我国政府对股票市场的“托市”政策可行吗？——我国2015年股票市场分析，本文主要内容关键词为：我国论文,股票市场论文,市场分析论文,政策论文,股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国政府“托市”政策的实施过程 “托市”也可以称为“救市”，对此可能有着不同的理解。本文所分析的“托市”包括广义和狭义两种意义，广义的托市是指政府采取各种手段来阻止股票价格下跌的行为，狭义的托市是政府投入资金来阻止股票价格下跌的行为。1996年我国股票市场暴跌，政府没有采用狭义的托市政策，2007年我国股票市场暴跌，政府也没用采取狭义的托市政策，但是2015年我国股票市场暴跌，政府却使用了全面的托市政策。政府对股票市场托市可行吗？这是一个值得深入探讨的问题。 我国股票市场从2011年开始沉寂了3年，但从2014年9月开始出现爆发性上涨。2014年9月1日，上海证券交易所综合指数为2236点，深圳证券交易所成分指数为7941点，深圳证券交易所创业板指数为1453点。但是，到了2015年6月12日，上海证券交易所综合指数上升到5166点，上升了131%，深圳证券交易所成分指数上升到18098点，上升了128%，深圳证券交易所创业板指数上升到3900点，上升了168%。① 我国股票市场在如此大幅度上涨以后出现了泡沫。2015年6月12日，沪深300种股票平均动态市盈率是19.31倍，估值尚属正常。但是，深圳证券交易所中小板股票的平均动态市盈率为82.44倍，出现严重的泡沫。深圳证券交易所创业板股票的平均动态市盈率达到162.96倍，泡沫的严重程度几乎要打破纳美国斯达克市场在2000年创造的世界纪录了。② 接着，我国股票市场泡沫破裂，股票价格开始惨烈下跌。到2015年7月8日，上海证券交易所综合指数跌到3507点，下跌了32%。深圳证券交易所成分指数跌到11041点，下跌了39%。深圳证券交易所创业板指数跌到2364点，下跌了39%。③ 在我国股票市场迅速下跌的期间，我国政府部门采取各种措施来阻止股票价格的下跌。6月27日，中国人民银行宣布降低基准利率和定向降低法定准备金比率。④ 7月3日，证监会决定，中国证券金融股份有限公司将现有注册资本从240亿元增资到约1000亿元，以维护资本市场稳定。⑤ 7月4日，国务院会议决定暂时停止股票初次上市交易(IPO)。⑥ 7月4日，中国证券业协会发布了《21家证券公司联合公告》，提出了下述措施：共同出资不低于1200亿元，用于交易型开放式指数基金(ETF)的投资；证券公司在上海证券交易所综合指数4500点以下不减持自营股票；上市证券公司将回购本公司股票；在风险可控的前提下做好客户违约处置工作。⑦ 但是，我国股票市场居然没有反应而依然下跌。7月8日是我国政府托市的重要日子。这一天，政府部门密集地公布维护股票市场稳定的措施。也是这一天，中国证券金融股份有限公司正式在股票市场上买进股票，即采取狭义的托市政策。 7月8日，证监会宣布采取下述措施以稳定股票市场： 第一，中国证券金融股份有限公司获得中央银行充足流动性支持，并通过股票质押的方式向21家证券公司提供了2600亿元的信用额度，用于证券公司增持自营股票。⑧ 第二，中国证券金融股份有限公司使用充裕资金申购基金公司份额，为基金公司提供流动性，保障基金公司平稳运行，以发挥专业机构投资者稳定资本市场的作用。⑨ 第三，鼓励上市公司持股5%以上的股东增持本公司股票，并为他们增持本公司股票解除法规的约束。⑩ 第四，从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。(11) 7月8日，中国人民银行宣布：为支持股票市场稳定发展，中国人民银行积极协助中国证券金融股份有限公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性。