利率市场化改革、企业产权异质与货币政策广义信贷渠道的效应，本文主要内容关键词为：广义论文,信贷论文,货币政策论文,效应论文,产权论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在标准的阿罗—德布鲁经济中，由于市场是完全的，因而无论经济面临何种形式的初始要素禀赋，市场机制均能自动地使资源的配置效率达到帕累托最优，金融的作用因仅是一层“面纱”而可被完全忽略。但是，在存在摩擦的经济中，金融的作用则将发生根本的改变。较早地将金融摩擦与银行信贷相联系的系统研究来自伯南克，通过对上个世纪30年代美国大萧条各经济变量时序因果关系的考察，伯南克(Bernanke，1983)指出，金融摩擦所产生的中介费用导致银行信贷的减少对于解释大萧条中金融长期非中性化的成因，具有独立的作用。随着信息经济学这一有力工具的应用，此后的研究进一步对金融摩擦所产生的逆向选择、道德风险、代理成本和监督成本等现象产生的微观基础进行了深入的剖析，并据此对金融资源的信贷配给均衡的存在性进行了解释。 金融摩擦对于货币政策的传导同样具有深远的含义。在存在金融摩擦的条件下，利率价格机制不再是货币政策传导的唯一渠道，企业的外部融资决策不仅取决于利率，而且还与企业的规模、现金流等数量因素密切相关，即此时货币政策的传导还存在一个数量式的广义信贷渠道(Bernanke & Gertler，1995)。微观上，金融摩擦诱致广义信贷渠道产生的机理是，借贷者之间的信息不对称，使得放贷过程必然产生项目评估、贷款使用监督和产出证实等成本，即相对于内部融资，借款人的外部融资成本存在着一个由金融摩擦而产生的溢价。这个溢价是解决信息不对称费用的增函数，解决信息不对称问题所花费的成本越高，企业外部融资溢价就越高。 货币政策的传导存在一个广义信用渠道有着重要的经济含义：货币政策的效应不仅与利率有关，还与企业的类型特质有关。规模大和拥有更多内部现金流的企业，被认为更有能力提供抵押品，从而有效地降低了解决信息不对称的成本。于是，一个自然的推论是，相对于规模大或拥有更多内部现金流的企业，小规模或拥有更少内部现金流的企业，所受的信贷紧缩效应的影响更为明显。这意味着货币政策的效应对企业具有结构类型的敏感性。但是，经济环境的两个特殊性使得货币政策广义信贷渠道的效应在中国有着更深刻的解读：一是利率市场化改革，二是企业产权结构的国有与非国有的异质划分。 一方面，由于管制的存在，利率很难发挥在投资与跨期消费决策中的信号作用，利率渠道在货币政策传导中的作用被严重扭曲，因而货币政策传导中存在一个广义信贷渠道是显而易见的(盛松成、吴培新，2008)。一般认为，利率市场化改革可以提高以利率为操作目标的价格型政策工具的有效性，从而强化利率渠道的作用，并通过改变企业内部融资成本与外部融资溢价的差距而不断削弱信贷渠道的效应，但实际情况可能并非如此简单，在金融摩擦的强度未发生显著变化的情况下，改革过程中利率水平上升对企业净现值的负面影响所造成的外部融资成本提高，可能与改善投资环境这一初衷背道而驰。另一方面，国有企业作为具有政府隐性担保的特殊借款人，面对的金融摩擦系数较小，外部融资时面临的溢价也低于其他借款人。在对其他借款人造成挤出效应的同时，国有企业的存在却又在减少信息不对称引起的金融摩擦、弱化广义信贷渠道的放大效应等方面有着积极的作用。 这就产生了两个富有现实意义的问题：在利率市场化的过程中，广义信贷渠道对货币政策的放大效应究竟会被削弱还是增强？企业产权结构异质又会对这个过程产生积极还是消极的影响？