21世纪初期金融全球化及中国的政策选择，本文主要内容关键词为：中国论文,初期论文,政策论文,金融论文,世纪论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
【中图分类号】F830【文献标识码】A【文章编号】1006-9550(2001)04-0051-06
21世纪初期金融全球化的主要特征
21世纪初期金融全球化的主要特征如下：一是金融资产的迅速增长及全球经济的虚拟化，即金融资产的不断扩张，这种势头可能在21世纪初期得以延续。二是金融资本的全球流动及全球经济的频繁波动，即随着全球化进程，金融资本被误解为“无国籍流浪”的国际资本，资本流动逆转型经济危机可能成为主要的危机形式。三是金融机构的全能化、网络化和兼并浪潮，即国际兼并浪潮导致巨型金融机构不断涌现，统一的全球资本市场平台可能初具雏形，金融机构全能化趋势难以逆转，而网络金融雏形已现，并可能取代传统金融机构而成为主流。四是金融资本非中性条件下的金融监管国际化，即金融全球化可能伴随着区域金融动荡，但将危机爆发的导火索归结为对冲基金的结论失之简单，21世纪初期全球金融体系本身仍处于转型之中。
中国面对21世纪初期金融全球化浪潮的四大特征，可以考虑作出如下政策选择：一是将经济虚拟化视为常态而不是病态，我们对此应持积极扶持的态度而不是全盘否定的态度。二是我国应完善资本流动的管理框架，防范资本逃避。三是警惕金融兼并的非理性色彩，构建我国的网络金融监管体系，走渐进式混业之路。四是坚持兼容性金融开放战略，促成亚洲区域金融板块的形成和亚洲汇率联动机制的出现。
中国面对金融资产扩张和经济虚拟化的政策选择
金融资产增长带来的经济虚拟化是常态而不是病态，21世纪初期中国经济虚拟化进程仍处于萌芽状态，金融深化和经济虚拟化在中国有其积极意义和较大发展潜力。
（一）全球经济虚拟化是常态而不是异态
虚拟经济（名义经济）和实质经济之间的关系似乎成了一座“倒金字塔”，激进者甚至声称虚拟经济随时有崩塌的可能。（注：L.Larouche,"How Our World Was Nearly Destroyed?",EIR,1998-09-23.）那么，虚拟经济超出实质经济的增长是常态还是异态？这需要我们考察一下金融资产得以生存的基础是什么？其增长对实质经济的促进是如何完成的？现代金融体系赖以生存的基础就是准备金制度，现代银行的资金来源（主要是储蓄）和对其负债进行的日常支付之间存在着较为稳定的关系，据此银行才能够保留部分支付准备，并将其余负债进行资金运用。如果发生挤兑、天灾人祸和人力难以抗拒的因素，即使再谨慎稳健的金融机构都难免要破产、金融资产都难免要贬损、市场都难免要崩溃。可见金融资本赖以存在的基本前提是宏观经济运行的“常态”。也就是说，要素配置的效率是建立在对常态高度依赖的基础上；只要超出常态，金融资本崩溃而导致实质经济的崩溃的危险性的确存在。（注：钟伟等：《现代金融体系的内在风险性极其防范理论》，载《金融研究》，1998年第6期。）如果将“效率风险”通俗化的话，大致与步行者无法理解驾驶汽车高速行驶时的“速度风险”相类似；如果将其理论化的话，就是虚拟经济的高度有序性导致其系统熵值较之实质经济更低，因此系统本身更易于偏离均衡。
金融资产膨胀的危险性不宜过度夸大，理由有二：一是脱离了金融资产的膨胀，没有巨额的金融交易量和频繁投机，其中与实质经济活动相关的1%～5%的套期保值交易就因市场缺乏必要的流动性而无法实现。二是这种危险并不至于导致全球金融崩溃或经济危机。如果虚拟资本对实质经济行使全部素取权，那么鉴于虚拟资本的数量远远超出了可索取的实物，虚拟资本持有者能够得到的实物资本补偿是极为有限的；如果虚拟资本不对实质经济行使有限的索取权，那么虚拟资本持有者结存的“纸上利润”将不断增加，而自身则相对于实物资本不断贬损。结果对于金融资产持有者而言，其惟一的占优策略始终是：对实质经济进行有限索取而不是全部索取。这是非常简单的博弈结果。由是观之，将虚拟经济的膨胀视为一种“病态”而不是“常态”是值得反思的。
