我国教育企业赴海外上市VIE模式的研究
——以新东方为例
齐岳（教授/博导）1，2，3，4黄佳宁1甄童雅1谢晨瑶1
（1 南开大学商学院 2 南开大学中国公司治理研究院 3 天津市中国特色社会主义理论体系研究中心南开大学基地 4 中国特色社会主义经济建设协同创新中心 天津 300071）
【摘要】 近年来，赴海外上市已成为我国教育企业进行直接融资的重要方式，动因在于教育培训机构的营利与非营利性定位、内地资本市场发展不够成熟、融资及税收相关政策等给教育企业在内地上市带来了压力。文章分析了在海外成功上市且发展稳定、财务绩效较好的新东方所采取的VIE上市模式，梳理该模式的构建方式及在应用过程中遇到的问题，总结优势和经验，得到相关启示，并结合当前国内外的经济形势，对我国教育企业如何借鉴新东方的VIE上市模式提出建议，以期为有意向赴海外上市的教育企业提供一定的参考，并对促进相关政策的进一步完善、资本市场的进一步发展与开放起到一定的借鉴作用。
【关键词】 直接融资；VIE上市模式；海外上市；教育企业
一、引言
2019年3月，李克强总理在政府工作报告中指出，现阶段需要“促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重”。2018年9月，习近平总书记在全国教育大会上表示：“教育兴则国家兴，教育强则国家强”。近年来，赴海外上市已成为我国企业进行直接融资的重要方式之一，不少教育培训机构如新东方、好未来等纷纷前往美国、香港等地上市。截至2019年2月22日，仅有6家教育企业在内地上市，其中在主板上市的仅昂立教育1 家。通过总结我国教育企业赴海外上市的动因，探究分析其上市模式，对推动我国教育企业获得直接融资具有重要意义。
新东方是成功赴海外上市的典型教育企业，财务状况相对稳定，财务指标、财务绩效优势明显。新东方的商业模式、运营模式、上市模式等都有其可取之处，其中最值得教育企业借鉴的就是新东方的VIE 上市模式。VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）又称“协议控制”，是指在海外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，海外上市实体通过协议的方式控制境内业务实体，境内业务实体是海外上市实体的可变利益实体。本文以新东方为例，详细分析了VIE 上市模式的构建方式，梳理了新东方的上市过程，探究新东方在应用VIE上市模式中遇到的问题，并对VIE 上市模式的优势进行了分析，对新东方的经验进行了总结，得到相应启示。在此基础上，本文结合当前国内外经济形势，对我国教育企业如何借鉴VIE 模式进而在海外上市获得直接融资提出了建议。本研究对期望在海外上市的同类企业提供了一定的参考和借鉴。同时，通过分析VIE上市模式的相关流程和经验，有利于进一步完善我国相关政策，促进我国资本市场和实体经济的发展，并对我国进一步扩大对外开放、与国际市场接轨有所启示。
二、文献综述
对于海外上市的动因，在融资动因方面，Yongli Luo，Fang Fang，Omar（2012）［1］对在美国上市的中国企业进行了分析，认为从长远来看中国交叉上市ADR相对于单一上市表现更好，并发现中国企业在国外上市更能获得投资回报和流动资金。齐岳、罗天奇、张天媛（2019）［2］在关注直接融资的同时，聚焦于我国区域性股权交易所，认为其发展无法满足初创型科技企业的融资需求，并基于企业自身发展的实际需要探究企业转板问题。在公司治理及战略动因方面，Doidge，Karolyi和Stulz（2004）［3］提到为满足海外上市条件，企业可以更好地进行信息披露，提高公司治理水平和企业价值，也可以提高投资者对企业的信赖程度。刘嘉琦、李新春（2019）［4］认为海外上市企业在创新投入、吸引海外高端人才、开拓国际市场方面好于内地上市企业，我国企业到海外市场上市很可能是出于战略动机的考量。在行业动因方面，周菁、张亮（2012）［5］从法律角度阐述了教育培训机构在国内上市所面临的风险，认为民办教育培训机构难成上市主体且有营利限制，教育培训机构监管机制有待健全，存在税收法律障碍等。叶弈（2018）［6］提到，我国教育市场的特点之一是体量大，因为我国人口众多，教育消费中的刚性需求决定了其爆发性增长的特点，且教育市场中的需求远未被满足。
