摆脱困境：我国私募基金立法之构想，本文主要内容关键词为：困境论文,私募论文,我国论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
私募是募集资金的重要方式，在有些情况下私募可以避免公募所造成的时间拖延和成本耗费，因此，在美国，2/3的资金募集是通过私募的方式进行的。①私募基金由于其存在的方式、运作方式和操作策略较为灵活，因此为我国证券市场创造了新的金融产品和投资渠道，同时也满足了投资者日益多元化的需求。然而在我国，私募基金长期游离于法律监督之外，亟须一套完整的法律规范加以规制。有鉴于此，笔者通过分析美国的相关法律制度，以为我国借鉴，以期对相关立法和实践有所裨益。
一、法律困境：我国私募基金立法阙如
(一)事实与规范之间：我国私募基金游离于法律控制之外
我国私募基金目前基本上可以分为两大类：一类是依据2001年6月中国人民银行公布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》和《信托投资公司管理办法》所确立的信托投资公司的信托投资计划或资金信托计划以及依据2004年1月中国证券监督管理委员会发布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》所设立的券商集合资产管理计划。这类私募基金在形式上属于合法。另一类是大量的民间私募基金。这类私募基金通常以委托理财的形式为投资者提供集合理财服务。典型的民间私募基金主要由证券公司、信托投资公司、投资咨询公司、投资顾问公司、投资管理公司以及不挂投资公司名称的其他类型公司的投资部、个人等以代客理财的方式募集资金并负责运作。民间私募基金的设立由于没有法律依据，因此，其法律地位尚不明确。
目前，我国有关私募基金的立法一直是空白，这使得私募基金在我国尚未取得相应的法律地位。同时，由于缺乏法律规范和内控机制，我国私募基金出现了市场进入主体失控、基金管理者运作方式违法违规、信息披露不真实的现象，基金管理者存在极大的道德风险，投资者利益难免有受损害之虞。其具体表现为：第一，虽然《中华人民共和国信托法》(以下简称《信托法》)允许委托人将其信托财产交由受托人管理或者处分，但该法第4条同时又规定：“受托人采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理由国务院制定具体办法”。而国务院至今尚未对此类经营活动作出明确规定，这些进行信托业务机构的合法性值得怀疑。《信托法》颁布后，国务院办公厅于2001年12月发布了《关于＜中华人民共和国信托法＞公布执行后有关问题的通知》(以下简称《通知》)。《通知》第2条明确规定：“人民银行、证监会分别负责对信托投资公司、证券投资基金管理公司等机构从事营业性信托活动的监督管理。未经人民银行、证监会批准，任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动，任何自然人一律不得以任何名义从事各种形式的营业性信托活动。”易言之，只有人民银行批准设立的信托公司(审批权现已转移至中国银行监督管理委员会)所募集的集合信托投资计划投资基金以及公募性质的证券投资基金才具有信托的合法身份，才可以适用《信托法》的规定。于是，为了规避法律的限制，投资公司、基金公司和资产管理公司通过信托公司发行“证券投资资金信托计划”。②由于缺乏法律的规制，一旦这些公司违规操作将损害投资者的利益。第二，由于《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第171条明确禁止投资咨询机构及其从业人员代理委托人从事证券投资业务，因此，大量以证券投资咨询公司身份出现的私募基金是不合法的。而且目前一些投资咨询公司通过网络、报纸等媒介来“推销”其业务的行为，本身就违背了私募发行方式的要求。在脱离法律控制的情况下，私募基金成了这些非法私募机构的圈钱工具，一旦出现纠纷，投资者的利益无法受到法律的保护。第三，我国私募基金的运作与现行的法律、法规相抵触。私募基金的运作采取代客理财的资产管理形式，往往以自然人名义开立资金账户和股票账户，将委托资金分散到多个自然人股票账户名下，由私募基金管理人自行决定证券的买卖。这种做法违反了《证券法》第80条禁止假借他人名义或者法人以个人名义开立账户的规定。此外，约定的投资者保底收益违反证券法、合同法等法律的基本原则，即使有正式的书面合同，也仍然属于违法契约。一旦这些私募基金管理人实施过度交易、对倒操作等违反信义义务的行为，给私募基金造成损失时，全部后果皆由投资者自行承担。第四，形式上合法的私募基金③但在实质上是否真正属于私募基金，是否需要法律的规制，也是非常值得探讨的问题。
在我国，私募基金从一开始就未被赋予合法的法律地位，完全是应市场需求所自发成长起来的。时至今日，《证券法》、《信托法》等都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等问题作出明确的规定。2003年实施的《中华人民共和国证券投资基金法》也未将私募基金纳入其调整范围。该法第2条规定：“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，适用本法。”这实际上就很明确地把“向合格的特定对象募集资金”这一私募方式排除在此法的适用范围之外了。由于我国法律没有赋予私募基金以合法地位，因此私募基金也将继续游离于法律监管之外。私募基金的长期法外运行不利于其健康发展，也不利于我国的金融安全和金融稳定。
(二)事实与有效之间：我国私募基金的法律界定缺失
在当下，私募基金已现实地存在于我国，但概念比较模糊，没有统一的法律界定。一般认为，私下向特定少数人募集资金进行的一种集合委托理财行为就是私募。由于法律没有明确的界定，私募行为的法律效力存疑，私募基金的地位得不到法律的有效保障，因此，一些投资公司或投资咨询公司等机构不得不回避自己私募基金的身份。有鉴于此，笔者认为，有必要对私募基金作出明确的界定，以便确立其真正的法律地位。
