流动性过剩：分层界定、判定指标及成因分析，本文主要内容关键词为：成因论文,流动性论文,指标论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
流动性过剩是近年来各界关注的热点，学术界也从不同视角对其进行了描述，其表现概括起来大致包括以下几个方面：存贷差扩大，存贷比下降，M2与M1增速差距拉大，商业银行持有央行负债的比重上升，商业银行在央行保有过量的超额准备，市场代表性利率下降等。国际上通常将流动性分为金融机构的融资流动性和市场的流动性，前者会对后者产生影响，而后者又会影响实体经济并左右宏观经济政策及央行决策。我国金融机构的融资流动性也主要表现为银行体系的流动性。我们有必要从银行资金和社会资金两个层面构建指标，来分层剖析我国的流动性状况。
一、银行体系流动性过剩及其具体表现
银行体系的流动性是指银行整体的头寸充裕程度，而这会直接影响到其货币扩张能力，从而对市场流动性产生影响。一般认为，存差和存贷比、超额准备率、货币市场代表性利率是判断银行体系流动性状况的主要指标。诚然，当商业银行仍以存贷款为主导业务时，其流动性过剩会体现在存款和M2快速增长、存差增加和存贷比下降上，而基本上相当于存差数额的“过剩资金”，一方面表现为其持有的存款准备金的增加，另一方面则表现为其增持的各类货币市场工具，从而导致超额准备率上升和货币市场代表性利率下降。
需要指出的是，近年来我国银行业务创新和多元化，也导致了存差上升和存贷比下降，而这与银行体系的流动性状况没有必然的联系。此外，存差大致以法定准备金、超额准备金和短期证券资产三种形态存在，而真正能够反映银行体系流动性状况的则是其超额准备率和持有短期证券资产的比率。这两项因素使得存差和存贷比不能较好地反映银行体系的流动性状况。更进一步，银行体系的存款货币创造能力是反映其流动性状况的重要指标，而它不仅取决于超额准备率，还要受制于法定准备率、通货/存款比率以及非金融机构存款比率等商业银行不能完全控制的因素。基于这一考虑，本文构建了一个能够综合反映银行体系流动性状况的指标——货币乘数绝对差额。当然，由于货币市场代表性利率直接反映了银行体系的头寸余缺状况，笔者也将其作为最基本的判定指标。
(一)超额准备率和流动性资产比率高企
本文将存差划分为法定准备金、超额准备金和其他资金流向，用超额准备率作为衡量银行体系流动性状况的基本指标，并辅之以流动性资产比率(超额准备率+其他资金流向比率)指标。①2004年第1季度—2005年第4季度，我国银行体系的超额准备率一直处于6%以上的高位。2006年第1季度超额准备金率开始回落，2007年则出现了较大幅度的回落，到2007年第3季度仅为2.8%，几乎为考察期的最低水平。就流动性资产比率而言，则是从2003年第3季度的低点16.1%开始，一路上升至2006年第1季度、第2季度的高点24.9%，此后该指标随着法定准备率的多次上调而出现较大幅度的回落，2007年第3季度已降至19.9%。
(二)货币乘数绝对差额处于高位
这里，将考察期内货币乘数实际值与其可能达到的极大值相比较，并根据二者差额(即货币乘数绝对差额)的变化来判断银行体系的流动性状况。根据图1中我国M2绝对差额的变化情况，银行体系的流动性从2003年第3季度开始增加，2003年第4季度—2004年第1季度大幅上升，并在此高位一直维持到2006年第2季度，此后开始大幅回落，到2007年第3季度该指标已经降到0.80，接近考察期内的最低点2003年第3季度0.68的水平。
图1 我国广义货币乘数M2绝对差额变化情况
资料来源：根据中国人民银行网站统计数据经整理计算而得。
(三)货币市场利率处于低位
银行体系在其流动性不断增加时，除了具有增加贷款的冲动，还会增加除贷款以外的其他资产，其中最主要的是持有高流动性的货币市场工具。由于我国银行同业拆借市场和银行间债券市场的利率水平完全由参与交易的商业银行自主定价，其利率水平对银行体系的流动性状况非常敏感，是反映银行体系流动性状况的有效指标。由图2可知，这两个市场的利率走势高度一致，并且基本上与M2绝对差额指标走势相反。2002年第1季度—2003年第4季度，银行体系的流动性偏紧，货币市场利率也处于高位，而从2004年第1季度开始，银行体系的流动性明显增加，货币市场利率也随之逐步回落，到2005年第2季度、第3季度达到了考察期的低点。而在2005年第3季度以后，随着银行体系的流动性趋紧，货币市场利率快速回升，到2007年第4季度达到了考察期的高点。
