中国货币政策规则体系探索：多目标、多工具_货币政策论文

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      此次国际金融危机爆发以来，国际社会开始对宏观经济政策进行反思，各界对危机前货币政策普遍的单一目标和单一工具提出质疑(Blanchard，2010)。危机前国际社会一般认为，稳定的低通货膨胀率有利于各项经济活动，因此也被作为货币政策的首要甚至是唯一任务。但事实证明，稳定的通货膨胀是宏观经济持续健康发展的必要条件，但不是充分条件。危机前，货币政策越来越集中于利率这单一工具，国际社会也普遍认为，中央银行只需要影响短期利率，其他利率和价格都将随之调整。但事实上，此次国际金融危机的教训告诉我们，利率似乎不再是充分的政策工具。因此，作为政策制定者，如果要实现经济持续稳定的增长，必须在稳定消费者价格的同时还需要另外有所作为，而可供使用的工具也不仅仅局限于政策利率。

      与发达国家以及市场化程度较高的许多新兴市场国家不同的是，中国货币政策的目标是多元化的，需要统筹考虑物价、就业、增长以及国际收支等目标之间的关系(周小川，2013)。这种多目标制与当前中国从计划经济向市场经济的体制转轨有关，同时由于长期面临国际收支双顺差格局，国内流动性被动投放较多，这使中央银行不得不关注国际收支等问题。在金融宏观调控的工具选择上，目前中国采用了数量型调控、价格型调控以及宏观审慎政策相结合的调控模式(见图1)。尽管如此，国内外学者往往机械地运用西方泰勒规则等单一规则对中国的货币政策进行检验，很少有人对中国现实的“多目标、多工具”货币政策框架以及规则体系进行系统分析和实证检验。本文试图结合中国的现实情况，弥补该领域研究的空白和不足。

      

      图1 中国货币政策的基本框架：多目标与多工具①

      资料来源：根据中国人民银行网站和张晓慧(2012)等资料整理。

      一、文献综述

      此次国际金融危机之前，货币政策目标的单一化特征十分明显。特别地，在高增长、低通胀的“大缓和”(Great Moderation)的全球宏观经济背景下，通胀目标制获得越来越多的支持。过去传统的观点是，成功的通胀目标制要求汇率高度灵活，用政策利率稳定通胀并允许汇率自由浮动。他们的逻辑认为，如果通胀与其他货币政策目标共存，那么不同目标间的矛盾必然无法避免。是否允许汇率自由浮动，甚至被很多人当作一块“试金石”，用以测试一国是否真正致力于实行通胀目标制并以此实现较低且稳定通胀水平的公信力(Masson et al.，1997)。尽管如此，新兴市场经济体的实践表明，即使在通胀目标制度下，严重的资产负债表错配意味着决不能任由汇率大幅偏离中期均衡水平，而本轮危机也再一次从正面强化了这一观点(Ostry，Ghosh & Chamon，2012)。其实，在通胀目标制下，对这种变化做出反应要比忽略汇率的做法能产生更好的经济效果(Stone et al.，2009)。

      如果政策制定者关心汇率，那么会有比严格的通胀目标加上浮动汇率更好的选择吗？答案是肯定的。事实上，有不少学术研究发现，实行通胀目标制的新兴市场经济体通常将汇率(隐含地)包括在其利率反应函数(如泰勒规则)之中，如Monhanty & Klau(2005)以及Aizenman et al.(2011)。在教科书所描述的通胀目标制框架下，汇率只有在其影响通胀预期的情况下才能影响央行的利率。但更加贴近现实的做法是，需要认识汇率在新兴市场框架下的重要性，并在通胀目标制的框架中给汇率留出实施空间。Garcia et al.(2011)就介绍了一个混合通胀目标制。其模拟结果显示，对于那些金融实力稳健的发达经济体，将汇率直接纳入政策反应函数的意义不大，但对于金融实力较为脆弱的新兴经济体，将汇率纳入其中在一定限度内是有意义的。Benes et al.(2012)将外汇对冲干预作为与泰勒规则并列的一种补充工具，并认为它能通过金融部门投资组合的资产负债表效应来影响经济，这开启了政策制定者在“双目标、双工具”体制下进行操作的可能性。

