企业经营者人力资本股权化：制度意义与实现途径，本文主要内容关键词为：股权论文,人力资本论文,企业经营者论文,途径论文,意义论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［图分类号］272.92 ［文献标识码］A ［文章编号］1003-1154(2001)05-0028-04
一、工者有其股：现代企业制度中人力资本股权化的内在逻辑
现代企业制度，是一种所有权利益相关者共同参与企业治理、具有多元化制衡机制的企业 制 度安排。现代企业的典型形式是取得永续法律生命的公司制。而一旦企业建立在有限责任制 度基础上获得永续生命，便会在协调利益相关者多元目标的互动中求生存谋发展（杨瑞龙， 周业安，2000）。现代企业制度的本质特征就在于：股东、债权人，董事、经理和职工乃至 客户等在企业中进行了“专用性投资”的所有利益相关者，形成多元的、复杂的、相互制衡 的企业所有权结构和治理结构。
就公司制股权性质和要求来说，只要所有权主体将其资本要素投入公司而具有不可收回性 ，并能以投入数额为限承担责任和取得收益回报，那么，无论其投入的是非人力资本还是人 力资本要素，都可以“股份化”为股权形式，拥有剩余索取权和相应的控制权。具体地说， 对于非人力资本来说，如果其所有者不愿承担企业经营的“应有”风险，将其资本要素投入 企业还要求按期收回，那么他就可以得到较固定（相对说来风险较小）的债券收入（利息），虽 然 在有关债务安全的决策上他也拥有一定的控制权；如果其所有者愿承担企业“应有”风险， 将其资本要素投入企业后就不能要求退还，那么他就作为股东拥有较大的企业控制权，取得 较大的剩余收入即风险较大的股息红利收入。同样，对于人力资本来说，如果其在企业中的 重要性较小、专用性不大（即具有较强的通用性），从而具有较大的流动性，即可以方便地将 其投入从企业中抽走，那么其所有者就可以得到较固定（相对说来风险较小）的工薪收入；如 果其在企业中举足轻重，具有较强的专用性和团队性，以致很难将其从企业中抽走，或要流 动就要付出高昂的成本代价，甚至一旦离开企业其价值就会荡然无存，那么其所有者就要拥 有较大的企业控制权和剩余索取权，以股权形式取得风险收益。也就是说，人力资本可以是 非股份性的，也可以股份化为股份资本形式。
现代股份公司制度的最大优越性和特色，正如张维迎(1996)所言，就在于解决了“能”（人 力资本）和“财”（非人力资本）在社会大众之间分布不对称的问题，它既为那些“有财无能 ”的人创造了赚取收益的机会，又为那些“有能无财”的人提供了从事经营管理职业和其他 工作的机会。在西方市场经济国家中，企业家年薪收入一般包括基本薪水和红利报酬两部分 ，既拥有薪水、奖金较固定的收入，又拥有利润分成和股票期权等剩余收入；同时，60年代 以来许多公司大力推行利润分享和雇员持股计划，使企业职工成为企业所有者。虽然企业内 部成员拥有股份并不是以其人力资本直接作资入股的，但许多企业确实是以优惠价格或其他 优惠形式把股份“送”给企业经营者或职工的；这种优惠或无偿送股凭的是什么？其实质就 是默认“出力不出钱”，将人力资本部分“股份化”。在现代公司制企业中，人力资本所有 者扮演着比非人力资本所有者更直接、更重要、更主体性和更本位性的角色，因而也具有更 需要在制度安排上加以维护和保障的权能和权益。
既然人力资本、特别是专业化的人力资本由于其资产专用性和团队性而不能轻易退出企业 ，既然人力资本、特别是专业化的人力资本所有者具有“亲临其境”直接进行企业财富生产 和价值创造的特殊重要性，那么，人力资本、特别是专业化的人力资本分享企业剩余和企业 控制权，就既是必然合理的又是现实可能的；而“资合”性质的公司制下，企业剩余索取权 和控制权就具体体现为股权，一切权能和权益都要体现为股权并最终通过股权来实现，因此 ， 为了维护和保障人力资本、特别是专业化的人力资本产权权益，应将人力资本所有者投到企 业的人力资本资产“作资入股”，转化为股权，按照股权平等的原则参与公司经营管理和利 润分配。当代西方市场经济国家广泛开展的员工持股和经理人员期股权实践，正是这种理论 逻辑统一于历史现实的产物。现代管理学在“人力资源管理”名义下发明的各种“人本型” 战略管理、权变管理理论与方法，实际上也是对这种企业制度新变革中人力资本股权化趋势 在企业运营管理层面的具体回应。
二、经理层持股：企业经营者人力资本股权化的现实必然性
经理层持股是整个企业人力资本股权化的题中之义或重要组成部分。所谓经理层持股，主 要是指公司中层以上管理人员和核心技术人员通过适当的制度安排和机制设计持有本公司一 定比例的股权，以改善其收入结构、赋予其剩余索取权，从而激励其采取有利于维护公司长 期经营业绩的行为。