关于私募基金的概念，我国相关法律均未曾涉及。《证券法》第10条仅对证券的公开发行作了明确界定，这一界定可以作为界定非公开发行的参照标准。《证券法》第10条规定：“有下列情形之一的，为公开发行：(1)向不特定对象发行证券；(2)向累计超过200人的特定对象发行证券；(3)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”由此可见，非公开发行应当符合以下要求：(1)向特定对象发行证券；(2)向累计不超过200人的特定对象发行证券；(3)不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。然而，非公开发行是不是就等于私募发行呢？答案并非当然如此。从美国私募发行的实践来看，确定私募的关键性因素是私募对象是否需要登记制度的保护。对此，《证券法》的相关规定并未涉及。至于非公开发行之特定对象是否需要法律规定的登记制度保护这一关键因素，《证券法》也未提及。因此，我国的非公开发行并不属于严格意义上的私募发行，我国法律也没有对私募作出任何界定。
二、私募发行之要件及其确定：美国相关立法之梳理
美国私募发行的立法目的是为了实现筹资便利与保护投资者利益之间的均衡。④美国证券交易委员会(SEC)和法院将美国《1933年证券法》第4节(2)的“私募”解释为：如果投资者本身有充足的经验和有获取保护他们利益信息的能力，那么，就无需注册登记。⑤因此，作为私募的一个很重要的特征就是登记豁免。美国证券法如此设计的目的是通过有关影响投资决策所必要的充分信息披露来保护投资者的利益。如此一来，向那些表明能够自我保护的人所为的任何发行不属公开发行。⑥可见，美国证券立法特别关注证券私募发行对象的自我保护能力，将“私募发行对象的合格性”作为确定私募发行真正内涵及其要件的关键性因素。但是，“私募发行对象的合格性”这一准则过于抽象，因此，需要确定具体的判断标准。
(一)“质”的标准
任何一种发行都必须向受要约人和购买者为之，受要约人和购买者的合格性是界定私募发行“质”的标准之一。受要约人和购买者是否富有经验？是否只有内幕交易者才能获取相关信息？受要约人和购买者是否有获取注册信息的能力？什么样的销售信息公布方式能使受要约人和购买者对发行信息的了解产生实质性的影响？如果受要约人和购买者获取了信息，那么，他们是否仍然属于没有经验呢？私募基金是否能直接针对没有经验的受要约人和购买者呢？怎样才能称为富有经验？其实，所有这些问题都围绕着一个核心：作为发行对象的受要约人和购买者是否能保护自己，即是否需要获得证券法所规定的登记信息披露制度的保护？针对此问题，美国法院将焦点集中于投资者的合格性上，设计了一个投资者经验与获取有关发行人信息之间的“游标尺”(Sliding Scale)。而且美国的初级法院(Lower Court)对美国《1933年证券法》第4节(2)作了如下解释：投资者能否保护自己取决于其“评估投资的能力”和“获得信息的能力”。⑦投资者越有经验，对信息披露的要求就越少；投资者越无经验，对信息披露的要求就越多。此条规定之立法目的就是为了促进发行人对影响投资者投资决策所必需的信息进行全面披露以及保护需要证券法保护的相关类型的人。
在美国，人们对“经验”所达成的共识是受要约人和购买者必须具有充分的知识和经验来理解发行、分析信息和评估金融风险。⑧在私募发行中，如果受要约人既不了解发行人也不了解其经营状况，那么，他们就没有与发行人之间的“特别”关系。在这种情况下，受要约人如果不能获取信息，那么，他们就需要登记制度的保护。有经验的投资者在进行投资时，必须获取据以判断的资料或数据。信息提供可以是信息披露，也可以是向受要约人提供能够获取相关信息的机会。在判断受要约人是否能获取信息时，发行人与受要约人之间的关系紧密与否是决定受要约人能否获得信息的关键。另外，受要约人的地位或发行人承诺向受要约人公开有关的文件以及对涉及重要信息询问之解答也决定了受要约人能否获取信息。无论是哪种情形，受要约人与发行人的关系都很关键。这关系到受要约人是否能够获取其进行投资所必需的信息。
由此可知，“经验”与“获得信息的能力”必须结合起来才能作为界定私募之标准。美国《1933年证券法》第4节(2)之基本目的是促进实质性信息的全面披露，最终目的是使受要约人能够理解或有机会了解进行投资所必需的信息。
总之，发行人必须向受要约人提供或使受要约人获取与注册登记报告相当的信息。⑨同样，受要约人的投资经验也十分重要，因为经验可以使他们能够有针对性地提问并且寻找相关信息。主张私募发行豁免登记的人必须证明：每一位受要约人和每一位购买者都符合上述“游标尺”标准。
由于美国《1933年证券法》第4节(2)之规定比较模糊，实践中难以操作，因此，SEC于1974年公布了146规则，之后又于1982年公布了D条例(Regulation D)。这些规则和条例与美国《1933年证券法》第4节(2)一起共同规制私募发行活动。146规则为确定私募发行豁免登记提供了客观标准。该规则要求：(1)没有采用与发行相关的一般性广告或引诱；(2)要约仅仅向发行人相信其有必要的金融、商业知识和经验或有能力承担经济风险的人发出；(3)证券销售给那些有必要的金融、商业知识和经验或能够承担经济风险的人，能够承担经济风险的人必须聘请有能力为其提供必要的知识和经验的受要约代表人；(4)受要约人获得了或发行人向其提供了与注册登记相当的信息；(5)证券的购买者不超过35人；(6)采取了合理的注意以确保其所发行的证券不违反美国《1933年证券法》之规定而被转售。不过，这一规则遭到证券业人士的批评，因为该规定虽然克服了美国《1933年证券法》第4节(2)规定之模糊性，但却过于严格，对私募发行造成了障碍。146规则不仅要求受要约人有必要的金融、商业知识和经验，还要求受要约人之代表人也有必要的金融、商业知识和经验，能提供决策意见；另外，还要求受要约人获得了或被提供了与注册登记说明书相当的信息，甚至还要求受要约人具有承担投资风险的经济能力。⑩
