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一、我国设立国家外汇投资公司的动因分析
我国设立国家外汇投资公司是在近年来我国外汇储备规模不断快速扩大的背景下启动的。自2003年以来，我国外汇储备增长迅速。2003年至2006年，我国每年新增外汇储备都超过2000亿元，2006年新增外汇储备2475亿美元，三年累计新增外汇储备达8247.2亿美元(见下图)。截至2006年底，我国外汇储备累计达到10663亿美元，位居全球首位。
资料来源：国家外汇管理局网站，http：//www.safe.gov.cn/mode-safe/tjsj
1997——2006年我国外汇储备的增长情况(单位：亿美元)
近年来，我国外汇储备的快速增长主要由两部分构成：经常性账户(贸易顺差)以及资本和金融账户(主要是外商直接投资)。从经常性账户看，2000年以来，随着我国经济的高速增长，我国已经逐步成长为全球制造业中心，贸易总额及贸易顺差增长迅速，由此导致我国外汇储备的经常性账户一直处于盈余状态。从资本和金融账户来看，以外商直接投资为主的资本流入从2000年以来持续增加。从2000年到2006年底，中国累计吸引外商直接投资超过3500亿美元，另外合格境外机构投资者(QFII)投资额达99.9亿美元。由此导致我国外汇储备中的该账户盈余也一直处于持续增长状态。考虑到我国的贸易状况、经济增长预期以及渐进的资本账户开放，可以预期外汇储备持续增长，是我国至少在中长期(五到十年左右)需要持续面对的问题。
尽管外汇储备充足有利于增强我国的国际清偿能力，防范外汇金融危机，但同时也会带来国内资源配置和资金效率方面的诸多问题。具体而言，一方面，外汇储备的过快增加造成了央行货币供给的持续被动扩张。这不仅导致国内经济失衡，而且，在很大程度上还钳制了央行货币政策的独立性和执行效用，导致央行对国内货币供应和政策自主性失去控制。[1]另一方面，在人民币持续升值的预期下，高速增长且被动管理的外汇储备导致了越来越高的机会成本。目前，央行对外汇储备的使用主要是投资于国外债券市场，投资回报率较为有限。在人民币持续升值的情况下，巨额的外汇储备资产将产生越来越高的机会成本。[2]因此，随着外汇储备的迅速增加，在管理模式上应从强调安全性逐步转向追求增值的效率性，并逐步实现对外汇储备的积极管理。
应当看到，我国政府已逐渐意识到过多外汇储备带来的负面影响，并希望通过制度变革来解决本质问题。从2007年初全国金融工作会议开始，我国政府已明确提出要积极探索和拓展外汇储备的使用渠道和方式，并筹建国家外汇投资公司以实现外汇储备管理方式的根本转变。鉴于具体制度细节尚未出台，本文将着重考察世界主要国家外汇储备积极管理的经验，并对我国外汇储备管理可能的制度安排及其影响进行分析。
二、世界一些国家外汇储备管理的经验
为解决高额外汇储备隐忧而建立多层次的外汇储备管理体系是一个国家外汇政策的必然选择。以世界各国的经验来看，将外汇储备作为政策资源和投资资源的功能适度分离，将有效增强央行货币政策的灵活性、主动性和独立性，并且，隔断外汇储备与货币供应的直接对应联系，可弱化流动性过剩的风险，从而为国内宏观经济长期健康发展提供保障。
纵观全球，积极的外汇储备管理具有多种方式，这种多样性主要体现在以下方面：首先是决策机构的不同，外汇管理的主导部门可以是财政部也可以是中央银行；其次是具体操作机构的不同，通常由中央银行或者设立独立机构来进行具体运作；再次是管理目标的不同，在收益性与流动性之间选择合适的组合。笔者考察了美国、日本及新加坡等国家的外汇储备管理体系，把它们的外汇储备管理模式的特点作比较和总结如下表。[3]
如上表所示，美国的外汇储备管理体系由财政部和美联储共同管理。从20世纪70年代中后期开始，美国财政部拥有一半左右的外汇储备，而美联储则掌握着另外一半。美国财政部主要由外汇平准基金(ESF)来管理外汇储备，外汇平准基金的所有操作都要经过财政部许可，其业务主要是在纽约外汇市场上投资于外国中央银行的存款和政府债券。美联储则主要通过联邦公开市场委员会来管理外汇储备。
挪威是央行主导下的外汇储备管理模式，在中央银行下设立独立的挪威银行投资公司(NBIM)负责具体的储备管理操作。挪威目前拥有3500亿美元外汇储备，由挪威中央银行制定外汇储备投资指引和投资组合基准，NBIM负责具体的储备管理操作。挪威实行积极的外汇储备管理，其外汇储备资产配置的一大特点是：资产分配极其分散，除了债券外，还可以在全球近70个国家进行股票投资。
