量保证金规模不断下降，进而导致市场估值的再度压缩。恢复IPO初期，可以通过数量控制来应对IPO对市场的冲击，一旦市场适应IPO的存在，IPO将再次成为稳定市场资金面的重要手段。 二是加快落实养老金入市。在经济转型期，股票市场适度的泡沫有利于刺激资源向潜力行业聚集。由于现阶段A股部分价值股已经具备长期配置价值，养老金入市会给市场起到托底作用。在有底线存在的情况下，有利于市场估值体系的重建。市场估值体系重建完成，才能起到直接融资和国家财富管理的作用。 三是控制市场杠杆比例应当常态化(可以设定固定的融资余额占流通市值比值)，尽最大可能将场外配资转入场内，纳入监管。杠杆的存在往往会放大泡沫对市场的冲击，美国1987年股灾和1929年股灾结果的迥异一定程度上也是因为杠杆率的不同。 四是逐渐放开救市期间的严格管制。必要情况下放开股票涨跌幅限制和T+0交易制度。期货T+0和现货T+1交易制度的不同催生了大量的日内交易者，高峰时期沪深300股指期货成交量和持仓量比值高达15倍，严重的投机行为放大了市场的波动幅度。在股灾期间放大了市场的恐慌情绪。另外，由于熔断机制征求意见稿已经出台，涨跌幅限制已经没有存在的意义。 五是稳步推进股市基础制度建设，尤其是注册制的推出和退市制度的完善。只有实现这两项根本性制度，股票市场才能更好地实现资源配置的作用，才能为经济转型提供强力支撑。 六是加大改革力度，促进经济转型。从长期看，股市要走出剧烈波动的负面影响，根本因素依然在于经济基本面的变动。美国1987年股灾能够安全化解，也是因为互联网新经济带动美国经济出现了黄金十年，这也是美国股市后期长期持续走牛的基本原因所在。我国A股的未来长期走势将完全取决于经济转型的进度。 收稿日期：2015-10-21 注释： ①数据来源：John Kenneth Galbraith.The Great Crash 1929[M].Mariner Books,1997.
标签：经济泡沫论文; 美国股灾论文; 经济杠杆论文; 股灾论文; 美联储加息论文; 政策影响论文; 美股论文; 经济论文; 经济学论文; 杠杆论文; 日本股市论文; 股市论文; 流动性论文;