本文通过加入利率市场化改革与企业产权异质性因素，在对Oliner et al.(1996)的研究框架进行拓展的基础之上，尝试构建一个回答上述问题的新的理论分析框架，并为理论结论寻求实证证据的支持。 一、文献回顾与本文贡献 对信贷渠道的研究可以追溯到20世纪80年代，Bernanke(1988)基于Tobin(1969)和Brunner(1972)的研究，将贷款与债券不能完全替代的假设引入信贷理论，从而提出了货币政策可能存在一个独立的广义信贷渠道的问题。由于贷款不能被完全替代，货币政策作用于信贷供给而对借款人造成的冲击无法通过其他融资方式弥补，最终对借款人的投资行为产生影响，影响的强度取决于借款人进行外部融资时相对内部融资的难度。相对于内部融资，外部融资的困难之处在于，信息不对称情况下贷款人对借款人进行项目评估、贷款使用监督和产出证实等环节产生了高于借款人内部融资的溢价。 源于信息不对称的企业外部融资溢价的存在，使得企业投资决策不仅取决于利率这样的价格因素，而且还与企业的内部现金流和净资产价值等数量因素有关，这导致了广义信贷渠道金融加速器效应的产生。Bernanke & Gertler(1986)分析了这一效应产生的机制：在信息不对称的条件下，借款人外部融资溢价与抵押品价值有关，抵押品价值越高，外部融资溢价越低。除了直接增加企业外部融资成本外，紧缩性货币政策在提高市场利率的同时也增加了贴现率，降低了企业抵押品的价值，从而通过广义信贷渠道对企业外部融资成本起了放大效应。不同于Bernanke & Gertler(1986)对企业微观投资行为的关注，Kiyotaki & Moore(1997)从经济均衡产出的角度论证了金融加速器的产生机制。在一个包括“农夫”(farmer)和“收获者”(gather)，且劳动投入不可替代，以及借贷者效用函数均是消费的线性函数的经济中，Kiyotaki和Moore认为，紧缩性货币政策通过广义信贷渠道对均衡产出的影响机制是，土地价格下降将降低作为借款人的农夫的土地抵押价值，这会减少农夫通过借款购买土地的能力，从而降低经济的均衡产出。在进一步考虑价格粘性和企业异质的条件下，Bernanke et al.(1999)利用一个动态一般均衡模型，更深入地分析了金融加速器效应放大与传播宏观经济波动的机制。与Bernanke et al.(1999)的经济非瓦尔拉斯假定不同，在一个代理成本内生的真实经济周期模型中，Carlstrom & Fuerst(2000)以交易中的现金先行约束(cash-in-advance)为条件将货币引入模型，分析了代理成本的存在对货币政策传导机制的影响，以及这些代理成本是否以及如何放大了货币政策冲击。不过，与上述研究不同，在最近的文献中，利用一个考虑借贷者之间利率差异的拓展新凯恩斯主义模型(NKM)，Cúrdia & Woodford(2009)的研究认为，即便考虑信贷摩擦，传统新凯恩斯主义的通胀率与产出缺口间存在线性联系的目标规则，仍然为最优货币政策提供了一个较好的近似。尽管新凯恩斯主义通常注重的是经济的宏观均衡状态特征，而并不关注均衡产生的微观基础，但是，通过求最优货币政策的解可知，这一结论意味着通胀与产出间存在一个固定的线性关系，即经济均衡产出对于货币政策冲击是不敏感的，这无疑从理论上否定了广义信贷渠道的存在性。 由于在改革开放的大部分时间内，中国一直实行利率管制，因而广义信贷渠道的存在是不言而喻的，问题的关键是判断广义信贷渠道在货币政策传导中的相对重要性。