媒体报道、机构交易与股价的波动性，本文主要内容关键词为：波动性论文,股价论文,媒体报道论文,机构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
机构投资者是否发挥了改进股票市场信息效率、稳定市场资产价格的功能，这一直以来都是学术界热议的一个话题。大量学者从诸多角度对这一问题进行了深入的研究，并得出了一些颇有意义的实证结果。例如，祁斌等(2006)发现，机构投资者持股比例与股票波动性之间存在显著的负相关关系，并得出机构投资者有稳定市场的功能。侯宁和叶冬艳(2008)发现机构投资者持股比例与股票个体波动性之间存在显著的正相关关系，进而认为机构投资者能够改进市场信息效率。王咏梅和王亚平(2011)同时考察了机构持股和机构交易，结果发现机构的持股行为会提高市场信息效率，稳定市场；而机构的交易行为则降低市场效率，加剧市场波动。 本文沿袭了王咏梅和王亚平(2011)的思路，从交易行为的角度考察机构对市场信息效率和资产价格波动性的影响。但是，与以往学者将信息效率和市场稳定性合二为一的方法不同，本文将上述问题拆解成两个部分分别进行研究。我们知道，自从Roll(1988)用股价的个体波动率作为信息效率的度量指标以来，学者们就开始使用该指标或者该指标的变形来研究市场信息效率问题。此后，Jin and Myers(2006)也通过理论模型证明，信息的有效性和市场的稳定性即便不是同样的事情，其本质也是一致的。这进一步在信息效率和市场稳定之间搭建了桥梁。然而，这并不意味着我们只有这一种方法来研究市场信息效率问题。 当我们回到信息效率最原始的定义，可以看到，所谓信息效率是指公司信息能否充分、及时地反映在股价中。针对机构交易是否促进市场信息效率这一具体问题，其实质就是考察机构是否能够比市场其他参与者更快地对信息做出正确的反应，从而使得价格能够更快地反映出市场信息。如果公司信息被报道后，机构能够比个体投资者更快地对该信息做出交易反应，那么，机构交易就提高了资产价格对信息反映的速度，进而提高了市场信息效率。在上述思路下，我们可以通过比较机构和个体投资者对市场信息的反应速度，为机构交易行为是否增强了市场信息效率问题提供一个更为直接的经验证据。 而对于机构交易是否加剧了市场波动，我们也给出了一个不同的研究思路。我们认为，虽然从理论上讲，信息是驱动价格发生变化的根本原因，但是，现实市场中资产价格的波动性远远超过其基本面波动性和红利贴现波动性所能解释的程度。噪声、泡沫、投资者心理偏见等因素引发一些与基本面无关的非理性交易行为，成为股价波动的重要因素(West，1988)。而当我们对市场稳定性进行评价的时候，信息变化导致的价格波动并不是我们关注的重点。我们真正关心的是如何降低非信息驱动的价格波动，如何使市场尽可能少地出现由于非基本面因素导致的价格的大起大落(王咏梅和王亚平，2011)。把这种思路应用到机构交易与市场波动之间关系的时候，我们应该首先将交易行为区分成两部分——信息驱动的交易和非信息驱动的交易，然后考察后者对市场波动性的影响。只有这样才能对交易的市场影响做出客观的评价。 基于以上两个想法，本文利用中国主流财经媒体对上市公司的新闻报道刻画市场公开信息，然后考察机构投资者如何对公开信息进行反应，以及机构基于非公开信息的交易行为对资产价格波动性的影响。我们认为，虽然投资者可以通过媒体报道、分析师报告甚至直接到上市公司进行调研等手段获取信息，但是，这些仅仅是对“已公开信息”进行加工处理，而无法通过这些手段获取非公开信息。只有媒体报道才是将“非公开信息”变成“公开信息”最重要(甚至是唯一)的渠道。从这个角度讲，我们可以认为，媒体报道的信息和“公开信息”是近似对等的。不同投资者之间的差异在于他们获取公开信息的手段是不同的。对于个体投资者而言，媒体报道是他们获取公开信息最主要的途径(Barber and Odean，2008)。而机构投资者则可以充分利用分析报告和公司调研等多种手段获取这些公开信息。在“有限关注”的假设下，信息获取手段的多样性可以帮助机构投资者更快地掌握信息，提高其对信息的反应速度，进而对资产价格产生影响。 本文的研究发现：(1)无论机构还是个体投资者，他们的交易行为都受到媒体报道的影响。媒体报道中负面词汇比例越高，则投资者的净卖出越多。但是，与个体投资者相比，机构对媒体报道的反应速度更快，而个体的反应则存在一定时间的滞后。(2)从整体上看，无论是机构还是个体投资者，他们的交易行为与市场波动率之间都呈现正相关的关系。但是，在剔除了媒体信息驱动的交易之后，机构的交易行为减弱了市场波动率，而个体投资者的交易依然加剧市场波动率。这表明，机构交易虽然加剧了市场波动性，但是这种影响更多的是基于媒体信息做出的正常反应。在剔除这种反应之后，机构交易减弱了市场波动性。 