      如果政策制定者有多重目标(实际上一定有)，同时央行拥有多种工具(实际上可能有)，那么通常动用整套工具是有道理的。②Gregorio(2009)认为，应使用利率实现通胀目标，并运用对冲干预实现汇率目标。具体地，应降低政策利率应对负需求冲击，但是无须运用利率应对资本流动冲击，而是在资本流入产生升值压力或负需求冲击产生贬值压力时，采用汇率干预。Ostry，Ghosh & Chamon(2012)考察了新兴市场经济体运用政策利率和外汇干预这两种政策工具来保持低通胀并防止汇率大幅偏离其中期均衡水平的情况。他们认为，由于新兴市场经济体众所周知的结构性特点，如果有两种政策工具(政策利率和外汇干预)可供选择，则需要兼而用之以同时达到价格稳定和实现汇率目标。只要外汇干预服从于保持低通胀的目标，则将更容易达到宏观稳定(即低产出缺口、低通胀以及在均衡水平保持稳定的实际汇率)。央行无须在是否采用外汇干预上犹豫不决，因为外汇干预完全可以与通胀目标保持一致。Blanchard，Ariccia & Mauro(2013)认为，将汇率纳入央行政策目标组合之中，需考虑可行性和可取性两个问题。关于可行性问题，就金融市场高度一体化的经济体而言，央行很可能无法盯住汇率。其原因是资本流动会对利差立即做出反应，央行的对冲干预很可能无效。但对有着更大金融摩擦及市场分割程度更高的经济体而言，央行可以将汇率作为政策目标。这时，可考虑建立一个扩大的通胀目标管理框架，其中政策利率用于稳通胀，外汇干预则用于稳汇率。关于可取性问题，当汇率变动反映了经济基本面变化时，干预不可取，且从多边角度看，也很可能无法接受。

      以谢平、罗雄(2002)和陆军、钟丹(2003)等为代表的国内学者对单一泰勒规则在中国货币政策中的适用性进行了检验，但他们大多忽略了中国宏观经济的内外失衡的基本特征以及汇率的作用。事实上，从中国的实践来看，货币政策长期受到宏观经济内外失衡的困扰。1994年之后，国际收支“双顺差”格局出现，尤其是2001年我国加入世界贸易组织以后，经常项目顺差显著扩大，成为国际收支顺差的主要来源。在这种宏观背景下，中国货币政策的自主性和有效性受到资本流入和外汇占款较快增长的挑战(伍戈，2013)。周小川(2013)认为，就中国这样的大经济体而言，外部不平衡是由国内外多种因素所致，国内主要原因包括储蓄率过高、消费内需不足等结构性问题，不能单一依靠汇率工具，因此，总体上选择了以扩大内需的一揽子结构性政策和汇率政策共同承担的战略来实现经济结构的再调整和优化。我们认为，研究该阶段中国的货币政策，不能脱离内外失衡的宏观背景和经济转型的显著特征，不能忽视中国货币政策框架“多目标和多工具”的基本事实。基于此，有必要构建开放经济下中国货币政策的反应函数及其规则体系。

      二、对中国货币政策规则体系的实证探索

      (一)研究思路：基于内外均衡的视角

      开放经济下运用政策搭配实现内外均衡是一个非常复杂的问题(姜波克，1999)。为探索中国的现实情况，我们借助开放经济下宏观经济政策的经典框架——斯旺图进行分析。③如图2所示，在该斯旺图中，纵轴代表支出转换政策，如名义汇率(采用直接标价法，上升表示本币贬值)；横轴代表支出增减政策，如货币或财政政策。IB线代表实现内部均衡(充分就业与价格稳定)的支出转换政策(汇率)与支出增减政策(货币或财政政策)的组合。该线向右下方倾斜，因为本币贬值和扩张性的货币或财政政策都将引起总支出增加，所以本币贬值要和紧缩性的支出增减政策相组合才能保持内部平衡。IB线的右上方表示国内经济过热，存在通胀压力；左下方表示国内经济趋冷，存在失业压力。EB线代表实现外部均衡的支出转换政策(汇率)与支出增减政策(货币或财政政策)的组合。假定外部均衡就是经常账户平衡，该线向左上方倾斜，因为本币贬值有助于提高国际竞争力从而增加经常账户顺差，而扩张性的支出增减政策增加了国内支出从而增加经常账户逆差，因此本币贬值需要与扩张性的支出增减政策相组合才能保持外部均衡。EB线的左上方表示经常账户顺差，右下方表示逆差。