新加坡和日本则采取了财政部为决策机构的外汇储备管理模式。新加坡拥有1400亿美元外汇储备。外汇储备的管理职能主要由新加坡货币管理局(MAS)和专门成立的外汇储备投资机构——新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股(Temasek)共同行使。货币管理局主要负责外汇储备中的货币资产，用于干预外汇市场以及作为发行货币的保证。政府投资公司以及淡马锡控股主要用于外汇储备的积极管理，前者主要负责固定收益债券、房地产以及私人股票，目标是外汇储备的保值增值以及长期投资回报；后者主要负责对本国战略性产业进行控股管理，提升新加坡企业的盈利水平和长期竞争力。日本采取财政部主导下的外汇储备管理模式。在8900多亿美元的外汇储备中，日本央行持有的外汇储备只有400多亿，日本财政部持有的外汇储备达到8500亿左右。日本财政部在外汇储备管理方面拥有最终决策权，它对日本央行发出外汇储备操作指令后，日本央行负责具体的操作。相对于新加坡、挪威等国家实行积极的外汇储备管理而言，日本的外汇储备管理比较保守，基本上投资于收益比较稳定、风险很低的债券资产。
韩国也是由财政部负责外汇储备的决策和外汇市场的干预，韩国中央银行负责具体的外汇储备管理操作。在大约2400亿元的外汇储备中，中央银行管理的外汇储备大约为1800亿元。韩国还设立了由政府出资的韩国投资管理公司(KIC)，其外汇储备管理规模为200亿美元，其中170亿美元来自韩国央行外汇储备，30亿美元来自韩国财政经济部的外汇稳定基金，其投资以债券为主，投资股票的比例在30-40％。
从表中可以看出，外汇储备管理的主导管理部门主要可以有三种选择：财政部主导；中央银行主导；或者二者共同主导，外汇储备管理的操作机构等具体的制度安排也可能有多种选择，各国往往根据本国的具体国情自主安排，而这种制度性差异也随之导致了外汇储备管理目标和投资对象的不同。但无论是哪种管理模式，通过专业化的外汇投资管理机构的多层次外汇储备管理的本质都是为外汇储备的流动性、安全性、收益性以及国家战略需求和货币政策实施等方面求得更好的平衡与增长。
三、我国设立国家外汇投资公司的模式选择
目前我国的外汇储备管理制度中，央行(中国人民银行)发挥着主导作用。在具体操作上，央行及2003年成立的中央汇金投资有限责任公司共同执行外汇储备管理职能。但在汇金公司的设置上，由于财政部、人民银行和国家外汇管理局的派出人员共同组成了公司董事会和监事会，央行仍具有对汇金公司的主导权。在投资对象上，目前我国央行的外汇储备主要投资于美元债券，而汇金公司的外汇储备主要投资于国内金融产业。①外汇储备的管理目标也集中在保证外汇的安全性和流动性上。可以看出，在现有的外汇管理模式下，中央银行的管理职能和经营职能没能相对分开，由此极大程度地削弱了盈利的内在动力。可以说，现有体系不仅不利于合理利用国家外汇储备，而且也不能真正充分发挥外汇储备的功能和作用。
关于国家外汇投资公司的具体模式，笔者认为，在我国目前的政策背景下，未来的国家外汇投资公司不应再采用目前汇金公司所采取的模式，而应该由财政部和央行共同发挥主导作用，而中央汇金公司也应合并成为国家外汇投资公司的一部分。这是因为，在货币经济体系中，中央银行应当在制定和执行货币政策方面保持较高的独立性，所以外汇储备的经营目标不适合由央行来单独主导实现。事实上，国家外汇投资公司的核心职能也就是将目前央行所执行的部分职能进行了分离：一方面是外汇储备的投资应用；另一方面是冲销外汇占款的货币政策职能。在成立国家外汇投资公司之后，这家公司需要发行人民币债券来收购外汇储备，从而事实上取代了央行的部分公开市场冲销操作。
就中国目前的情况而言，设置国家外汇投资公司的首要任务在于理清中国外汇储备的形成与货币政策的关系，切断或减弱外汇储备增长与货币发行之间的连带关系，从而缓解国内的流动性过剩问题以及为中央银行自主性的货币政策操作提供足够的空间。在国家外汇投资公司设立后，其与央行之间的职能划分应当更为清晰。国家外汇投资公司作为外汇储备的投资运营机构，应当负责外汇资产的收益性；央行则保持更高的货币政策独立性，对外汇储备的应用将主要是进行外汇市场干预，并根据需要保持适量规模。
在具体投资组合上，国家外汇投资公司应在现有的美元债券投资以外，应更侧重于进行海外长期金融投资和产业投资，特别是应提高股票投资的比重。通过扩展外汇资金的投资领域，有效地提高外汇储备的投资回报率。通过在国际资本市场上进行外汇资产配置，外汇资金在理论上才不会再进入中国的商业银行体系，从而解决由于外汇储备的过快增加造成的央行货币供给持续被动扩张的问题。
