论整体上市的财务效应，本文主要内容关键词为：效应论文,整体上市论文,财务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着资本市场的发展，上市公司定向增发、整体上市的浪潮此起彼伏。最近一段时间，两个证券交易市场中的上港集团、上汽集团、深圳能源集团等公司相继宣布集团整体上市方案，整体上市概念已经散发出无穷魅力，不仅活跃了整个市场，还为股价上涨带来了动力。作为我国股份制改革的模式，将来还会有更多的上市公司实现整体上市，因此，有必要探讨实施整体上市的财务效应，以寻求股份制企业运行的有效模式。
一、 整体上市的概念解析
整体上市，也即上市公司的实际控制人通过一定的金融手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司旗下，是当前市场重点关注的投资概念之一。
（一）整体上市的动机
整体上市的动机主要有三：1.符合上市公司的监管要求，避免母公司和上市公司之间的关联交易和同业竞争，实现上市公司在财务和经营上的完全自主；2.通过上市公司的市场化估值溢价，将母公司未来的增长能力充分“套现”，从而提升母公司的整体价值；3.为母公司旗下的其他业务提供市场融资渠道。
（二）整体上市的模式选择
一般而言，整体上市的途径有以下四种模式：
1.换股IPO模式
换股IPO模式是指集团公司与所属上市公司公众股东以一定比例换股，吸收合并所属上市公司，同时发行新股。例如，TCL集团吸收合并子公司TCL通讯，同时发行新股，原TCL通讯则被注销；上港集团采取的也是这一模式，不同之处在于其本次行动并没有未发行新股。该模式既能满足集团公司在快速发展阶段对资金的需要，又能使集团公司的资源得到整合，从而进一步促进资源使用效率的提高，适合处于快速发展时期的集团公司。
2.换股并购模式
换股并购模式即将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。例如，第一百货通过向华联商厦股东定向发行股份进行换股，吸收合并华联商厦，之后更名为百联股份。由于该模式没有新增融资，因此主要适用于集团内资源整合，以完善集团内部管理流程，理顺产业链关系，为集团的长远发展夯实基础。
3.定向增发收购模式
增发收购模式即集团所属上市公司向大股东定向增发收购大股东资产以实现整体上市。目前这种模式的应用较为广泛，例如，鞍钢、G上汽、太钢不锈、本钢板材等公司的整体上市方案都采取了该模式。
4.再融资反收购母公司资产模式
再融资反收购母公司资产即通过再融资（增发、配售或者可转债）收购母公司资产，是比较传统的整体上市途径，其优点是方案简单，但再融资往往不受市场欢迎，特别是在新置入资产盈利能力较弱导致每股收益摊薄的时候。例如，G武钢、G宝钢采取的是向大股东定向增发与社会公众股东增发相结合，募集的资金用以收购集团的相关资产。该模式主要适用于实力较强的企业集团，便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。
二、整体上市的财务效应分析
2005年8月23日，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，要求“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市”；国资委更是将推动央企整体上市作为其2007年的工作重点之一。整体上市的思路为何如此受到推崇？原因就在于它为集团及上市公司所带来的重要财务效应。笔者认为，这些财务效应主要包括如下四个方面：
（一）增加净现金流量，改善集团公司财务状况
面对市场竞争的日益加剧，许多集团公司纷纷加入产能急速扩张的竞赛中，资金运转紧张的现象已在超高速发展中日益凸显。而整体上市正是一种可以有效解决集团面临的资金瓶颈的方法：一方面，它通过资本市场开辟出新的筹资渠道，为集团庞大的业务发展规划及时补充资金来源，而筹资能力的提高又使集团的盈利能力增强，从而可引起经营性净现金流量的增加；另一方面，通过优质资产的注入，还提高了整体上市集团公司的净资产收益率和配股能力，并借助经营风险及资本结构的改善降低了财务风险和财务费用，增加了资本组合的效应。由此可见，实现整体上市后，集团可以建立起一个与其业务相匹配的、更加有效的持续融资和资本运作平台，为集团长远发展提供有力的资金支持，并大大改善集团公司的财务状况。
（二）消除大量关联交易，提升公司估值水平和内在价值