(12) 7月8日，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，对符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%；投资权益类资产达到30%比例上限的，可进一步增持到权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。(13) 7月8日，据报道，中国证券金融股份有限公司一举买入623.26亿元的股票。(14)7月9日，共有655家上市公司公布了增持股票的计划。(15) 7月9日，公安部副部长孟庆丰带队到证监会，会同证监会排查近期恶意做空股票与股票指数期货的线索，打击违法违规行为的动作。(16)7月12日，证监会宣布，对部分机构和个人借助信息系统为客户开立虚拟证券账户，借用他人证券账户、出借本人证券账户等，代理客户买卖证券的行为进行打击。(17) 在这一系列措施的影响下，我国的股票价格开始上涨。上海证券交易所综合指数从7月8日的3507点上升到7月24日的4124点。(18)接着，上海证券交易所综合指数趋向下降，到7月28日下降到3663点。但是，在政府机构投入资金干预股票市场的影响下，上海证券交易所综合指数又开始上升，到8月17日上升到3994点。(19) 但是，在我国政府暂时停止直接用资金托市的情况下，我国股票市场又开始大幅度下跌，上海证券交易所综合指数到8月26日已经跌破3000点，到达2927点。在此期间，8月23日，国务院公布了《基本养老金保险基金投资管理办法》，确定股票等权益类产品合计不得超过资产净值的30%，这对股票市场是一个利好消息，但是股票市场没有反应。8月25日，中国人民银行决定下调了大多数银行存款准备金率50个基点以及下调了基准贷款利率和存款利率25个基点，这对股票市场又是一个利好消息。8月26日，股票市场有所反应，上海证券交易所综合指数以上涨开盘，但最后还是以下跌收盘。 8月27日，上海证券交易所综合指数回升到3000点以上。在笔者撰写这篇论文的时候，上海证券交易所综合指数在3200点左右徘徊。 我国政府不仅对股票现货市场采取了一系列措施以稳定股票价格，而且对股票指数期货市场也采取相应措施来防止过度投机行为。 8月25日、8月28日和9月7日，中国金融期货交易所分别发布通知，将股票指期货各种合约的非套期保值持仓的交易保证金从合约价值的10%逐步提高到了40%，并在9月7日将股票指数期货各种合约的套期保值持仓的交易保证金标准从合约价值的10%提高到20%。(20) 8月25日和9月2日，中国金融期货交易所分别将各种股票指数期货合约平仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之一点一五以及万分之二十三。另外，中国金融期货交易所从8月31日起将单个股票指数期货产品、单日开仓交易量超过100手的认定为异常交易行为，从9月7日起又将交易量超过10手的认定为异常交易行为。(21) 9月1日，中国证券金融有限公司与净资产处于前50位的证券公司按照它们净资产的20%进行股票收益互换交易。所谓股票收益互换是指客户与券商根据协议约定，在未来一定期限内将股票收益与固定利率进行现金流交换。这就是说，证券公司向中国证券金融有限公司提供资金并定期得到利息，中国证券金融有限公司向证券公司提供证券并定期得到股息，在到期的时候再分别交换回资金和股票。据估算，中国证券金融有限公司将筹集到约1000亿元左右的资金。(22) 在这次托市中，我国政府投入了多少资金？据美国高盛公司(Goldman Sachs)8月6日的估计，大约投入了8600亿元-9000亿元，相当于股票流通市场价值的2.2%。(23)如果高盛的估计成立，那么到9月初，我国政府投入的托市资金估计大约为15000亿元左右。 