本文随后的安排如下：第二部分回顾相关文献；第三部分是研究假设；第四部分是实证研究设计；第五部分是实证研究结果，最后部分是研究结论和启示。 二、文献回顾 (一)市场信息效率与机构投资者 股票市场是信息驱动的市场，股价对信息的有效反映是市场得以存在的基础。市场的信息效率，就是在描述资产价格能否及时、准确地反映市场信息。自Roll(1988)以来，学者们往往采用股票个体波动率、个体波动率在总体波动率的比例(或者股价同步性)来度量市场信息效率水平。原因在于，当市场信息效率比较高的时候，公司股价中个体信息的含量较高，股票的个体性波动率较大，股价同步性较低。这一观点在Jin and Myers(2006)、Hutton et al.(2009)、Durnev et al.(2003)等文献中均得到了一定的证实。然而，另一方面，一些证据也从侧面表明，当市场中噪声比较多的时候，噪声引起的非理性行为也会导致个体波动率的提高。例如，Dasgupta et al.(2010)发现，当公司信息不透明的时候，噪声会加重公司股价的不确定性，个体波动率越高。Lee and Liu(2011)则从理论和实证两个角度得出当市场噪声较多时，个体波动率负向地反映市场的信息效率。虽然这些研究绝大多数都是从侧面提供的证据，但却给我们在度量市场信息效率的时候造成了一些困扰。也正是考虑到这一点，我们才想到从更加直接的角度，考察投资者对市场信息效率的影响。 市场信息效率水平与机构投资者之间有着重要的联系。我们知道，作为证券市场中一类特殊的投资者，机构拥有着比散户更大规模的资金支持、更多的专业知识，具备更强的信息解读能力和更少的非理性情绪，这些因素使得机构在投资过程中更加理性(Lakonishok et al.，1992；Bartov et al.，2000)。这包括，机构能够更好地解读公司的盈余操纵(Balsam et al.，2002)，更好地运用信息(Cohen et al.，2002)等。此外，从非直接的角度看，机构投资者持股比较高的公司会吸引更多的分析师跟踪分析公司信息(Sias，1996)，提高公司信息披露质量(Bushee and Noe，2000)，通过积极参加公司治理实践限制经理人的委托代理问题(Shleifer and Vishny，1986；Chen et al.，2007等)，降低公司应计异常现象(Collins et al.，2003)。这些因素都有助于机构投资者改善证券市场信息效率水平。但与此同时，也有证据表明，机构投资者的羊群效应和正反馈交易(Malkiel and Xu，2003)会给市场带来噪声，加剧市场波动，破坏市场稳定性。因此，机构投资者与市场信息效率之间的关系依旧是一个悬而未决的问题。 (二)媒体报道与资产价格 媒体报道对资产价格的影响主要通过两个渠道实现的：一是媒体的报道会向市场提供反映公司价值的最新信息，从而影响资产价格；二是在投资者“有限关注”的前提下，媒体报道可以提高投资者对被报道公司的关注度，降低投资者因关注度不足导致的分散化投资不足问题(Merton，1987)，进而降低资产要求的风险补偿。 对于第一个渠道，人们通常是从媒体报道内容中提取媒体情绪，用其测度媒体报道内容的正面或负面程度，进而考察媒体情绪与资产价格之间的关系。例如，Tetlock(2007)用定量方法度量了媒体语气与股票市场短期走势之间的关系。文章发现《华尔街日报》“与市场同步专栏”中的文章体现出的悲观情绪与次日道琼斯指数收益率之间呈显著的负相关。Tetlock et al.(2008)进一步发现媒体对某只股票报道的情绪可以预测该股票未来的收益以及公司未来财务盈余。除此之外，Antweiler and Frank(2004)利用雅虎财经和“愤怒的公牛”BBS(网络股票讨论专区)中关于道琼斯工业平均指数和道琼斯国际指数45家成份股的150万条留言，构建了股市牛气指数及意见分歧指数，结果发现BBS正面信息对下一个交易日的股票收益有预测作用。 对于第二个渠道，其机制在于媒体对上市公司信息的报道降低了投资者“有限关注”造成的行为偏差，进而影响了资产价格。对投资者交易行为的研究表明，新闻媒体的报道会吸引投资者的注意力(Liu et al.，2008)，而媒体报道也主要通过影响有限理性投资者的注意力，影响其投资行为(Barber and Odean，2008)。在有限关注的框架下，Klibanoff et al.(1998)发现相关国别新闻出现在《纽约时报》头版的几周内，封闭式国别基金的价格会更接近其价值水平。Chan(2003)发现负面新闻对股票收益率的负面影响可以长达12个月之久，而正面新闻对收益的影响相对较弱。Fang and Peress(2007)则发现，从横截面角度看，那些很少被媒体关注或报道的公司会有更高的回报率。 