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一、香港权证市场的概况
香港权证市场的发展始于1973年，最初由大型上市公司附债券发行。到20世纪80年代初，权证逐渐在香港股市流行，最初也是股本权证，且多作为大型上市公司发行新股时的赠品送给投资人。但由于当时的市场不够规范而没有壮大。与此同时，由投资银行等中介机构发行的备兑权证却得到了市场的认可。到上世纪90年代末，香港权证发展进入加速期，并发展成为全球权证交易金额最大的市场。1998年，香港权证市场上，股本权证交易金额为25亿港元，备兑权证交易金额101.6亿港元。上市权证数量上，从1995年的244个上升至2005年的1304个，2006年5月达1475个。2005年香港权证交易金额在香港交易所中的市场份额达20.98％，认股权证交易金额列全球第一。
图1 1995-2005年香港上市权证数量
数据来源：香港交易所网站。
图2 香港交易所1998-2005年权证交易金额(单位：10亿港元)
数据来源：香港交易所网站。
二、香港权证市场的交易特点
(一)以备兑权证为主的市场结构。
股本权证与备兑权证是权证最主要的产品。股本权证是由上市公司发行的一种认股权证，持有人有权在约定时间按约定价格向上市公司认购股票，上市公司则必须向权证持有人发行股票。而备兑权证是由上市公司之外的中介机构发行的一种权证，持有人有权在约定的时间内按约定价格购买发行人持有的股票。所以备兑权证是以已发行股票为标的，不是新发行股票。与股本权证相比，备兑权证流动性好，期限相对更短，最短的仅有6个月；权证性质上除了认购权证之外，还有认沽权证和其他类型。因此，备兑权证得到香港权证市场的一致认可。近年来，虽然股本权证和备兑权证的上市数量相差无几，但在交易金额上，备兑权证占有主导地位，股本权证占市场权证交易金额的比例由1992年的约50％下降到2005年的不足1％。2005年，备兑权证与股本权证在香港的交易额之比为375∶1。
(二)市场监管制度完善，监管手段严密。
香港权证市场主要受到香港联交所、期交所和结算所组成的香港交易所的监管，采取自律型监管模式。监管所依据的主要法律是《证券条例》、《保障投资者条例》、《证券(内幕交易)条例》等。相关法律规定十分细密。如为了防止市场操纵行为，法律规定：标的证券发行在外的市值不少于10亿元，且发行人已发行股本总额中必须至少有25％由社会公众持有。如果是组合证券，两种证券组合时，每种标的证券的最低比重为25％，三种证券的最低比重为12.5％，四种以上证券的最低比重为10％。证券均须有某一指定的最低比例由公众人士持有。如由公众人士持有的比例跌至最低限额，则交易所有权将该证券停牌，直至发行人采取适当的措施以恢复公众的持股比例。在其他制度上的规定也相当严谨。如多家券商发行同一标的权证，则权证总数不超过总股本的20％和在外流通股份数的30％。当可供发行权证数量不足以满足所有拟发行权证的发行人的需要时，交易所通过抽签等方法来决定发行分配。另外，有关法律对发行权证的最低市值、做市商制度、权证行使价或行使期的变更等规定都十分明确。在监管手段上，香港以事先审查为主，主要体现在对权证发行人的资格审查上。监管的重点是权证发行人。
(三)引入做市商制度。
根据价格形成方式的不同，权证交易制度可分为竞价制度和做市商制度。竞价制度也称指令驱动交易制度、双向拍卖制度，其主要特点是严格遵循价格优先、时间优先的原则，分为连续竞价制度和集合竞价制度。做市商制度又称为报价驱动交易制度，其主要特点是存在拥有优先地位的做市商，在交易系统中存在做市商的报价，分为竞争性做市商制度和垄断做市商制度。香港权证交易在制度上采取了竞价交易制度和做市商制度相混合的交易制度。即同时在一只证券上实行竞价交易制度和做市商制度。从实践看，引入做市商制度后，凭借发行人的技术优势，有效地引导了权证的定价、消除了市场上的非理性因素。因此，做市商制度保障了市场的流动性和稳定性，抑制了股价操纵，辅助大宗交易的完成，提高了市场效率。
三、我国内地权证市场发展概况
我国内地的权证产品最早产生于20世纪90年代初。1992年6月，上海证券交易所推出了我国第一个权证——大飞乐配股权证。同年10月深圳推出了深圳宝安企业(集团)股份有限公司的认股权证。此后，还出现了其他配股权证。当时权证市场的主要特点是以短期配股权证为主，规模小，市场表现为暴涨暴跌。因此，在交易制度不完善的条件下，权证市场于1996年被管理部门以“抑制过度投机”的理由终止。直到2005年6月14日，上海证券交易所制定了《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》。2005年8月22日，宝钢权证在上海证券交易所挂牌上市，标志着权证重新登上我国证券市场的历史舞台。
从我国股票权证市场的外部环境分析，我国内地已经具备了发展权证市场的条件。2006年，我国股票市值占GDP的比重从1992年的2.93％上升到40％左右，增长了近15倍。证券市场的规模已经突破7万亿市值，日成交金额在人民币150亿元以上。工商银行、中国银行、中国人寿、中国联通、中国石化、宝钢等一大批蓝筹股上市，给权证市场提供了优质股票标的。证券市场的参与者由中小散户为主转向证券投资基金、QFII、社保基金等机构投资者为主的多元投资结构。股票结构由部分流通与部分不流通的结构体系转变为全流通体系。与此同时，我国证券市场监管体系也日益完善。