对于海外上市企业的绩效表现，孔宁宁、李书超（2010）［7］发现企业在海外上市，会对企业的后期发展如知名度、公司治理水平以及盈利能力起到积极的促进作用。王华（2009）［8］认为企业在海外上市后，其融资可以实现生产要素如资本、知识和技术之间的影响，这些要素对国内经济的影响又涉及很多方面。
对于教育企业的上市建议，成刚（2013）［9］认为，教育企业应谨慎选择赴美上市，巩固核心竞争力，抢占新的培训市场，加大自主研发力度，优化在线服务，加大专职教师培养力度，维护行业形象和利益，规避政策风险等。孙晓翠、李彬（2018）［10］基于营收、利润和研发等财务数据的整体市场和典型案例分析，进一步对教育企业的创新发展提出了规模控制、社会关注和技术创新等相关建议。
VIE 上市模式是造成新东方受到质疑的关键。首先，VIE 上市模式本身较为脆弱，国外上市公司并不通过持有国内实体公司的股权获得利润，而是与实体公司建立契约关系，通过商品购买或服务方式输送利润。在国内监管体系不完善的背景下，新东方能否有效地将其利润转移到海外上市公司受到了质疑。其次，VIE 上市模式尚处于法律的灰色地带，目前未有明确的法律依据，在利用这一模式上市的过程中，存在着较强的可调整性和界限不清之处。新东方的问题暴露之后，监管机构开始对之前的漏洞提出质疑，新东方也因此付出了代价。
三、教育企业赴海外上市的动因分析
（一）赴海外上市的一般动因
首先，获得直接融资。海外资本市场相对成熟，赴海外上市企业在一定程度上能够获得相对稳定、充足的资金，从而满足自身发展的需求。其次，提高公司治理水平。海外相关上市制度对公司治理的重视程度往往大于我国内地，为了达到要求实现上市，企业通常会更加注重自身的内部控制建设，进行合规经营。同时，海外相对完善的信息披露制度使企业在上市后可以受到投资者的充分监督，也将促使其提高公司治理水平。最后，赴海外上市能够提升企业的海外影响力，拓宽海外市场。通过海外上市，企业能够向更多的投资者展示自身的能力和前景，在明显的文化差异背景下，投资者对企业的了解和认识对企业能否获得其资金支持具有重要影响；同时，赴海外上市能够使企业快速进入当地市场，扩大国际交易、业务规模，扩大战略视野，增强国际竞争力。
（二）我国内地资本市场相关制度加大了教育企业上市的难度
经济增加值（EVA）是评价“真正经济效益”的指标。本文参考齐岳、李晓琳（2018）［11］的EVA 计算方法，对新东方的财务绩效进行计算，数据源自东方财富choice 及新东方年报。同时，由于中美会计制度的不同，本文在此基础上进行了一定的调整。公式为：EVA=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-资本总额×加权平均资本成本。
粮食统计口径是粮食统计工作的基础，其调整涉及与粮食相关的各个方面，需要综合分析可能产生的影响，选择适合我国国情的粮食统计口径方案。在结合国家战略、宏观政策、国际比较、公众认可及可操作性等多方面因素的基础上，本文提出三种可供选择的粮食统计口径调整方案：
2.我国内地资本市场的上市门槛相对较高。从6家在我国A股上市的教育企业来看，仅昂立教育在主板上市，而佳发教育、全通教育和三盛教育均在创业板上市，中公教育和凯文教育在中小板上市。在主板上市的准入条件较高，较为看重企业的股本规模以及盈利能力等方面。在中小板上市的企业规模相对较小，市值偏低，但在财务方面，中小板与主板的上市条件是相同的。相较于主板，创业板在企业规模和盈利水平等方面门槛较低，但教育行业中仍有部分高质量的中小企业因无法达到利润、规模等方面的门槛而无法上市，发展受到制约。上海证券交易所、深交所创业板、纽约证券交易所、香港联合交易所的营运记录、盈利要求、市值和公众持股比例等上市条件的比较如下页表1所示。
