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面临通胀压力，货币升值预期把利率政策捆上了手脚，频繁的行政手段又容易带来局部行业的一刀切。除了行政手段与利率政策之外，是否还有合理、有效地遏制通胀压力的道路？
◇如果人民币面临的是长期升值压力，货币升值不仅有助于克服通胀压力，还让人民币长期的升值压力得到了一次性释放，对未来中国经济的发展大有裨益，这时候的人民币升值可谓一箭双雕
五十多年前，著名国际经济学家米德在其经典教科书《国际收支》中指出，当一个开放经济体同时面临国内的通货膨胀压力与国际收支顺差的时候，最合理的宏观经济政策调控手段是货币升值，通过货币升值，既有利于遏制国内总需求，消除通货膨胀压力，同时还有助于调节国际收支，使其向均衡方向靠拢。时隔五十多年，中国近期面临的宏观经济形势与米德当初所言如出一辙，但是，在治理当前的宏观经济“过热”过程当中，我们听到的是关于“升息”的争论，看到的是行政手段成为宏观经济调控的主角，国内甚至听不到通过货币升值治理当前宏观经济的政策建议。为什么在当前的中国，市场经济治理经济过热最常用的“升息”政策受到如此多的争议呢？为什么教科书中提出的利用货币升值治理当前宏观经济不利局面的经典药方被置之不理呢？
逐渐丢失的货币政策
2004年3月份，当代最有成就的国际经济学家Obstfled、Shambaugh与Taylor（2004）在美国经济研究局联合发表了一篇关于“三难选择”的实证研究报告，他们的研究结果显示：在过去一百三十年的时间里，宏观经济管理当局始终面临着固定汇率、资本自由流动、与独立货币政策之间的政策冲突，无法做到完全兼顾。
当前，中国的货币政策管理当局也正面临这种困境：固定不变的汇率和半开半闭的资本管制措施把货币政策推向越来越艰难的局面，尤其是当面临汇率升值压力的时候，货币政策在保持其独立性时更显得力不从心。
央行维护国内物价的稳定，关键任务是稳定基础货币供给，但是，在固定不变的汇率和半开半闭的资本管制措施下，在基础货币供给中举足轻重的外汇占款却无法为央行所控制。当前人民币固定盯住美元的汇率制度下，为了维持1美元：8.27人民币的固定汇率，央行必须在外汇市场上买入所有愿意按照这个价格出售的外汇，无论它是来自贸易或者直接投资的顺差，或者还是出于人民币升值预期的短期资本流入。从1994年汇率并轨至今，外汇占款在央行的货币供给中占据的比重呈现趋势性扩张，2003年市场上出现人民币升值预期以后，情况更加严峻。2003年1月-2004年5月，央行总资产中（同时构成了央行的基础货币供给）的外汇占款快速增长，2003年1月，外汇占款为23323亿元，占央行当期基础货币总供给的44.5％，到2004年5月，外汇占款达到34160亿元，占当期央行基础货币总供给的52％。
人民币升值压力加剧了外汇占款对基础供给稳定增长的压力，同时，也为公开市场业务、利率、准备金率等货币政策工具套上了枷锁。如果没有短期资本流动对于央行外汇占款的冲击，央行面临的压力相对有限，通过适当的冲销措施央行还能基本保持基础货币供给的稳定增长。但是，一旦市场上出现了人民币升值预期，半开半闭的资本管制难以阻挡“热钱”流入，并带来外汇占款的急剧增加，基础货币供给的稳定增长也面临巨大压力。2003年1月-2004年5月，基础货币供给累计增加13270亿元，其中外汇占款就增长了10837亿元，占基础货币供给增长的72％强，外汇占款的快速增加对于基础货币供给的稳定增长带来了巨大压力。
更糟糕的是，如果在货币升值压力的同时还面临通货膨胀压力，央行的货币政策在发挥紧缩作用的能力受到了极大限制。通常情况下，利率政策是遏制总需求过热最有效的政策工具，但是在人民币升值预期的作用下，利率政策受制于人民币的升值预期，难以发挥作用。如果通过加息克服通货膨胀压力，加息很有可能进一步强化人民币升值预期，带来更多的国外资本流入，如果准以冲销这些国外资本流入，加息甚至会带来更快的货币供给增长与更大的通货膨胀压力。
公开市场业务与准备金率是央行货币政策工具箱中的另外两个工具，但是，无论是哪一种政策工具，在克服通胀压力的时候，政策工具的核心作用在于提高本币资金成本（收益），而本币资金成本（收益）的提高势必会引起国外资本的进入，国外资本进入则意味着基础货币供给的增长与通胀压力。保持汇率稳定与克服通胀压力对于货币政策提出了完全冲突的两种政策要求，央行在保持汇率稳定的同时，就无法兼顾克服通胀压力的国内货币政策目际，公开市场业务与准备金率可能在短期内发挥一定作用，但是终究无法成为独立的货币政策工具。
货币升值——治理当前宏观调控的经典药方
面临通胀压力，货币升值预期把利率政策捆上了手脚，迫于无奈，行政手段成为遏制宏观经济过热的主力军，但频繁的行政手段又容易带来局部行业的一刀切，虽然能遏制经济过热，但是政策成本很高，不利于宏观经济的平稳过渡。除了行政手段与利率政策之外，是否还有第三条道路合理、有效地遏制中国面临的通货膨胀压力呢？
