自由现金流、管理层防御与企业绩效，本文主要内容关键词为：现金流论文,管理层论文,绩效论文,自由论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
自由现金流量(Free Cash Flow，简称FCF)是指企业生产经营活动所产生的，在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量。由于现代企业所有权和经营权分离，且股东和管理层之间信息不对称、利益不一致，再加上契约的不完备性，管理层往往从自身利益最大化角度出发进行企业日常的经营管理，从而产生代理问题。管理层过度持有现金流会造成代理问题更加严重，如过度投资和在职消费、低效收购和盲目投资、管理层防御，从而给企业绩效带来负面影响(Jensen，1986)。
管理层防御(Managerial Entrenchment)是指管理层在企业内、外部控制机制下，选择有利于维护自身职位并追求个人效用最大化的行为。当企业外部控制机制和内部监督机制无法有效发挥其作用时，由于道德风险的存在，管理层可能会选择不利于或危害企业或股东利益的行为(Jensen & Murphy,1990; Holmstrom,1999)，如对资本结构进行寻租。由于负债刚性约束的存在，企业的资本结构越高，即企业的负债占资产的比重越大，意味着企业存在较高的破产风险，一旦破产发生，那么管理者需要承担包括丧失一切福利待遇、承担搜寻新工作成本等巨大的人力资本破产成本。为了避免由资产负债率提高而造成的高昂人力资本破产成本，保守的管理者往往会采取防御行为，保有足够的自由现金流；在筹措资金时选择降低资本结构中的负债比重，从而减少由刚性负债对管理层行为的约束和风险(Friend & Lang,1988; Jensen,1993)；提高自身的薪酬水平等等。
管理层防御是企业委托代理问题的一种主要表现形式，探讨自由现金流与管理层防御的关系是本文的重心。本文以2007-2010年的数据为样本，检验我国企业自由现金流对管理层防御的影响，探讨管理层防御与企业绩效的相关性。
二、文献回顾与研究假设
1.自由现金流量与管理层防御。管理层防御最早是由Stulz在1988年提出，他在研究资本结构的管理防御模型中将经理所有权的管理防御假说形式化，并预测了经理所有权与公司价值之间的U形关系。Morck，Shleifer & Vishny(1988)运用371家大型美国公司为样本，研究发现随着经理层持股比例增加并超过某一水平以至于无法有效约束时，企业价值必受损失。将管理层防御这一概念引入企业财务和公司治理研究，关键是考虑到有防御行为的管理层会从自身利益考虑来决定企业的财务政策(Novaes & Zingales,1995)。管理层掌握着一定的公司控制权，作为“经济人”，其动机就是追求个人财富最大化。股东和管理层之间的信息不对称及契约不完备，给管理层进行自我防御提供了前提条件。
从融资方式角度考虑，股东希望充分利用负债的杠杆作用实现收益的最大化，而有防御的管理层会倾向于提高企业股权筹资的比重，以减轻支付利息的压力，避免手中的自由现金流的流失，以降低可能的财务困境下必须承担的高昂的破产成本和工作转换成本，同时也避免来自外部债权人的监督(Gilson,1989)。由于举债会剥夺管理层在自由现金流上的自由支配权(Harris & Raviv,1988; Stulz,1990)，当企业存在超额自由现金流时，管理层可以任意支配的资源增加，他们会把更多的资金投入到风险较小的股权筹资项目，避免自由现金流的支配权被剥夺。同时防御的管理层为了最大化自身收益，弥补可能的破产成本带来的损失，往往把提高薪酬作为一种风险的补偿机制，充裕的自由现金流的存在使得管理层这种防御行为变为可能。对于国有企业，由于所有者缺位，内部人控制现象严重，管理层缺乏应有的有效监督，这使管理层利用手中权力进行寻租、中饱私囊更加方便。又因为国有企业的管理层都赋有一定的行政职位，他们往往希望在其任期内平稳过渡，所以避免风险和出现重大错误就成为他们的首要目标，他们对负债融资的高风险敬而远之，因此在相同现金流量水平下，管理层防御程度可能更加严重。我们做出以下假设：