（二）我国金融深化和经济虚拟化仍有较大潜力
从一些国家的金融相关比（指一国金融资产总额和其GDP之比（注：[美]戈登史密斯：《金融结构与金融发展》，上海三联书店，1990年版，第4～7页。））来看，到1998年，美国、英国和日本分别为3.8120、3.3027和2.9110，新加坡和泰国则为3.3126和3.3841，印度尼西亚和菲律宾等国均在2倍左右。（注：IMF：《国际金融统计》1999年版，金融相关比数值为作者整理值，其中中国金融相关比暂以M[,2]/GDP代替。）到1999年末，我国金融相关比大约在1.2左右，这折射出我国经济金融化程度相当低，仍有较广阔的发展空间。从新兴市场经济国家和地区的经验来看，其经济快速增长期往往伴有金融资产的急剧扩大。因此21世纪初的头10年内，我国金融资产的快速扩张是完全可能的。
从我国经济虚拟化的进程来看，目前除了国债发行的规模维持在每年千亿元人民币以上的水平之外，其他金融资产工具，例如企业债券、股票、商品期货和金融衍生品的发行和交易都处于相当低的水平，或甚至尚未开办。以最重要的股票市场为例，一般发达国家和新兴市场国家的市价总值均超过其GDP，但我国这个比例在1990～1999年的10年间大致在32%以下，直到2000年10月尚不足50%。（注：根据中国证券监督管理委员会编制：《中国证券期货统计年鉴2000》，第18页、24页、39页有关数据整理。）可见对金融资产心存疑虑，以及社会总体信用水平不高限制了我国融入金融全球化的步伐。如果我们准确把握到以经济金融化为特点的“虚拟经济”并非画饼充饥的“虚假经济”，那么我国资本市场将可以得到更为有效和稳妥的大发展，在21世纪初的头10年之内资本市场实现快速增长，为企业筹资、改制和淘汰提供更强有力的外部保障是必要的。
不可否认，过度的经济虚拟化可能会损害实质经济的发展，引发金融资产价格泡沫。但金融资产泡沫的生成和破灭并非完全是金融资产膨胀本身的问题，它更能反映出实质经济发展中的问题，虚拟经济对实质经济的扭曲存在有益的缓冲作用。当实质经济较为景气，还没有明显的过热征兆时，金融衍生品、证券和不动产的价格的过度飙升往往预示着虚拟经济对实质经济过热的价格信号吸收已经趋于极限；反之，当虚拟经济以泡沫破裂的方式释放出来时，实际上是强迫实质经济进行已被严重延误了的调整，并为下一轮实质经济价格信号失真储备足够的吸收能力。这已经为1929～1933年的经济大萧条、1989年日本股市泡沫的破裂所验证，此时的景象均是实质经济指标（如国债利率、通货膨胀率和GDP增长）良好，而虚拟经济的价格信号已经明示了这种崩溃。（注：Paul.Krugman,"American:The Boastful",Foreign Affairs,1998-7/8.）但这并不构成否定我国发展虚拟经济的条件，从金融资本的现有存量、金融体系的发育程度和社会信用的总体水平来看，21世纪初我国虚拟经济尚处在萌芽阶段，我们建议对此应持积极扶持的态度而不是全盘否定的态度。
中国面对国际资本流动和频繁危机的政策选择
片面鼓吹资本在本球不受管制地自由流动的理论和实践都具有相当的危险性，我国应该摆脱这种盲区，否则我们所承受的风险就可能大于机遇，我国应在21世纪初期构建自身的资本流动管理框架。
（一）我国实施资本控制的必要性
巴西（1993～1997年）、智利（1991～1998年）、马来西亚（1994年、1991～1998年）和泰国（1995～1997年）等国均曾采用资本控制手段来限制短期资本流动。尽管我国目前尚未开放资本账户，但是近年来我国也存在比较严重的资本逃避和货币替代，下表列出了根据各种不同测算口径，计算出的资本逃避规模。一方面我国每年引进300亿美元左右的外国直接投资，另一方面却又有如此大规模的资本外逃，这不能不引起我们的警觉。如果不对资本流动进行有效的监管，则在我国加入WTO之后，以及我国资本账户逐渐开放之后，资本流动就更为易变，因此我们不能不构建合理的资本流动控制体系。
表1 中国的资本外逃规模测算
（单位：亿美元）
（二）构建我国短期资本流入的资本控制体系
