上市公司及其关联方公开承诺履行制度的构建，本文主要内容关键词为：上市公司论文,关联方论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在公司进行股票发行上市、再融资和并购重组等活动时，公司及其关联方常在发行上市文件中，或者以单独的承诺函的方式，对业绩、资产注入、解决同业竞争、关联交易、稳定股价等问题的时间和方式等进行承诺，以获取监管机构和投资者的信任。然而，由于《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)目前并没有对这些主体的公开承诺问题作出规范的要求，造成上市公司及其关联方作出承诺时较为随意，承诺后又时常难以履行。2012年底，我国证监会在对上市公司及其实际控制人、控股股东等关联方承诺履行事项进行的专项检查中发现，沪深两市2493家公司中，有1631家公司未将做出的相关承诺履行完毕，有80家公司根本没有履行承诺，②其中，解决同业竞争、关联交易问题的承诺未得到履行的情况最为严重。 我国上市公司普遍存在股权集中，控股股东一股独大的现象，中小投资者处于弱势地位。相关主体不履行承诺，将造成由于信任承诺事项而买入公司股票的中小投资者遭受损失，加剧中小股东与上市公司、控股股东、实际控制人的冲突，使“保护中小投资者”成为一句空谈。为了解决此问题，我国证监会于2014年1月发布了《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》(以下简称《指引》)。《指引》针对上市公司及其关联方作出承诺后又不履行的问题进行了一系列规定，对解决这一问题起到了一定作用。但是，作为证券市场根本法的《证券法》仍未规定公开承诺履行制度。 另外，我国政府在第3次中美经济对话中已承诺将来适时推出证券市场国际板，允许境外公司在境内发行股票并上市。国际板市场上的投资者也将与目前我国A股市场上的其他投资者面临类似的问题。 因此，为了更好地保护我国证券市场上述投资者的权益，规范上市公司及其控股股东、实际控制人等关联方的公开承诺行为，本文拟对如何从《证券法》层面建立和完善上市公司及其关联方公开承诺履行制度进行探讨，以供我国立法机关参考。 一、事前监管：公开承诺应被纳入我国《证券法》的规制范围 (一)域外国家和地区一般将公开承诺纳入证券基本法予以规制 对于上市公司及其控股股东、实际控制人等关联方的公开承诺行为，我国香港地区和美国通过立法机关制定的《证券及期货条例》、《美国证券私人诉讼改革法案》等证券基本法予以规制。 在我国香港地区，违背公开承诺被明确列入了上市公司虚假陈述的范围。根据我国香港地区《证券及期货条例》第107条第3款的规定，任何人在出售证券的过程中做出“欺诈性的失实陈述”、“罔顾实情的失实陈述”或“疏忽的失实陈述”都属违法，需要承担责任。这一款中的“失实陈述”包括了某一主体在做出承诺时就无意履行承诺、在做出承诺时即知道承诺不能履行、罔顾实情进行承诺，或者在承诺做出时没有合理谨慎地采取措施确保承诺能够履行。这一款的规定不仅用“任何人”的表述将做出公开承诺的上市公司、控股股东、实际控制人、关联方等都纳入了规制的范围，而且将故意和过失导致承诺不能履行的情况都纳入了考虑，几乎可以涵盖公开承诺无法得到履行的所有情况。 在美国，上市公司所做的公开承诺受到美国证券法上前瞻性信息披露制度的规制。前瞻性信息披露是一种预测性的陈述，涉及发行人、上市公司对其经济运行进行的规划及其他方面的预测。根据《美国证券私人诉讼改革法案》的规定，前瞻性陈述包括以下情况：1.对于财务计划的声明，包括公司收入、每股收益、资本性支出、股利、资本结构等；2.对于未来经营管理目标与计划的陈述；3.对于未来业绩的预期；4.基于上述陈述所做的任何前瞻性陈述等。③传统上的信息披露只要求对已发生的事件进行披露，与之相对，前瞻性信息披露针对的是并没有发生的事件，是根据现实情况对未来将要发生的事实进行的估计和推测。