大部分的实证研究均表明，信贷渠道在中国货币政策的传导中始终占据重要地位(赵振全等，2007；许伟和陈斌开，2009；姚余栋、李宏瑾，2013)。在考虑到中国经济金融结构特殊性的研究中，一些研究关注了利率管制的影响。这些研究认为，由于我国不同层次利率之间尚未形成市场化的传导链条，利率水平很难作为影响全社会投资变动的信号，这给货币政策实现直接调控向间接调控的转变造成了障碍，因而，利率价格管制带来的扭曲需要由信贷数量管制来纠正(盛松成、吴培新，2008)。另一些研究则注意到了作为广义信贷渠道微观传导主体的企业产权的异质性问题。饶品贵、姜国华(2013)的实证研究显示，紧缩时期非国有企业的信贷资金使用效率更高、未来业绩表现更优，但获得的信贷资金却少于国有企业。方军雄(2007)针对1996-2004年国有工业企业和“三资”工业企业负债状况的研究认为，在国有企业相比非国有企业效率较低的情况下，信贷资金仍然更多地投放给国有企业，这可能是由于国有企业相比非国有企业具有的信息成本和违约风险的优势。孙铮等(2005)的实证研究发现企业所在地的市场化程度越高，长期债务的比重越低，这样的差异主要归因于政府对企业干预程度的不同。 总体来看，虽然国外关于货币政策广义信贷渠道的研究，通常都是建立在基于经济的非瓦尔拉斯特征基础上的对阿罗—德布鲁经济体系的拓展，因而通常具有与新古典主流经济理论相一致的严密逻辑体系，但是，由于研究对象一般是成熟经济体，因而经济的非瓦尔拉斯特征关注的是企业在规模和内部现金流动性等方面的差异，而对发展中经济体所特有的经济金融结构所衍生的诸如产权异质、利率控制等经济非瓦尔拉斯特征，却少有涉及。相对而言，虽然国内的部分研究关注了中国的这些特殊性，但是，关于这些特殊性影响广义信贷渠道的微观机制，还存在需要与主流理论进一步衔接的研究空间。与已有的研究相比，本文的边际贡献主要有如下几点：一是关注了转轨过程中国经济的两个关键特征——利率渐进市场化改革与企业产权异质，并将这两个特征作为约束条件引入Oliner et al.(1996)的基准模型，从而使得关于这两个特征影响广义信贷渠道的机制，具有了与主流理论逻辑一致的微观基础；二是研究不是关注利率管制本身对货币政策广义信贷渠道的影响，而是中国的渐进利率市场化改革的制度变迁对广义信贷渠道的动态影响；三是利用差异中差异(differ-in-differ)的多项交叉模型，关注了紧缩性货币政策对企业投资—现金流敏感度的边际效应，而非水平效应。 文章余下部分的结构安排如下：一是提出利率管制放松和企业产权异质，影响广义信贷渠道作用机制的理论模型与命题；二是利用非上市公司的微观样本数据，分别对理论部分提出的两个假说进行验证；最后是结论。 二、理论框架与假说 (一)基准模型 根据研究目的，我们将经济环境设定如下：(1)经济中存在着企业、金融中介、货币当局三类经济主体。企业是资金赤字部门，其内部资金不足以抵补投资资金所需，故必须向金融中介借款。(2)企业生产面临负的不确定性外部冲击，市场的不完全性表现在金融中介与企业对这种冲击所产生的后果存在着信息上的不对称，外部金融中介要获得企业经营的真实信息，必须支付监督或证实成本。(3)企业在借款当期无法提供足够的抵押品，而且企业未来产出的所有权益也不能以证券的形式提前质押，因而企业存在因道德风险引发的违约可能性。(4)为了防止信息获取搭便车行为，假定一家企业只向一家金融中介融资。(5)货币政策当局可以通过调整货币政策(PS)来影响无风险利率
。 类似Oliner et al.(1996)，图1给出了本文广义信贷渠道作用机制的基准模型。由图1，企业内部自有资金的使用成本可记为