为了应对上述批评和募集资金的便利，SEC颁布了D条例以代替146规则，其中的506规则适用于任何规模的发行。506规则设立了经验标准，强调了肯定的信息披露要件，限制购买者的人数为35人但获许投资者不在此限，从而为能满足该规则要件的发行人提供了一个“安全港”。该规则被认为对美国《1933年证券法》第4节(2)进行了完善，并且是与之共同存在的、更具客观性和操作性的一条规则。506规则消除了146规则对发行人所施加的不必要的限制，尤其是对小企业作为发行人的限制。但是，与146规则相比，506规则为某些投资者提供的保护要少得多。
506规则规定，私募基金的发行人必须合理地相信每一个购买者或其代表人(获许投资者除外)具有金融、商业方面的知识和经验，以使他们能够评估预期投资的风险与价值。(11)该规则降低了146规则对所有受要约人的要求。是否有经验是一个程度问题而非绝对的“是与不是”的问题。缺乏经验主要表现为完全缺乏处理金融事务的能力、缺乏公司财务经验以及私募经验。判断是否缺乏经验的标准是投资者能否根据发行人提供的信息理解和评估投资的风险与价值，并且还要视投资者能否根据具体的交易而不是投资者所了解的最新公司财务情况、所掌握的相关技术理解和评估投资的风险与价值。例如，许多公司总裁离开公司后就属于对公司财务没有经验，即使通常意义上他被认为“有经验”。因此，认定“经验”要与信息披露的基本要求相联系，即受要约人能够根据发行人提供的信息理解和评估投资的风险与价值。这样，私募与公募的划分应当关注的是信息的披露而非仅仅是购买证券的人。此外，与146规则一样，506规则禁止私募基金的发行人进行一般性广告宣传或一般性引诱宣传。
由于投资者的经验与信息披露的基本要求相关，并且受要约人必须能够根据发行人所提供的信息理解和评估投资的风险与价值，(12)因此，发行人所披露的必要信息必须满足一定的质量标准，不得具有误导性。发行人披露的信息必须与注册登记报告中的信息相当，该信息应当包括发行人的营业状况和赢利可能性。发行人如果根据D条例之504规则销售证券或将证券销售给获许投资者，那么，无需进行特定信息的披露。发行人如果根据D条例之505规则或506规则销售证券给非获许投资者，那么，必须向所有的非获许投资者提供该规则所要求的信息。非获许投资者必须获得实质性的、书面的、发行人向其他获许投资者所提供的信息。而且D条例之502规则中一般性的反欺诈条款要求非获许投资者应当获得与获许投资者相同的信息。获许投资者和非获许投资者均有权向发行人提问并要求发行人提供相关证明。(13)
总之，关于私募发行中“质”的标准的确定应在投资者的“经验”与“信息获取”之间寻求平衡。
(二)“量”的标准
在美国《1933年证券法》实施后的20多年里，关于私募发行豁免登记的第4节(2)一直都没有摆脱“不确定性”的困境。不过，1935年SEC的一位官员建议：对私募发行设立投资者为25人的上限，即向不足25人所为的要约可以推定为不是公募发行。(14)在美国“罗尔斯顿案”之前，一些发行人将此“人数标准”作为一种“经验法则”予以遵守，认为只要是向25人或25人以下的人所为的发行就是安全的。不过，“罗尔斯顿案”虽然使“人数标准”弱化，但在判断是否私募发行时，法院会继续考虑受要约人的人数。这是因为，一方面随着受要约人数量的增加，发行人证明所有的受要约人有足够能力获得信息的难度随之增加；另一方面受要约人的大量存在表明发行人不想遵守美国《1933年证券法》第4节(2)之规定。(15)美国法院认为：“虽然罗尔斯顿案表明人数并非决定性的，但它显然仍是密切相关的”，(16)“某人是否需要登记保护是一个一般性的判断标准，而受要约人的人数明显是与此有关系的”。(17)在“罗尔斯顿案”后，SEC和美国法院将私募发行豁免登记的判断标准集中到需要登记保护的这类人及私募对象的合格性即“质”的标准上。
发行对象的数量在确定发行的规模和确定相关投资者的认识能力方面具有重要的作用。受要约人而非购买者的数量是考量私募发行对象数量的相关因素，但不是适用私募发行豁免登记的决定性因素。就像向少数人所为的发行可能是公募一样，向许多人所为的发行也可能是私募。然而，发行的受要约人越多，就越有可能是公募。这是因为受要约人的数量是证明发行方式的要素之一。
尽管区分私募和公募的基本要件不是受要约人的“量”而是受要约人的“质”，但SEC将“量”的因素还是纳入到确定私募发行的标准中。在私募发行中，美国《1933年证券法》弱化了受要约人“量”的标准，强化了“质”的限制；不过，对购买者则施加了“量”的限制。146规则没有对私募发行的筹资额设定数量限制，但规定购买者不得超过35人。D条例作为一个衡量是否为私募发行豁免登记的“游标尺”将私募发行豁免登记界定在购买者尽可能为获许投资者范围之内，同时，也为发行人提供了私募发行豁免登记的参照标准以确保发行属于私募发行。505规则与506规则在购买者(非获许投资者)不超过35人或发行人合理地相信购买者(非获许投资者)人数不超过35人的情况下均适用于私募发行。此外，私募发行还要适用D条例之501规则(e)条之规定，将某些类型的购买者不计入上述35人之列。这些人包括：任何获许投资者、信托或购买者享有受益利益超过50％的资产、购买者的配偶和某些亲属以及购买者至少享有50％受益利益的公司或其他组织。(18)506规则没有限制购买者的数量，但不允许采用一般性引诱或广告的方式。综合考量各种因素，向众多人发出要约可能被视为一般性引诱，从而导致丧失豁免。(19)私募基金的购买者限定于35人的非获许投资者，但不包括不受限制的获许投资者。根据D条例的规定，获许投资者被认为绝对有能力获取登记的信息，具有投资经验。501规则规定，获许投资者不仅包括某些机构投资者也包括富有的个人投资者。这些个人投资者是指在购买证券时净资产超过100万美元(住房的价值在内)或近两年中每年个人收入超过20万美元(或与其配偶的收入加起来共计30万美元)并且当年也可以产生同样的预期收入的人。(20)如果任何购买者为非获许投资者，那么，发行人必须向其作特定的信息披露；如果购买者为获许投资者，发行人就不再负信息披露义务，因为这些购买者被D条例推定为具有自我保护能力的投资者。