上市公司所做的各种承诺，尤其是业绩承诺，实质上就是公司在其进行信息披露的过程中所做的一种前瞻性信息披露。 (二)我国有必要将公开承诺纳入《证券法》的规制范围 公开承诺的履行问题是否应纳入我国《证券法》的规制范围，是讨论公开承诺履行制度的建立前所要解决的先决问题。 与美国和我国香港地区不同，我国《证券法》并没有对不履行公开承诺的行为进行明确的定性。国内有学者认为，若要不履行承诺的主体受到规制、投资者获得救济，一种途径是运用《民法通则》、《合同法》和《侵权责任法》追究相关主体的民事责任，另一种途径是通过证券法现有的虚假陈述、市场操纵等制度，对不履行公开承诺的行为进行定性。④笔者认为，仅用现有的法律制度对上市公司及其关联方的公开承诺问题进行事后救济显然是不够的。目前，我国对虚假陈述、操纵市场等可能涉及公开承诺的问题进行规定的法律法规与司法解释主要有《证券法》、最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述赔偿规定》)等，其中关于虚假陈述的定义，仅包括“虚假记载，误导性陈述，重大遗漏，不正当披露”，⑤并没有将不履行公开承诺纳入虚假陈述的范围。而在《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》(以下简称《信息披露管理办法》)等关于发行信息披露和持续性信息披露的条文中，也没有将“公开承诺履行情况”明确列举为应披露或鼓励披露的事项。 证监会在2014年发布的《指引》对公开承诺涉及的问题作出了明确规定。《指引》主要规定了3个方面的内容：一是要求相关主体做出的承诺必须精确，不能含有模糊的词语，并且要对承诺进行必要的可行性分析；二是要求做出承诺的主体进行持续的信息披露，包括对承诺履行情况的定期披露，以及及时披露导致承诺不能履行的事件；三是规定了相关主体不履行承诺的后果，这些后果主要是从行政处罚的角度规定的。 《指引》的规定对公开承诺履行问题的解决提供了初步的法律蓝本，也避免了准用虚假陈述、信息披露等制度规制公开承诺履行问题带来的不确定性。但是《指引》的层级较低，规定不够系统化，也没有规定相关主体不履行承诺后投资者可以获得的民事救济。要使公开承诺履行制度真正发挥威慑相关主体不履行公开承诺行为的作用，必须在《证券法》修改时建立公开承诺履行制度。 令人欣慰的是，2015年4月20日全国人大常委会审议的《中华人民共和国证券法修订草案》(以下简称《证券法修订草案》)第139条就有关公开承诺履行事项作出了如下规定。发行人、控股股东、实际控制人，发行人的董事、监事、高级管理人员等作出公开承诺的，应当依法披露。依法披露的公开承诺，应当及时、全面、适当地履行。改变公开承诺内容的，应当经股东大会作出决议。不履行承诺、擅自改变承诺或者未经股东大会认可的，国务院证券监督管理机构可以根据本法第149条的规定采取监督管理措施。法律、行政法规另有规定的除外。不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。 但是，草案中的上述规定仅仅解决了将公开承诺纳入《证券法》规制范围的问题，对于公开承诺本身的要求、公开承诺履行情况的持续信息披露以及相关主体不履行承诺时的民事责任问题都没有明确规定，不利于对公开承诺履行问题进行监管。 因此，笔者建议，在《证券法》的修改中借鉴《指引》的相关规定，增加有关公开承诺本身要求的规定，即：上市公司所作出的承诺不得含有“尽快”、“时机成熟时”等模糊性词语，必须明确确定履约时限；相关主体应对承诺的履行进行可行性分析和风险提示。 二、事中监管：公开承诺履行情况的持续信息披露 持续信息披露是公司上市后通过一系列文件对其经营状况、重大事件等，持续进行定期披露，或对影响投资者投资决策的重要事件随时进行披露。