假设1a：企业过度持有现金流会助长管理层防御，即现金流量与管理层防御正相关。
假设1b：国有产权会加剧自由现金流对管理层防御的诱致作用。
2.管理层防御与企业绩效。关于管理层防御与企业绩效之间的关系，大部分国内外学者都是通过单个管理层特征来考虑管理层防御对企业绩效的影响。Carlsson & Karlsson(1970)，Dechow & Sloan(1991)认为年龄大的管理者倾向于在职期间平稳过渡，因此极力避免有损职业安全的决策和行为。Zald(1969)和Alderfer(1986)认为，任期时间长的管理层在其后期会获得较大的组织影响力，对于组织资源、运作方式和技术文化等就会更加熟悉，这些都成为其掠取个人权利的有效手段，不利于企业绩效。Morck et al(1988)，Himmelberg et al(1999)研究发现，管理层持股与企业绩效存在区间效应，即企业绩效最初随着管理层持股比例的增加而增加，而后开始下降，到达某一值后又与企业绩效正相关。
企业自由现金流越多，管理层越有能力进行管理层防御；管理层防御程度的增加意味着管理层将利用更多的股权进行筹资，减少杠杆收益；管理层防御程度越高，管理层越有可能进行“自我激励”，不利于企业绩效和价值提升。
假设2：管理层防御程度与企业绩效负相关。
三、研究设计
1.样本选取与数据来源。本文选取2007-2010年上海证券交易所上市的A股企业作为研究样本进行分析。由于我们需要使用前一期的数据来反映高管薪酬和资产负债率的变化情况，因此数据的实际选取年度为2006-2010年。在选取样本中，由于金融企业的特殊性，样本选取过程中剔除了金融和保险类企业，同时剔除财务数据不齐全和数据收集欠缺的企业。此外，为了控制极端值的影响，我们对连续变量1%以下和99%以上的分位数进行了缩尾处理(Winsorize)。最终选取样本总数2466个，其中国有企业819个，非国有企业1647个。样本数据主要来自CCER数据库和手工收集的部分上市公司2006-2010年的年报。
2.变量设计和模型构建。(1)被解释变量。本文研究的主要目的是探讨自由现金流对管理层防御的影响，并进一步研究如何影响企业绩效。因此本文选取管理层防御(ME)和管理层防御程度(DME)为被解释变量。其中对于管理层防御(ME)，通过前文的分析我们知道当企业存在管理层防御时，管理者倾向于选择股权项目进行融资，企业的资产负债率必然会降低，同时管理者也会通过各种渠道最大化自身收益，最为直接的方式就是提高自身薪酬水平。因此若企业当年资产负债比例降低的同时高管人员薪酬水平提高，我们就认为该企业存在管理层防御现象，设定此时ME等于1，否则等于0。管理层防御程度(DME)则用资产负债率降低的绝对值与高管人员薪酬提高的绝对值的乘积来表示，该年若资产负债率提高和高管人员薪酬降低这两者中至少有一者发生时，则认为该企业不存在管理层防御，设DME为0。其中高管人员的薪酬选取前五名高管薪酬的平均值。
(2)解释变量。对于自由现金流量的选取，本文借鉴汉克尔(K.S.Hackel)在“现金流量与证券分析”一书中对现金流量判定方法，选取经营现金净流量扣除资本性支出总额之后的余额和总资产的比值来衡量自由现金流量水平(FCF)。另外我们还将所有制结构虚拟变量(SOE)与自由现金流的交互项引入到解释变量中，用来检验所有制结构对管理层防御的影响。其中对于所有制结构(SOE)，若国有控股超过半数则定义为国有企业，SOE为1，否则为0。对于交互项SOE*FCF，若系数显著大于0，则说明在相同的自由现金流水平下，国有企业的管理层更有可能进行管理层防御。