D条例的规定实际上是通过“安全港”规则将私募发行对象限制在有限数量的合格投资者范围内。因为私募发行可以向无限数量的具有经验的合格投资者发出要约，尽管受要约人为合格的投资者，但这些证券实际上不能销售给无限数量的合格投资者。易言之，即使对受要约人要有“质”的限制，但对购买者仍需有“量”的限制。SEC所设计的“安全港”规则给发行人提供了十分具体的参照标准。如果遵守此标准，就可以确保发行人之发行是私募发行。尽管发行人没有被强迫遵守这些“安全港”规则，但大多数发行人因害怕所预期的私募发行会被判定为公募发行，因此都会遵守“安全港”规则。为此，发行人为了达到私募发行的目的就不得不遵守“安全港”规则中“量”的限制。
总之，根据美国法律规定，界定私募发行既要依据“质”的标准，也要符合“量”的标准。D条例在“质”和“量”的均衡之间设立了一个“游标尺”，以便为判定是否私募发行提供参照标准。
三、制度借鉴：我国私募基金法律制度之构建
近年来，我国私募基金市场活跃，仅2007年私募股权基金之募资额就高达355.84亿美元。(21)可见，我国资本市场迫切需要私募作为有效募集资金的工具。为了规范信托公司的私募活动，中国银行监督管理委员会2008年6月27日印发了《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》(以下简称《指引》)。《指引》不仅使信托公司参与私募发行名正言顺，而且也为信托公司参与私募发行设定了“市场准入规则”。但是，关于“私募发行豁免”、“私募发行法律制度”以及“发行人和管理人的信义义务及责任”等问题，《指引》均未涉及。此外，私募基金的市场主体是否仅仅为信托公司，这也是不无疑问的。因此，为了满足市场对私募基金的需求，我国亟须完善相关的法律规范，以使私募基金在真正的“法律”层面合法化。
笔者认为，我国应以投资者利益保护和资金募集便利作为私募基金之立法目标，并借鉴美国相关法律制度，在证券法、基金法中明确规定私募基金的法律地位并对其内涵作出明确界定，使法律机制对私募基金的调整与私募基金的本质保持一致，从而使我国私募基金摆脱游离于法律监管之外的困境。具体而言，我国私募基金法律制度之构建可作如下设计。
(一)私募基金之界定
关于私募基金的界定，我国应借鉴美国相关证券立法，将私募发行的对象是否需要核准或登记制度的保护作为判断私募的关键因素，确定具有可操作性的“质”的标准和“量”的标准。而且私募发行中“质”的标准也应在投资者的“经验”和“信息获取”之平衡中予以确立。关于“量”的标准，可以参照美国相关立法，确定为“35位购买者”。此外，私募基金之界定还需考虑如下因素：(1)私募发行方式应当为“非公开发行”；(2)如果私募发行人所为的几次发行时间间隔不长如6个月之内且意图相同，那么，应综合计算；(3)投资者参与私募发行应当以投资为目的，而不是以“承销”为目的。
《证券法》第10条“向累计不超过200人的特定对象发行证券”的规定，虽然对“非公开发行”之对象设立了一个“量”的标准，但由于法律对这些对象没有设立“质”的标准即合格投资者标准，因此，这个“量”的标准对私募基金之界定形同虚设。(22)而且“累计”一词也十分模糊，是仅指一次向特定对象发行之“累计”，还是两次或两次以上向特定对象发行之“累计”？如果发行人某日向100位特定对象发行了证券，隔几日又向120位特定对象发行证券，这是否可以适用该条之“累计”规定呢？不得而知。易言之，该条规定忽略了私募发行量之综合计算，这个“量”的标准在实践中也缺乏可操作性。
有鉴于此，笔者认为，对私募基金应作如下界定：私募基金是相对于公募基金而言的，是指非面向所有社会公众投资者而是通过非公开方式向合格的投资者(23)发出募集资金要约但购买者不超过35人(获许投资者不在此限)，其转售和赎回只要符合法定条件(24)均可通过基金管理人与投资者协商进行，并以非公开的募集说明书等形式进行募集而设立的投资或股权基金。
(二)私募发行豁免核准制度之建立
根据我国证券法的规定，证券发行采用的是严格的核准制度，对私募发行也不例外。例如，《证券法》第13条规定：“上市公司以非公开方式发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准”。可见，《证券法》要求对“非公开方式发行”进行核准而非豁免。《商业银行次级债券发行管理办法》(以下简称《管理办法》)第3条规定，次级债券可在全国银行间债券市场私募发行，但《管理办法》对次级债券私募发行豁免核准未作明确规定。《证券公司债券管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)第9条规定，定向发行的债券只能向合格投资者发行，其也未规定“定向发行核准豁免”。由此可见，我国证券立法没有规定“私募发行豁免核准”，与国际上通行的“私募发行豁免注册登记”的做法相悖。
由于我国证券市场发育不成熟，投资者识别能力和风险意识较差，需要对证券市场进行实质性的监管，因此，我国的证券发行采取了核准制度，由证券主管部门本着“公平、公正、平等”的原则，对所发行的证券、发行条件、发行人等进行实体审查评估，以确定发行人与投资者之间的关系是否公平，投资者所需要承担的风险是否过大。如果存在不公平或者风险过大的情形，监管者有权禁止、撤销或暂停证券的发行。(25)通过核准制度，证券主管部门可以在坚持公开原则的基础上对整体投资价值审查判断，以有效控制不公平或者风险过大证券之发行。根据我国国情，我国的核准制度是否应向注册制度转变是一个尚待探讨的问题，因此，构建我国的私募发行豁免核准制度应当立足于我国的现实。