      

      图2 中国经济的内外均衡与政策搭配

      IB线和EB线将图形分成四个区间，它们分别代表了内部和外部失衡的不同情况。例如，在区间IV的A点，内部通胀与外部顺差并存。IB线和EB线交点O表示经济同时实现内外均衡。当该开放经济处于失衡状态A点时，为了促进经济向均衡点O的移动，就应加强政策搭配：一方面，紧缩国内货币或财政等支出增减政策促进内部均衡：另一方面，通过本币升值这种支出转换政策促进外部均衡。从中国的实际来看，宏观经济长期以来处于经常账户顺差的状态(即处于EB线左上方)。对此，应根据经常项目主要是贸易平衡状况来把握对汇率浮动的管理(胡晓炼，2010)。④2005年汇改以来，人民币汇率大体呈升值走势，这与斯旺图中应对外部失衡的理论政策取向基本一致。因此，在开放经济的条件下，宏观政策应对内外均衡状况做出反应，这种反应可能不是单一的规则(如泰勒规则)所能刻画的。下文我们将结合上述理论分析框架，分别定量测度中国货币政策对于内部均衡和外部均衡的反应函数，两者共同构成了区别于单一泰勒规则的中国货币政策规则体系。然后，再进一步考察内外均衡之间的相互联系。

      (二)货币政策对内部均衡的反应函数

      长期以来，我国以货币供应量作为货币政策调控的中介目标(张晓慧，2012)。但随着金融市场的发展和金融创新的加快，货币供给量的信号显示意义有所下降，作为中介目标的货币供应量指标与最终目标的相关性也在降低(伍戈、李斌，2012)。⑤而市场利率作为中介目标的作用却在不断增强：一方面市场利率对各种货币政策工具以及金融市场波动的反应更加明显和迅速(李斌，2013)，⑥另一方面市场利率变化和货币供应量增速之间的(负相关)关系也更加显著，说明利率可能已经含有了越来越多的货币供应量等方面的信息。⑦

      

      图3 2005年7月汇改以来中国有代表性的市场利率走势(%)

      资料来源：笔者根据Wind数据整理绘制。

      鉴于此，我们尝试以传统的泰勒规则为基础构建我国货币政策对内部均衡的反应函数，假设中央银行主要基于通胀和经济增长形势判断内部均衡状况(考虑到就业与增长两目标的方向基本一致，因此就业信息隐含在经济增长中，本文不再单独考虑)，并综合使用公开市场操作、存款准备金、基准利率等货币政策工具，调节银行间市场流动性及市场利率，最终促进内部均衡。

      根据我国具体情况，对各个备选变量我们都采用了不同类型数据用以筛选和试验：市场利率选择了具有代表性的3个月SHIBOR、7天回购利率和3个月回购利率(见图4)，⑧为减小季节波动性，也同时使用了经季节调整后的数据：通胀指标选择CPI同比增速和剔除食品后的CPI同比增速；在产出指标上，不仅选择了用GDP同比增速计算的产出缺口，⑨为提高数据频度，还同时采用月度工业增加值⑩及发电量(11)作为月度产出的替代计算产出缺口：为反映利率黏性，我们考虑引入利率的滞后一期项；为消除金融危机的影响，我们还尝试增加反映国际金融危机冲击的虚拟变量。(12)我们用2005年7月至2013年4月的数据进行回归尝试，(13)对比了选取不同数据类型的多个回归方程结果(见表1)。

      