(3)控制变量。本文选取管理层持股(MS)作为其他可能影响管理层防御的变量，我们以高管人员持股总和占总股本的比例来表示管理层持股，以反映对管理层的激励程度，考察高管激励对管理层防御的影响。结合理论(Combined Theory)认为管理层持股与企业绩效存在非单一方向的相关关系，在不同区间，两者的关系有所不同，诸多学者也通过实证分析检验了该理论的可靠性(Morck,Shleifer & Vishny,1988; Himmelberg,Hubbard & Palia 1999)，我们认为管理层持股与管理层防御可能也存在此非单一方向的线性关系，因此引入管理层持股的平方(MSsq)以增强变量的解释程度和模型的拟合优度。在董事会方面，首先选取独立董事比例(IDR)，即独立董事人数占董事会总人数的比例，独立董事比例较高的董事会能够更好地完成监督职能，有效约束高管人员不利于企业的行为，并做出符合股东价值最大化的决定(Fama & Jensen,1983)。另外还选取了两职设置(BS)作为控制变量，总经理与董事长的两职合一或者分离也是衡量企业董事独立性的重要指标，两职分离可以提高董事会监督经理人员的有效性，提高其治理效率(Forster,1982; Geneen,1984; Maee,1997)，防止管理层防御的发生，因此本文也将两职设置(BS)作为解释变量，两职合一为1，否则为0。本文还选取了企业总资产的对数以反映企业规模(FS)，同时还选取企业所在行业类型(IND)，根据CSRC行业分类A-M，其中剔除金融保险类所属行业I，共计12类，相对应的分别赋值为1-12。具体变量如表1所示。
(4)模型构建。本文分别用概率单位模型(Probit)和角点解模型(Tobit)检验自由现金流量对企业管理层防御的影响，并进一步检验管理层防御对企业绩效的影响。其中Probit模型是用于检验企业是否存在管理层防御，模型如下：
P(ME=1)=(FCF，SOE，FCF*SOE，MS，IDR，BS，FS，IND)
其中(*)是标准正态分布函数，此时管理层防御为二元变量，当企业该年资产负债率降低并且管理层薪酬提高时，认为存在管理层防御，取值为1，否则为0。用Probit模型解决的问题是企业是否存在管理层防御，只能从Probit模型的结果中得到回归系数，并没有涉及管理层防御变化的程度和自变量之间的关系。本文接着选取管理层防御程度(DME)作为因变量，由于其是资产负债率降低的绝对值与高管薪酬提高的绝对值的乘积，并且我们假设若资产负债率提高与高管薪酬降低两者中至少有一者发生时DME为0，所以DME是以0为下限的拖尾变量(censored variable)，因此我们可以把以DME为被解释变量建立的模型看做为脚点解模型，采用Tobit模型对管理层防御程度与自由现金流量之间的关系做进一步深入的分析。
再次，本文还需考察管理层防御对企业绩效的影响程度，因此选取ROE来反映企业绩效，由于管理层防御程度(DME)变量绝对值较大，在做回归分析时取其对数进行处理，构建如下OLS模型检验管理层防御程度的变化对企业绩效的影响。
四、实证检验与结果分析
1.描述性统计分析。在总共2466个样本中，有843个样本的ME为1，存在管理层防御现象，占到样本总数的34.17%，说明我国部分企业的管理层有防御行为，如果分年考虑，管理层防御企业数量依次为2007年的149家、2008年的164家、2009年的254家，最后到2010年的276家，可见我国企业进行管理层防御的趋势是愈发明显。而且在我国管理层防御程度也逐年增加，管理层防御程度(DME)的均值从2007年的1703.65上升到2010年的2917.11；自由现金流的最大值为0.8882，最小值为-0.5611，均值为0.0569，说明不同类型的企业自由现金流之间的差距比较大；从管理层持股(MS)看，民营企业和家族式企业的管理层持股水平较高，最高的管理层持股比例占到企业总股数的96.79%，但是大部分企业，尤其是国有企业的管理层持股数过低，其中最少的持股数接近于零，管理层持股的平均数为3.24%，说明在我国高管人员持股仍不盛行；在我国大部分企业都设立了独立董事，在所有样本中，只有16个样本没有独立董事，独立董事比例(IDR)的平均数为62.03%，目前在我国独立董事制度较为完善，大部分企业都设有两名独立董事，独立董事的比例也都在20%以上；在所有样本中，两职合一的企业数量为237家，只占到9.62%，说明在我国两职合一的企业并不多，大部分企业实行的都是董事长和总经理分离；从企业规模(FS)看，不同类型和不同所有制的企业在企业规模上也存在较大的差异；从净资产收益率(ROE)看，最大值为0.6744，最小值为-0.4974，均值为0.0726，说明我国大部分企业经营状况良好。
