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协同价值分析
根据资产重组的交易主体不同，资产重组可分为三种类型，第一类为横向的资产重组，即生产同类产品的厂商或同一市场领域相互竞争的商品分销商之间的资产重组；第二类为纵向的资产重组，指与企业的供应厂商或客户的资产交易行为，即优势企业与本企业生产紧密相关的上下游的供应、批发、零售过程的企业进行合作，以形成纵向一体化；第三类为混合的资产重组，指非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的资产交易行为。
协同价值，是通过企业资产重组，在整体上创造新的增量价值。广义地说，协同价值是通过重组而使双方获得的共同收益。企业之所以选择资产重组，是想取得1+1＞2的效果， 即协同价值使得重组双方都可能从中得到好处，而不是以一方的利益受损为条件达成的交易。如果目标资产自身的孤立价值为VA，而重组后目标资产的价值为VB，则重组交易合理价值P的区间为VA≤P≤VB，协同价值即为VB—VA，由此可见，协同价值既是企业资产重组的动机，又是交易价格的确定基础。协同价值可以分为：生产协同、经营协同、财务协同与其他协同价值。具体分析如下：
（一）生产协同价值
1.降低市场交易成本。市场交易成本随交易次数的上升而增加，企业生产主要是通过自身活动来提高劳动生产率，但必然与其他企业（如原料供给，产品销售）发生交易行为。这种企业间交易的基点就是价格，也是起草合同和执行合同的成本。如果这种成本很高，那么企业就有通过各种途径来降低这种成本的动机，如果企业的生产要素投入和商品销售完全依赖一家外部企业时，当产品需求增加，相关企业就会相应提高原料价格或销售费用，从而给企业带来损失。但可以通过纵向的资产重组方式来减少这种损失，将市场交易转化为企业内部交易，通过行政手段协调各部门之间的工作，而这在互相独立的企业之间是不可能的。经理人员对企业内部交易的协调要比通过市场协调容易得多。
2.达到专业化的要求。在现代企业管理中，生产专业化越来越影响着企业的进一步发展。通过资产重组，企业在保持整体结构的情况下，实现各业务流程的一体化，避免由于产品的转换带来的生产时间与技术上的浪费；另一方面，通过在各个生产流程之间的密切配合达到连续化的要求。这在纵向的资产重组中也十分明显。它可以有效地解决由于专业化引起的各生产流程中的分离，将他们纳入同一工厂中，减少生产过程中的环节间隔，降低操作成本、运输成本和充分利用生产能力。
（二）财务协同价值
1.通过重组实现在纳税方面的优惠。税金是对企业的经营决策起着重大影响的一个因素。在各国，不同类型的企业在资产、股息收入与利息收入等资本收益的税率以及在税收范围方面有很大差异。由于存在这种差异，使得企业可以通过重组方式实现在纳税方面的优惠。例如，在许多国家中，当企业出现亏损时，可以通过税前利润抵补亏损，如果利润不足以弥补，则可以向后递延。我国《税法》规定：企业发生的年度亏损，可以用下一年的税前利润来弥补，下一年利润不足以弥补的，可以在5年内用税前利润延续弥补。有了这样的亏损延续弥补条款， 一家亏损企业往往会被考虑作为合并目标或其会考虑合并一家盈利企业，以充分利用亏损延期纳税的优惠。80年代以来，我国不同所有制企业的税率有很大的差别，政府还对许多高新技术企业规定相当优惠的税率，如“三免两减半”。企业可以通过资产重组，达到国家规定的享受优惠税率的标准，或者合并一家此类企业，并通过转移价格的方法，把利润从高税率的企业向低税率企业转移，以提高利润。此外，在重组方式的选择上，一般有三种：现金、换股、发行可转换债券。以换股为例，交易双方通过新发股票的方式，不进行现金交易，在这个过程中，由于未转移现金，也未实现资本收益，因此是免税的，通过这种方式，在不纳税的情况下，实现企业资产流动与转移，资产的受让方扩大了资产规模，资产的出让方再通过证券二级市场出售新的股票，从而规避国家税收。如果采用可转换债券的形式，一方面由于企业付给这些债券的利息是预先从收入中扣除的，可以少交纳所得税，另一方面由于资本收益的延期偿付，可以少付资本所得税。