我国政府所采用的包括狭义托市政策在内的广义托市政策，从不同的角度可以划分为不同的类型。 从市场内外的角度划分，托市政策主要分为两种类型：第一种类型是股票市场外的措施，如降低法定准备金比率、降低基准利率等。第二种类型是股票市场内的措施，而这些措施又分为两种类别：第一种类别涉及股票市场制度，如暂停股票初次上市交易、调整股票指数期货交易的保证金比例和手续费等；第二类别涉及股票交易行为，如政府机构直接买入股票、禁止大股东减持股票等。 从政策性质的角度划分，托市政策主要有两种类型：第一种是非市场手段，即用行政的手段来干预市场，如暂停股票初次上市交易、禁止大股东减持股票等。第二种类型是市场手段，如调整法定准备金比率、政府机构直接买入股票等。 二、政府托市的理论和实践依据 我国政府对股票市场的托市政策引起学术界和证券界的激烈争论。因为政府托市属于事前的决策，所以要考虑两个问题：第一，制定这样的政策的理论根据是什么？第二，历史上有过什么成功经验和失败教训。至于托市政策的正确与否以及效果如何，就需要由这项政策的实践结果来检验了。 关于政府对股票市场托市的理论根据应该从下述三个方面来考察：为什么要托市？如何进行托市？怎样退出托市？ (一)为什么要托市 政府托市的传统理由是股票市场发生了失灵。因此，仅依靠市场这只看不见的手无法恢复股票市场的均衡，还需要政府这只看得见的手来恢复股票市场的均衡。但是，股票市场失灵的主要表现是什么？股票市场失灵究竟到了什么程度才需要政府托市？如果说只要股票价格暴跌就需要政府托市，笔者认为论据不足。股票价格从来都是波动不安的，涨跌无常是股票市场的常态。如果股票价格大涨之后大跌，不是正好是向股票均衡价格的回归吗？政府为什么要托市呢？ 人们可能说，股票价格暴跌造成了投资者的重大损失，政府能不出手相救吗？如果这样提出问题，那么不禁要问：股票价格暴涨导致投资者获得高额收益，政府又该如何呢？投资者选择投资股票，必须对自己的决策后果负责，世界上没有一个政府应该或者能够保证股票投资者只赚不赔。因此，股票市场暴跌或者投资者遭受损失不应该是政府托市的理由。 在1996年我国股票市场暴跌的时候，朱镕基总理指出：“股票市场是有涨必有落，落的时候，政府不会托市，也托不起这个市。”(24)朱镕基总理所说到托市是狭义意义上的托市，朱镕基总理的看法是正确的。 笔者认为，只有在下面两种情况下，才能认为是股票市场失灵，才需要政府托市，特别是狭义上的托市： 第一种情况是本国股票市场受到了境外机构投资者大规模的蓄意狙击。在经济全球化和金融自由化的条件下，境外机构投资者常常针对某个国家经济出现的一些问题，凭借资金上和经验上的优势，利用该国股票市场监管制度的漏洞，大规模地狙击该国的股票市场以获取暴利。由于境外机构投资者是以操纵市场的方式来压迫股票价格下跌，股票市场无法通过自我调节的方式恢复均衡。在这种情况下，为了防止本国财富被境外投机者掠夺，避免本国股票市场崩溃，政府应该干预股票市场。但是，在这种情况下，用政府托市这个词汇表述已经不合适了，政府应该针对境外投机者进行反击。 第二种情况是股票价格暴跌危及本国的金融体系。股票市场的暴跌有可能危及基金业、证券业和银行业。首先，在股票市场暴跌的情况下，投资者将纷纷要求基金公司赎回份额，基金公司的现金流将会枯竭，基金公司面临倒闭。其次，在股票市场暴跌的情况下，融资买入的股票有可能不得不强行平仓，证券公司有可能遭受损失。再次，如果在股票市场上涨的时候投资者通过各种途径取得银行贷款进入股票市场，一旦股票市场暴跌将造成商业银行的坏账，从而造成商业银行损失。在这种情况下，为了维护金融体系的稳定，政府应该干预股票市场，进行托市。 (二)如何托市 在确定政府需要对市场进行干预的条件下，如何托市包括下面三个问题：用什么手段托市？什么时候托市？托市到什么程度？ 1.