      综合考虑系数显著性及整体估计效果等统计指标，最终结果表明，表1中的方程7拟合度相对较好，利率的滞后一期项、剔除食品后的CPI同比增速、工业增加值缺口和金融危机虚拟变量对经季节调整后的3个月SHIBOR利率的解释度(

)达到96.5%。因此，可确定货币政策对内部均衡的反应函数形式如下：

      

      具体地，从表1中方程7的结果来看：我国CPI(剔除食品)同比增速每提高1个百分点，SHIBOR利率(3个月)提高0.094个百分点；我国工业增加值同比增速每高出潜在水平1个百分点，将推动SHIBOR利率(3个月)提高0.028个百分点；在国际金融危机期间，SHIBOR利率(3个月)平均比非金融危机时低0.207个百分点。该结果表明，货币当局综合使用公开市场操作、存款准备金、基准利率等货币政策工具，调节银行间市场流动性及市场利率，对通胀与增长等内部均衡目标进行了积极反应。

      (三)货币政策对外部均衡的反应函数

      基于上述内外均衡的分析，除了内部均衡的反应函数，我们认为，中国的货币当局主要基于国际收支尤其是经常账户等状况判断外部均衡状况，并使用汇率政策调节外部失衡。根据我国的具体现实，我们对各个备选变量都采用了不同形式的代表性数据进行筛选和尝试，以最终形成最优反应函数。具体地，汇率变量包括人民币对美元双边汇率、名义有效汇率和实际有效汇率，我们不仅选用名义值，还选用变化率进行尝试；国际收支变量包括出口、贸易顺差、经常账户、外汇占款等，不仅使用绝对金额，还根据数据特点，使用同比增速或占GDP的比重等；由于近年人民币汇率升值具有趋势性，我们同时引入时间趋势变量：(14)考虑到国际金融危机的潜在影响，我们还尝试引入金融危机虚拟变量。

      

      图4 2005年7月汇改以来人民币对美元双边汇率及有效汇率走势

      资料来源：路透、BIS。

      我们采用2005年7月至2013年4月的数据进行了大量实证测试，(15)对比了选取不同数据类型的多个回归方程结果(见表2)。

      综合考虑系数显著性及整体估计效果等统计指标，最终结果显示，表2中的方程6拟合度相对较好，前1期经常账户占GDP的比重、时间趋势变量和国际金融危机虚拟变量对人民币对美元汇率中间价的解释度(

)达到96.1%。因此，可确定货币政策对外部均衡的反应函数方程式如下：

      

      从表2中方程6的结果来看：我国经常账户占GDP比重每提高1个百分点，下季人民币对美元汇率中间价将升值0.026元/美元。在目前我国仍保持国际收支顺差情况下，人民币对美元汇率中间价每季度趋势性地升值0.073元/美元。此外，引入国际金融危机的虚拟变量也能增加回归方程的解释度。由此可见，中国货币政策对外部失衡的反应也是积极和显著的。

      (四)内外均衡反应函数的关联

      理论上，上述内部和外部均衡的方程式是应该相互关联的，因为无论是利率平价还是不可能三角理论都告诉我们，利率和汇率并不是孤立的。现实政策中，外部失衡程度及其汇率调整方式确实也可能与国内流动性和利率调整相互影响。因此，不排除将内外均衡方程进行融合的可能性，例如，Svensson(1999，2000)等就将汇率直接纳入泰勒规则进行探索。基于此，结合中国数据，下面对内外均衡进行一些融合的尝试，即在已建立的货币政策对内部均衡反应函数(1)的基础上，对其右侧进一步引入各种类型的汇率变量，考察引进汇率项是否能改善该反应函数的有效性。结果(见表3)表明，无论引入双边汇率还是名义有效汇率和实际有效汇率，无论是汇率绝对水平还是变化率，汇率项的显著水平均不高(t检验未通过)，有时甚至还削弱其他变量的显著性。(16)

      