持续信息披露制度的目的，主要是为了保护通过二级市场成为公司股东的中小投资者，使其有公开的渠道了解到上市公司的信息，做出相应的投资决策。同时，持续信息披露也为社会和监管部门提供了了解上市公司情况的途径，便利了对上市公司进行外部监管。 上市公司与其关联方做出的公开承诺主要面向的是上市公司的中小投资者以及社会上潜在的投资者，其主要目的本身就是为了缓解上市公司及其控股股东、实际控制人与中小投资者的利益冲突。因此，中小投资者理应有机会通过持续信息披露，了解到上市公司及其关联方公开承诺履行的情况。若相关信息得不到公开，只会进一步增加中小股东利益受损的可能性。 在证监会2012年进行的集中检查中，发现了众多上市公司及其关联方未完全履行公开承诺的情况，甚至有一些在2006年、2007年就做出的承诺依然没有得到履行。造成这种现象的一个重要原因是，我国的证券法律还没有规定公开承诺履行制度，没有对上市公司公开承诺进行明文规定和定性，自然无法将公开承诺的履行情况列入持续信息披露的事项中。因此，在日后建立公开承诺履行制度的过程中，在对公开承诺的标准进行明确之后，就应考虑将公开承诺履行情况纳入持续信息披露的范围，便利监管机构和公众投资者对承诺履行情况的监督。 目前，《指引》已经初步明确了上市公司及其关联方对承诺履行情况的持续信息披露义务。相关规定主要体现在《指引》的第5条和第8条中。但是，这些规定仍有一定的局限性。从形式上来看，《指引》对持续信息披露具体情况的分类无法与我国证券法律进行对接；从内容上看，《指引》并没有涵盖相关主体应强制披露的所有内容。 在修改后的《证券法》中建立完整的公开承诺履行制度，可以吸收并细化《指引》的相关规定，将公开承诺履行的持续信息披露加入到《证券法》现有的信息披露制度中，使这些规定融入到新《证券法》中。具体来说，对公开承诺履行情况的持续信息披露应从定期报告和临时报告两个方面来进行规定。 (一)承诺主体对公开承诺履行情况的定期披露 《指引》第8条规定：“上市公司应在定期报告中披露报告期内发生或正在履行中的承诺事项及进展情况”。这表明，证监会已经要求将公开承诺履行情况加入持续信息披露的范围。在修改《证券法》时，应在年度报告、中期报告、季度报告等要求的披露事项中，各自增加“公开承诺履行情况”一项。《证券法》的下位法规《信息披露管理办法》，以及证监会公布的《上市公司信息披露内容与格式准则》也应进行相应修改。 有研究指出，传统上仅将上市公司作为持续信息披露主体的做法不利于达到全面规范证券市场的目的，因此，各相关主体应根据职责的不同承担各自的信息披露义务。⑥《指引》在信息披露主体的问题上采取了“相关主体”的表述，表明了其扩大信息披露主体的倾向。笔者认为，在《证券法》修改涉及公开承诺的问题时，也应该扩大披露主体，除了上市公司应该在定期报告中披露以外，若有其他相关主体做出相关承诺，也应该要求其单独披露承诺的履行情况。通过为承诺人施加这样的义务，可以使其更加勤勉地履行承诺。 (二)承诺主体对公开承诺履行情况的临时披露 《指引》对公开承诺履行情况的临时披露问题也进行了规定，归结起来，主要包括两种情况：一是因为法律法规、政策的变化，或者发生自然灾害等不可抗力的情况，导致公开承诺不能履行时，相关主体需要及时进行披露；二是当履行承诺已经不可能，或者有损于上市公司利益的，应当及时进行披露。 笔者认为，对于公开承诺履行情况的临时披露问题，仅对以上两种情形进行规定是远远不够的。在《证券法》修改时，必须对公开承诺主体临时披露的情形进一步细化，设定更加精确的披露标准。具体来说，对于公开承诺履行情况的临时性披露，应遵循通行的“重大性”和“及时性”标准。 首先，相关主体应对可能影响承诺履行的重大事件进行披露。相关主体仅披露不可抗力事件是不够的，必须对可能导致承诺履行进度、方式等变化的自身原因或其他外部情况也进行披露。对于重大事件的判断，国际上较为广泛采用的是“投资者决策标准”，将能够引起合理投资者做出投资决策的事件定义为重大事件。