企业家和经理的专业化人力资本在现代公司治理结构和运营管理中处于举足轻重的地位， 在规模不断巨型化、经营不断多元化和股权不断分散化的现代企业中，经理层一般拥有对企 业的很大或绝对控制权。正如钱德勒所说，所谓“现代企业”干脆就是“由一组支薪的中、 高层经理所管理的多单位企业”。既如此，按照剩余索取权与控制权相对称的企业所有权安 排原则，拥有企业相当大控制权的经理人员也应享有相应的剩余索取权，才能实现经理行为 的激励相容。这样，经理层持股就成为实现企业所有权与治理结构激励相容的必然要求和基 本途径。
根据周其仁(1997)的研究，在有些如浙江横店集团这样的严格界定了政府与企业关系的集 体所有制企业中，作为总裁的企业家人力资本产权回报一般主要以两种形式体现：一是相当 有限的剩余索取权，二是相当大的企业控制权；控制权回报具有一个与剩余索取权不同的重 要特性，就是要求企业家本人必须在控制企业的位子上才能“享用”这一权利。这种相当大 的控制权经过多年积累，实际上已经沉淀为企业总裁在企业中专用性、团队性很强的人力资 本存量，应该把它“股份化”到企业的资产结构之中，转化为相应的剩余索取权，以“剩余 权”回报企业家过去对企业的贡献，以避免可能出现的企业家能力弱化和消失而使企业现在 和将业无法永续生存的情况。据此 ，周推出的基本结论是：如果没有企业家人力资本产权 的股份化(注：周称之为“资本化”，笔者以为不切。对公司制企业来说，确切地说法应为“人力资本 股权化”或“人力资本产权股份化”。
)或其他具有同等效能的制度变迁，企业家控制的社团所有制企业，与现在大多数 国有企业的命运相同，也一样很难在与股份公司这样几乎可以有永久生命的企业类型的竞争 中，通过更长程的“生存检验”。总之，“我们有天下最便宜的企业家——工资最低，同时 又有天下最昂贵的企业制度——大量亏损”，说的就是企业经营者在拥有巨大的在位控制权 的同时没有或少有剩余索取权所造成的两难悖论情景。出路是有的，那就是通过经理层持股 实现其人力资本股权化。
三、管理者收购：实现企业经营者人力资本股权化的制度操作杠杆
管理者收购（Management Buy-outs，缩写MBO），作为一种特殊形式的“杠杆收购”（LBO）， 它是指由公司经理层借助金融杠杆购买本公司股份，实行资产重组改变公司所有权结构，从 而达到经理层持股控制企业所有权的目的。对于处在转型期的中国来说，MBO主要还不是一 般性的融资收购解决代理成本问题，而是产权制度的变革或改制问题。国有企业如何战略性 改组和“退出”，产权关系不清的集体企业怎样绕开死结实现制度创新，私营企业发展壮大 以后如何在制度上保证可持续发展，人们在各种法子都使尽了以后，就把希望寄托在MBO上 。 但是，MBO要实现本土化，还需要克服一系列思想、制度和技术障碍，作艰苦卓绝的努 力。在中国转型经济条件下利用MBO进行企业改制、实现股权激励，必然在收购目标、参与 收购方角色责任、收购方式和途径、收购操作程序等方面都具有不同于西方发达市场经济国 家的特殊性。
首先，在中国，MBO的目标企业主要是国有中小企业、各类集体企业和私有企业。进入90年 代，国有企业改革步伐加快，政府出台了关于“抓大放小”、出售中小企业即国有股权转让 的方针和政策，国有企业的战略性改组和调整也成为“十五”规划纲要的重头戏，在这样的 宏观背景下，一些国有企业的经营者及职工在政府和有关管理部门的支持和推动下，通过职 工持股会与经营者控股相结合的形式，分期支付购买国有企业产权，从而实现了产权关系明 晰化和彻底改善经营激励机制的目的。中国各类集体企业、特别是众多的乡镇企业，由于历 史原因，其产权关系大都是一团理不清的乱麻；在经过一二十年的风雨坎坷、成长壮大后， 以前不大成问题的产权问题就成为进一步发展的根本性制度障碍，因此，通过MBO方式实现 职工持股制和股份合作制改革，就成为越来越多的集体企业制度创新的必然选择。
其次，从实际收购主体运作情况来看，中国MBO不象西方公司那样就是纯粹的“高层经理人 ”，而大都是与职工持股会制度相结合，由全体公司员工参与、经营者主导进行收购。长期 以来，“均贫富”的传统文化氛围、“一大二公”的意识形态和“大一统”的计划经济体制 环境，致使成功企业的经营者（人们所说的“能人”）很难在短期内，就能以一个真正企业家 身份和职业化的经理阶层出现，独立承担MBO的收购任务。当然，企业经营者要能独立进行 产权收购，除了外部宽松适宜的社会环境外，还需要具备高度的自信心、敏锐的直觉、理性 的判断力、快速的应变能力以及长期运作企业的成功（或失败）经验基础等内在的专业化人力 资本水平和存量积累。而且，管理者一旦进入MBO收购角色，就要相应承担收购行为所引发 的一系列平衡各方面利益关系的法律责任及道德义务，包括保证公正维护公司利益的信托责 任、保密责任及其他相关法律责任，收购行为符合可信赖性、公开公正性等“最佳行为准则 ”。而所有这些都是一个渐进的、潜移默化的制度变迁过程，需要时间和耐心，不是一蹴而 就的事情。