      上述融入内外均衡关联的反应函数的检验效果并不十分理想，但分别基于内部和外部均衡的反应函数在计量上却十分显著。这似乎表明，现阶段内外均衡的反应函数具有相对独立的特征，即尽管近年来中国国内通胀—失业形势经历了多个周期阶段，但由于外部失衡的持续存在，作为支出转换政策的人民币汇率基本处于升值通道，因此分别基于内部和外部均衡的货币政策反应函数能更好地刻画当前中国的现实。(17)之所以如此，我们认为，这与当前中国存在资本管制、利率汇率没有完全市场化有关，因为传统的利率平价、“不可能三角”理论都是建立在相对理想化的情况之下的。例如，传统的“不可能三角”理论认为，“资本自由流动”、“独立的货币政策”和“汇率稳定”这三项目标不可能同时实现。但实际上，我国不处于“三角”中的极端情形(即所谓“角点解”)，而是处于较“中间”的状态——随着资本管制的逐步放开、汇率灵活性逐步增强等，中国的政策决策者们正不断寻找其中适合国情的动态“最优解”(易纲、汤弦，2001)。展望未来，鉴于结构失衡调整的长期性，中国货币政策多目标与多工具的规则体系短期内或许不会改变。(18)尽管如此，随着汇率利率市场化以及资本项目可兑换进程的推进，中国经济将朝着“不可能三角”的“角点解”不断迈进，开放经济下利率与汇率等的相互关系将更加紧密。未来有必要结合中国实际，进一步探索内外均衡之间的相互关联，并建立更加系统性的定量方程。

      

      近年来，大量的理论文献以及发展中国家的政策实践都表明，针对全球化的趋势和开放经济的特点，各国货币政策的目标和工具可能不是唯一的。面对这些多元化的特征，货币政策工具的组合搭配显得尤其重要。在此宏观背景下，本文结合现实国情，对中国“多目标、多工具”的货币政策框架以及规则体系进行了系统分析和实证检验。研究表明，在外部持续失衡的背景下，单一的反应函数难以全面客观地反映中国货币政策的现实。现阶段，分别基于内部均衡和外部均衡的货币政策反应函数能较充分地刻画转型中国的特征。尽管在理论和现实中，内外均衡之间必然存在着有机联系，但这在目前我们的计量检验结果中还不十分紧密，也有待进一步观察。展望未来，随着经济结构改革的深化以及汇率利率市场化、资本项目可兑换进程的推进，中国货币政策的规则(体系)仍在演进之中，并可能不断趋近“不可能三角”的“角点解”。无论如何，开放的宏观经济框架必然是分析中国货币政策等问题的基本工具，对上述规则体系效果的进一步观测以及对货币政策框架演进的分析都是我们未来研究的重要方面。

      笔者感谢中国人民银行货币政策司李斌研究员的讨论和建议。文中观点仅代表个人学术观点，并不必然反映供职单位意见。

      ①有必要一提的是，张晓慧(2012)并没有把汇率纳入政策工具范畴，而认为其与货币政策的传导渠道有关。对此，各界仍存在一些争议。关于该问题的讨论可能涉及汇率体制等问题，鉴于中国目前实行的是以市场供求为基础、参考一篮子进行调节、有管理的浮动汇率体制，央行仍然在汇率价格形成中发挥一定的作用，因此我们倾向于现阶段将其纳入政策工具范畴。但随着人民币汇率形成机制改革的推进，汇率灵活性进一步增强，未来可再做商榷。

      ②关于实现多个政策目标的工具问题，最早可能要追溯到第一位诺贝尔经济学奖获得者丁伯根(J.Tinbergen)。他认为，要实现N个独立的政策目标，至少需要相互独立的N种有效的政策工具，即“丁伯根原则”。

      ③1953年，斯旺(Swan，T.)撰写的《依赖型经济中的经济控制》一文分析了经济政策的分配问题，斯旺图的思想当时就被提出来了。1955年，斯旺在提交给澳大利亚和新西兰科学进步协会大会(ANZAAS)的论文《国际收支长期问题》中，以“内外均衡斯旺图”这一清晰形式对上文的思想进行了拓展。A.M.C.Waterman在1960年发表的《关于斯旺图的几个脚注——依赖型经济是如何依赖的》论文中明确提出“斯旺图”这一名称，并有进一步发展。