由于公开承诺是向广大中小投资者做出的，因此这一标准对公开承诺履行中重大事件的判断也适用。另外，只要某事件具有影响履行公开承诺的“重大可能性”，相关主体就应该进行披露。否则，广大投资者将在风险信息不全的情况下做出投资决策，以没有受风险信息影响的价格购入公司股票。一旦风险事项变为现实，相关主体的承诺因此不能履行，投资者就将遭受损失。⑦ 其次，相关主体对影响承诺履行事件的披露必须及时。我国证券法律法规已经规定了上市公司持续信息披露，尤其是临时报告披露的及时性问题。在《信息披露管理办法》中，“及时”与“真实、准确、完整”三大要求并列，成为信息披露的原则之一。在《证券法》和《信息披露管理办法》中，都规定上市公司应当对重大事件“立即”披露。⑧在《指引》中，也规定了持续信息披露的及时性。但是，这些规定实际上是模糊的。单独规定“及时性”必然会造成实践中的争议，而即使是“立即披露”的要求，也因为没有考虑到现实中相关主体准备临时报告的时间，而导致披露的时间限度不够明确。 在临时报告的及时性问题上，美国的做法值得我们借鉴。在美国，上市公司的临时报告为8-K表格。最初，美国证监会要求所有的临时报告都应在事件发生后的5-15日内做出，并根据披露事项的不同性质，给予不同的时间要求。⑨迟交的公司还将会受到罚款、暂停交易等处罚。⑩为了加速临时信息的披露，保证投资者的利益，美国目前又进一步缩短了上市公司临时报告的披露时限，要求所有的临时报告事项都在事件发生后4个工作日之内披露完成。(11) 在我国修改《证券法》时，也应该为公开承诺履行情况的临时披露设定明确的时限，避免“及时”或者“立即”这样模糊的表述，并且可以根据事件的不同类型设置不同的时间限制。 另外，不论是在定期报告中还是在临时报告中，相关主体披露的关于承诺履行情况的信息都必须做到真实、准确、完整。由于这几项要求在立法上已得到了普遍承认，本文不再对其进行讨论。 三、事后监管：“不履行承诺”的认定及投资者的民事救济 当事前和事中监管都没能阻止上市公司及其相关方不履行承诺时，事后的民事救济就显得尤为重要。但是，我国现行证券法律法规几乎没有涉及相关主体不履行承诺的民事救济问题。因而，仅依据我国证券法律中现有的制度，是无法明确地界定和解决相关主体不履行公开承诺的民事救济问题的。所以，中国证监会主席肖钢在2013年就提出，要建立控股股东、实际控制人背信违约民事赔偿制度，使不履行公开承诺的控股股东和实际控制人付出失信成本。(12) 本部分将就相关主体不履行承诺的民事责任问题从以下几个方面进行探讨。 (一)上市公司及其关联方“不履行承诺”的认定与豁免 何种行为应当被认定为“不履行承诺”，哪些主体需要承担不履行承诺的责任，在什么情况下相关主体可以被豁免履行承诺的义务，解决这些问题是讨论相关主体不履行公开承诺的民事责任问题的先决条件。 1.不履行公开承诺民事责任的主体 根据我国现行《证券法》的规定，不论在何种情况下，承担第一顺位民事责任的主体都只有上市公司本身。公司的董事、高管、实际控制人、控股股东仅在一定情形下承担与公司的连带责任。其中，实际控制人、控股股东仅在有过错时才需要承担责任。 作出公开承诺的主体十分广泛，包括上市公司本身。以及上市公司的控股股东、实际控制人、收购人、关联方等。按照现行《证券法》的规定，控股股东、实际控制人的责任仅以上市公司的违法行为为前提，是一种第二顺位的责任，这样的规定明显不适用于不履行公开承诺的民事责任的追究。新修改的《证券法》在认定相关主体不履行公开承诺的民事责任时，必须把责任主体加以扩大。一种可行的方式是借鉴我国香港地区的规定，采用“任何人”的表述，将做出公开承诺的上市公司、控股股东、实际控制人等关联方等都纳入规制的范围，使做出承诺的主体都承担第一位的责任，才能有效对其不履行公开承诺的行为进行追究。 2.