为了真正实现私募投资者利益的保护和筹资便利之均衡，笔者以为，我们虽不能照搬美国的“私募发行豁免登记制度”，但应结合我国现行的核准制度，建立私募发行豁免核准制度，规定私募基金可豁免核准。尽管美国私募发行豁免登记，但不能豁免证券法中的反欺诈规定或其他规定，这是保护公众的法律基础。为此，SEC仍保留了对私募发行广泛的监控权力。有鉴于此，我国的私募发行也不能脱离法律的规制和证券主管部门的监控。而且我国证券立法应以投资者利益保护为中心，建立与私募发行豁免核准相关的配套制度如市场准入制度、发行制度和责任制度等。
(三)私募基金发行法律制度之构筑
尽管私募发行需要豁免核准，但私募基金市场并非不需要法律的调控。私募发行除了要符合豁免核准的要件外，还应受到一定限制。在大多数情况下，私募发行是否适用豁免核准取决于发行人对信息的发布以及私募对象的合格性。因此，我国私募基金发行法律制度之构建必须把握私募基金的本质特征即发行对象是否需要核准或登记制度的特别保护。只有从这一本质特征出发，才能合理设计私募基金发行法律制度。笔者下面就私募发行对象的范围、发行的方式、转售限制、私募发行信息披露等问题分别进行论述。
1.私募发行对象的范围
关于私募发行对象的范围，法律不仅应保护私募的受要约人也要保护最后的购买者。私募发行所针对的受要约人必须是有经验的、能够承担经济风险的人。这些有经验的投资者包括机构、银行(能够独立作出投资决策的)、高级雇员或其他与发行人和经销商有一定关系的个人如他们的亲戚、朋友等。他们是有能力自我保护的人，无须核准或登记信息披露制度的保护。(26)这里的“经验”是指受要约人具有理解和评估投资之价值与风险所必需的金融知识和能力，并且能够根据公开的信息和发行人实际披露的信息获得将会影响其投资决策的信息。同时，发行人及其代理人在发出要约前，必须合理地相信受要约人具有上述经验。在发行的初期，发行人应当向每一位潜在的投资者进行问卷调查，包括他们的个人详细信息如过去和现在的职业、以前的投资经验和经历、年收入和净资产、受教育情况、与发行人或其他股东的关系等。发行人或其代理人应当与潜在的投资者进行交流，讨论其个人的投资经验、经历和投资目标。同时，发行人还应根据法律顾问的意见确定每一位潜在的投资者是否有足够的知识和经验来理解、评估此次发行的价值和风险。如果私募发行要求受要约人了解财务报表、税收报表或其他复杂问题，发行人就不要向对这些事情没有经验的人发出要约，除非他们聘请了富有经验的代理人。发行人应向每一位受要约人及其代理人全面披露实质性的信息，包括提供会见和提问的机会。发行人还应当确保受要约人有知识和经验了解获取何种信息以及如何去获取这些信息，这可以通过每一位受要约人应当收到一份包含全面信息披露的发行说明书来予以保障。另外，受要约人必须有承受投资风险的经济能力。
私募发行所针对的购买者应当是合格的投资者。这些合格的投资者既包括无数量限制的获许投资者又包括受到一定人数限制的非获许投资者，这些购买者作为合格投资者必须具有丰富的经验。但是，我国相关法律必须规定非获许投资者的人数范围，并且发行人应合理地确信没有超过此范围。同时，法律还应当规定：在基金销售前，每一位非获许投资者本人或其代表人必须具备金融、商业知识和经验以使其能评估即将投资的价值和风险，或者发行人合理地相信他们有这些知识和经验。获许投资者应包括：银行、非银行金融机构、任何注册的经纪人或销售商、保险公司、注册的投资公司、信托投资公司、社会保障基金、发行人的任何董事、高级执行官或一般合伙人、任何公司、总资产超过1 000万元的商业信托以及在购买基金时净资产超过100万元或近两年中每年个人收入超过30万元(或与其配偶的收入加起来共计50万元)并且当年也可以产生同样预期收入的个人投资者等。
2.私募发行的方式
在我国，投资公司、理财公司等通过公共汽车内外广告、网络等传播途径向公众进行一般性广告宣传是经常可见的，因此，我国法律应明确规定：在私募发行中，要约或销售都不得采取任何形式的一般性引诱或广告的方式。禁止通过报纸、杂志、电视、广播、网络等方式发布广告、文章、通知或其他宣传品，或者以促销为目的举办任何会议等。
《证券法》第10条规定，非公开发行证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。但是，何为“公开劝诱”和“变相公开”，《证券法》没有具体说明。笔者认为，一般情况下，在发行结束前，涉及发行的新闻公告即构成一种“公开劝诱”。不过，为了明确区分是否为“公开劝诱”或广告，法律也可以对豁免发行所发出的公告设立“安全港”规则，其主要内容包括：第一，关于合格发行人的公告；第二，公告不涉及对基金发行的市场调节；第三，公告仅涉及核准或注册信息如发行人的名称、发行基金方式或基金的名称、数量和基金形式、销售商所销售的数量、发行的预期时间以及没有委托承销商的目的等内容；第四，公告仅涉及“未核准”的通知或豁免核准的通知；第五，根据中国证券监督管理委员会、中国银行监督管理委员会的要求所发布的公告。
3.私募基金转售之限制
如果特定的人将私募基金又转售给社会公众，那么，私募基金的购买者实际上充当了公募发行之工具，因此，应当否认此种购买者最初作为私募对象的效力。但是，这并不意味着私募基金不能被转售。私募基金能否被转售取决于购买者获取基金的目的是为了承销还是为了投资(较长时期持有的意图)。为了确保投资者的利益，防止私募发行豁免核准被滥用，在私募发行中，购买者必须具有投资意图，而非具有转售之目的。