用什么手段托市 笔者认为，股票市场的生命在于法制，缺乏法制的股票市场是难以健康发展的。所谓法制包括两个方面的涵义：一是监管当局依照法律对投资者的交易行为进行严格监管，即投资者要遵守股票市场的制度；二是监管当局要依照法律行使它的职责，即监管当局要维护股票市场制度的严肃性。因此，政府对股票市场的托市要慎用非市场性的行政手段，否则投资者将因感觉到政府政策多变而对政府产生不信任感，即使政府能够在短期内稳定股票市场，仍然会对股票市场的长期发展产生消极影响。因此，政府应该尽量采取市场手段进行托市。 只要提到政府用市场手段托市，人们往往会提出建立股票市场平准基金建议。在他们看来，政府利用这个基金在股票价格过低时买进股票，在股票价格过高时卖出股票，就可以保持股票价格稳定。笔者强烈反对这个建议，这个建议存在三个弊端：第一个弊端是破坏市场。如果政府用平准基金来平抑股票价格，不但平准基金的操作者也很容易产生道德风险，而且政府也成为股票市场价格的操纵者，股票市场将失去它的生命力。第二个弊端是难以操作。政府能够确定什么是低价什么是高价，什么时候该买什么时候该卖吗？如果政府掌握不好时机只会使平准基金遭受损失。第三个问题是不可持续。投资者是精明的，一旦投资者预测到政府会在什么时候买入或卖出股票，政府的操作无异于将钱从自己口袋拿出来放在投资者的口袋里。 2.什么时候托市 笔者认为，对于狭义的托市来说，政府必须要选择实际股票价格水平大幅度低于理论上均衡价格水平的价位入市。在股票市场暴跌的过程中，由于投资者已经产生恐慌心理，股票市场价格肯定会远远跌落到在正常情况下的股票价格合理水平之下。因此，在股票的市场价值达到一定规模的条件下，如果政府在过高的价位进入股票市场，那么政府不可能有充足的资金来稳定股票市场，也就是政府根本托不起市。即使政府孤注一掷投入巨额资金稳定住股票市场，最后的结果也是政府遭受惨重的损失。 3.托市到什么程度 笔者认为，对于狭义托市来说，需要明确这样一个问题：政府托市的目的是什么？显然，政府托市是为了纠正投资者恐慌性心理，避免股票市场暴跌对金融体系的破坏性影响，而不是要推高股票价格。如果政府要推高股票价格，由于股票市场恐慌心理仍然蔓延，政府托市将陷入恶性循环：将股票价格推到一定的价位后，一旦暂停托市，股票价格就会下跌；再将股票价格推动一定价位后，再暂停托市，股票价格再下跌……。这样政府将不断遭受损失。因此，政府的操作方法应该是力求将股票价格稳定在一个相对低的价位上。 (三)怎样退出托市 笔者认为，对于狭义托市来说，政府托市积累了大量的股票，政府长期持有这些股票显然是不合适的。但是，如果政府在短期内将持有的股票卖出去，又会造成股票价格的下跌。因此，政府需要在不造成股票市场下跌的条件下逐步地卖出股票。但是，如果政府这样做，有可能造成股票市场的长期停滞。由此可见，不论政府怎么退出托市，政府托市的成本或代价还将继续产生。 从上面的理论分析可以看到，政府在万不得已的情况下不要进行狭义上的托市。即使政府一定要进行狭义上的托市，也要选择合适的托市时机、合适的托市手段、合适的托市目标，否则政府托不起市。但是，紧接着的问题是：历史上各国或者各地区政府的实践是否支持这些理论结论？关于政府托市的实践，人们经常提到的是香港、美国和日本。 关于香港特区政府的托市主要是指1998年对股票市场的干预，但准确地说这不是托市，这是用对赌的方法反击境外机构投资者。 1997年10月，境外机构投资者蓄意地大规模攻击香港的金融市场，重点是外汇市场，其次是股票市场。他们对外汇市场的攻击手段是同时在即期外汇市场、远期外汇市场、外汇期货市场卖出港元，在外汇期权市场上买进港元卖权(put)和卖出港元买权(call)，目的是摧毁香港的联系汇率制度。他们对股票市场的攻击手段是卖出恒生指数期货合约、买进恒生指数卖权和卖出恒生指数买权，目的是通过攻击外汇市场来制造股票市场的恐慌，以获取股票价格下跌之利。 