综合以上3个指标的变化情况不难看出，这轮银行体系流动性过剩始于2003年第4季度—2004年第1季度，并一直持续到2006年第2季度。此后，随着法定准备率的频繁上调，银行体系流动性过剩状况开始逐步得到缓解，而从2007年下半年开始，银行体系的流动性过剩状况似乎已经得到有效遏制，甚至还出现了流动性不足问题。这是值得我们给予密切关注的。
图2 银行间市场债券回购和同业拆借交易利率变化情况
资料来源：中国人民银行网站。这里的季度数据是根据历年全国银行间市场债券回购交易期限分类统计表和全国银行间同业拆借市场交易期限分类统计表中的月度加权平均数据，再进行加权平均后得到。
二、市场流动性过剩及其具体表现
市场流动性过剩的通俗说法即社会资金过剩，亦即货币供给大于货币需求的非均衡状态。根据货币供求与总供求之间的关系，它一般会表现为物价水平和资产价格上涨以及利率水平的下降。
(一)物价水平增幅处于相对高位
从2004年开始，我国的市场流动性过剩问题开始受到各方关注。而就在2004年，各类物价指数出现了大幅上升，当年GDP缩减指数达到了1996年以来的最高点，投入PPI更是大幅上升，其同比增幅从上年的4.8%上升至11.4%。与此同时，CPI同比增幅也突破了3%的警戒线，由上年1.2%上升至3.9%。产出PPI也在2004年达到了近年高点，其同比增幅为6.1%。2005年和2006年，各项物价指数皆有所回落，但与考察期的前几年相比仍处于较高水平。而从2007年开始，GDP缩减指数和CPI又开始回升，前3季度GDP缩减指数的同比增幅为4.7%，全年的CPI同比增幅为4.8%。
(二)资产价格快速上涨
我国房屋销售价格和土地交易价格自2002年开始大幅上升，这两项指标的同比增幅都是在2004年达到最高点，分别为9.7%和10.1%。2005年以后，随着针对房地产业展开的宏观调控，这两项指标的增幅皆有所回落，但仍处于高位。②但值得注意的是，随着房价和地价的快速上涨，房屋租赁价格指数却一直在低位徘徊，在2003～2006年所有房价上涨较快的年份，房屋租赁价格的同比增幅均没有超过2%，2007年第2季度也仅为2.5%。这也导致了房屋价格和房租背离，并导致了租金房价比率的快速下滑。由于房租变化主要反映住宅作为消费品满足居民需求的程度，房屋租赁价格指数的低增幅即表明住宅供给在满足居民消费需求方面是相对充裕的。因此，上述现象也就意味着房屋投资需求过于旺盛。
我国股市在经历了2001～2005年的大熊市之后，自2006年开始步入牛市。如果以2005年年末数值为基准的话，则截至2007年6月底，沪深两市的总市值和流通市值分别为期初的5.13倍和5.23倍。就成交金额而言，2006年是2005年的2.86倍，而2007年前6个月的成交金额就为2006年的2.62倍。截至2007年年末，上证综指和深圳综指分别为期初的4.53和5.19倍。股市的走牛并快速上涨，尽管与股权分置等制度变革的成功密切相关，但也很难否定市场流动性过剩在其中所起的巨大作用。
(三)实际利率处于低位，存款利率甚至为负
我国银行一年期定期存款实际利率水平从2003年第1季度开始大幅下滑，并于2004年第1季度开始进入负利率状态，这种情况一直延续到2005年第3季度，2005年第4季度为零利率，2006年各季度的存款实际利率虽然为正，但一直处于低位，其中第3季度最高时也不过0.716%，2007年第1季度则重新进入到负实际利率状态。就贷款利率而言，与存款实际利率的走势完全雷同，从2003年第1季度开始快速回落，2004年第1季度到2005年第4季度的实际利率一直处在小于4%的低位，2006年处在4%～5%之间，而2007年第1季度重新回落到4%以下。
人们普遍认为，自2004年开始出现的市场流动性过剩，与物价水平和房地产价格的快速上涨相伴随，并且也是2006年开始的股市快速上涨的重要推动力之一。从以上指标的变化中，我们也基本上可以作出市场流动性过剩的判断。