面对这些质疑，新东方进一步加强了对信息披露的重视，并于2012年7月20日成立了特别委员会，由李彦宏、李廷斌和杨庄三名独立董事组成。特别委员会对浑水公司的质疑进行了独立审查，发现新东方确实拥有55所学校和学习中心的所有权，且无明确证据表明存在支持浑水公司看法的特许经营费，在税务方面亦无明确支持相关质疑的证据。2012年10月15日，新东方表示，经协商，美国证券交易委员会对将新东方学校并入新东方或者新东方在中国的子公司没有异议，对新东方将VIE 并入上市公司财务报表也没有异议。
新东方是国际知名教育品牌。2006年9月，新东方在纽约证券交易所成功上市，成为首家赴美国上市的我国内地教育企业，上市首日便筹集到1.115亿美元。迄今为止，我国74 个城市都有新东方建立的教学机构。据不完全统计，这些学习教育中心已达800家。
3.我国内地资本市场上市流程相对繁冗，效率较低。一般情况下，我国企业在内地上市需要经过上市辅导、申报材料、上发审会等步骤，还需要排队等候。而在海外上市则不需要经过上市辅导，只要符合当地证券交易所的上市标准即可。从时间上看，我国A股市场IPO需时短则一年，长则三年及以上，而在美国资本市场上市一般仅需9—14 个月。2018年，港股教育企业从交表到上市平均需要172天。相比之下，我国A股市场的上市效率并不占优势。
4.海外资本市场在再融资方面优于我国内地资本市场。海外资本市场的再融资效率较高且门槛不高，而规模不大的优质企业更倾向于融资的高效性。相对来说，企业在内地资本市场进行再融资的难度较大，复杂程度不亚于首次上市融资，效率不高。多数教育企业因规模有限，不倾向于在内地资本市场上市。
（三）我国对教育培训机构的营利性定位阻碍了教育企业在内地资本市场上市
表1 证券交易所上市条件的比较
在我国以往的法规及认知里，教育培训机构往往是非营利性的。我国2003年版《民办教育促进法》规定，“民办教育事业属于公益性事业”“不得向社会公开募集资金”。《教育法》也否定了民办教育培训机构在法律上的营利性。而这一非营利性规定与企业追求营利的特点相悖。同时，非营利性规定下教育培训机构大多为非企业法人，在民政部门登记，这也与上市主体应该是企业法人并于工商行政管理部门登记的要求相悖。故我国对教育培训机构的营利性与非营利性定位，在很大程度上影响着教育企业的上市。
2016年11月，《关于修改〈中华人民共和国民办教育促进法〉的决定》通过，将非营利性民办教育和营利性民办教育区别开来。非营利性民办学校到编制或民政部门登记，营利性民办学校到工商部门登记。两者实施有差异的会计制度，税收优惠和财政扶持政策也有所不同。这表明，我国对民办教育培训机构的重视程度逐渐提升，教育培训机构在法律上有了营利的可能，教育资产证券化加快了脚步。
机关事业单位身为我国社会组织的一部分，其在市场中的地位和作用是非常明显的，同时也是政府部门实施权益的重要基础。所以，单位合理的内部建设不仅会影响到到单位自身的发展，而且也直接呈现出单位自身的工作质量和经济水平。虽然当前我国各大单位的建设工作都有了一定的成效，但在实际工作中还是存在非常多的漏洞，特别是对于管理会计的运用。
此外，我国《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》中明确指出，要“建立差别化政策体系，要在税费优惠、用地、收费等方面对非营利性和营利性民办学校实行差别化扶持政策”。选择营利性定位之后教育企业的税负会大幅增加，而所能享受的扶持政策将大大减少。在优惠和补贴都不具备的情况下，营利性教育企业能否发展上市以及维持原有盈利水平值得思考，这也在一定程度上促进了教育企业谋求上市以拓宽办学筹资渠道，从而使企业得以生存和发展。
（四）现有税收政策不利于教育企业在内地资本市场上市