上市公司与其存在资本、财务相关联关系的公司或相关联的人士之间的交易属于关联交易。尽管关联交易具有降低交易成本的积极作用，但过多的关联交易则容易导致违背市场公平竞争原则、转移资金和利润以及损害公司和股东利益等诸多问题，严重影响了资本市场的健康运作。整体上市将集团作为一个整体看待，使母公司与上市公司的利益趋于一致，从而在源头上避免了母公司和上市公司之间的关联交易和同业竞争，可以实现上市公司在财务和经营上的完全自主。因此，它有助于公司财务信息的客观、公开披露，提高了公司运作的透明度；另外，通过上市公司的市场化估值溢价，还能将母公司未来的增长能力充分“套现”，从而提升母公司的整体价值。
（三）发挥规模效应和协同效应，降低运营成本
整体上市的企业大部分都是国有企业，在初建时就形成了“大而全”的集团形态，经过多年的发展，大多拥有较多的子公司，难以避免地存在从事重复业务的企业，造成集团内部的利益争夺，导致总体效率降低，不利于整个集团的发展。整体上市的思路在遵循市场规律的前提下，对集团内部进行业务、组织、品牌、文化等方面的重组与整合，不仅能够将各个子公司分散的力量凝聚起来做强、做大，增强综合实力，还能体现出集团采购、生产、研发等能力方面的协同效应，从而能形成更有效的公司运作与发展机制、更好的组织管理、更科学的业务流程、更有竞争能力的核心资产、更高的公司品牌增值能力和更有吸引力和凝聚力的公司文化，进而使集团发展与竞争能力在整体上有质的飞跃。
（四）整体上市的预期效应是其财务效应与二级市场联系的纽带
预期效应是指由于整体上市使二级市场对企业股票评价发生改变而对股价产生的影响，它是股票投机的一大基础，而股票投机又反过来刺激了整体上市的发展。在市场经济中，企业进行一切活动的根本目的在于增加股东的收益，股东收益的大小决定于股价的高低，而后者又主要取决于人们对企业未来现金流量的判断。市场往往将价格与收益之比P/E作为企业未来的估计指标，该指标综合反映了市场对企业各方面的主观评价。在外界环境相对平衡的情况下，在短时间内一个企业的P/E比率不会有太大变动，只有当企业的盈利率或盈利增长率有很大提高的情况下，P/E才会有所提高，因此股价在短时间内不会有很大波动。当不论采取何种方式进行整体上市后，优质资产的增加或利润的转移将使公司的每股收益可能出现上升，从而引起P/E比率的升高，对股价产生积极的推动作用。在大盘指数基本平稳的情况下，预期效应是刺激股价大幅波动的源泉，也是财务效应的二级市场反映。投资者正是通过对不同企业的每股收益及P/E比率的高低来判断整体上市的好处，激发了对整体上市的关注，从而推动着企业整体上市活动的不断发展。
三、以武钢为例，分析集团整体上市的财务效应
笔者以武钢集团整体上市的案件为例，对于集团整体上市的财务效应进行分析：
（一）武钢集团整体上市情况概述
2003年11月18日，武钢股份发布《武汉钢铁股份有限公司关于资产收购及关联交易的公告》，宣布拟增发新股，包括定向增发国有法人股和面向社会公众发行流通股，以募集资金，收购武钢集团下属的未上市的钢铁业务及资产。经过证监会审核，同年6月，武钢集团主营资产整体上市进入实质性启动阶段。武钢集团所采取的整体上市模式是：将集团主要经营性资产注入上市子公司，实现资产的整体上市，而母公司则不上市。整个上市方案的实质体现为集团内部资产的重新整合，定向增发只是筹备资金的手段。
（二）武钢集团整体上市财务效应分析
笔者认为，上述整体上市的运作为武钢集团带来了极大的财务效应，结合前述分析可以将这些效应归纳为如下几点：
1.集团经营状况和财务状况发生了较大改观
2003年度，武钢股份模拟合并汇总的总产量为667.31万吨，是收购前的4.7 倍，其产品市场的占有率亦由收购前的0.53%上升到2.51%，可见武钢股份的生产能力得到了大幅提高。与此同时，通过查阅武钢集团整体上市前后（2003-2004年）的年报，笔者发现其财务状况也得到了较大的改善（详细变化情况见表1所示）。应该说，该收购对于改善财务状况的意义十分重大。
2.整体上市对于同业竞争的影响
为了避免同业竞争，1998 年武钢股份首次发行上市时，武钢集团就在与武钢股份签署的《资产重组协议》中做出了不竞争承诺。此次收购，武钢集团重申不竞争承诺有效，从而确保集团内部不产生因同业竞争导致的资源浪费。
3.整体上市产生的规模效应与协同效应作用
武钢股份的收购完成后，绝对控股股东武钢集团并未上市。此次收购有效地发挥了集团内部的协同能力，通过内部整合实现了武钢集团钢铁生产流程工艺的完整和一体化经营，使公司由一个钢材加工企业发展成为一个拥有炼铁、炼钢、轧钢等一整套钢铁生产工艺流程及相关配套设施的现代化钢铁联合企业。至于产品，则由原来两个大类、200多个品种增加至七个大类、500多个品种，这些都是进行收购之前所难以实现的规模效应。
4.整体上市对于二级市场的影响
从证券市场的二级市场反应来看，武钢集团整体上市得到了业界和公众较为普遍的认可。其每股收益的大幅提高也带来了股票价格的不俗表现，为武钢集团的进一步发展打下了较为坚实的基础。
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