相关主体不履行公开承诺民事责任的归责原则 根据我国现行《证券法》69条规定，发行人对虚假陈述应承担无过错责任，董事、高管、保荐人、承销商等主体应承担过错推定的责任，而上市公司的控股股东、实际控制人对上市公司的虚假陈述承担过错责任。 证券民事责任的归责原则关系到举证责任的分配，本质上体现了权责对等的原则。当上市公司本身是做出承诺的主体时，现行《证券法》规定的归责原则仍可以适用。但是，在由其他主体做出承诺时，新修改的《证券法》则应在扩大民事责任主体的前提下，对归责原则也做相应的修正。承诺主体一般都是针对与自身密切相关的事项做出承诺，在这些事项的落实和实现上，承诺主体一般具有较强的控制力，对这些承诺事项有充分的了解和把握，(13)因此可以考虑对承诺主体适用无过错原则。同时，为了防止相关主体的责任过重，也应设定一系列安全港规则及豁免情形作为其免责事由。 3.相关主体不履行公开承诺民事责任的免责事由 在无过错原则下，新修改的《证券法》应规定若相关主体事先已经得到豁免，就可以不承担未履行公开承诺的民事责任。《指引》规定的豁免事项主要是不可抗力事件。当发生不可抗力事件时，相关主体只要进行了相应的信息披露就可以豁免履行承诺。而在其他情况下，上市公司及其关联方想要豁免承诺的履行，必须将相关事项提交股东大会审议。 笔者认为，这样的规定是不够具体和严格的。在新修改的《证券法》规定相关主体不履行公开承诺的免责事项时，必须引入“风险警示”等免责事由，并对股东大会审议的程序性要求加以细化。 公开承诺本质上是对于未发生事项在未来发生的时间、方式的预测，因此美国的预测性信息披露制度，特别是其中积极的业绩预测，与本文讨论的公开承诺问题在性质上是类似的。美国目前对于预测性信息披露以自愿性披露为主，但相关主体一旦进行披露，就要保证信息的真实准确，其关于未完成预测事项的认定和责任豁免的规定都值得我国借鉴。相比之下，我国虽然也建立了上市公司的预测性信息披露制度，但是这一制度并不适合规制上市公司的公开承诺问题。这是因为美国公司预测性信息披露以展示价值为主，能给公司带来积极的回报。相比之下，中国公司的信息披露以揭示风险为主，其结果往往是消极的。(14) 在美国，相关主体预测性信息披露的免责事由主要源自于“风险警示”这一安全港规则。美国法院在对上市公司预测性信息披露案件审理的过程中形成了“风险警示”原则，并且在1995年的《私人证券诉讼改革法》中，通过安全港规则将这一原则成文化。按照这一原则，如果公司在披露前瞻性信息时伴以有意义的警戒性声明，表明该信息的前瞻性本质并指出可能导致预测无法实现的风险因素，公司就可以被免责。(15)美国法院对于这一原则倾向于进行严格解释。警戒性声明要达到前述“有意义”的标准，必须具有实质内容，并且必须针对具体的预测、估计或意见而做出。(16)另外，当公司面临的风险变化，将会影响到预测实现时，公司必须对其披露的预测性信息和警戒性声明进行相应修正，否则公司也不能被免责。(17) “风险警示”制度也有其缺陷。在这一制度实行之后，大多数公司都会在其定期报告和其他披露文件中做出警戒性声明。但是，对于安全港规则的适用却存在争议。投资者会因公司做出“欺诈性警戒声明”而提起集体诉讼，而在诉讼中，公司又常根据安全港规则寻求免责。(18)这种不确定性十分不利于对投资者权益的保护。 由于公开承诺履行制度正是针对上市公司及其关联方不履行公开承诺严重的情况而制定的，所以在我国新修改的《证券法》中，应倾向于严格规定不履行承诺的认定标准和相关主体可以被豁免履行承诺的条件。 首先，在引入“风险警示”这一免责事由时，应注意到相关主体的公开承诺，不仅包括了业绩承诺，还包括了资产注入、解决同业竞争、关联交易等承诺。对于上市公司及其关联方承诺的事项，应视其不同类型加以区别对待。公司业绩会受到市场、政策等外部环境的综合影响，所以对于业绩承诺我们可以借鉴美国的规定，只要上市公司在做出承诺时进行了有意义的风险警示，并且根据实际情况及时更新了风险警示，就可以被豁免。