在我国，企业所得税是一个重要的税种。相较于其他国家和地区，我国的所得税税率处于中上水平。同时，所得税的性质使得企业的税负感相对较强。在《民办教育促进法》修改后，教育培训机构一旦确定了营利性定位，就无法再享受企业所得税等税收优惠，承担的税负会更重。而美国的企业所得税税率已降低至20%，大大增强了对企业的吸引力。此外，香港的税种很少，也没有增值税、营业税等流转税，不对股息及售股的利润征税，同时税率也比较低。在较长时间内，我国内地的税率相对较高，且对股息等征收一定的税金，进一步加剧了教育企业赴海外上市的现象。
此外，自2006年9月起施行的我国《外国投资者并购境内企业暂行规定》明确，如果一家企业在海外上市，有超过四分之一的外资公众股，便可申请转为外商投资企业，获得税收减免等优惠。同时，不少地方政府在考核外资工作的压力下，对企业赴海外上市推出了许多优惠措施，从而吸引外资以达到业绩考核指标的要求，也在一定程度上促进了企业赴海外上市。
四、新东方的发展现状
维州政府当天发表公报说，新线路全长90公里，建成后将把墨尔本各主要轨道路线和机场轨道路线连在一起。同时，还将新增10余个地铁站点，更加方便乘客出行。
（一）新东方的财务发展现状——以经济增加值（EVA）衡量
1.相较于美国、香港等资本市场，我国内地资本市场的发展仍不够成熟完善。美国资本市场有着悠久的历史和相对成熟的机制，是世界上最为发达活跃的资本市场之一。而我国内地资本市场起步较晚，结构相对单一，在规模、制度、活跃程度等方面均与美国资本市场有一定差距。香港资本市场规模庞大，相关制度更为成熟和完善，投资者更为多元。而我国内地资本市场相对封闭，政策导向性明显，投资者单一且多数投资者专业知识不够丰富。同时，在香港资本市场上市需要使用港币进行交易，而港币可以与全球货币自由兑换，这也是香港资本市场的一大优势。
1.税后净营业利润。税后净营业利润=息税前利润（EBIT）-所得税+递延税款的增加。其中，息税前利润的计算由于中美会计制度的差异而有所调整。根据网易财经的EBIT 计算方法，本文采取息税前利润=营业毛利-销售、管理和行政费用-其他费用=营业收入-营业成本-营销费用-一般及行政费用-其他费用，计算结果如表2所示。
表2 新东方息税前利润 单位：百万美元
由于美国会计制度要求，“财务费用——银行手续费”项计入管理费用，“财务费用——汇兑损益”项计入其他业务收入，而目前尚未在公开资料中找到相关数据，故本文没有对新东方的财务费用进行调整。税后净营业利润的计算结果如表3所示。
表3 新东方税后净营业利润 单位：百万美元
1.新东方VIE 上市模式的构建。老虎环球基金和新东方一起设立了开曼群岛新东方教育科技集团作为海外上市主体，又在该公司下设4 家全控股子公司。这4 家公司中，北京破石科技有限公司（以下简称“破石科技”）和北京决策教育咨询有限公司（以下简称“决策教育咨询”）都是WFOE，控制着VIE即经营实体。决策教育咨询自身提供教育服务，破石科技开发教育相关软件，同时二者都通过协议获得国内经营实体即真正开展培训业务等机构的利润。北京判断教育咨询有限公司（以下简称“判断教育咨询”）持有地产，加拿大新东方教育集团持有商标和知识产权。中国的股东把股权质押给海外的上市公司和4 家子公司。这样，就实现了整体VIE 上市模式的构建，如图2 所示（资料来源：新东方年报）。
3.加权平均资本成本率。加权平均资本成本率=债务资本成本率×债务资本占资本总额比重×（1-所得税税率）+股权资本成本率×股权资本占资本总额比重。对于债务资本成本率，美国商业银行可以在美国联邦基金利率的基础上自行确定利差，故本文选用美国联邦基金利率作为新东方债务资本成本率的参考。加权平均资本成本率的计算结果如表5所示。
基于以上比较，可以发现企业进行续航技术研发合作与竞争时的最优续航里程研发量之差Δs大于0。积分交易价格pφ越高、合作情境下的技术溢出率越大，Δs越大；而βi越大 （研发效率越低），Δs越小。同时，企业进行续航技术研发合作与竞争时的总利润之差Δπ大于0。积分交易价格越高、合作时的技术溢出率ω′i越大，Δπ越大；而βi越大 （研发效率越低），Δπ越小。综合图1、图2，可知企业进行续航技术研发合作与竞争时的社会福利之差ΔF大于0。βi越大 （研发效率越低），ΔF越大；而积分交易价格pφ越高、合作时的技术溢出率ω′i越大，ΔF越小。