三、流动性过剩的深层原因剖析
以上分析表明，流动性体现在银行体系和市场两个层面上。那么，这两个层面的流动性之间存在怎样的作用机制呢?导致我国流动性过剩的深层次原因又有哪些?我们需要做进一步的分析。
(一)双层流动性过剩：作用机制分析
在分析流动性过剩时，有研究者认为是基础货币增速和贷款增速不一致造成了中国目前的流动性过剩。其言外之意，只要我国贷款增速跟上基础货币增速，流动性过剩问题就会迎刃而解。但根据该思路制定货币政策，我们姑且不论其能否真正解决银行体系流动性过剩问题，但肯定会加剧市场流动性过剩。③董积生认为，当前货币政策的两难，在于央行的信贷紧缩政策与商业银行的流动性过剩背道而驰。从表面上看，这种提法有一定的道理，因为央行控制银行体系贷款规模的紧缩政策，会导致商业银行存贷差增加，存贷比下降，从而增加其流动性过剩压力。但需要指出，央行的信贷紧缩政策并不仅仅指贷款规模控制，控制基础货币投放，提高法定准备率等。作为重要的信贷紧缩政策，不仅可以缓解银行体系的流动性过剩压力，而且还能起到抑制商业银行信贷投放规模、缓解市场流动性过剩的效果。上述提法，是将存差和存贷比视为流动性过剩的最重要监测指标，不区分银行体系流动性和市场流动性的直接后果。
其实，当我们对流动性过剩作以上区分时，其成因和传导机制也就变得相对简单。即基础货币过度投放是导致银行体系流动性过剩的根源，商业银行在流动性过剩压力下，会通过资产业务(主要是贷款)扩张来缓解压力，这尽管会缓解银行体系的流动性过剩，却会加剧市场流动性过剩。当市场流动性过剩导致通胀压力增加、投资过热时，央行会实施紧缩性的货币政策，其最有效的措施就是回笼基础货币或调高法定存款准备率，减少商业银行的超额准备金水平以抑制其贷款扩张。而限制银行贷款规模只能治标不能治本，因为这会增加银行体系的流动性过剩压力，事实上并不能很好地遏制商业银行贷款扩张的冲动。
需要说明的是，尽管银行体系流动性过剩与市场流动性过剩有着因果关系，但二者并不必然同时存在。由于微观主体(尤其是银行和企业)对经济前景的预期以及货币政策传导的时滞效应，完全可能出现银行体系流动性过剩而市场流动性不足的情况，也可能会出现银行体系流动性偏紧而市场流动性过剩的情况。④
(二)流动性过剩的成因分析
关于流动性过剩的成因主要有如下观点：(1)内外经济失衡引致的汇率维持压力；(2)银行海外上市增加了其流动性；(3)全球流动性过剩问题；(4)不良贷款比率控制因素；(5)银行的盈利动机和压力；(6)居民总体上的高储蓄率；(7)股市长期低迷导致银行流动性过剩等。笔者认为，第一种原因和第二种原因在本质上是相同的，都是关注外汇流入对基础货币和货币供给的影响，这无疑是导致我国目前流动性过剩的最主要原因。第三种原因认为是前些年国内外超宽松的货币政策导致了这轮流动性过剩，而这是一个对双层流动性都有影响的因素。第四种原因主要是指商业银行为速降不良贷款比率，短期内通过大量放贷以做大分母的策略。笔者认为，该做法在缓解银行体系流动性过剩的同时，却为后期留下了市场流动性过剩的隐患。第五种原因对流动性的影响在本质上与第四种原因是相同的。从静态角度，第六种原因会在增加银行体系流动性过剩压力的同时，缓解市场的流动性过剩压力。但从动态角度看，当居民消费意愿转强时，则会明显增加市场流动性过剩的压力并导致物价上涨。第七种原因的判断依据是股市向好会导致储蓄存款向股市分流，从而降低存贷差并增加存贷比。作为一个被众多研究者持有的观点，尽管笔者接受其分析结论，但并不认同其分析逻辑。对这一问题，将在本文的第四部分加以阐释。
上述影响流动性过剩的因素，为我们理解这轮流动性过剩提供了诸多视角。但笔者认为，仍有一些至关重要的影响因素并没有纳入到研究者的视野，笔者将其提出来，希望能够增加一些分析问题的视角。
1.邮储资金运用方式转变是本轮流动性过剩的重要诱因。前面提到，2003年第4季度和2004年第1季度是这轮流动性过剩的重要起始期，而这可能与2003年8月1日我国邮储机构资金运用方式变革密切相关。此前，邮储机构相当于一个向中国人民银行按接近其存款总额100%(扣除其日常现金库存)缴纳法定准备金的机构，这拉高了存款机构的平均法定准备率水平。而在改革之后，邮储存款增量只需按一般存款的标准缴纳法定准备金，而此前的邮储存款存量到期后也是如此，在当时邮储存款占我国总存款比重近10%的情况下，该变革无疑会对银行体系的超额准备率产生重要影响，从而成为本轮银行体系流动性过剩，进而市场流动性过剩的重要诱因之一。