《证券法》应明确规定，发行人必须履行合理的注意义务以确保私募证券购买者不会变成“承销商”。这种合理注意义务可以如下方式履行：第一，合理地询问并确定购买者是为自己还是为他人取得证券；第二，在销售前以书面形式向每一位购买者披露根据法律规定其所购证券属于豁免证券并且不能转售，除非满足特定条件才能被转售，如证券两年的持有期届满等；第三，以书面形式表明其证券具有限制性，未经批准不可以转让。另外，法律还可以明确规定，发行人可以要求购买者签署一份“投资意向书”以证明他们没有将证券转售给社会公众之目的。
4.私募发行信息披露法律制度
信息披露可以为投资者提供作出投资决策的重要信息，是投资者作出投资判断的基础。因此，私募发行人之信息披露是投资者保护的重要前提。
《证券法》对与非公开发行相关的信息披露制度未予规定。不过，相关法规对此有不尽完善的规定。《暂行办法》第39条规定，定向发行债券的，其持续的信息披露内容与方式，应当在募集说明书中约定，但应当符合中国证券监督管理委员会关于定向发行债券信息披露的有关规定。《管理办法》第38条规定，商业银行次级债券私募发行时，其信息披露的内容与形式应在发行章程与募集说明书中约定；信息披露的对象限于其次级债券的认购人。上述两个规章之规定过于简单，既没有具体规定私募发行中信息披露如何进行，又没有规定应当披露的信息类型和内容，实践中很难操作。因此，《证券法》有必要将私募发行信息披露制度予以明确规定并赋予其可操作性。
关于发行人的信息披露义务之立法，可以根据私募对象的不同加以区别对待。对于获许投资者，由于他们有成熟的投资经验和能力，又有寻求信息的能力和渠道，法律无须强制性规定发行人向其提供特定的信息。至于其他投资者，发行人必须保证他们能够获取有关投资决策的信息，必须提供足够的机会使他们了解或询问发行人的情况。而且发行人应将提供给获许投资者的所有信息提供给其他投资者。《证券法》应明确规定：第一，在发行中或销售前，发行人必须提供有关其财务和经营状况、证券名称、性质、类型等信息；第二，发行人必须提供募集说明书、定期报告及重大事项公告等；第三，发行人在投资者购买证券前的合理期间内必须向每一位投资者提供简单的书面报告，其内容包括发行人向获许投资者提供的有关此次发行的所有书面信息以及根据投资者的书面请求向投资者提供此信息的任何一部分；第四，发行人在投资者购买证券前的合理期间内必须向每一位投资者提供就发行情况提出询问和获得解答的机会以及获得其他附加信息的机会；第五，发行人必须保证真实、准确、完整、及时地披露一切对投资者有实质性影响的信息，如发行人近期的年度报告、特定发行之简介、损益表和经过审计的财务报表等。
我国私募发行之信息披露制度应当由证券法、基金法、信托法等作出明确规定，这些法律应规定如下信息必须披露：(1)投资如何产生回报；(2)投资产生什么样的回报以及何时产生回报；(3)如何管理投资者的基金以及处于类似地位其他人的基金；(4)投资者的投资会产生什么样的风险；(5)发行人的经营状况以及如何控制此种状况；(6)投资者如何退市以及如何撤回资本，等等。
(四)信义义务监控机制之设计
在私募基金的发行中，发行者的信义义务要求：一方面发行人必须忠实地向其负有信义义务的人全面而公正地披露实质性的事实；(27)另一方面，发行人必须谨慎地履行信息披露义务，不得因过失作出错误的陈述或有所遗漏。强调发行人必须向投资者披露所有的实质性的事实既符合证券法信息披露的法理，又通过向投资者提供其作出投资决策所需要的信息，提高了证券市场的效率；(28)同时，也保护了投资者的利益。因为投资者可以根据这些信息对不同的证券和投资进行比较，判断投资的风险和可能的回报，从而做出正确的投资决策。
在私募基金的运作中，一方面信义义务要求基金管理人实施私募运作事务时，有义务完全以投资者的利益为考量，以避免利益冲突发生，从而确保投资者利益的提升。基于此义务，基金管理人必须将投资者的利益置于自身利益之上，不得利用其信义人之地位为自己牟利，也不得利用基金管理中所获得的机密信息为自己或他人牟利。(29)另一方面，信义义务要求基金管理人履行注意义务或谨慎义务。基金管理人实施私募运作事务时，必须具备从事私募运作的技能。(30)基金管理人即使已尽其所具备的能力，但未达到此种事务所要求的技能时，对于所造成的损害，基金管理人应承担责任；同时，如果基金管理人虽然具备此种事务所要求的技能，但却未尽此能力，对于由此所造成的损害，基金管理人也应承担责任。基金管理人从事私募运作事务必须履行合理的谨慎义务，客观上还须具备专业上的知识、经验和技能以及利用可获得的信息资源的能力。(31)如果基金管理人虽然已履行注意义务，并无故意和过失，但如依事务性质进行判断，基金管理人应具备特定的专业知识、经验和技能却未具备这些知识、经验和技能而使其处理的事务陷入不合理状态的，基金管理人仍被认为未履行专业人士的注意义务，应属于违反注意义务。(32)
在私募交易中投资者利益保护与资金募集便利的均衡是各国证券法所追求的目标。为实现此种目标，《证券法》需要精心设计私募基金之信义义务监控机制，现分述如下：
在私募基金发行阶段，发行人信义义务中的忠诚义务具体表现为对投资者的信息披露义务，即发行人应履行披露影响投资者作出投资判断与决策信息的义务。不仅如此，发行人在履行信息披露义务时还必须基于诚实，即诚实披露。这就要求发行人：不作虚假和误导性陈述，所披露的信息不存在虚假性，对投资者不会产生误导；所披露的信息对投资者的投资决策具有关键性的作用，而且涉及投资者对投资价值的判断与评估；所披露的信息应是满足大众投资者的合理期待的；改正错误或误导性陈述；更新已成为错误的或误导性的陈述。发行人信义义务中的谨慎义务具体表现为：在发出要约时，发行人及其代理人在发出要约前必须合理地相信受要约人具有理解和评估投资之价值与风险所必要的金融知识和能力，并且具有能够根据公开的信息和发行人实际披露的信息获得影响投资决策信息的能力；基金在销售前，发行人应合理地相信每一位非获许投资者本人或其代表人具有足够的金融、商业知识和经验，以使其能够评估即将投资的基金之价值和风险。