本文运用资本资产定价模型进行股权资本成本率的计算，利用东方财富choice金融终端beta系数计算器，得到新东方的beta系数为1.07。无风险收益率选用美国一年期国库券收益率2.5%，市场收益率选用纳斯达克年利率11.8%。计算得到新东方的股权资本成本率为12.45%。
自从1998年我国高等学校进行创新创业教育以来，高校的创新创业教育得到了迅速发展。目前，随着互联网经济的发展以及“双创”的推进，全国各个高校都在积极开展创新创业教育，目的在于培养学生的创新创业知识和创新创业能力。然而目前大部分地方高校的创新创业工作还处于摸索阶段，主要表现在大学生创新创业意识不强、积极性不高、参与度不高、缺少创新思维等多个方面。本文以湖北省属高校大学生创业教育为例，在调研的基础上，拟对湖北省属高校大学生创业教育现状进行评估并对以后的改革方向进行研究。
4.经济增加值。由表6可知，2013—2017年五年内，新东方持续为股东创造了价值。
海虾的营养价值极高，是一理想的高蛋白、低脂肪食品，维生素A、维生素E的含量也很高，还含有钙、铁、碘等矿物质。《本草纲目》载：“虾下乳汁，壮阳道。”因而可以辅助治疗男性阳痿、遗精和女性阴冷等症，是一种强壮补精之品。
表4 新东方资本总额 单位：百万美元
表5 新东方债务资本成本率
表6 新东方经济增加值 单位：百万美元
（二）新东方赴海外上市的效果
赴海外上市之后，新东方获得了更多融资，公司治理更为完善，自身的知名度亦得到增强，在资金流动程度、销售净利率等方面得到显著提高。发展至今，新东方为股东持续创造了正向的经济效益，财务状况相对稳定，前景较好。在一定程度上，新东方赴美上市的成功对于尝试进行海外上市的国内教育企业是一种鼓励，掀起了我国教育企业赴海外上市的浪潮。
新东方的商业模式、运营模式、上市模式等都有其可取之处。但是，不同企业的商业模式不同，运营模式亦难以复制，新东方的VIE上市模式最值得我国教育企业借鉴与分析。
五、新东方VIE上市模式探究
（一）VIE上市模式概述
1.VIE 上市模式架构。VIE 模式，即可变利益实体（Variable Interest Entity，又称“协议控制”），由三个重要部分组成：海外上市主体SPV、国内外商投资企业WFOE，国内运营实体VIE。VIE模式的架构如图1所示。
图1 VIE模式的架构
2.VIE 上市模式的动因。首先，融资门槛、上市标准的限制，使得直接上市对一些企业来说缺乏可行性。其次，我国监管趋于严格，以往的借壳上市模式相对来说不再可行。最后，VIE上市模式受到海外投资者的青睐，以VIE模式上市的企业向海外投资者提供了了解企业、行业及其文化价值观等的途径。
何良诸心一紧，一种预感攫住他，站起身，向前走，经过播音室时，见门虚掩，敲敲，没有动静，门缝内露出女播音员的腿。何良诸的目光顿一下，推开门，女播音员张着嘴，一脸骇然。何良诸问：“小姐，有人卧轨？”
（二）新东方VIE上市模式案例分析
2.资本总额。资本总额=债务资本+股权资本。债务资本=短期借款+长期借款+长期应付款+1年期的非流动负债；股权资本=普通股权益+少数股东权益+递延税项贷方余额-递延税项借方余额。新东方资本总额的计算结果如表4所示。
2003年新东方完成了股权制度改革。2004年8月新东方在维尔京群岛注册成立。2004年12月新东方开始第一轮融资，筹集上市过程中需要的资金，从而为上市奠定基础。在这轮融资中，新东方对老虎环球基金进行私募，获得2 250 万美元，同时给予老虎环球基金10%的股份，且为优先股。约一年后新东方开始第二轮融资，此时老虎环球基金持股增至18.9%。在境外，创始人俞敏洪注册建立了一家名为虎步发展的离岸公司，持有新东方39.6%的股权。通过向实体新东方以及北京3 个全资子公司签订9 个协议进行转让和授权，有效地控制了新东方及其子公司的全部或部分股权。2006年9月7日，新东方以20.88美元收盘，成为第一家在美国资本市场上市的我国内地教育企业［11］。