2.预期效应。财务协同价值中有一个重要的方面，即企业的股票价格在二级市场的变化。预期效应是指由于重组使股市对于企业股票评价发生改变而对股价产生的影响。据笔者的统计，中国现有的资产重组案例中目标资产的交易价格一般在净资产的100%—250%之间，市盈率（P／E）一般在10—15之间，而中国现有的许多上市公司的市净倍率（市价 ／净资产）一般在5—10倍，市盈率在30—40之间。通过资产重组，可以大大提高上市公司资产的“含金量”。现在资产重组中目标资产交易价格低企，大大刺激了上市公司资产重组的热情，也有利于上市公司股票价格在二级市场的表现。
3.实现财务合作。对于资金紧缺与资金大量闲置的两个企业来说，进行资产重组对重组双方都是有益的。另外，为了达到证券交易的某些规定，比如上市公司连续三年的净资产收益率平均达到10%以上才有配股资格。通过兼并，收购一些效益比较好的项目或企业，上市公司则可以使自己的净资产收益率达到配股资格要求，从而通过配股得到巨额发展资金。
（三）经营协同价格
1.节省经营费用：如果从市场角度考察，企业之间最大的成本差异体现在采购费用与营销费用占销售额的比重上，如下图所示：
市场占有率％＜10％ 10～12％ 20～30％ 30～40％
投资／销售额68.6667.74 61.08 64.66
应收款／销售额 15.5214.08 13.96 15.18
存货／销售额 9.30 8.97 8.68 8.68
税前利润／销售额-0.16 3.42 4.84 7.60
采购费用／销售额45.4039.90 39.40 32.60
制造费用／销售额29.6432.61 32.11 32.95
营销费用／销售额 3.55 3.18 2.83 2.44
生产能力利用率 74.7077.10 78.10 75.40
平均比重（最好／最差） 14.5020.40 20.40 20.10
相关价格 2.72 2.73 2.65 2.66
样本企业数
156 179
10567
市场占有率％＞40％
投资／销售额43.98
应收款／销售额 14.48
存货／销售额 8.16
税前利润／销售额13.16
采购费用／销售额33.00
制造费用／销售额31.76
营销费用／销售额 2.66
生产能力利用率 78.00
平均比重（最好／最差） 43.00
相关价格 2.39
样本企业数
87
资料来源：美国国际管理研究院校BNTC575，WB4500，D94，P308。
可以看出，拥有超过40%市场份额的企业，其采购费用只占销售额的33%，而那些拥有市场份额不到10%的企业，该比率高达45%，随着市场份额增加，采购费用支出有相对下降趋势；同时，营销费用也呈相对下降趋势。利用原有资料，可计算出拥有较低市场份额的企业与那些占据较高份额的企业之间的营销成本差额平均约为2%。 这是规模经济的一种反映：市场份额较高的企业能有效地利用众多的媒介与营销手段，降低其固定营销成本，这在以扩大市场份额为主要目标的横向资产重组中尤为明显。在混合的资产重组中也存在由于规模扩大而带来的营销费用比例下降的趋势。这主要是因为多角化联合企业可以为不同顾客或市场提供一系列的产品或服务，更好的满足他们各自不同的需要。而这些不同的产品和服务可以利用同一销售渠道来推销，利用相同技术扩散来生产，达到节约营销费用的效果。与低份额企业相比，大型企业能直接创造较强的竞争优势，在产品质量和价格上均领先于对手。由于质量和价格并不具有直接的可比性，故难以确定二者之间哪一个的影响更大，显然优质高价这一组合是大型企业的实力象征。