在私募基金管理运作阶段，由于信息不对称，私募基金的运作主要建立在对基金管理人的信任基础之上，因此基金管理人存在一定的道德风险。对于基金管理人的道德风险，有必要建立以信义义务为核心的约束机制。在此阶段，基金管理人的忠诚义务具体表现为：第一，定期、如实地向投资者报告基金投资情况和资产状况包括投资品种及其组合、基金净值及其变化、可能存在的重大风险等；第二，不得私自利用基金的投资机会，因为投资机会具有稀缺性或有限可得性，当然还要考虑基金在法律上或财务上是否适合该项投资；第三，基金管理人之个人交易与基金交易发生利益冲突时，基于信赖关系，基金管理人有义务向客户如实披露利益冲突因素。(33)在此阶段，基金管理人的谨慎义务具体表现为：按照“谨慎投资人规则”的要求，基金管理人应履行谨慎行事和勤勉尽责的义务，按照该基金的风险承受能力来安排投资。“谨慎投资人规则”的核心内容是考察基金管理人的行为和投资决策过程是否符合谨慎原则，重点评估投资决策是否进行了尽职调查和综合分析、基金管理人是否有一致且明确的投资原则和方向、是否有内部控制和充分的信息披露。此外，在“谨慎投资人规则”下，只要基金管理人采用了资产与负债匹配、风险与收益制衡的投资方法，以最佳资产配置实现投资高回报，就符合“谨慎投资人”之标准。
(五)与私募基金相关的民事和刑事责任制度之构建
有学者曾经指出：“任何法律都不能没有牙齿，制度只有以责任为后盾，才具有法律上之力。一切以法律形态实现的目的、宗旨、理念、权利皆是如此。”(34)美国私募基金的发行虽然可以豁免登记，但仍须受证券法中有关民事、刑事责任规定的约束。美国私募基金的发行中因实质性的错误陈述或遗漏所产生的民事责任适用美国《1933年证券法》第12节(2)之规定。不过，在私募基金的发行中，发行人不承担严格责任，并可以行使责任抗辩权。另外，美国《1933年证券法》第12节(2)所规定的民事责任对初次发行采取有限制的适用。
根据美国《1933年证券法》第12节(2)的规定，私募基金购买者如果因购买私募基金受损失而主张赔偿的，必须证明要约人或销售者与购买者之间具有相对性即购买者是直接从要约人或销售者手中购买了私募基金。相对性要件表明私募基金的发行是直接由发行人所为的，而非通过金融中介进行的。根据该条之规定，发行人所为的特定发行必须符合私募发行豁免登记的条件，不得弄虚作假；否则，应向购买者承担民事责任。发行人不得在私募基金的发行中作实质性的虚假陈述或有所遗漏；否则，购买者可以行使撤销权，并要求返还原先支付的价金及其利息。如果购买者已不再持有基金，则可以要求以买入价与实际售出价之间的差额作为赔偿。该诉权必须在违法行为发生后或从知道违法行为发生后的1年内行使，但决不能超过销售后的3年。(35)为了获得该条规定之救济，原告必须证明在募集说明书或口头披露中存在实质性的错误陈述或遗漏，但无须证明这种披露对其作出购买决策起到了关键性作用或其据此陈述而购买了基金。除此之外，原告还须证明误导性披露和基金购买之间存在着因果关系。(36)购买者需要证明销售者在作出错误陈述时存在着过失行为，反过来，销售者可以提出抗辩，主张已尽了合理的注意义务，不知道也不可能知道作出了不真实或遗漏的陈述。(37)对是否尽了“合理注意”义务的判断可以考虑如下因素：(1)投资者参与发行的性质和范围；(2)投资者能够获得实质性的信息，以便于检验发行中陈述的真实性；(3)投资者有验证发行人陈述的相关经验；(4)交易完成后投资者可获得的经济利益；(5)购买者与销售者之间的关系。(38)另外，美国《1933年证券法》第17节为控制人违反第12节(2)之规定所应承担的民事责任提供了依据，而且共同侵权人还须承担连带责任。(39)
为了对私募基金发行人和私募基金管理人在发行和运作中的违法行为进行事后防范，我国证券法应当构建与私募基金相关的民事和刑事责任制度，具体设计如下：
在私募基金发行时，发行人享受核准豁免的，不必向投资者承担全面、详尽的信息披露义务，而只需承担影响投资决策的信息披露义务。如此一来，显然加重了投资者获取信息的成本。但是，发行人必须提供真实的信息，如果作虚假陈述，(40)违反了诚实信息披露义务，就必须对信赖其陈述的投资者承担损害赔偿之责任，从而为利益受损的投资者提供了一条有效的救济途径。对于实质性错误陈述(41)以及欺诈性错误陈述，(42)投资者还可以行使撤销权，撤回其投资及其利息或要求赔偿损失，(43)如果投资者已不再持有该基金，则可要求以买入价与实际售出价之间的差额作为赔偿。该诉权应在违法行为发生后的1年内行使，提起诉讼的原告无须证明欺诈或虚假陈述的存在；相反，发行人等被告则有义务证明发行销售符合其所主张豁免的各项要件。发行人作欺诈性或错误陈述构成犯罪的应当承担刑事责任。
在私募基金的运作阶段，由于投资者是基金财产的所有权人，因此，我国法律应赋予投资者财产性权利，赋予其对基金财产享有追及权。假如基金管理人因违反信义义务而获得利益，该利益应当属于基金财产，即使基金财产没有受到损害，投资者也有权追索该利益及至其替代物的利润。设立投资者追及权制度之目的，是当基金管理人违反信义义务时，可为投资者提供有效的救济。这些救济措施包括：如果基金管理人违反忠诚义务而取得利益或在投资过程中接受了贿赂，应认定其为基金设立了推定信托；如果基金管理人由于疏忽或未能做到谨慎投资给基金造成了损失，他必须以其个人财产对基金加以赔偿；(44)如果基金管理人违反谨慎义务而使基金财产消灭或不能被追及，其应就基金财产之价值承担个人赔偿责任；如果基金管理人不能回复实际的基金财产，他必须赔偿基金财产的价值及孳息；(45)如果基金管理人以欺诈等违法方式侵占基金财产，则应当承担刑事责任。
注释：
①⑤⑦(13)(43)See Alan R.Palmiter,Securities Regulation,Aspen Publishers 2002,p.145,p.132,p.133,p.154,p.170.