我国资本流动管理的具体思路和措施。政府管制的减少和市场秩序的建立必须是相适应的，否则过度自由化就会导致撤除政府管制之后，尚未确立的市场机制不能自发约束资本流动，以至于资本流动陷入放任自流或被人为操纵。因此管理资本流动的总体思路是：开放必须是兼容性的，即政府管制的弱化和市场机制的强化必须同步，以免留下放任自流的真空。（注：Fan Gang,"Burst of Global Financial Bubble and the Asia Crisis:Reform of International Financial System from Perspectives of Developing Countries",Papers presented tothe International Symposium on Asia Crisis and International Financial System,Rome,Sept.6～8,1998.）根据国际比较的经验结论，在一国未实施资本项目自由化之前，资本控制的重点基本在防止资本外流；而在实施资本项目自由化的初期，则宜将重点转移到防止短期资本大量内流方面来。
概括来说，我国资本流入的管理可以包括以下方面的内容：(1)国际资本流动的逆转往往和国际投资者对该国基本经济走势预期发生根本性逆转相关。因此保持宏观经济的适度持续增长是保持长期资本流动基本正常的根本手段。(2)严格防范对贸易转移和对外投资转移等资本转移渠道。例如在贸易管理中加强出口招标制度和严格收付汇纪律，在对外投资管理中严格审批手续并推进清理外贸企业和国有企业不规范的境外收付账户等。(3)鉴于无序的资本流动可能导致严重后果，故应谨慎推进人民币自由兑换进程，不可急切地追求本国金融体系融入全球体系。目前仍以努力创造人民币可兑换的条件、促使强制结售汇制向意愿结售汇制转变为主，并应正视金融风险，防范金融危机。（注：李心丹、钟伟：《资本逃避的国际比较及其对我国的实证分析》，载《统计研究》，1998年第12期。）(4)既然资本流动的自由化是金融全球化的产物和表现，因此除了必要的国家监管之外，资本控制必然包括国际协调和区域协调，如将属地原则征税和居民原则征税结合，和我国资本转移的境外目的国或地区建立信息共享的双边协议等，以对境外资产及其所得实施有效管理。(5)建立异常资本流动的快速反应机制。
我国还应注意资本控制的过渡性。(1)金融全球化的潮流和资本管制并不是长期相容的，资本管制是金融自由化和国际化进程中的暂时政策工具。资本控制不能代替宏观经济政策和结构性改革，充其量只能说是暂时使宏观经济形势免受资本大幅波动的冲击。（注：Akira.Riyoshi etc.,"Country Experiences with the Use and Liberalization of Capital Controls",IMF working paper,WPS/99/143,1999.）(2)资本控制能够在多大程度上使一个国家免受外部冲击的影响、为政府赢得喘息之机，还取决于其他配套政策，例如更为灵活的汇率制度、稳健的宏观政策、稳健的金融监管等。(3)一国必须对资本控制进行必要的成本收益分析，过度控制意味着放弃了承受一定风险促成经济更快增长的可能。（注：A.Bakker,"the Liberalization of Capital Movements in Europe:the Monetary Committee and Financial Integration",Financial and Monetary Policy Studies,vol.29,Kluwer Academic Publishers,1996.）
中国面对金融机构全能化、网络化和兼并浪潮的政策选择
我们应注意到金融兼并背后的非理性色彩，强化本国金融机构的有序竞争，在现行框架内谨慎推进金融混业，以加速网络金融监管框架来扶持本国网络金融的发展。
（一）我们应注意到全球金融兼并的非理性色彩