，其中θ表示由企业投资不确定性所产生的资金成本溢价。显然，如果金融市场是完全的，那么，企业可以
的利率水平从外部获得任何规模所需资金。然而，在借贷双方信息不对称的情况下，贷款人要对借款人的行为加以证实，就必须支付一定的证实成本Ω。于是，在存在金融市场摩擦的情况下，企业外部融资的边际成本就变为
。 图1中
表示融资成本线，F表示企业内部自有资金数量。令B表示外部借款的总额，则有B=(I-F)。Ω的大小取决于两个方面：第一，借款数额的大小。借款的数额越大，贷款者将资金用于高风险项目的激励越大，贷款违约的风险越大，Ω的值越大。第二，无风险利率的大小。由于无风险利率的上升，提高了借款人抵押品的贴现率，降低了借款人抵押品的贴现值，从而减少了借款人的违约成本，增加了贷款人的证实成本，故Ω还受到无风险利率的影响。于是，Ω的函数形式为：
Ω拥有这种函数形式的重要意义在于，这意味着不完全的信贷市场对货币冲击起到了放大作用。对此，利用复合函数求偏导链式法则，将r关于货币政策PS求偏导可得：
将式(1)、(2)联立易知，紧缩性货币政策不仅通过直接影响无风险利率的提高，而对企业外部融资成本的增加具有直接效应，而且还通过先影响无风险利率再影响证实成本，而对企业外部资金成本的提高具有间接效应。与金融市场完全的情况相比，这一间接效应无疑起到了放大货币政策效果的作用。类似Oliner et al.(1996)，假定
是对数线性的，那么根据图1，企业的均衡投资可由如下供需方程决定： 需求方程：
供给方程：
式(3)、(4)联立可得企业均衡投资与其内部现金流的关系如下：
需要说明的是，由于需求曲线与F无关，供给曲线在[0，F]区间也与F无关，二者均不随着F的变化而变化，因而式(5)仅是供给曲线在[F，+∞]的一个识别条件。进一步地，由式(2)、(5)，紧缩性货币政策对企业均衡投资关于内部现金流的边际效应的影响为：
也就是说，紧缩性货币政策对企业内部现金流的边际均衡投资倾向，有着显著的正向影响。在图1中，这意味着均衡投资不是由
到
，而是由
到
，即紧缩性的货币政策增大了供给曲线在[F，+∞]区间段内的斜率。由式(6)容易看出，实现这一过程的经济机制正是货币政策紧缩所产生的对外部融资溢价的放大效应，这一效应的存在，使得紧缩性货币政策成为企业均衡投资的一个加速器。
(二)拓展模型 1.拓展模型1——考虑利率管制的情形 在基准模型的基础上，我们进一步加入如下假定：(1)经济中存在利率管制，利率管制的方式是货币当局仅允许无风险利率在一定范围内波动，但始终低于市场无风险利率；(2)当管制利率放松后，无风险利率会向上波动，但不会达到管制利率放松的上限。下面我们来观察利率管制上限从
放松到
的影响。显然，由式(3)、(4)可知，由于管制无风险利率始终小于市场无风险利率，因而与基准模型的情形不同，均衡投资水平仅取决于式(4)的供给曲线。
再进一步考虑利率管制放松条件下，紧缩性货币政策的影响。新的供给曲线
的方程关于货币政策求偏导可得：
由式(7)易得如下结论：第一，在管制利率条件下，紧缩性货币政策通过式(7)的第1项直接提高了无风险利率，使供给曲线进一步向上平移，从而对投资减少产生了直接效应，这与模型1的情况相同。但是，由于利率管制条件下，紧缩性货币政策降低利率的作用范围有限，因而，这一直接作用机制的效果要小于基准模型的情形。第二，在存在金融摩擦的条件下，紧缩性货币政策通过式(7)第2项间接提高了金融摩擦利率风险溢价，从而使供给曲线在[F，+∞]区间段内的斜率进一步向上倾斜。也就是说，与基准模型情形相似，利率管制情况下，紧缩性货币政策对于企业投资的减少具有加速的效应，但是，这种效应要小于基准模型的水平。这在图2中的表现是，紧缩性货币政策使得供给曲线进一步由