香港特区政府在1997年主要干预外汇市场而没有干预股票市场。1997年8月，恒生指数曾达到16820点的历史纪录，后来在东南亚金融危机的影响下趋向下降。在1997年10月16日境外机构投资者攻击香港金融市场的第一天，恒生指数下跌452点，到达13384点。到1997年10月22日，恒生指数跌到了1 1637点，即从8月份的高位下跌了30.81%。在这种情况下，香港特区政府号召中资公司和港资公司回购本公司股票。中资公司和港资公司做出反应，恒生指数进入1997年11月以后逐渐稳定下来。 1998年5月，境外机构投资者又开始用相似的方法再次攻击香港的金融市场。他们在卖出恒生指数期货合约、买进恒生指数卖权和卖出恒生指数买权的同时，还借入恒生指数成份股，准备必要时通过抛售恒生指数成份股压低恒生指数。香港特区政府真正进入股票市场反击的时间是8月13日，恒生指数已经跌到了6660点，这意味着一年来恒生指数已经下跌了60.40%。香港特区政府的反击手段是在买进恒生指数期货合约、卖出恒生指数卖权和买进恒生指数买权的同时，还买进恒生指数成份股以推高恒生指数。经过约两个月的反复较量，境外机构投资者终于以失败告终而退出香港的金融市场，特区政府接着也缓慢地退出股票市场。(25)关于美国政府的托市主要是指1987年和2007年对股票市场的干预，实际上美国政府并没有进行狭义的托市。 1987年10月19日，道琼斯指数一天跌了22.61%，然后经历了3个月的熊市。美国政府表示美国经济稳定，美国联邦储备系统表示保证流动性充裕，通过舆论来稳定投资者情绪。芝加哥商品交易所等期货交易所于当天暂停股票类金融衍生工具的交易。美国证监会在事后引入熔断机制，即当股市出现价格异常波动时，只能允许在熔断机制价格区间内交易，价格区间外的交易自动取消。 2007年10月，美国爆发次级抵押贷款危机，导致股票价格大幅度下跌。美国政府救助发生问题的美国金融机构，美国联邦储备系统降低基准利率以刺激经济，美国政府并没有对股票市场进行过多干预。(26)美国证监会于2008年7月15日采取了定向限制卖空的方法，主要限制卖空出现问题的金融机构的股票，后来将禁止卖空的股票种类增加到950家。另外，美国证监会于2008年对《证券卖空条例》进行了修改，通过了204T规则，对“裸卖空”即没有任何证券为保证的卖空进行限制。204T规则规定，不论是做多还是卖空，必须在不超过正常结算日的下一交易日开盘之初，通过买入和借入相同种类或数量的证券完成未交割的头寸。(27)关于日本政府的托市主要指1992年、2002年和2010年的三次托市，日本政府在1992年确实采用了狭义的托市政策，但在2002年和2010年并没有托市。 1992年，日经股票价格指数跌破20000点，日本政府推出了维持股价行动(price-keepingoperations)，利用邮政保险和邮政储蓄的资金买入股票以稳定股票价格。在政府托市的影响下，日本股票价格趋向上升。1997年，日本十大商业银行之一的北海道拓殖银行和日本四大证券公司之一的山一证券等金融机构宣告破产，股票市场急转直下，政府托市资金遭受损失。这次行动是典型的政府狭义意义上的托市，但是并不是很成功。 2002年9月18日，日本中央银行决定：为了维护日本金融体系的稳定，日本中央将直接从日本11家全国性大银行和4家地方银行收购它们所持有的超过银行自有资本部分的股票。(28)人们将这个措施解读为日本政府托市，但这实际上是日本中央银行救助日本商业银行而不是救助股票市场的行动。 2010年12月，日本中央银行开始购买交易型开放式指数基金(ETF)。到2015年8月1日，日本央行累计持有的ETF规模已达60145亿美元。(29)由于买进ETF相当于买进股票，人们又将这个措施解读为日本政府托市的措施。实际上，这是日本中央银行投放货币的手段。