2.以土地为载体的财政收入信贷化是市场流动性过剩的重要原因。随着近几年房地产贷款规模的扩张，其占金融机构贷款总额的比重也在快速上升。房地产贷款余额占金融机构贷款余额的比重，由1998年的3.59%，一路升至2007年第3季度的17.84%。在土地公有制度下，社会公众无法享有土地出让收益，但在住房货币化过程中却要为不断上涨的地价买单，购房者需要通过开发商将房价中属于地价的部分转移给地方财政。问题的关键在于，绝大多数购房者需要通过银行长期信贷的方式获取70%以上的购房资金。此时，社会公众的贷款购房行为，也就意味着以土地为载体实现了财政收入的信贷化。而当开发商通过高房价向购房者不仅转移了土地成本，而且还赚取了超额利润时，问题就会变得更加突出。由于住房贷款创造存款货币的过程，也是货币供给和市场流动性增加的过程。因此，在近几年我国土地快速货币化、住房快速市场化的过程中，货币供给快速增加并导致市场流动性过剩也就不足为奇了。
我们不妨分析一下土地是否私有化对货币供给和市场流动性的影响。在私有土地制度下，社会公众可用土地出让收益充抵一部分购房贷款，这会在总量上减轻信贷扩张的压力。⑤此外，由于住房抵押贷款通常是长达二三十年的长期贷款，因发放住房贷款而增加的货币量需要经过很长时间才能完全回笼，当这种长期贷款集中大规模投放，而且房价远超出我国普通居民的收入承受能力时，其对货币供给和市场流动性的影响就可想而知了。⑥
3.各种新支付工具的发展，是导致流动性过剩的又一个重要原因。信用卡、借记卡以及各种电子、网络支付工具和服务的快速发展，是信息技术影响货币流通和支付领域的重要表现。这些变化，会从两个方面对市场流动性产生影响。其一，是极大地提高了支付结算效率和货币流通速度，从而减少了货币需求。其二，是降低了微观主体对现金的需求，降低了现金占存款的比重，而这会增强商业银行的存款派生能力，提高货币乘数高限的边界，并可能导致货币供给量的增加。仅就第二点而言，其直接结果是增加了银行体系的流动性过剩。而第一点和第二点的综合效应，则是增加了市场流动性过剩的压力。
四、缓解流动性过剩的主要措施
前述双层流动性因果关系的分析表明，当银行体系长期面临流动性过剩压力时，其缓解压力的业务拓展行为会加剧市场流动性过剩。因此，当一国在两个层面同时面临流动性过剩时，最为有效的方法就是由央行在基础货币和超额准备金层面采取紧缩性措施。这既可以包括收缩基础货币的政策，也包括基础货币总量保持不变时上调法定准备率以降低银行超额准备率的政策。如果在实行以上措施的同时，再通过一系列措施抑制商业银行的资产扩张(主要是信贷扩张)，则会具有较好的政策效果。这里，我们重点从实行“藏汇于民”政策、大力发展直接融资、固定资产投资规模限制和贷款结构优化等几个方面来加以分析。
(一)实行“藏汇于民”的政策
如前所述，大量国际收支顺差引起的外汇储备过快增长，是导致我国基础货币扩张、货币供给增加的最重要原因。而要缓解这一因素对我国货币供给的冲击，必须斩断外汇资产增加与货币供给，尤其是与基础货币投放的联系。在这方面，笔者的建议是实行“藏汇于民”的政策。
所谓“藏汇于民”，就是减少外汇以储备形式保留在央行资产项下的数额，其本质是割断外汇供给增加对央行基础货币投放的压力。具体来说，可以将“藏汇于民”分为两种形式：其一，是让商业银行成为外汇资产持有的主体，不强制要求这部分资产转售给央行。此时，外汇流入对基础货币扩张的压力就会大大降低。但商业银行的购汇行为会导致售汇企业存款的增加，其对货币供给扩张的效应与增加贷款投放是相同的。因此，这是一种不甚彻底的“藏汇于民”。其二，是让非银行公众成为外汇持有的重要主体。此时，外汇作为一种金融资产(与股票、债券等没有本质区别)保留在公众手中，不仅减轻了外汇流入对基础货币投放的压力，而且只要这些外汇不出售给商业银行，就不会导致货币供给量的增加。因此，这种类型的“藏汇于民”是最为彻底的。当外汇成为非银行公众保有其储蓄的重要形式时，其购汇行为还会引起货币供给的减少，从而大大缓解流动性过剩的压力。鼓励国内企业和个人到境外投资，本身就是一种行之有效的“藏汇于民”方式。如果这项措施能够很好地推进，将会极大地缓解国内流动性过剩的压力。