上移至
。
2.拓展模型2——进一步考虑企业产权异质的情形 下面进一步考虑中国经济的另一个重要结构性特征——企业产权的异质性。对国有与非国有企业的区别可以从不同的角度进行，但从金融市场的角度来看，由于二者的抵押品提供能力的巨大差异，因而二者差异的突出表现是金融摩擦程度(Ω值)的不同。于是，两种企业类型占比的不同，也将影响经济整体的金融摩擦程度，从而影响紧缩性货币政策的效果。下面来分析，随着国有投资占比(prs)的变化，拓展模型1中的紧缩性货币政策的效应，将发生什么样的变化。 首先，由于利率仍是管制的，因而，企业均衡投资仍仅取决于式(4)。按照拓展模型1，在不考虑紧缩性货币的条件下，prs变化对放松利率管制的影响是：
式(8)表明，由于国有企业占比提高，减少了经济中的整体金融摩擦程度，企业投资—现金流敏感度降低，因而，
的斜率减小，供给曲线将由
变为
。也就是说，如果仅从投资总量而非投资效率的角度看，考虑到金融摩擦的因素，在放松利率管制时，经济中国有经济占比的提高，是有利于投资总量的增加的。其次，进一步考虑国有占比变化对紧缩性货币政策效果的影响。式(8)关于PS进一步求偏导有：
式(9)得到了一个非常有意思的结论：在管制利率和存在金融摩擦的条件下，在放松利率管制后，国有经济占比的提高，对于紧缩性货币政策的加速效应起到了抵消或阻碍的作用。在图3中，这表现为供给曲线
斜率的增加，即最终供给曲线将回归至高于
的某个不确定的位置
。这一结论的政策含义是：在利率市场化改革的过程中，紧缩性货币政策的加速效应，将随着国有经济占比的减小而增大。
图3 利率管制放松后国有经济占比提高对广义信贷渠道的影响 (三)假说 根据上述的分析内容，特提出以下假说： 假说1：在存在金融摩擦与管制利率的经济中，随着利率管制的放松，如果不考虑其他条件，那么，企业投资对内部现金流的敏感程度，与利率管制放松程度正相关，而通过广义信贷渠道，紧缩性货币政策则对这种正相关性具有放大效应。 假说2：在与假说1的其他经济环境相同，但考虑企业类型存在着国有与非国有的产权异质性的条件下，经济中国有占比的增加，显著弱化了企业投资—现金流敏感度与利率管制放松程度的正相关性，而且，通过广义信贷渠道，紧缩性货币政策的放大效应与经济中国有占比负相关。 三、假说1的经验证据 (一)计量模型设定 按照假说1的理论逻辑，基准计量模型设定如下：
(二)数据说明 结合我国贷款利率浮动范围逐步放开的过程以及非上市公司数据的可得性，本文依据我国利率市场化进程的重要阶段以及历次央行的货币政策调整过程，选取了1998年至2007年我国境内350家非上市公司的数据进行实证检验，数据来源于《中国工业企业数据库》。数据库中对企业的控股情况进行了直接的标明，将企业控股情况分为国有绝对控股、国有相对控股、集体控股、集体相对控股以及其他，我们将前四类控股情况的企业视作国有企业，其他的企业视作非国有企业。我们按所有制类型不同将样本企业进行分组，具体如下：175家国有企业为“国有企业组”，包括国有绝对控股与国有相对控股、集体控股与集体相对控股；175家非国有企业为“非国有企业组”；将国有、非国有企业的样本合并，共350家企业作为“总体组”。在样本数据选取过程中，为了减少样本母体的异质性，我们从原始数据中选取了机械制造、材料加工、日用品生产等制造行业的企业数据。