日本中央银行在2010年12月以后长期地连续地都买进ETF，这显然不是托市的做法。日本政府的想法是：既然要进行公开市场操作，为什么不买进部分ETF？这样既能提振股票市场，又能投放货币。 从上面的分析可以看到，除了香港特区政府采用对赌的手段反击境外投机者这样的特例外，在股票市场暴跌的情况下，各国和各地区政府一般使用某些广义的托市政策，极少使用狭义的托市政策。这样，就验证了前面的理论分析，政府不到万不得已的时候，不要采用狭义的托市政策。 三、对我国政府托市政策的分析 我国股票市场建立以来，在股票价格暴跌的时候，我国政府常常采用某些广义的托市政策去缓和股票价格的下跌。除了在1991年9月我国股票建立初期，深圳市政府利用调节基金干预股票市场以外，我国政府几乎没有采用过狭义的托市政策。但是，在2015年我国股票市场的暴跌中，我国政府不仅采用了大量的广义托市政策，还采用了狭义的托市政策。 首先需要提出一个问题：我国股票市场遭遇到境外机构投资者蓄意的大规模的狙击了吗？由于我国人民币在资本与金融项目下不可兑换，我国股票市场没有完全对外开放，外国机构投资者只能以合格境外机构投资者(QFII)的身份使用一定的额度地参与我国股票市场的投资。因此，从制度上不存在境外机构投资者大规模狙击我国股票市场的可能性。但是，2003年以来，国际投机资金即所谓“热钱”开始以灰色的或黑色的途径如“地下钱庄”流入我国，然后借助于我国居民的投资账户，参与我国股票市场的投资。(30)“热钱”分属于许多的投资主体，他们都是以散户的形式投资我国股票。因此，他们以联手的方式大规模攻击我国股票市场的可能性也不大。从证监会事后审查的情况来看，至今不能证实我国股票市场受到了境外机构投资者大规模的狙击。 接着还需要提出一个问题：我国股票市场暴跌危及到我国金融体系了吗？到我国政府大规模托市的2015年7月8日，上海证券交易所综合指数跌了32%，如果这样就会危及我国的金融体系，我国的金融体系也太脆弱了。从证券公司来看，在股票市场暴跌以前证券公司已经不断降低融资的比例，股票价格暴跌导致的股票强制平仓没有对证券公司造成重要影响。从商业银行来看，银行通过伞形信托进入股票市场的资金属于优先等级，而且银行对部分进入伞形信托的理财产品不承担保证还本的责任。虽然不排除部分银行违规让存款以场外配资的方式进入股票市场，但是在监管的影响下数量不是很大。受到压力最大的是基金公司，它们受到投资者要求大量赎回份额的压力。但从整体来看，我国的金融体系远没有到受到危及的程度。 因此，从客观情况来看，我国股票市场还没有到需要政府全面干预的程度。但是，我国政府有一个难言之隐。从2015年3月开始，先是证监会发言人表示股票市场上涨有其必然性与合理性，(31)接着是《人民日报》、《人民日报(海外版)》、新华社连篇累牍地发表文章或报道，宣传“改革牛市”。据统计，仅在2015年4月，新华社就发表了11篇对股票市场表示乐观的文章和报道。由此可见，我国政府试图通过提振股票市场来提振实体经济。从本意来说，我国政府希望股票市场能够处于“慢牛”状态。但问题是股票市场的变化是不以政府的意志为转移的，结果股票市场随着泡沫的膨胀最终走向破裂。这意味着我国政府对股票市场泡沫的形成起了一定的推波助澜的作用。这样，在股票市场暴跌导致投资者惨痛损失的时候，政府觉得有责任干预股票市场。 即使我国政府决定全方位采取托市的政策，也涉及用什么手段托市、什么时候托市、托市到什么程度的问题。 关于用什么手段托市，正如前面的分析所指出的，在市场的手段和非市场的手段中，应该慎用非市场的手段；在狭义的托市政策和其他广义的托市政策中，应该慎用狭义的托市政策。笔者认为，我国政府降低法定准备金比率，暂时停止股票初次上市交易，严格股票类的金融衍生工具的交易条件，依法打击操纵市场的违规行为等等托市政策，都是可取的托市政策。