但是，为了避免公司故意不履行承诺，应规定公司实现业绩承诺的最低比例。对其他类型的承诺，也必须要求相关主体做出风险警示并及时更新，但是风险警示不应作为其豁免事项。这是因为我国相关主体拖延履行承诺的现象本身就很严重，若将“风险警示”加入豁免事项中，反而又将成为相关主体逃避履行、拖延履行的借口。 其次，应吸收《指引》关于豁免情形的原有规定。仅有在履行承诺将损害公司利益等严重情形下，或者不可抗力事件发生导致承诺确实不能履行时，才允许相关主体豁免承诺的履行。另外，必须对“有损公司利益”和“确已不能履行”进行严格解释，防止相关主体利用股东大会决议豁免的规定逃避承诺的履行。在这些情形下，还应对股东大会的程序性事项进行更加严格的规定，要求相关主体不履行承诺必须已经取得出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过。 (二)承诺主体不履行承诺时的民事救济方式 1.实际履行 面对上市公司及其关联方未履行承诺的问题，现有研究倾向于直接讨论相关主体承担责任的问题，仅有个别学者在其研究中提到了应首先通过实际履行制度解决。(19)在民商事法律的救济手段中，实际履行一直是第一顺位的。在我国《合同法》中，规定了当一方违约时，非违约方可以要求继续履行，同时要求赔偿损失。而未履行公开承诺的主体对于其相对方已经构成违约，可以适用《合同法》的相关规定。 允许相关主体以实际履行或继续履行的方式对不履行承诺的行为进行补救，可以降低仅通过损害赔偿救济中小投资者带来的不确定性和滞后性，更大程度地保护中小投资者的利益。同时，对于那些还有履行可能的承诺，推进其继续履行，也增加了相关主体的责任，有利于塑造诚信的证券市场环境。因此，在新修改的《证券法》加入公开承诺履行制度时，应将实际履行明确作为投资者可以选择的救济方式之一，并完善其配套制度，如，与我国法律规定的强制执行制度进行对接，规定替代履行方式或者引入执行令等。(20) 2.损害赔偿 损害赔偿是证券民事责任承担的主要方式。在证券民事责任案件中，因果关系和赔偿数额的确定一直是在理论上有较大争议，在实践中也难以解决的问题。新修改的《证券法》在对承诺主体民事责任问题进行规定时，也必须对这两个问题继续加以明确。 (1)相关主体不履行承诺与投资者损失的因果关系的确定。在美国，虚假陈述民事责任的追究与本文讨论的公开承诺履行民事责任问题有较高相似性。在这些案件中，因果关系分为交易因果关系和损失因果关系。前者是指投资者基于对虚假陈述的信赖购买公司股票，而后者是指公司的虚假陈述与投资者的损失存在因果关系。我国目前的《虚假陈述赔偿规定》并没有对这两种因果关系加以区分，而是概括地规定构成某些法定情形即推定虚假陈述和损害结果间因果关系成立。(21)同时，我国证券法律对民事责任因果关系的认定采用了推定原则。只要上市公司存在虚假陈述行为，投资者在虚假陈述做出之日之后，到虚假陈述更正日或揭露日之间的时期内买入股票，之后又遭受了损失的，都可以认定这些损失是由虚假陈述造成的。而上市公司只有证明投资者的恶意或者中小投资者的损失是由其他因素导致的才可以免责。 对于交易因果关系和损失因果关系如果不加区分，将会导致法律适用中的不确定性。因此，在《证券法》修改，涉及到公开承诺不履行与投资者损失的因果关系时，首先应该将交易因果关系与损失因果关系分开规定。 另外，在我国现行的《虚假陈述赔偿规定》中，对于上市公司的虚假陈述与中小股东损失因果关系的认定，采用的是因果关系推定原则，这是为了最大程度地保护中小投资者的利益。但是，绝对的因果关系推定也有其局限性。由于上市公司股票的价格会受到市场因素、政策因素等一系列外部因素的影响，公司在一定时期内的股价变动必然不仅由虚假陈述造成。完全采用因果关系推定，将中小投资者的损失全部归因于虚假陈述，对上市公司来说也是不公平的。 