在这样的环境下，权证的推出是充分具备市场条件的。2005年底，上海市场挂牌交易的权证为4只，深圳证券交易所为3只，交易金额为上海证券交易所人民币1763亿元，深圳人民币425亿元。到2006年底，上海证券交易所交易的权证共计18只，深圳交易所挂牌交易的权证9只，交易金额截至2006年5月，上海为人民币4198亿元，深圳为人民币2023亿元(见下表)。同时，越来越多的机构在创设备兑权证。
内地权证市场发展情况表
年份数量 交易额(亿元)
2005 72188
2006年1-5月 27
6221
数据来源：上海、深圳证券交易所。
四、香港权证市场发展给内地的启示
(一)以备兑认购权证为主导，辅助以认沽权证。
权证作为股票的衍生产品，其一个重要特征就是时效性。它不同于股票，没有经营期限。权证不但有期限，而且期限比较短。最短的几个月，最长的一般也就5年。而股本权证的发行人是上市公司，它涉及新股发行、公司注册资本增加等问题，是公司的一种融资方式。在操作上需要参照新股发行的相关规定，所以程序比较复杂。而备兑权证的发行人是投资银行等中介机构。标的股票是已上市股票，发行中与上市公司的经营没有直接的相关性，更具衍生产品的特征，所以从市场发展角度出发，应以备兑权证为主。
另一方面，在认购权证和认沽权证的选择上，由于认购权证要求发行人有相应标的股票作担保，在权证的买卖中，投资银行等发行人是义务方，需备有相应股票。从我国权证市场的实际情况看，投资银行等中介机构准备相应股票存在一定的可行性，也便于监管部门的监管。在认沽权证中，权证的买方一旦要求执行，需准备相应股票。针对我国证券市场的特征，股市参与者众多，流通股又比较集中，一般投资者收集股票有一定难度。当认沽权证存在内在价值，持有人要求行使权利时，准备股票却可能存在困难，从而导致权证内在价值的被迫失效。所以在权证的性质上，应暂时以认购权证为主。
(二)积极引入做市商交易制度。
由于权证具有较短的期限，规模通常十分有限，同时由于时间价值的存在，权证往往还具有一定的杠杆效应。所以权证在交易所进行交易过程中，一般表现为价格波动比较频繁，波动幅度比较大，成交量起伏很大。如当市场看好某认购权证时，其价格会持续迅速上涨，甚至出现连续涨停。而当市场不看好某认股权证时，其价格又会迅速、持续下跌，甚至跌停。这种过多的涨停或跌停必然影响到权证的流动性，从而使投资者除了面临价格风险之外，还要面临流动性风险。而一个成熟的市场理应创造一个良好的流动性，以便投资者参与交易。从香港的成功经验看，做市商制度较好地解决了流动性不足的问题。香港市场上那些做市商服务好的发行人，其发行的权证往往容易被市场接受。那些做市商服务好的权证，其价格波动更接近于均衡，市场的有效性更强。我国内地如果以发展备兑权证为主要方向，引入券商作为做市商是具备良好基础条件的。
(三)完善监管体系，严格监管制度。
香港权证市场的严密监管制度对其市场的繁荣起着积极作用。回顾我国权证市场的简短历史，20世纪90年代初的权证市场被终止的重要原因就是监管体系不完善，表现为权证政策的不确定性导致权证价格异常波动，如随意更改执行期限。监管上不够严格，导致庄家行为明显。同时也没有相应的风险防范机制，投资者市场意识薄弱。所以，要建立一个有效的权证市场，要从制度上入手。目前，我国内地权证交易依据的主要法律是《证券法》、《公司法》以及深、沪交易所各自发布的《权证管理暂行办法》。结合权证交易的特征，还应该制订更加具体的规则，如《发行人申请发行认购/售权证处理准则》、《权证交易信息披露制度》等。
在监管中，要加强事前监管和事中监管，进一步规范信息披露制度。除了要对发行人和标的证券的资信有关的信息予以披露外，还应该有权证招募说明书和上市公告书披露准则。对发行人状况、权证条款、风险因素等内容要及时有效披露。对权证的具体内容，如履约价格、履约期限、终止上市时间等要持续性披露。
对于备兑权证发行人的资格要进行实质性监管。可以逐步引入券商信用评级机制，只有达到一定信用级别的券商才能申请成为发行人。目前可直接采纳的做法有考察券商净资本，把发行权证的总额与券商的净资本联系起来。或者采纳履约保证金及担保制度，如券商发行认购权证，要以100％的标的股票作为质押担保。
(四)进一步完善结算制度。
根据我国内地现行的《权证管理暂行办法》，权证到期行权既可以采用现金结算方式，也可以采用证券结算方式。如上海交易所的暂行办法规定：采用现金结算方式行权且权证在行权期满时为价内权证的，发行人在权证期满后的3个工作日内向未行权的权证持有人自动支付现金差价。采用证券给付结算方式行权且权证在行权期满时为价内权证的，代为办理权证行权的本所会员应在权证期满前的5个交易日提醒未行权的权证持有人权证即将期满，或按事先约定代为行权。香港最初完全采取证券结算方式，逐步发展为证券结算与现金结算相结合，到目前是完全采用现金结算。这种结算方式一方面权证的发行人不需准备相应证券，有利于市场的发展，另一方面可以避免权证行权交割中因交割股票而产生印花税等税收，从而有效地避税，降低交易成本，发行人和投资人都可受益。当然在降低发行人交易成本的同时，可能会助长发行人操纵股价。所以，我国目前是对发行人要求以充足股票为保证，但现金结算将是我国权证市场结算的发展方向。