中国应该慎重思考“大则不倒”理论。此次金融机构合并之后，能否以规模带动成本的降低，在于这些金融机构能否发现新的业务增长点，在一般意义上，大而全的金融机构并不一定比小而专的金融机构享有更高的盈利率。目前在兼并领域中非常活跃的银行，在渗透投资银行业务时，遭受挫折的不在少数，例如美国花旗银行、英国西敏寺银行、荷兰商业银行集团等最终都缩小或放弃了设立投资银行业务部的做法。这提醒我们，尽管全能型超级金融机构是未来取向，但跨国银行毕竟有一个不稳定的转型和适应期，英国《经济学家》杂志甚至称“银行并购危机四伏”，对此我们不应视而不见。（注：[英]《经济学家》：《银行并购危机四伏》，转引自人大复印资料《金融与保险》，1999年第3期。）
中国应该慎重考虑“有效兼并”的可移植性。回顾历史，兼并带来的不总是成功，在工业文明时代的前四次兼并浪潮过后，都是全球经济走入一个相对的低潮。同样这次兼并也不意味着银行规模可以无限增长，垄断的恶果、与管理水平相应的最适度规模制约仍然存在，实证研究表明，许多情况下兼并不一定是有效兼并。（注：对于上一次兼并浪潮非理性的实证分析可以参阅：美国《商业周刊》，1985年6月3日封面文章：《兼并真的有效吗？》；英国《金融周刊》，1988年4月21日封面文章：《恶意收购行不通》；英国《金融周刊》，1988年7月21日文章：《申购——躁狂症重返》等。）此外，金融兼并在我国的适用性值得认真商榷。西方金融机构的兼并在多大程度上意味着经济金融发展水平迥异的我国也必须顺应这样的潮流？对此应慎重。
表2 国有银行市场份额一览表
（期末数，单位：%）
从上表我们可以看到，鉴于目前中国银行业的寡头垄断特征，我国不应强调金融兼并而是相反。中国金融机构要具备国际竞争力关键在于制度创新，我们建议：一是引进战略投资者，允许海外投资基金持有少量国有银行的股份，以达到为我国银行业注资和形成外部约束机制；二是考虑存款转股权的可能性，赋予私人部门的存款或者储蓄有选择的权利，即他们既可选择继续持有存款或储蓄，也可将其存款或储蓄转化为对国有银行的股权，这不仅降低了银行负债，同时也增加了其资本金；三是设立金融控股公司，通过金融控股公司的上市和全能化经营，为国有商业银行补充资本金、积累全能银行经营管理经验埋下伏笔。（注：钟伟：《国有银行上市的四种创新方案》，载《文汇报》，2000年8月20日。）
（二）我们是否可以照般西方的金融混业
21世纪初期以来金融混业经营和监管渐成大潮。日本金融机构在本国金融大爆炸法案通过后以及在欧美跨国银行的介入下，本身正向全能金融机构加速转化。（注：中国人民银行智力引进办公室：《国外金融体系和金融监管的学习与借鉴》第二部分《金融业发展及银行监管》，中国金融出版社，2000年版。）欧美跨国银行持续介入亚洲金融机构的全能化转型势头仍将持续，并为亚洲金融机构的结构性调整带来压力，中国在21世纪初期如何应对？（注：John.Williamson,"Development of Financial System in PostCrisis Asia",Asia Development Bank Working Paper,April,2000.）
我们认为，中国金融机构的现有格局不适应金融混业框架。(1)银行业的现状是垄断特征仍较明显，四大国有银行仍未商业化，仍未摆脱为我国经济体制转型所担负的沉重历史包袱，仍未形成有效的内外部激励约束机制；而投资银行业则数量多、规模小。如果在当前这种商业银行与投资银行力量相差极其悬殊的情况下匆忙实行混业经营，其结果很可能是国有证券公司的萎缩和四大银行对整个金融业的彻底垄断。(2)我国有无能力针对金融混业建立起超级金融监管机构，我国现在亟须建立的，不是混业金融机构，而是如何重塑针对国有银行的市场导向型的微观金融基础。（注：D.Asli & R.Levine,Bank-Based and Market-Based Financial System:Cross Country Comparisons,World Bank Research Group,Finance,1999.）