但是，笔者认为，有两项托市政策值得商榷：一项是上市公司控股股东和持股5%以上股东不得减持股份，另一项是直接投入资金干预股票市场。 持股5%以上股东不得减持股份是一项比较极端的非市场手段，不到十分危险的境地不宜使用这样的手段，再进一步的手段可能就是停止股票市场交易了。这种手段会不对等地影响到股票市场上各种投资者的权利和利益，不符合股票市场公正的原则，另外这种手段还会对以后持股较多的投资者的投资心理和投资行为造成长期的消极影响。例如，在日后，如果持股较多的投资者预测股票价格趋向下降，他们可能会因为担心政府不准卖股票而加速抛售股票，从而在短时间导致股票市场的剧烈动荡。笔者认为，政府不是不能使用类似的手段，但不应采取行政命令的方式，二是采取劝告和提示的方式。特别是在我国，国有上市公司在上市公司中占有相当大的比例，政府的劝告或提示是可以起到作用的。 直接投入资金干预股票市场的狭义托市政策是一项会带来很多隐患的政策。正因为如此，朱镕基总理才会说政府不会托市也托不起市这样的话。我国政府不是用财政收入或者发行国债的收入来干预股票市场，而是采用中国人民银行以各种方式向中国证券金融股份有限公司提供货币，再由中国证券金融股份有限公司通过买入股票或者ETF来干预股票市场，这实际上是通过中央银行发行货币来干预股票市场。如果我国中央银行持续地用这种方式大量投放货币，有可能导致我国的通货膨胀。另外，如果中国证券金融股份有限公司干预市场的资金遭受损失并到了无法承受的程度，那么是让中国证券金融股份有限公司破产，还是政府承担起中国证券金融股份有限公司的债务，还是选择对中央银行违约呢？不论是什么选择，最终都是国库的损失。 关于什么时候托市，正如前面分析所指出的，在采用狭义托市政策的情况下，应该选择远低于理论上均衡价格水平的价位入市。但是，什么是理论上的均衡价格水平？这本身就是争议很大的问题，不同的人会给出差距很大的判断。但是应该指出，经济学是一门社会科学，每个人对同样的经济问题可以做出不同的判断，但是每个人的判断必须接受实践的检验。 笔者在2015年7月份的各种讲座中指出，现阶段我国股票市场理论上的合理价格水平大约是上海证券交易所综合指数3500点左右。如果政府选择用资金直接干预股票市场，在上海证券交易所综合指数跌到3000点左右入市是合适的。这样既能阻止股票价格的继续下降，又不会造成干预资金的重大损失。另外，即使股票价格跌到3000点这个价位，仍然没有危及我国的金融体系。 我国政府是在7月8日上海证券交易所综合指数为3507点的时候入市的，笔者认为这个价位偏高了。在一个偏高的价位上托市，是很难托得起市的。即使托住了市，也要投入更多的资金，未来可能遭受更大的损失。后来，政府在暂停托市以后，上海证券交易所综合指数迅速跌破3000点，就从实践上证明在3500点价位上托市是不合适的。1978年，香港特区政府选择恒生指数跌了60%才进行绝地反击，否则也是难以取得成功的。 关于托市到什么程度，正如前面所指出的，政府采用狭义托市政策是要制止股票市场的恐慌情绪，恢复市场机制的作用，而不是要推高股票价格。显然，与阻止股票价格下降的目标相比，推高股票价格的目标所使用的资金要多得多，未来遭受损失的可能性要大得多。 笔者既是经济学者，也是股票投资者。据笔者观察，我国政府在上海证券交易所综合指数3507点入市以后，不断地推高股票价格，直到上海证券交易所综合指数接近4000点。这种托市方法值得商榷，政府当务之急是消除投资者的恐慌情绪，而不是证明存在“改革牛市”，现阶段的“改革牛市”已经过去了。因此，政府要托住股票市场的某个价位而不是要推高股票价格。在笔者撰写这篇论文的时候，我国政府的托市行动仍然在继续。建议政府选择在上海证券交易所综合指数3000点左右阻止股票价格的下跌，在3000点以上不再干预股票市场，并争取早日退出托市。 我国政府的托市积累了大量的股票，如何处理这些股票就成为问题。