关于将由外汇投资公司管理的外汇储备资产的规模，将取决于公司的资金来源方式和规模。由于国家外汇投资公司本质上是国家控制的独立主体，公司需要使用资金从央行购买外汇储备来进行投资管理。其资金来源主要有两种，一是财政直接划拨资金，二是发行债券。而资金来源的需求规模则具体决定于两个因素：每年的外汇储备增长规模和收购外汇储备的速度。在公司最初设立时，公司管理的外汇资产将会是以直接划拨为主，但随后持续性的资金应来自于公司债券发行。尽管理论上，外汇储备的经营职能应当由国家外汇投资公司来行使，也就是说，扣除外汇市场干预所必需的外汇储备之外都应当归属公司所支配，但实际上，这种职能转换需要一个过程。因此，对外汇储备管理方式的变化将主要针对每年外汇储备的增量部分。即使如此，我国近年来外汇储备新增数额每年都在2000美元以上，希望每年发行近1.6万亿元人民币债券，以此收购央行外汇储备的增量部分的做法是不现实的，比较实际的做法应是，预先不设定每年收购外汇储备的目标规模，而是相机抉择地根据债券市场承受能力来确定发债和收购外汇的规模。
四、设立国家外汇投资公司对我国货币经济的影响
目前，尽管关于外汇储备管理方案的具体制度设计还未明确，但可以肯定的是，国家外汇投资公司的设立将对国内货币经济产生重大影响，具体表现为以下方面：
1.作为货币经济领域重要的制度安排，设立国家外汇投资公司，实质上是将央行所执行的外汇储备投资的经营职能与冲销外汇占款的货币政策职能进行了分离。正如前文所述，通过设置国家外汇投资公司，央行对外汇储备的运用将主要是进行外汇市场干预，并根据需要保持适量规模。国家外汇投资公司作为外汇储备的投资运营机构，将负责外汇资产的收益性。这一安排有效地理清了我国外汇储备的形成与货币政策之间的关系，切断或减弱了外汇储备增长与货币发行之间的连带关系，从而缓解国内的流动性过剩问题，为中央银行自主性的货币政策操作提供了足够的空间。
2.国家外汇投资公司设立后，随着外汇资金投资领域的扩展，能够提高外汇储备的投资回报率，有利于改善资源配置。过去我国的外汇储备主要投资于美元债券，投资渠道单一，在投资目标上过于重视安全性和流动性。随着外汇投资公司的设立，外汇投资渠道和方式将被积极拓宽，除债券以外，股票、货币市场工具以及房地产等都可能成为新的投资领域。在资产组合的地域分布上，也可能不再局限于美国市场，欧洲、日本等资本市场都可能成为新的投资对象。投资领域的扩展，不仅有利于改善外汇储备投资的盈利状况，而且更为分散化的投资组合也更有利于控制并降低投资组合的风险，从而有效地改善资源配置。
3.国家外汇投资公司的发债规模将直接影响货币供应量，逐步减少了央行由于外汇储备增加而带来的基础货币的被动发行。国家外汇投资公司发行债券的过程实质上是央行公开市场操作的部分替代。当然，央行也可以采取发行大量央行票据的方式在公开市场进行冲销操作，但随着央行票据发行规模的快速膨胀(2006年央行票据发行量达到36573亿，占全部债券发行规模的60％以上)，央行发行票据进行冲销操作的空间已经非常有限。国家外汇投资公司设立后，在财政部主导下通过发行债券筹集资金来收购央行的外汇储备，实质上是部分取代了央行的公开市场操作，从而逐步减少了央行由于外汇储备增加而带来的基础货币的被动发行。但是必须看到的是，由于商业银行目前仍需要向中央银行进行结售汇，所以央行被动投放货币的机制仍然存在。而且由于我国的贸易盈余及外商直接投资的总量在相当长的一段时间内仍将继续上升，由此带来的外汇储备增长以及基础货币被动增加的压力仍然存在。因此国家外汇投资公司的设立对货币供应量的影响只能是逐步的。
4.国家外汇投资公司设立后，外汇储备资产组合的调整会对美元及人民币汇率产生重大影响。会加剧美元的贬值压力，增加人民币进一步升值的预期。由于当前我国外汇储备资产组合中，美国债券占据主要比重。国家外汇投资公司的建立及其随后对外汇资产投资组合的积极调整，将直接导致未来外汇储备资产组合中非美元资产比重的逐步增加，以及对美元债市新增投资的逐步缩减。尽管我国对外汇储备资产组合的调整是缓慢的，但这一变化势必会影响中国在全球市场上的投资结构，并对美元和人民币的汇率走势产生直接影响。从2005年7月我国人民币汇率制度调整之后，美元兑人民币汇率一直呈下降趋势。外汇投资公司设立后，会进一步加剧美元的贬值压力，增加人民币的升值预期。
总之，国家外汇投资公司的设立，实际上是将央行对外汇储备的经营管理职能实体化，这不仅可以有效地理清我国外汇储备的形成与货币政策之间的关系，提高外汇储备管理的效率及回报，而且也将对国外资本市场及美元兑人民币汇率和我国的宏观经济产生重要影响。
注释：
①中央汇金公司曾先后使用外汇储备对我国四大商业银行进行注资。
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