2.降低经营风险。混合的资产重组，使上市公司能够在多个行业内经营，有效地规避了单一行业的经营风险，符合风险分散化的经营理念，通过多个行业的分散经营与财务合作，有利于上市公司巩固在每个行业的竞争地位。
3.增加市场权力。上市公司通过横向的资产重组，减少了竞争者的数量，改善了整个行业格局，有利于行业利润水平的改善和行业内部竞争的均衡。通过纵向的资产重组，企业有效地整合了其产品生产的整个流程，增强了其支配市场的权力。
可行性研究
（一）现金流量的预测
假定重组后目标资产继续经营，则在未来年度会产生现金流量，通过现金流量累计现值的大小，我们就可以比较准确地估算资产的价值，我们可以利用以下公式测算目标资产未来年度现金流量：
CFt＝（St－1）（1+Gt）Pt（1－Tt）—〔St－（St－1）〕（Ft+Wt）
式中：CFt——第t年的现金流量；
St，St－1——分别为第t年和第t－1年的销售额；
Gt——销售额年增长率；
Pt——销售利润率；
Tt——所得税率；
Ft——销售额每增长一元所需追加的固定资本投资；
Wt——销售额每增长一元所追加的流动资本投资。
（二）资本成本的估算
资产重组可以看做是一种投资，必须考虑其资本投资的成本，即企业为资产重组投入的资本代价。对于上市公司来说，它能动用的资本包括两类：债务资本和股本资本。
1.债务资本成本
由于债务利息在计算所得税时予以扣除，因此，债务资本成本为：Cd＝Ri（1－T）。
其中，Ri为目前的借贷利率，T为所得税率。
2.股本资本成本
公司的股本资本成本应在无风险报酬率之上，再加上承担股本风险而得到的补偿率；由于证券市场风险分为系统风险与非系统风险，因而前述承担股本风险得到的补偿率应分为系统风险补偿率与非系统风险补偿率两类；系统风险补偿率可由具有代表性市场指数的预期报酬率超过无风险报酬率的部分表示，而单个证券的非系统风险补偿率，则由β系数与系统风险补偿率的乘积而求得。则股本资本成本为：
Ce＝R[,o]+β（Rm－R[,o]）其中，R[,o]——无风险报酬率；
Rm——具有代表性的市场指数预期报酬率。
3.加权平均资本成本
加权平均资本成本为：R＝Ri（1－T）（D／V）+[R[,o] +β（Rm－R[,o]）]（E／V）其中，D——上市公司的总负债；
E——上市公司的股权资本；
V——上市公司的总资产。
（三）重组前目标资产的价值（VA）
目标资产的价值＝目标资产历年现金流量总现值－目标企业负债。即：
n
VA＝ ∑ [ACFt（l+R[*]）[n]]+SVA－DA
t＝1
式中：n——合理的预期期限；
ACFt——重组前目标资产第t年现金流量；
R[*]——贴现率（社会平均资金报酬率）；
SVA——预测期满后的资产残值（现值）；
DA——总负债。
（四）重组后目标资产的价值（VB）
比照VA，可以求出VB
n
VB＝ ∑ [BCFt（l+R）[n]]+SVA－DB
t＝1
式中：n——合理的预期期限；
BCFt——重组后目标资产第t年现金流量；
R——贴现率（即加权平均资本成本）；
SVB——预测期满后的资产残值（现值）；
DB——总负债。
（五）资产重组的前提条件
资产重组可行与否，必须具备两个前提：
1.VB≥VA
目标资产的价值在重组后得到提高，是进行资产重组的基础。VB比VA的数额越大，进行资产重组的潜在收益就越大，上市公司潜在的重组动机就强烈。资产重组的交易双方分享资产重组的协同价值（VB－VA）的可能性也就越大。当VB＜VA时，对于资产重组的出让方来说，保持现状比进行重组要好；对于受让方来说，也不太可能出价高于VA。因此，此时进行资产重组对于交易双方都是不可行的。
2.VB≥POE且POE≥VA
对于资产重组的受让方来说，他不可能接受高过VB的交易价格，故VB≥POE；对于出让方来说， 他也不可能接受低于VA 的交易价格， 故POE≥VA。VB与VA的差额越大，交易双方的谈判空间也就越大， 达成交易的可能性也就越大。