2.相关性分析。相关性检验主要检验变量之间以及变量自身是否存在相关性，或者解释变量对被解释变量的解释能力。运用皮尔逊(Pearson)相关系数分析变量间线性相关性的强弱。本文对相关变量进行Pearson相关性检验，具体结果如表3。从Pearson检验的结果来看，自由现金流量与管理层防御(ME)、管理层防御程度(DME)正相关，说明过度持有现金流量确实可能引发高管人员的管理层防御，给管理层防御的行为提供了充足的资本，管理层持股和独立董事比例都与该两者负相关，说明管理层持股和独立董事比例的提高都抑制了管理层防御行为，两职设置与其正相关，说明两职合一给管理层防御行为提供了机会和可能性，另外所有制性质、行业类型都在不同程度上影响了管理层防御行为。从所有变量的Pearson系数可以看到，解释变量之间的相关系数全部低于0.2，说明变量之间不存在多重共线性，因此我们可以将这些因素同时作为解释变量进行回归分析。
3.自由现金流与管理层防御回归分析。本文运用stata11.0软件，首先检验Probit模型的回归结果，具体结果见表4。在Probit模型(1)中，我们首先用自由现金流，管理层持股、独立董事比例和两职设置等公司治理变量作为解释变量，在控制了企业规模和行业特征后，我们发现自由现金流和管理层防御呈正相关关系，并且达到了1%的显著性水平，说明自由现金流的增加确实助长了管理层防御，企业高管人员为了减少由负债融资而剥夺的对自由现金流的支配权，会选择降低企业的资产负债比例以降低企业的风险，同时由于自由现金流的存在，会助长其利用自由现金流最大化自身收益，从而弥补可能由于经营不善而带来的高昂的破产成本，这一结果显然支持假设1a。同时我们也看到管理层持股比例与管理层防御负相关，说明持股有利于把企业利益和高管人员自身利益结合起来，使高管切身地站在企业本身角度思考问题，进行经营管理，但是相关性不显著，原因可能是在我国高管持股比例过低，起到的激励协同效果有限。独立董事比例与管理层防御负相关、两职设置与管理层防御正相关，且两者都在10%的水平上通过显著性检验，说明结构合理的董事会可以对管理层起到监督和正确引导的作用，独立董事比例的增加、董事长与总经理两职分离都是提高董事会独立性、发挥董事会监督作用的有效方法，防止了管理层防御的发生。
在Probit模型(2)中，我们把所有制性质(SOE)、所有制性质(SOE)与自由现金流(FCF)的交互项放到模型中进行考察，结果与预期不符，SOE、SOE*FCF都与管理层防御负相关，且显著性水平为10%，说明非国有产权反而有助于产生管理层防御，在自由现金流水平相同的情况下，国有产权弱化了管理层防御，否定了假设1b，我们认为可能的原因是国有企业的高管人员不同于非国有企业，他们往往没有提高企业绩效的压力，对于国有企业，尤其是大型国有企业来说，无论经营业绩如何，国家支持始终是其强有力的保障，而非国有企业需要更多地遵循市场规律，只有把业绩提上去，才能在行业立足，一旦经营绩效不佳，企业高管很可能面临被解雇的风险，因此非国有企业高管人员的危机意识可能更强，他们很有可能率先利用在职位上的便利最大化自身利益，以防止被解雇造成的高昂的人力破产成本，以增强自身的“安全感”。同时由于股权融资方式会分散公司的控制权，国有企业为了保证国有产权的绝对控制地位，可能不倾向采用发放股票的形式进行融资，并且国家财政和金融对国有企业实行了大量优惠性的政策，国有企业可以在需要时获得贷款，也不需要分散大量的股权以进行融资。对于非国有企业来说，由于筹措资金的需要和股权融资的低成本，其可能采用股权进行融资。