针对这一问题，《虚假陈述赔偿规定》还在因果关系推定的基础上规定了上市公司可以提出的抗辩。但是，这些抗辩在司法实践中也遇到了一些问题。以“损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”这一抗辩为例，该抗辩并没有对“系统风险”给出定义，造成只要存在市场大盘下跌的情况，被告即提出存在系统风险的抗辩。(22)而法律条文本身又没有对系统性风险大小的认定以及由系统性风险导致的损失数额的确定进行进一步规定，(23)造成在实践中争议较大。 新修改的《证券法》在规定公开承诺主体民事责任认定的因果关系时，仍应采用因果关系推定原则。但对于损失因果关系，应进一步完善被告可援引的抗辩的规定。一方面，应对抗辩事项的认定给出明确的、可操作的标准。对于“系统风险”这一抗辩，可引入相应的数理公式，将由系统风险造成的损失从投资者的全部损失中剥离，防止相关主体一旦采用这一抗辩就被豁免全部赔偿责任。(24)另一方面，应考虑在证券诉讼中引入专家证人，解决技术性较强的问题，为法官最终做出判决提供专业性的参考。 (2)承诺主体民事赔偿数额的确定。相关主体违反公开承诺时民事赔偿数额的确定，也可以参照虚假陈述的相关规定做出。目前，《虚假陈述赔偿规定》对于损失范围的界定采用的是价差法，且仅规定赔偿投资者的实际损失。(25)这与发达市场的做法是比较类似的。例如，根据美国《1934年证券交易法》下的10b-5规则，投资者的损失主要通过实际损失来认定，即受虚假陈述影响的证券的真实价值与投资者付出的价格(当投资者受虚假陈述影响买入证券)或得到的对价(当投资者受虚假陈述影响卖出证券)的差额。(26) 一些研究认为，应将期待利益也纳入赔偿投资者的范围，笔者不认同这种观点。一方面，期待利益是一种预测，其能否实现会受到多种因素的影响，因此在认定上容易出现错误；另一方面，公司的赔偿最终需要由股东承担。若将期待利益纳入赔偿范围，可能会使上市公司不堪重负甚至破产，这会损害其他中小股东的利益，产生众多无辜的受害者。 但是，必须注意到我国目前对于证券民事责任损害赔偿数额的规定还有许多不足。首先，对于“揭露日”、“更正日”等重要时点并没有给出明确规定，而这两个日期恰恰是确定基准日的前提条件，直接关系到中小投资者的损失能够受到多大程度的补偿。第二，对于损失计算的方法，《虚假陈述赔偿规定》仅使用了“平均价格”这一表述。由于投资者在真实的市场交易中，不可能只进行简单地一次性买进、一次性卖出，每次买入或卖出的数量也不尽相同，若采用算术平均的方法，必将导致不公平的结果。 因此，我国新修改的《证券法》有关公开承诺履行制度民事赔偿数额的规定，应在坚持使用实际损失来确定赔偿数额的基础上，明确对“更正日”、“揭露日”等时点加以确定。可将包含相关主体未履行公开承诺事实的文件第一次公开时认定为揭露日，不论这种揭露是包括在上市公司的定期报告、临时报告，还是承诺履行情况公告等其他文件中。另外，应对损害赔偿的计算方法加以细化，明确规定加权平均、移动平均等计算方法，增加判决结果的可预测性。 此外，为了保证承诺主体不履行承诺应承担的民事责任落到实处，方便受害的投资者获得民事救济，也有必要完善我国证券民事诉讼制度，如可以考虑对公开承诺民事责任问题的诉讼取消行政前置程序，以便提高追究上市公司及相关主体民事责任的效率。这是因为相对于其他的证券违法行为，公开承诺不履行的问题较易认定，举证较为简单。相关主体本身是通过信息披露文件或者承诺函明确作出承诺，对于履行承诺的情况也将通过持续信息披露、履行公告的方式进行公布，普通投资者也有能力从这些文本中发现问题。即便在个别案件中有需要公力介入取证的问题，也可以通过民事诉讼的法院调查环节完成，没有必要设置单独的行政或刑事的前置程序。(27) 此外，还可以借鉴美国的证券集团诉讼制度，完善我国代表人诉讼制度。限于篇幅，本文对此问题就不展开论述。 