但是，要想使外汇成为各大商业银行和非银行公众希望保有的资产，前提条件是外汇相对于本币不能有太大的贬值预期。否则，就会加大非银行公众向商业银行、商业银行向中央银行出售外汇的动机。结合我国现状，当微观主体对人民币长期升值具有强烈预期时，如果不适当地加快人民币升值步伐改变这种预期，“藏汇于民”政策的实施效果可能会大打折扣。
(二)大力发展金融市场，增加直接融资的规模与比重
不少学者认为股市长期低迷是导致我国流动性过剩的原因之一。笔者倾向于认为，在用存差和存贷比作为银行体系流动性状况的判定指标时，股市向好或低迷并不会直接影响银行体系的流动性。原因很简单，尽管股市向好时银行体系的储蓄存款会减少，但这些存款会转化为证券公司的股民保证金，而它们也是被统计在M2范围之内的。也就是说，股市涨跌导致的储蓄存款分流本身只会改变M2的结构，却不会改变其总量。而在忽略税收且不考虑新股发行时，股价涨落和股份转手也不会改变M2的总量，只是导致了微观主体货币保有量的重新分配。股市向好之所以具有货币总量收缩的效应，恰恰是因为股市向好会增加新股发行的动力，而这会对商业银行的货币创造产生负面影响。因为新股发行所导致的资金由投资者向企业的转移，尽管只会改变货币结构而不会改变货币总量，但发行新股的企业会减少其对银行贷款的依赖，从而影响银行创造存款货币的能力，而当企业用新股募集资金偿还银行贷款时，则会直接导致存款货币的收缩。当然，企业债券的交易和发行对货币总量的影响与股票具有相似性。因此，证券市场向好应该会在降低市场流动性过剩压力的同时，潜在的增加了银行体系的流动性过剩，而证券市场低迷对流动性过剩的影响则正好相反。因此，在当前市场流动性过剩压力过大而银行体系流动性过剩压力已明显缓解情况下，大力发展直接融资并促进金融资产的证券化，将不失为一种明智的选择。
(三)优化信贷结构，严控中长期信贷规模
贷款发放的直接效果是增加货币供给，如果短期贷款的比重较大，则随着贷款的到期和归还，货币供给的扩张效应会在短期内得以抵消。而当银行集中大规模发放具有中长期性质的固定资产贷款时，会立即导致货币供给量的大幅增长，但这种货币扩张效应却要在相当长时间内才能够随贷款的逐步到期得以消除。在贷款回收之前的这段时间内，相对于市场供应而言，过多的货币供给不仅会增加物价水平上行的压力，而且还会推高各类资产的价格。因此，固定资产投资规模增长过快，本身就是导致市场流动性过剩的一个重要原因，也是反复出现在我国经济生活中的难题。前面的分析表明，当前固定资产投资增幅过大，尤其是房地产信贷增长过快所引起的货币化问题，是导致当前市场流动性过剩的重要原因，因此控制固定资产投资的规模，也就成了缓解我国市场流动性过剩压力的重中之重。
注释：
①与存贷比相比，该指标之所以能更好地反映银行体系的流动性，是因为存差中剔除法定准备金以后的部分，才是商业银行可以自由动用的资金。这部分资金主要表现为商业银行持有的超额准备金和证券类资产。
②2005年分别为7.6%和9.1%，2006年则下降至5.3%和6.1%。
③银行贷款增加会导致银行体系的存款规模增加，其对银行体系流动性的缩减效应，仅仅是因为这部分存款增加使一部分超额准备转变成法定准备。但存款增加所导致的货币供给增加，则会加剧市场流动性过剩。
④如央行针对市场流动性过剩采取严厉措施——短期内大量回笼基础货币或大幅调高法定准备率，就会使得在市场流动性过剩没有根本得到解决时银行体系流动性已趋于紧张。我国目前可能就面临这种情形。
⑤在土地公有制度下，政府的土地出让收入如果能够惠及大众，对自住购房者进行补贴，也能起到类似的效果。
⑥这与固定资产投资增长过快会引发市场流动性过剩和经济过热的道理是一样的，只不过财政土地收入的信贷化以及房价飞涨使得房地产信贷的这一效应表现得尤为突出。
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