②参见刘宇辉：《基金公司借道信托染指私募》，http://WWW.cd.com.cn/xt/01/200801/t20080121_135220.htm；孙闻：《山东信托联合智博方略成立阳光私募》，http://WWW.cs.com.cn/01/200803/t2008036_1410243.htm.
③依据2001年6月中国人民银行公布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》和《信托投资公司管理办法》所确立的信托投资公司的信托投资计划或资金信托计划以及依据2004年1月中国证券监督管理委员会发布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》所设立券商集合资产管理计划。
④美国《1933年证券法》第2节(b)规定：“SEC根据本法订立规章以及被要求考虑或决定某行为对保护公共利益是否必要或恰当时，除(考虑)对投资者的保护外，SEC还必须同时考虑到该行为能否提高效率、促进竞争以及资本形成。”
⑥See Louis Loss & Joel Seligman,Fundamentals of Securities Regulation,Aspen Law & Business,2001,p.357.
⑧(15)(16)(18)See James D.Cox,etc,Securities Regulation:Cases and Materials,Citic Publishing House 2003,pp.391-392,p.388,p.388,p.411.
⑨See SEC v.Continental Tobacco Co.,463 F.2d 137(5th Cir.,1972).
⑩See Woolf v.S.D.Cohen & Co.,515 F.2d 591,612 n.14(5th Cir.1975),vacated and remanded on other grounds,426 U.S.944(1976).
(11)See 17 C.F.R.§ 230.506(b)(2)(ii).
(12)See Fed.Reg.of SEC.Comm,Section 4(2)and Statutory Law,31 Bus.L.485,493(1975).
(14)See H.R.Rep.No.85,73d Cong.,1st Sess.5(1933).
(17)Strahan v.Pedroni,387 F.2d 730,732(5th Cir.1967).
(19)See Cohn,Securities Markets for Small Issuers:The Barrier of Federal Solicitation and Advertising Prohibitions,38 U.Fla.L.Rev.1(1986).
(20)See Securities Act Release Nos.6389(1982),6758(1988).
(21)参见畅言：《2007年中国创业投资和私募股权投资市场高速发展》，《资本市场》2008年第2期。
(22)“量”的标准不是界分“公募”与“私募”的决定性要素。
(23)这里指合格的受要约人。
(24)证券持有达两年以上或非承销之目的。
(25)See Bloomenthal,Blue Sky Regulation and the Theory of Overkill,15 Wayne.L.Rev.1447(1969).
(26)美国称为登记型信息披露制度。
(27)See SEC v.Capital Gains Research Bureau,375 U.S.180,194(1963).
(28)See Bromberg & Lowenfels,supra note 4,12.5,at 277.
(29)(30)(31)(32)(33)(44)(45)See Dick Frase,Law and Regulation of Investment Management,Sweet & Maxwell 2004,p.245,p.302,p.39,p.39,p.269,p.258,p.282.
(34)转引自杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995年版，第250页。
(35)See Peter Farmery & Keith Wslmsley,United States Securities and Investments Regulation Handbook,Graham & Trotman 1992,p.27.
(36)See Barnes v.Resource Royalties,Inc.,795 F.2d 1359(8th Cir.,1980).
(37)See Securities Act § 12(2,15 U.S.A.)§ 771(2)(West 1981).
(38)See Davis v.Avco Financial Services,Inc.,739 F.2d 1057(6th Cir.1984).
(39)See Glibus,Inc.v.Law Research Service,Inc.,318 F.Supp.955(S.D.N.Y.1970).
(40)禁止虚假陈述的目的在于防止投资者因虚假陈述而作出错误投资决定并遭受损失，因此，并非所有的虚假陈述均须承担责任，只有“重大性”的虚假陈述才须承担责任。所谓“重大性”，是指其内容足以使投资者作出错误的投资判断。其具体的判断标准需学界同仁进一步研究。
(41)这是指投资者据此作出投资决策的陈述。
(42)这是指发行人明知错误或缺乏事实基础仍为的陈述。
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