2.新东方VIE上市模式的优势。首先，VIE上市模式相较于在我国内地上市和在海外直接、间接上市（如借壳上市）来说门槛较低，对注册资本、盈利能力和经营期限的要求相对较少。其次，VIE 上市模式通过国内新东方实体公司与海外上市公司签订一系列协议进行利益输送，可以有效规避在我国内地上市过程中繁琐的监管和审批手续，避免了审批结果的不确定性。最后，VIE 上市模式受到了海外投资者的欢迎。大量海外投资者被以VIE模式上市的新东方所吸引，为新东方走向国际市场提供了良好的条件，也为海外投资者投资内地优质资本提供了机会。
图2 新东方VIE架构
3.新东方VIE上市模式存在的问题和应对方法。新东方在上市发展过程中也遇到了一些问题。首先，信息披露不到位。2012年，新东方决定简化VIE结构，将VIE下的股权转给俞敏洪控制，但并没有明确公开相关信息，引发了对新东方“剔除原VIE老股东”的质疑，导致股价大跌。其次，毛利率和税收政策信息遭受质疑。新东方超过60%的毛利率被怀疑是欺诈行为，浑水公司怀疑新东方在泡泡少儿的特许经营权上故意隐瞒事实，使用一次性“特许加盟费”丰富现金账户。同时，相关机构认为新东方在税收方面存在虚假情况，收益率存在严重问题。最后，报表受到美国律师事务所怀疑。美国律师事务所代表Bronstein，Gewirtz ＆ Grossman，LLC于2009年7月21日至2012年7月17日发起调查，认为新东方缺乏充分的依据来表明其可变利益实体的业绩，从事新东方业务运作的学校最终是国家财产，新东方缺乏财务和内部控制措施。
我院门诊处方中具有潜在相互作用的氯吡格雷联合用药的调查分析 ……………………………………… 宋浩静等（17）：2429
从以上对比分析可以看出，无论是主板还是创业板，我国内地资本市场的上市标准都较为严格，造成一些规模或盈利未达到要求但具有一定发展潜力的企业无法上市。美国和香港资本市场的上市标准有可借鉴之处，我国内地资本市场上市标准的部分指标需进行适当调整。
综上所述，结合案例深入分析教育企业赴海外上市的动因和上市过程的文献相对较少。本文分析了新东方赴海外上市的典型案例，弥补了个案研究较少的不足，并扩展到发展潜力大、海外上市趋势明显的教育行业，为其他寻求海外上市的教育企业提供借鉴。
可见，VIE上市模式具有一定的优势，但也可能因处理不当而带来问题。故在运用该模式时，企业需要关注、防范随之而来的风险，尽量避免问题的发生。
（三）新东方VIE上市模式的总结
1.新东方VIE 上市模式对教育企业的启示。如前所述，教育企业在我国内地上市面临着许多问题。在内地资本市场方面，上市门槛相对较高，上市流程相对繁冗，且在再融资方面存在一定的不足；在我国对教育培训机构的营利性定位方面，教育企业上市受到了制约；在税收政策方面，我国教育企业税负相对较重。通过VIE上市模式，教育企业能够前往海外上市，减少在上市过程中遇到的阻碍。首先，VIE 上市模式能够使教育企业以较低的门槛成功进入海外资本市场。相较于在我国内地上市和在海外直接上市，VIE上市模式的门槛较低，要求较少。而对于间接上市来说，买壳上市和借壳上市的成本较高，上市后的融资效果也不明显。同时，海外资本市场相对成熟，各项制度较为完善，运行效率较高，资金流转活跃，再融资较为容易，企业可以获取所需要的资金，有利于企业的进一步发展。其次，VIE上市模式使得受到很多政策条文约束的教育行业企业获得了在海外上市融资的机会。在很长一段时间内，由于行业政策所限，很多教育企业难以在内地获得上市资格，也难以达到直接在海外上市的要求，而VIE 上市模式能够较好地解决这一问题。最后，VIE 上市模式减轻了教育企业的税负。在国内，一般情况下企业所得税在企业税负中占比较大。而在教育企业倾向于前往上市的部分国家或地区，企业所得税相对较低，税种较少，税负较轻。