注释： ①我国政府已承诺适时推出证券市场国际板，允许境外公司在境内发行股票并上市。 ②参见“承诺履行行为监管指引出台严厉打击失信行为”，载《中国法律》2014年第1期。 ③See Private Securities Litigation Reform Act of 1995,109 Stat.737,Sec 102. ④参见陈洁：“上市公司及相关主体违反公开承诺的民事责任分析——以虚假陈述型违反承诺为中心”，载《法律适用》2013年第10期。 ⑤参见《虚假陈述赔偿规定》第17条。 ⑥参见陈琳：“浅析证券交易持续信息披露制度”，载《法制与社会》2010年5月(下)。 ⑦See Amy Deen Westbrook,"Sunlight on Iran:How Reductive Standards of Materiality Excuse Incomplete Disclosure Under the Securities Laws." Hastings Bus.LJ 7(2011):15. ⑧参见《证券法》第67条，《信息披露管理办法》第30条。 ⑨如：对于公司控制权变化、破产清算、资产收购等重大事项，需要在15个日历日内披露；审计师的变化需要在5个工作日内披露等。See Carter Mary Ellen,and Billy S.Soo,"The Relevance of Form 8-K Reports." Journal of Accounting Research(1999):121. ⑩同上注，p.121。 (11)See Final Rule:Additional Form 8-K Disclosure Requirements and Acceleration of Filing Date. (12)杨波：“证监会肖钢：提高中小股东话语权建立背信违约赔偿制度”，载http://news.xinhuanet.com/fortune/2013-1/03/c_117979986.htm，2015年4月28日访问。 (13)同注④。 (14)杨世鉴、韩传模：“从预测性信息制度变迁看信息披露监管”，载《河北学刊》2012年9月。 (15)廖帆：“鼓励与强制之间——美国证券法对前瞻性信息披露的规定”，载《金融法苑》2003年第3期。 (16)同上注。 (17)参见马其家、万方：《比较证券法案例选评》，对外经济贸易大学出版社2011年版，第136页。 (18)Ann Morales Olazabal."False Forward-Looking Statements and the PSLRA's Safe Harbor." Ind.LJ 86(2011):599. (19)参见卢静：“论上市公司再融资承诺制度的完善”，载《新金融》2014年第10期。 (20)同上注。 (21)马其家：“美国证券法上虚假陈述民事赔偿因果关系的认定及启示”，载《法律适用》2006年第3期。 (22)甘培忠、彭运朋：“论证券虚假陈述民事赔偿中系统风险所致损失数额的认定”，载《甘肃社会科学》2014年第1期。 (23)同上注。 (24)已有经济学方面的研究分析了证券市场虚假陈述类特质效应与系统性风险效应给投资者带来损失的机理关系，参见张文珂：“虚假陈述背景下投资损失构成成分的机理关系”，载《经济管理》2014年第5期。 (25)参见《虚假陈述赔偿规定》第30条。 (26)Franklin A.Gevurtz,"The Protection of Minority Investors and Compensation of Their Losses." American Journal of Comparative Law 62.1(2014):303. (27)同注⑤。标签：证券法论文; 上市公司信息披露管理办法论文; 上市公司信息披露论文; 关联方交易论文; 股票论文; 虚假陈述论文;