(三)实证结果及分析 由表2可知，首先，总体来看通过广义信贷渠道，紧缩性货币政策对利率放松条件下企业投资对内部现金流敏感度的影响，具有明显的放大作用，这为假说1的成立提供了证据。在控制金融摩擦的条件下，国有企业、非国有企业以及样本总体在利率改革进行期的货币紧缩时期均表现出了对企业内部现金流的正向依赖关系。在其他条件相同的情况下，根据
的经济含义，与货币政策紧缩前相比，通过广义信贷渠道，放松利率管制所导致的内部现金流对企业投资增加的边际效应，国有组企业、非国有组企业与总量样本企业在利率改革的第一阶段分别为10.18、142.75、53.09个单位，在利率改革的第二阶段分别为7.35、203.79、250.9个单位。这与假说1关于紧缩性货币政策对利率市场化改革的投资—现金流敏感度具有放大效应的结论相同。 其次，回归结果表明，利率市场化改革显著地强化了企业投资对内部现金流的敏感性，这也可能为假说1的成立提供了一定的证据支持。表2显示，在大多数情况下，三种样本组别下的
的系数均是显著为正的，这表明利率市场化改革强化了企业内部现金流对企业投资的边际效应。具体来看，相对于利率管制放松前的情形，对于国有、私有和总体三个样本组别，在利率管制放松的第一阶段，企业关于内部现金流的边际投资倾向分别增加了32.14、2345.747、1896.70个单位，在利率管制放松的第二阶段分别增加了22.95、339.43、419.48个单位。这其中的实现机制有二：一是利率市场化进程提高了贷款利率水平，从而直接强化了企业投资决策时对内部现金流的重视程度(张东祥、王静，2007)；二是由于存在金融摩擦，利率管制所导致的企业抵押品价值的降低，增加了与金融摩擦相关的外部融资溢价，这间接提高了企业的外部融资相对内部融资的成本，从而使得企业内部现金流的1单位增加，会引致投资更多单位增加的效应。也就是说，利率管制放松后，企业投资对内部现金流的敏感程度进一步显著提升，这与假说1的企业投资对内部现金流的敏感程度与利率管制放松程度正相关的判断相一致。
最后，实证结果需要解决的一个疑惑是：利率市场化改革的推进，往往伴随着金融市场的完善，从而有效弱化企业面临的外部融资约束。但是，我们的实证结果却表明，利率市场化改革却似乎强化了企业的融资约束。那么，如何来解释这一实证结果与理论预期的不符呢？实际上，对这一问题的解释关键在于式(6)对金融摩擦变量fri进行了控制。也就是说，表2中的实证结果是在假定金融摩擦不变的条件下得出的。从理论上来看，利率市场化改革对企业投资—现金流敏感度的影响，本质原因是经济中存在金融摩擦。在利率市场化改革的过程中，如果改革的过程伴随着金融产品的多样化、金融机构竞争程度的加剧，那么，无疑企业在进行外部融资决策时，将面临着更小的摩擦成本，从而弱化投资—现金流敏感度。而如果对金融摩擦加以控制，则相当于剔除了这一因素的反向影响。作为对比，我们进一步回归了不控制金融摩擦的式(6)的变形，此时，
系数的大小和显著性都有明显降低。相对而言，
的系数及其显著性基本不变，这应当与货币政策仅是一个短期效应，而金融摩擦的变化是一个长期结构变化有关。 四、假说2的经验证据 (一)模型构建 在式(10)的基础上加入国有企业投资比重这一因素，设定用于检验假说2的基准计量模型如下：
这里prs表示经济中的国有比重，具体用国有企业固定资产投资占社会固定资产投资的比例来表示。假说2认为，国有经济占比增加，显著弱化了企业投资-现金流敏感度与利率市场化进程的正相关性，且此时紧缩性货币政策的放大效应与国有经济占比负相关。根据式(11)相关变量系数的含义，这意味着如果假说2要成立，那么应当有：