      ④具体地，胡晓炼(2010)认为，中国有管理的浮动汇率制度包括三个方面的内容：一是以市场供求为基础的汇率浮动，发挥汇率的价格信号作用；二是根据经常项目主要是贸易平衡状况动态调节汇率浮动幅度，发挥“有管理”的优势；三是参考一篮子货币，即从一篮子货币的角度看汇率，不片面地关注人民币与某个单一货币的双边汇率(中国人民银行网站，2010年7月22日)。

      ⑤伍戈、李斌(2012)分析了2010年下半年以来，中国货币与通胀的同步关系出现趋势性背离的现象。归纳起来，主要有三类解释视角：一是商业银行表外以及理财业务的视角；二是货币流通速度变化的视角；三是非货币因素(供给冲击)，尤其是劳动力供给冲击的分析视角。

      ⑥李斌(2013)考察了央行政策工具对市场化利率的影响和引导能力。其回归结果显示，存款准备金率、央票利率以及存款基准利率均对货币市场利率有显著影响。

      ⑦伍戈(2010)运用典型事实法进行的研究表明，尽管中国利率尚未完全市场化，但作为资金的实际成本，实际利率与宏观经济许多重要变量之间日益呈现出较强的规律性特征。

      ⑧我国市场利率很多，包括央票利率、正回购利率、上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)、银行间市场回购利率等，各品种、各期限利率水平各不相同，但总体走势基本相似，根据市场使用习惯及成交量等总体考虑，3个月SHIBOR、7天回购利率和3个月回购利率具有较强的代表性。

      ⑨产出缺口(GDP_GAP)采用实际GDP同比增速对其趋势值之差计算得到。其中，趋势值采用HP滤波法计算，lambda选取1600。使用工业增加值及发电量计算产出缺口的方法相同，因为是月度数据，lambda设为14400。

      ⑩我国公布的工业增加值(AVI)1-2月份数据往往有遗缺，对此我们使用线性差值进行替代处理。

      (11)发电量(GC)是我国主要工业生产指标，对经济具有较强的前瞻性，经常被用来作为我国经济增长的预测指标。例如，花旗银行编制的衡量我国经济增长的“克强指数”所包含的三个主要指标中，发电量占有最大的权重(40%)。用发电量计算的产出缺口和用工业增加值计算的产出缺口变化一致，拟合效果还更好。

      (12)具体地，月度数据的金融危机虚拟变量(DUMMY)在2008年7月至2010年5月为1，其他时候为0。季度数据的金融危机虚拟变量在2008年第三季度至2010年第二季度为1，其他时候为0。

      (13)由于数据可得性，对产出变量选用GDP数据的方程只能使用季度数据，样本期为2005年第三季度至2013年第一季度。

      (14)从人民币对美元双边汇率的走势来看，除金融危机期间略有停止外，人民币对美元汇率几乎呈直线升值态势，因此我们假设货币当局采取“有顺差即升值”的简单策略，因此引入时间趋势变量T。当然，这有待下文回归结果的验证。

      (15)我们尽量使用月度数据以增加样本量。此外，季度数据样本期为2005年第三季度至2013年第一季度。

      (16)表3中方程1为我们前述最优泰勒规则方程，方程2-7分别在方程1的解释变量中增加对美元双边汇率、名义有效汇率、实际有效汇率、对美元双边汇率变化率、名义有效汇率变化率、实际有效汇率变化率，仅有方程5的汇率项在90%的置信度下拒绝系数显著为零的t检验零假设，其余均不通过t检验甚至使得其他变量系数的显著性减弱。

      (17)Ostry，Ghosh & Chamon(2012)认为，有关外汇干预在新兴经济体是否有效的证据是好坏参半的，但有效性一定高于其在发达经济体中的作用。实际上，很多新兴经济体选择对冲干预本身就证明他们相信外汇干预是有效的。

      (18)周小川(2013)认为，即使全球经济逐步回归常态，中国还是会用多重目标制。不过，低通胀的权重将更高于其他三个目标。

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