2.应用VIE 上市模式应注意的事项。（1）信息披露问题。在2012年简化VIE结构的过程中，只有国内实体新东方包括俞敏洪在内的11 名股东了解可变利益实体调整导致的股权变动，外商独资企业董事会或海外上市实体是否同意并发表相关意见，以及股东之间的股权转让是否按照市场定价，是否涉及关联交易等，这些信息外界难以获知。（2）风险控制问题。由于新东方海外上市公司对国内经营实体是协议控制，在VIE上市模式下，海外上市公司对国内经营实体没有控制权，无法参与国内公司的经营管理。（3）信任问题。对于上市公司来说，任何有关股权变更的决定都需要得到股东大会的批准，而新东方直到换股后才披露相关信息，引发了信任危机。无独有偶，阿里巴巴集团的创始人马云未经董事会批准和股东同意，单方面决定终止阿里巴巴集团与支付宝之间的协议控制关系，撕毁协议控制合同，引发不良影响。这些单边行为亦使人们对VIE上市模式持谨慎态度。（4）税务和外汇问题。采用VIE结构的企业将涉及大量的避税、反避税和关联方交易问题，在股息分配中也可能存在税务问题。同时，在利润离开本国的过程中可能面临外汇控制问题。（5）政策问题。目前国内有关部门尚未出台与赴海外上市VIE 模式有关的政策、法律和法规，VIE上市模式仍处于法律的“灰色”地带，如果国家相关政策不认可这种模式，无疑会给许多海外上市公司带来巨大的风险。
六、对我国教育企业以VIE模式赴海外上市的建议
（一）教育企业对VIE上市模式的应用方面
1.关注并合理应用VIE上市模式。（1）教育企业需要关注、了解VIE 上市模式。VIE 上市模式优势明显，值得关注，而国内多数企业管理人员缺乏对VIE上市模式的了解，故可以参考新东方应用VIE 模式成功上市的经验启示，并考虑培养VIE上市方面的专业化人才。（2）应用VIE上市模式时需要注意以下方面：首先，完善信息披露制度。对于可变利益实体调整导致的股权变更，股东之间股权的转让是否按照市场进行作价，是否涉及关联交易等都应进行合理披露。其次，注意控制风险。海外上市公司在面对国内运营实体时，无法有效地进行股份控制和参与其经营管理。企业在实施VIE 上市模式后，应着重注意这方面的风险控制。再次，遵守协议不违约。各方按规行事，才能减少产生信任危机的可能性，才能使人们对VIE 上市模式有信心。第四，注意防范税务风险、外汇风险。在法律规定的范围内，合理进行税务筹划、外汇交易。最后，防范政策风险。目前VIE 上市模式仍处于“灰色”地带，采取这一模式的企业更应严守相关法律法规。同时，企业应提前采取措施，在该模式得不到承认时，在法律允许的范围内尽量维护企业的利益。
综观上述规定、有关国际案例确立的具体标准规则，中国可以运用股东国籍国身份对遭受安全风险损害的海外投资者及其投资提供外交保护的主要国际规则依据为两项：第一，公司已不存在，股东失去通过公司获得救济的可能性；第二，股东所属公司具有损害国国籍且该国要求公司在其境内经营。
2.明确自身目标、整体模式及上市时机。首先，企业需要明确上市目标，不能盲目“跟风”或是通过上市“圈钱”。企业应明确公司战略和发展方向，追求恰当的融资目标，为股东创造价值。其次，在文化认知等差异背景下，期望赴海外上市的教育企业应明确自身的运营模式、商业模式等，展示良好的盈利能力和发展前景，从而得到投资者的认可。最后，企业需要结合宏观经济形势，选择合适的时机上市，避免在经济低迷时上市可能出现的上市首日大跌、股价长期低迷、投资者信心受挫等情况。
3.完善自身风险控制体系，注重专业化人才培养。VIE上市模式本身存在一定风险，但从新东方实施VIE 模式遇到问题并予以解决的过程中，我国教育企业可以获得一定的启示。教育企业需不断提升自身水平，尤其要注重风险控制体系的建立和完善，及时发现风险，适当规避风险，合理应对风险。值得注意的是，教育行业在一定程度上是服务性行业，其评判标准并不明确，完善风险控制体系，减少盲目投机，关注自身服务质量的提升，才有利于教育企业的长远发展。同时，注重专业化人才培养，在海外上市过程中少走弯路，不触碰法律底线，在海外成功上市之后合理利用资金进行运作，及时察觉异常。