然而，纵观以往学者的研究我们可以发现，这些研究要么是在考察媒体报道与交易行为之间的关系，要么是在考察媒体报道与资产价格之间的关系。很少有学者将“媒体关注—交易行为—资产价格”放在一个框架下进行研究。媒体报道如何通过交易行为影响资产价格，这依然是一个有待解决的问题，本文的研究为这一问题提供了一定的实证结果。 三、研究假设 本文的研究主要包括两个方面：一是考察与个体投资者相比，机构的交易行为是否促进了市场信息效率。二是考察机构和个体投资者的交易行为对市场波动性的影响。 对于第一个问题，我们通过比较机构和个体投资者对媒体信息作出正确反应的速度，从更加直接的角度考察交易行为如何影响市场信息效率。具体而言，我们用中国主流财经媒体的报道作为市场公开信息的替代指标，然后沿袭Tetlock(2007)和Loughran and McDonald(2009)等文献的方法，用媒体报道内容中正面和负面词汇占总词汇的比例来度量媒体情绪。并用该指标反映媒体报道内容的积极和消极程度，或者说作为媒体报道内容是好消息还是坏消息的判断指标。根据这一指标，我们可以推断投资者应该做出的交易的净头寸方向。例如，如果媒体报道中正面词汇比例较高，那就意味着该报道属好消息，投资者净买入量应该较多。如果交易净头寸方向与媒体情绪一致，我们就认为投资者对媒体信息作出了正确反应。 为了考察不同投资者对媒体信息反应速度的差异，我们将媒体报道变量的滞后项纳入回归方程中。如果投资者对媒体报道的反应比较及时，那么信息在当期就会影响投资者的交易行为。而如果投资者对媒体报道的反应比较迟缓，那么信息对交易行为的影响会存在一定的滞后。利用这种方法，我们可以比较机构和个体投资者对信息的反应速度，以及不同投资者对市场信息效率的促进作用。据此，我们给出假设1： H1：机构比个体投资者更快地对当期信息作出正确反应。 对于第二个问题，我们认为，投资者交易行为是由两部分组成的：一是市场公开信息驱动的交易；另一部分则是由非信息因素(如噪声、泡沫、投资者心理偏见等)引发的交易。由于前者是投资者对市场信息的正当反应，因此，即便它们加剧了市场价格的波动，我们也应该予以接受。但是，非信息主导的交易行为对市场波动性的影响则可以通过加强上市公司信息披露、提高市场信息效率、深化投资者理性投资的教育活动等措施予以降低。换句话说，我们关注的应该是后者对市场波动性的影响。而这一点恰恰是以往文献在考察机构交易与市场波动性之间关系时忽视的问题。 正是考虑到这一点，我们将投资者的交易行为分离成两个部分，信息驱动的交易和非信息驱动的交易，然后考察不同的交易行为对市场波动性的影响，并将其与个体交易行为的影响进行对比。我们认为，如果机构投资者发挥了稳定市场的作用，那么就应该看到机构因非信息因素产生的交易行为会降低波动性水平。据此，我们给出假设2： H2：对于机构投资者而言，非信息驱动的交易行为会降低市场波动性。 四、研究设计 (一)研究样本与数据来源 本文使用的数据包括机构和个体投资者交易数据、媒体信息数据以及上市公司股价数据。其中第三部分的数据来自国泰安(CSMAR)公开数据库，而前两个数据则是非公开数据。这里，我们简单介绍一下这两个数据的基本情况。 文章使用的机构交易数据包含了2005-2008年间所有在深圳证券交易所A股上市的公司每天的总成交量、由机构驱动总买(卖)单量、由个体投资者驱动的总买(卖)单量)。①由此，我们可以分别计算出在每个交易日、每只股票由机构和由个体驱动的净买入量以及总交易量，用来度量机构和个体的交易行为。 本文使用的媒体信息数据来自2011年中科院计算所开发的“中国新闻数据分析库”。该数据库涵盖了中国证监会指定媒体、行政化媒体和市场化媒体等中国内地主流财经媒体对上市公司的报道信息。原始数据包括新闻发布的时间、报道机构、被报道公司名称、新闻内容。在原始数据的基础上，数据库团队借鉴Loughran and McDonald(2009)的研究成果，首先构造了一个包含3755个正面词汇，6017个负面词汇的金融词库。然后基于这一词库对每个报道内容中的词汇进行归类，分别计算出每篇报道中正面词汇和负面词汇在文章中的比例。我们将正面(负面)词汇占总词汇的比例定义为媒体情绪，并用其度量媒体信息的积极(消极)程度。此外，我们还根据媒体报道内容构造出媒体关注度指标，以及媒体情绪分歧指标。具体定义见本节第三部分。 虽然从数据频率上看，机构交易和媒体信息都是日度数据，但是，由于很多公司并不是每天都会有媒体报道，如果采用日度数据进行研究，媒体信息指标中大量的观测值可能会是零值。因此，本文在研究过程中将日度数据在周内进行加总，并用周频率数据进行研究。 (二)计量模型设定 为了对第一个假设进行检验，我们在控制了媒体关注度和媒体报道情绪分歧指标之后，分别用媒体情绪指标对机构投资者和个体投资者的净买入水平进行如下方程的回归：