虽然目前我国全面实行混业经营的条件还不成熟，但金融混业毕竟有其合理内核，全能经营和单一监管是未来大势所趋，我国可在现行金融和立法框架内拓展混业经营。(1)现阶段我国实行分业的是境内业务，而对境外业务没有明确加以限制，故我国商业银行的海外分支机构可在境外稳妥地发展全能银行业务，为国内机构适应未来金融混业经营积累经验。（注：参阅王元龙：《全能银行的发展与中国的对策》，载《国际金融报告1999～2000》，经济科学出版社，2000年版，第230～236页；此外，我国商业银行海外分支机构从事投资银行业务从法律角度看并未被禁止，可参阅《商业银行法》，第43条。）(2)我国现行商业银行法不允许商业银行从事股票业务，但并没有限制商业银行从事与资本市场有关的中间业务，这已经为商业银行的全能化提供了相当广阔的空间。(3)可在稳健监管背景下成立由商业银行全资或参股的海外投资银行，可为我国走向混业经营积累投资银行经验。（注：何孝星、朱奇峰：《中国证券业重组模式及其发展趋势》，载《金融研究》，1999年第8期。）
（三）金融机构网络化及我国的对策
我国不能错过金融机构网络化的机遇。鉴于网络金融是20世纪90年代中期才涌现的新生事物，中外基本站在同一条起跑线上，因此这种趋势使得我国具备可能发展出自身的网络金融机构的优势；我国和西方发达国家都需要摸索出网络金融机构运作和监管的新体系。（注：钟伟等：《电子商务和我国商业银行的新世纪发展战略》，载《国际经贸实务》，2000年第7期。）如何在坚持引导网络金融机构发展的同时，构建我国网络金融监管体系，是比较棘手的问题。
如何在坚持发展网络金融机构的同时完善网络金融监管？可从以下方面着手：（注：钟伟等：《网络银行监管体系前瞻性研究》，载《经济导刊》，2000年第5期。）(1)网络金融机构的域名注册监管。我们认为，网络银行发展趋于无国界，以国别域名加以分割的管理漏洞很多，迫切需要建立代表网络银行的通用顶级域名，在全球范围内统一使用和监管。(2)网络金融机构的存在和金融服务的高度虚拟化，必须注重对网络金融机构的金融服务程式和真实性监管，这是保证资金流动安全及交易真实有效的措施。（注：陈伟：《发展网上银行是我国商业银行的必然选择》，载《中国金融》，2000年第3期。）(3)网络金融机构应设置“通道密钥”及密钥变形约定，网络银行应提供面对中央银行和外汇管理部门全方位开放，但又不损害自身网络安全性的“通道密钥”(Top Key)，通道密钥是对网络银行所有在线资料、分类数据库进行查询的最高权限。(4)网络银行金融服务的国界阻断监管。尽管网络金融机构在实质上更是覆盖全球的、容纳全部金融服务的虚拟金融机构，但适当的国界阻断仍是非常必要的，否则国内金融机构和国际金融机构就没有差别。(5)要建立我国网络金融机构的系统安全与责任分摊监管体系。(6)对网络金融机构进行前瞻性立法监管。
惟有客观地看待我国银行业存在垄断和尚未真正商业化的现状，不盲目地追求金融机构兼并；惟有看到我国金融机构全能化的渐进性以及在现有框架下适度混业的广阔空间；惟有在正视我国发展网络金融机构可能性的同时，注重相应的监管制度建设，才能顺应金融全球化的机遇，否则机遇就可能是挑战甚或灾难。
中国面对资本非中性背景下金融全球化的政策选择
在21世纪初期我国应坚持兼容性开放战略，并兼顾区域监管，引导亚洲形成区域金融板块，还考虑通过扩大了的货币互换协定形成某种汇率联动机制。
（一）坚持我国金融体系的兼容性对外开放战略
所谓兼容性金融对外开放战略，是指一国的金融开放必须和一国金融制度的内化进程、政府的管理能力相匹配，金融开放超出本国金融制度和政府管理的发展，本国政府、金融机构、企业和个人在国际竞争者的冲击下就难以应对，并最终会因为金融危机的爆发而以恢复资本管制等措施强迫性地减缓金融开放进程。如果金融开放缓慢，那么外来竞争压力的缺乏将使得一国封闭和落后的金融体系革新缓慢，内部问题不断积累而导致内源型金融危机，并最终被迫选择加速金融开放，因此开放和政府管理能力必须兼容。（注：钟伟：《通货膨胀的国际传导及对策》，中国财政经济出版社，1999年版，第114～136页。）