。 (二)实证结果 根据表3，首先，实证结果证实了国有经济比重上升显著抑制了紧缩性货币政策对投资—现金流敏感度的放大效应，表明国有经济起到了削弱广义信贷渠道的作用，这与假说2的判断相一致。根据表3控制金融摩擦下动态GMM方法回归结果可知，交叉项
的系数回归结果分别为-113.8443、-313.0548，显著为负。这意味着在
时，即不同利率管制放松阶段的紧缩性货币条件下，通过广义信贷渠道，经济中国有经济比重的提高显著地降低了企业投资对内部现金流的依赖性。 其次，在控制了金融摩擦的条件下，国有经济比重的增加也显著地抑制了利率市场化改革所强化的企业投资对内部现金流的敏感度，这与假说2的结论也是一致的。表3控制fri下的回归结果表明，交叉项
的系数显著为负，表明在
=1以及
=1，即利率管制放松不同阶段下，国有经济占比的提高，显著地降低了企业投资对内部现金流的敏感性，这支持了假说2的判断。具体而言，在
的时段，国有投资比重上升一个百分点，大约会导致企业投资—现金流敏感度降低约796.49个单位；在
=1的时段，国有投资比重上升一个百分点，大约会使得企业投资—现金流敏感度降低约471.33个单位。 与假说1的证明类似，表3中同样给出了不控制金融摩擦下的式(10)的变形的回归结果。此时
系数的大小和显著性均发生了不同程度的降低，而与货币政策变量有关的交叉项显著水平基本不变。
最后，关于假说2的实证结果具有如下重要政策含义：一是为我国货币政策“紧缩乏力”现象，寻找到了一个基于货币政策广义信贷渠道的规范的微观解析。货币政策的“紧缩乏力”，一直是转轨时期中国货币政策实践过程的一个显著特征(龚刚、林毅夫，2007；马草原、李成，2013)，马草原、李成(2013)从国有经济占比角度对此进行了解释，这与本文的结论完全一致。但是，本文的意义在于从货币政策广义信贷渠道角度，为这一现象的解释寻找到一个规范的微观基础。根据前面的结论，我们不应简单地将这种“乏力”归结为国有经济对货币政策的阻碍，紧缩性货币政策效果不佳的至少部分原因，可以归因于金融摩擦条件下，银行对放款对象的一种理性选择。因而，从货币政策的有效实施来看，提高资源配置效率的路径是通过全面的金融改革，弱化经济中的金融摩擦程度。二是在存在金融摩擦的条件下，我们应当对国有企业的增长功能重新思考。许多研究证明了将信贷资金过多分配给国有企业所造成的低效率问题(方军雄，2007；王东静、张祥建，2007)，不过，如果仅从增长的角度来看，国有企业信贷资金的获得也许会产生一种“经济稳定器”的作用。这是因为，在存在金融摩擦和目前的金融市场信息架构下，如果强行将金融资源配置给中小企业，由于银行与中小企业间存在着更严重的信息不对称，因而从银行投资理性决策的角度来看，这也许未必会提高全社会的资金配置效率，金融资源在不同产权类型企业间的配置失衡，可能更多地是银行理性决策的结果，而非企业产权性质本身所致。相对而言，国有企业的一个功能是在金融摩擦的条件下可以有效促进投资的增加，从而在经济非繁荣期对宏观经济起到一定程度的“稳定器作用”。因而，对国有企业而言，重要的不是是否要减少其数量，而是通过外部竞争的强化以及内部治理结构的优化，提高其投资效率。这也与福利经济学定理关于效率与要素禀赋的初始分配无关的观点是一致的。 在市场完全的情况下，各种外生冲击可以通过有效的价格机制迅速传遍整个经济，并使经济在瞬时实现重新均衡。