（二）政策方面
1.完善VIE 上市模式相关政策，减少法律盲区。在我国，VIE 上市模式仍处于法律的边缘地带，缺乏明确、系统的法律规定。相关部门应尽快出台相关法律法规，对VIE 上市模式的相关流程和做法进行明确和约束。同时，法律法规上的约束亦可减少VIE 上市模式中的“暗箱操作”。
粒子个数的选择根据具体问题有所差别，粒子个数过少，优化效果和速度难于保证；粒子个数过多，计算量大以及相应的运算时间加长。因此，对于不太复杂的问题，粒子个数可以在20～40范围内进行选择。本文粒子个数设为30，惯性权重ω从0.9随迭代次数线性递减到0.5，a1=2.7，a2=1.3。
2.明确教育培训机构定位，制定相应规范。《民办教育促进法》修改之后，我国教育培训机构的定位更加明晰，同时也迎来了新的机遇与挑战。对于营利性教育培训机构，应视同于商业企业，维护相关人员获取投资回报的权利。对于有条件的营利性教育培训机构，应支持与保护其按规前往证券市场发行股票的权利。教育市场需要多层次化，引入市场机制。此外，教育培训机构的身份定位正在由不明确走向明确，这也对监管提出了新的要求。教育培训行业本身存在准入门槛低、良莠不齐、培训质量难以衡量等问题，需要建立更加完善的监管体系，尤其需要关注营利性教育培训机构的关联交易。
3.调整上市制度，吸引教育企业在内地上市。一般来说，直接融资是企业融资的首选。然而，我国内地资本市场的上市门槛相对较高，海外资本市场的制度则相对灵活。我国需要不断完善资本市场，合理调整上市制度，形成多层次市场，对期望在内地上市的教育企业予以优惠和支持，并完善上市后的监管制度。
4.完善融资及税收政策。规模较小的民办教育培训机构在我国贷款融资的难度较大且成本较高，同时，我国教育培训市场的规模正在逐渐扩大，教育资产证券化很有潜力。可以考虑对在内地上市的教育企业实施适当的所得税优惠，亦可考虑进一步减免针对上市教育企业股息及售股利润征收的税金。
5.建立监管机制，加强对教育企业的风险控制监管。VIE 上市模式存在一定的风险。为保障企业的良好发展，保证资金的正常运转，减少投机的可能，政府需要建立良好的监管审查机制，尽早发现资金流的异常并采取相应措施，减少监管盲区，规范企业行为。同时，增强教育企业的抗风险能力，依据教育行业的特点进行风险控制管理。
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【中图分类号】 F275
【文献标识码】 A
【文章编号】 1002-5812（2019）17-0009-07
【基金项目】 2019年中央高校基本科研业务费专项资金资助阶段性成果；2017年天津市普通高等学校十三五综合投资规划专业建设项目阶段性成果；2019年南开大学研究生院教育创新计划项目阶段性成果。
【作者简介】
齐岳，男，毕业于美国佐治亚大学（University of Georgia，USA）金融系并取得博士学位（Ph.D.），南开大学商学院教授、博士生导师，中国公司治理研究院企业社会责任研究室主任，南开大学财务管理系副主任，《南开管理评论》国际版副主编；研究方向为财务管理、金融市场等，并在海外权威期刊（如Operations Research）发表多篇论文。
其一：魏了翁《卜算子》(江横山簇)：双调43字，上阕4句21字3仄韵，下阕4句22字3仄韵。句式：45633。55633。只此一首。
南海的地缘政治重要性对南海周边国家而言与美日两国同等重要。因为占据南海诸岛礁，既拓展了国土纵深，亦提升了自身在南海地区事务上的发言权和影响力，更遑论南海地区所能带来的巨大的资源开发储备了。更需提及的是越南、菲律宾等国还不断凭借自身的地缘价值来引入域外行为体，以增强非法占据中国领土领海及海洋权益的底气。例如越南就以“允许使用金兰湾”作为筹码来提升美国等国家对南海的地缘政治关切度。
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