中国如何利用兼容性金融对外开放战略？对中国来说，坚持对金融体系的兼容性开放，不是继续强化政府对微观金融活动的直接干预，而是在进行干预的同时随着金融制度的逐步内化形成透明的政府退出机制。此外，全球化还意味着国家间、区域间的政策协调日趋重要，中国不能不在制定和调整金融货币政策时，考虑国际间和亚洲区域间的金融经济联动，以免留下既无政府管制又无市场调节的金融监管真空地带，以此降低融入国际金融体系的风险。
（二）坚持国家监管为主、兼顾区域和全球监管的金融监管战略
在国际经济活动中，各民族国家的利益仍然是相关而分立的，因此目前的区域金融监管及全球金融监管，都是在协调国家利益的基础上的有限度的国际监管，全球化并不意味着各国间的利益趋向，各国总是试图从中为本国谋得尽可能多的收益，国家金融监管在今后相当长的时期内仍然是金融监管的主体。（注：史东明：《经济一体化下的金融安全》，中国经济出版社，1999年版，第264～281页。）值得关注的是：2000年1月19日，在美联储颁布了金融现代化法的临时性实施条例（已于3月底正式生效）时，对外国银行如何转化为金融持股公司作出了明确规定。其中最具争议的是，外国银行申请成为金融持股公司时，应提供在美国和在全球的金融经营活动的全貌，这实际上是赋予美国金融法规以治外法权的特性，并使美联储监管全球性银行的功能大大强化。更为重要的是，美国1999年通过消除金融分业经营障碍的新法案的同时，实际上还造成了对外国金融机构的某种歧视，例如外国银行要想从中受益，必须得先申请成为金融持股公司。欧洲委员会的官员曾表示，上述措施和巴塞尔资本协议相冲突，如果美联储一意孤行，要把美国告到世界贸易组织或采取类似的报复手段。上述变化和争执反映出：发达国家正在使其国家金融监管更具有区域乃至全球监管的功能，并试图通过国家立法来赋予其金融监管法律以治外法权的功能。那么我国在金融全球化浪潮下，也许可以考虑将国家监管向区域和国际监管延深，甚至建立起隐含治外法权的金融监管体系。
（三）坚持引导亚洲货币区域化的金融发展战略
鉴于目前金融全球化仍然建立在以国别货币代行世界货币的基础之上，并且在今后相当长的时期，国别货币、区域货币仍将共同存在，因此我国可以引导亚洲形成一个有机的、整体性亚洲区域金融板块发挥积极作用，并探讨作为亚洲区域货币起点的汇率联动机制的可能性。
首先，东亚国家和地区的经济指标趋同已具汇率联动的可能性。东亚10国和地区：新加坡、中国、中国香港、中国台湾、日本、韩国、泰国、马来西亚、菲律宾、印尼的经济指标，在人口、外汇储备、区内贸易等各方面均有趋同可能，且存在着产品与资源的互补。尽管由于亚洲各国经济分布的离散性和不均衡性使其在几年内达到趋同标准有一定困难，但如果将各国和地区分为3个次区域层次，则第一层次中国、中国香港和中国台湾及新加坡已达到经济指标趋同。日本与韩国为第二层次，泰国、马来西亚和菲律宾为第三层次国家。后两个层次的经济指标尚未趋同。（注：钟伟：《金融全球化和亚洲货币区域化》，载《对外经济贸易大学学报》，2000年第1期。）亚洲区域货币完全可能先采取制度化的汇率管理机制，然后逐步向单一货币靠拢的方式。
其次，从次区域的角度看，中国、中国香港、中国台湾和新加坡已完全具备建立亚洲汇率联动机制的能力。(1)以上4个经济体在经济发展上有一定梯度，彼此间贸易、投资的联系已很密切；(2)它们具有比较雄厚的外汇储备和较稳定的宏观经济；(3)上述4个经济体相对于美元的汇率波动已控制在较小幅度内，转换为彼此在汇率走廊内浮动难度较小；(4)为平抑货币汇率异常波动可通过扩大了的亚洲货币互换机制来完成，避免了双边协调可能引发的麻烦。因此亚洲汇率联动机制以次区域的形式首先实现并逐步扩展已具备可行性。我国在此进程中可以发挥相当重要的作用，亚洲汇率联动机制的构建也可以为人民币的区域化和国际化提供较好的平台。
[收稿日期：2000-12-26]
[修回日期：2001-01-10]
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