接着我们采用Tobit模型进一步强化Probit模型得出的结论，由于我们选取的管理层防御程度(DME)指标是薪酬提高的绝对值与资产负债率降低的绝对值的乘积，因此Tobit模型的回归系数较大。从Tobit的两个模型看，自由现金流的系数都为正，且在1%的水平上通过显著性检验，说明自由现金流的提高会助长管理层防御程度，再次证明假设1a。在Tobit模型(2)中，所有制性质、所有制性质与自由现金流的交互项都与管理层防御程度负相关，也再次证明了国有产权会弱化管理层防御的程度，且这种负相关性通过10%的显著性检验，比较明显，再次拒绝了假设1b，且对于管理层持股、独立董事比例、两职设置变量，都得到与Probit模型相似的结论。从模型回归结果中，还发现规模大的企业往往更加容易产生管理层防御的问题，而行业类型则对管理层防御不产生影响。
4.管理层防御与企业绩效回归分析。接着我们利用OLS模型，以净资产收益率(ROE)为被解释变量，检验管理层防御与企业绩效之间的关系，具体结果见表5。
根据模型回归的结果我们可以看到模型的
为0.209，说明模型的拟合优度不高，解释变量对被解释变量的解释能力有限。F值为31.119，对应的概率P值为0.000，我们可认为各回归系数不同时为0，被解释变量与解释变量全体的线性关系是显著的，可建立线性模型。D-W值为1.691，说明残差存在一定程度的正自相关。分析表中各个变量间的关系，可以看到管理层防御的对数项与净资产收益率负相关，且通过显著性检验，说明管理层防御降低了企业绩效。有防御的管理层倾向于采用股权融资，因此会降低企业由负债融资带来的约束，无法对管理层的行为起到有效的规范约束作用，加上企业充足现金流的诱惑，管理层可能会选择利用其进行过度的自我激励，滋生管理层内部的腐败现象。同时管理层防御也可能进一步造成了企业的非效率投资，即企业管理层可能会选择大量盈利能力不佳的股权融资项目，造成投资过度现象的产生；另一方面，也可能由于自由现金流用于自我激励而丧失诸多回报率高的投资机会，从而造成投资不足。这些可能出现的情况都会影响到企业绩效。从回归结果我们也看到，管理层持股比例与企业绩效显著正相关，说明管理层持股能促使管理层个人利益与企业利益趋于一致，有利于企业绩效。独立董事比例与两职设置都与企业绩效正相关，但不显著，我们认为董事会在我国企业中的设立很多只是形式的需要，很难起到实质性的作用。自由现金流与企业绩效负相关，但没有通过显著性检验，说明自由现金流虽会对企业绩效产生影响，但更多的只是间接的影响。
五、讨论与结论
本文从公司治理视角着手，研究企业自由现金流与管理层防御之间的关系，为我们研究Jensen的自由现金流代理成本假说提供了一个新的思路。通过研究发现，企业持有的现金流与管理层防御正相关，企业若持有大量自由现金流，一方面管理层为了保证对这些自由现金流的绝对控制权，会尽可能地选择利用股权融资的方式进行筹资，另一方面为了防止由于企业经营不善而给自己带来的高昂破产成本，管理层可能先发制人，利用充裕的现金流先进行自我激励，保证自身利益最大化，造成严重的管理层防御现象，提高代理成本。研究还发现在自由现金流一定的情况下，由于国有企业享有特殊的国家政策，以及非国有企业管理层更加深刻的危机意识和股权融资低成本，非国有企业的管理层进行防御的可能性比国有企业更大。最后本文研究还证明了以前学者关于管理层防御与企业绩效负相关的论证。
为降低由于管理层防御给企业绩效带来的影响，我们建议：(1)适度提高管理层的持股比例。增加管理层的持股比例是减少管理者与股东委托代理成本的重要途径之一，由于我国企业管理层持股比例普遍偏低，这种激励方式没有起到很好的激励相容作用，因此在我国企业中可以适当提高管理层持股比例，但是也不宜激励过度，过度时会滋长由于没有有效的约束而造成的管理层权力的滥用和寻租。(2)企业红利上缴强制化、规范化。我国国有企业长期以来利润不上缴或者是上缴比例过低导致了企业持有过度的自由现金流，造成委托代理成本，国有企业应该严格按照国家规定上缴红利，保证国有企业最根本的股东全国人民获得最终的受益。(3)完善约束管理层的内部环境。适当提高独立董事的比例，保证董事的话语权和公司地位；将董事长和总经理两职分离，以保证相互的牵制和约束作用更好地发挥董事会的作用，提高对管理层的监督力度。(4)加强第三方治理。强化媒体监督力度，加强媒体披露的有效性，另一方面加强国家税收的强制性作用，以规范企业管理层行为。