但是，在市场不完全的条件下，作为外生冲击的一种，货币政策的传导机制与传导效果都与经济结构所决定的“传导介质”密切相关，不同的经济结构决定了“传导介质”的金融摩擦程度。从企业产权异质与利率市场化渐进改革这两个转轨时期中国经济的重要结构性特征出发，以金融摩擦与货币政策传导的关系为理论基础，本文对这两个结构因素影响货币政策广义信贷渠道的传导机制与传导效果的微观机理进行了分析，并利用非上市企业的微观数据，对理论分析所衍生出的假说进行了实证判断。 在将利率管制与产权异质作为新的约束条件的拓展广义信贷渠道模型中，在考虑金融摩擦的条件下，利率市场化并非通常所认为的那样必然会对总投资起到促进作用，虽然利率管制的放松可以弥补资金市场的供需缺口以提高投资，但利率上升带来的高贴现率会降低借款人的抵押品现值，增加借款人的道德风险和外部融资成本，从而对投资产生抑制作用，而货币政策的紧缩则会通过广义信贷渠道对这种投资抑制产生放大效应。相对而言，国有企业作为面临较低金融摩擦程度的借款人，其在经济中占比的上升，能降低企业外部融资溢价的水平，从而对利率管制放松与广义信贷渠道的投资抑制效应起到平抑作用。 货币政策广义信贷渠道与企业投资决策存在联系的推论是，在存在金融摩擦的情况下，紧缩性货币政策可能对企业投资—现金流敏感度产生影响，而且这一影响可能随利率市场化改革与企业产权异质的不同而有所不同。仅考虑利率市场化改革的实证分析结果表明，随着利率管制的放松，金融摩擦的存在导致企业投资对内部现金流的敏感程度与利率管制放松程度正相关，紧缩性货币政策通过广义信贷渠道对这种正相关性起到放大作用。在同时将企业产权异质因素纳入计量模型后，假说2的实证结果验证了国有企业投资比重上升促使企业投资-内部现金流敏感度下降的判断。实证结果表明，尽管在利率管制放松以及在此基础上的货币紧缩时期，企业投资会增强对内部现金流的依赖，但国有企业比重的上升可以对此起到削弱作用。 本文的研究具有如下重要政策含义：一是货币政策实践的操作，必须将金融摩擦以及产生金融摩擦的深层次经济结构性因素纳入考虑的范围。研究结果表明，货币政策的效果对经济中金融摩擦的程度，以及导致金融摩擦产生的经济结构性因素类型，具有很强的敏感性。就本文而言，货币政策操作至少应当随着利率市场化改革进程，以及经济产权结构的变化，而不断地予以调整。二是市场化改革中，削弱金融摩擦的措施应当先于利率的完全自由化，否则利率管制的放开会通过金融摩擦恶化企业的外部融资环境，因此建立健全信用档案、企业征信制度等削弱金融摩擦的措施迫在眉睫。三是在金融摩擦存在的条件下，应重新认识国有企业的稳定功能。本文的研究表明，在金融摩擦程度一定的条件下，利率市场化改革与货币政策广义信贷渠道在某种程度上会抑制投资的增长，而国有经济的存在，则会平抑这种抑制效应，因而国有经济的存在，具有显著的稳定经济增长的功能。虽然批评者认为国有企业的存在降低了投资效率，但是，这须是以经济中不存在严重金融摩擦为前提条件的，信贷资源在国有与非国有企业间的结构失衡，可能是金融摩擦条件下，银行信贷决策的理性选择，强制性地将信贷资源配置给非国有企业，未必会有助于投资效率的真正提高。因而，对国有企业而言，重要的不是数量的多寡，而是通过外部竞争的强化以及内部治理结构的优化，提高其投资效率。 作者感谢徐杰灵、田远、沈娟、周杭等研究生在本文数据处理方面所做的大量工作，并特别感谢两位匿名审稿人的宝贵指导意见。文责自负。
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