2015年8月14日，证监会发布公告，称中国证券金融股份有限公司通过协议转让方式向中央汇金公司转让了一部分股票，由其长期持有。(32)由于中国证券金融股份有限公司持有的股票是在上海证券交易所综合指数3000点-4000点左右买的，目前肯定存在高额的账面损失，但从长期来看这种损失可能是可以消除的。 这样，我国政府所采取的非市场手段和狭义的托市政策有可能带来消极的影响。在禁止减持股票的期间，可以预测股票市场仍然低迷，我国政府可能要继续增加干预资金。在禁止减持股票期限到来以后，我国股票市场有可能发生动荡，我国政府仍然要继续增加干预资金。我国政府干预股票市场的资金可能出现高额的账面损失，我国政府干预市场而积累起来的巨额股票将成为股票市场的达摩克利斯之剑。这样，我国政府可能会陷入股票市场的泥潭。另外，我国政府激烈的托市政策对未来投资者的心理和未来股票市场的发展还将带来不利影响。在已经实施了托市政策并且已经实行到目前程度的情况下，建议我国政府考虑如下问题：首先，将托市的目标确定在托住某个较低的股票价位而不是推高股票价格。其次，缓慢地解除各项政策的限制，重启IPO最好放在解除不准减持股票的禁令之后。再次，中国证券金融股份有限公司和中央汇金公司持有因干预市场而积累的股票的时间要长一些。如果这两家公司的资金许可，最好等待下一次股票市场泡沫形成的时候才逐渐卖出股票。 虽然本文是以政府对股票市场托市是否可行作为标题，但本文的结论不是简单地表示可行或者不可行。本文的结论是：在股票市场暴跌的时候，我国政府采用一系列措施来托市是正确的，但是否一定要采用不准持股5%以上的大股东卖出股票的措施以及直接使用资金干预股票市场的措施值得商榷。即使直接使用资金干预股票市场，在上海证券交易所综合指数为3507点入市以及不断推高股票价格的做法值得商榷。另外，2015年我国政府采用了各种广义和狭义的、市场的和非市场的托市措施大规模对股票市场进行干预，有可能对未来我国股票市场机制带来一定的消极影响。 2015年我国股票市场的经历对所有投资者来说可能是毕生难忘的经历，认真总结我国政府托市政策的利与弊、经验与教训，对于未来维护我国股票市场的健康发展是有益的。 ①③上海证券交易所：统计月报，http://www.sse.com.cn；深圳证券交易所：指数行情，http://www.szse.cn。 ②数据来自沪深证券市场每日行情及总貌，证券时报，2015年6月13日。 ④中国人民银行：货币政策，http://www.pbc.gov.cn。 ⑤证监会：《中国证券金融股份有限公司大幅增资扩股》2015年7月3日，http://www.csrc.gov.cn。 ⑥财经网：《国务院会议决定暂停IPO》2015年7月4日，http://www.caijing.com.cn。 ⑦中国证券业协会：《21家证券公司联合公告》2015年7月4日，http://www.sac.net.cn。 ⑧⑨证监会：《证监会新闻发言人邓舸答记者问》2015年7月8日，http://www.csrc.gov.cn。 ⑩证监会：《证监会通知(2015)51号》http://www.csrc.gov.cn。 (11)证监会：《证监会公告(2015)18号》http://www.csrc.gov.cn。 (12)央行：《向证金公司提供无限流动性支持》，《中国证券报》2015年7月8日。 (13)保监会：《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，http://www.circ.gov.cn。 (14)王小璐等：《博弈大救市》，《财经》2015年第20期，第45页。 (15)证监会：《2015年7月10日新闻发布会》，http://www.csrc.gov.cn。 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