遏制经济过热，首先需要明确压力来自何方，然后才能对症下药。当前的宏观经济过热的压力，主要来自三方面的推动力量。耳闻目睹，同时也是大家公认，中国经济进入了一个新的经济增长周期，更多的农民要求进入城市，而城市居民则对住房、道路、城市基础设施建设提出了更高的要求，这是来自市场的通货膨胀原始动力。各级地方政府在新的经济增长周期中，掀起了新一轮的投资热，这是来自地方政府行政力量的第二层压力；2002年以来，人民币贸易加权汇率贬值引起了钢材、原油等进口原材料价格上涨，另外，受去年各主产粮区粮食减产影响，在CPI中占据重要地位的粮食价格出现上涨，这是来自经济环境突发性变化的第三层通货膨胀压力。前一段时间，通过各种严厉的行政手段，中央政府对于各级地方政府的盲目扩张起到了立竿见影的效果。进一步遏制通货膨胀压力，只能从市场的原始需求扩张，或者是经济环境突发性变化上面下功夫。
针对中国面临的通货膨胀的压力源泉，人民币升值比加息能够更有效、合理地抵御潜在的通胀压力。加息对于改善经济环境的突发性变化无能为力，它发挥的作用主要体现在增加，社会资金成本、进而遏制通胀压力的第一层原始动力。但是，正如以上对于加息观点的质疑，汇率不动情况下加息政策是否会把物价搞得更糟？即便加息达到了目的，通过升息遏制居民提高生活福利的要求是否可取？至少从宏观经济学理念上看，这种情况下的加息显得贵而不惠。如果放弃加息，采用人民币升值，毫无疑问可以通过降低进口产品价格降低当前的通货膨胀压力。同时，货币升值有利于减低来自国外的需求，对遏制经济过热与平稳国内物价亦能发挥积极作用。
汇率升值除了能够减轻通胀压力，对于中国经济的可持续发展还会发挥其它诸多方面的推动作用。现代汇率理论的研究表明，与经济基本面变化保持一致变动趋势的汇率，不仅有利于释放国内货币政策空间，促进宏观经济稳定，同时，对于贸易品/非贸易品之间的产业平衡发展、居民生活福利改善、保持良好的国际经济关系都有至关重要的作用。
人民币面临的长期升值压力使得人民币升值一箭双雕。如果人民币面临的仅仅是短暂的升值压力，采取货币升值治理通胀的做法还有待商榷，毕竟，还要考虑货币升值带给中国经济的长期影响。但是，如果人民币面临的是长期升值压力，货币升值不仅有助于克服通胀压力，还让人民币长期的升值压力得到了一次性释放，对未来中国经济的发展大有裨益，这时候的人民币升值可谓一箭双雕。那么，人民币究竟面临的是短期升值压力还是长期升值压力呢？判断这个问题，我们可以从理论，国别经验和日常生活等三方面得到一致的答案。从理论上看，中长期汇率价值最关键的决定因素是一个国家贸易品部门相对外部世界的劳动生产率变化，相对劳动生产率的快速增长必然会带来货币升值。90年代以来，我国贸易品部门，尤其是制造业部门的劳动生产率，在国有企业改革、民营企业崛起、FDI大量流入、基础设施建设等一系列因素的推动下取得了快速进步，实证研究表明：中国1993年-1999年期间制造业劳动生产率增长速度是1980年-1992年期间的两倍，同时还至少高于同期美国制造业劳动生产率增长速度1.5个百分点，而美国在同期和其它主要工业国家相比保持了非常高劳动生产率增长速度。从国别经验上看，任何一个国家的经济崛起必然会伴随其货币升值，如果我们对中国经济的崛起抱有信心，对于人民币未来的升值也就不必报有疑问。从日常生活中看，90年到初期在中国大行其道的国外电器、设备纷纷让位于中国制造，“Made in China”在近些年来更是横扫全世界，这些变化反映在中长期的外汇供求关系上，必然是外汇供给的持续增加，外汇需求的持续减少，供求两方面力量的对比最终会带来人民币升值。
美元加息和暂时住贸易逆差成为人民币升值的绝佳时机。毫无疑问，未来美元的持续加息对于人民币升值构成了绝好的机遇，它对于缓解对人民币升值的投机性冲击能够起到关键性的缓解作用，回顾当年日本、德国的货币升值经验，不能不为中国经济的好运气庆幸。与此同时，2004年前几个月的对外贸易当中，中国出现了10年来罕见的贸易逆差，这对于削弱市场上的人民币升值预期更是另一个好运气。一些学者担心，2004年上半年已经出现了贸易逆差，货币升值以后是否会恶化贸易逆差，把中国拖入货币贬值的压力当中。对于这个担心，需要看到目前的贸易逆差实在有诸多巧合在里面：首先是中国经济过热，加剧了进口的增长，过热局面过后，进口增长势必减弱；第二是货币贬值的。“J”曲线效应，2002年以来，随着美元贬值，人民币贸易加权汇率也在持续贬值，货币贬值的初期阶段必然会带来进口价值的增加与出口价值的减少，这就是所谓的“J”曲线效应，这个效应过后，必然会带来进口的减少与出口增加；第三，中国加入WTO后，众多的关税削减政策大大推动了进口增长，一旦关税税率趋于平稳，关税降低对于进口的刺激作用也会随之消失。这三方面因素对于中长期的贸易收支都可谓突发性因素，随着这些因素的逐步消失，持续10年的贸易顺差必将卷上重来，毕竟，中长期贸易逆差的决定性因素——贸易品部门相对劳动生产率在决定着中国未来贸易收支的格局。
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