其三，从融资系统收购方式来看，中国企业MBO的借贷融资手段和渠道目前受法律和政策约 束较大，采用杠杆收购的情况还不多。在西方国家，收购方式一般有：资产收购，即经理层 通过收购目标公司的大部分或全部资产获得所有权和控制权；股票收购，即经理层通过购买 目标公司股东的股票直接获得控股权和经营管理支配权；综合证券收购，即经理层对目标公 司提出收购要约时，其出价是包括现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形 式的证券组合。无论哪种方式，经理层要能完成收购，都需要借助外部战略投资人、金融机 构等提供的金融杠杆，在这样的条件下MBO收购才能最终顺利实现。目前在我国，经理层收 购尚缺乏必要的金融支持系统。传统金融体系是一种物本型、只注重“历史”的制度安排， 只有帐面净资产和有形资产才可作为可抵押或担保的融资砝码，企业家专业化人力资本及其 “面向未来”的收购在这种体制下是很难得到金融杠杆支持的；同时风险创业投资、二板市 场目前都还处在起步阶段，企业经营者多以自筹资金或私募投资为主进行公司改造来完成， 例如以承包利润反购或通过定向扩股迂回逐期以资产融资收购程序远未规范，公开竞价、融 资操作的法律程序以及投资银行家、律师、会计师、资产评估师、管理顾问等中介支持系统 尚未建立。我国企业收购大多是企业内部经营者与所有权代表（如政府主管部门）达成默契的 前提下，进行暗箱操作，以政府上下撺掇、当事者人际关系协调等私下交易为主，桌面上基 本是走走形式、公布一下结果，局外人很难了解收购过程的程序合法性。
四、经理股票期权：企业经营者人力资本股权化的一般实现形式
在产权比较清晰、公司治理结构建立健全的情况下，公司决策机构通过设计和实施适当的 股票期权(ESO)计划，使那些掌握企业未来运营控制权命脉的人力资本所有者与企业结成命 运共同体，以其达到专业化人力资本的长期激励使用目标。所谓经理股票期权(ESO，Execut ive Stook Option)，是指赋予公司高层经理人员或技术骨干一种选择权利，持有者可以在 特定时期内行权，即在特定时期以事先确定的行权价（一般是授予期权时的公平股市价）购买 本公司的股票。在行权时，如果股市价格上升，股票持有者就会获得可观的差价收益；否则 ，股票期权就失去价值，放弃行权任何收益都没有。实行股票期权计划的企业需要具备一些 条件，如：具有良好的以人为本、民主参与的软环境；企业家人力资本在企业运营管理过程 中的主导作用明显，其未来潜在价值和提升空间也较大；企业属于竞争性的或非政策性、制 度性垄断行业，企业生产要素、包括人力资本要素的市场化程度较高；企业发展前景看好， 具有较大的潜在管理效率提升空间，一般属于如电子计算机、网络通信、生物医药等高科技 企业。有关实证研究结果表明，股票期权计划有力地促进了企业、特别是高科技企业的迅速 成长，对核心员工提高长期绩效具有明显的激励作用。
股票期权计划近年来在中国的应用和实施首先是从一些高科技电子企业开始的。1994年， 联想集团就对其股权结构和激励机制作了较大调整，联想的所有权主体中科院将其在联想35 %的“分红权”授予联想员工，其中35%授予参与创业的老员工，20%授予一般老员工，而另 外的45%则预留给未来的新员工，这种“分红权”授予已经具备了股票期权计划的某些属性 和激励效应；除高科技企业以外，近年来北京、上海、武汉、广州、南京等地很多国有企业 也纷纷对企业经营者尝试进行股票期权激励计划。由于我国目前人力资本市场尚未形成，企 业家市场形成机制不健全，股票市场价格和企业业绩的相关性很小，科学合理的企业业绩评 价体系又没能建立，法人治理结构还没有完善，在这样的情况下，实行股票期权计划的企业 往往是结合企业改制，通常采用类似与西方的股票延期支付计划或期股的变通做法，对企业 经营者进行长期性的股权激励。
股票期权，作为企业给予员工在未来一定时期内以某种约定价格购买本公司股票的权利而 非义务，由于受激励员工获得期权代价很低甚至是免费的，员工公司获得增值分享权即剩余 索取权时，一般没有相对应的惩罚机制，或者说约束惩罚力相对较弱，因此这种制度安排的 主要作用是正面激励，而不是约束机制。将这种机制引入我国企业、特别是国有企业改革中 ，存在下列一系列操作上的难题：首先，我国多数国有企业没有高成长性，大量的国有企业 连年亏损，管理效率提高的潜在空间狭小，受政府干预多，在这种情况下，股票期权计划赋 予企业经营者增值收益选择权也就失去了实际意义；其二，企业家市场尚未形成，国有企业 经营者行政性选择机制以及治理结构缺乏规范性，是股票期权计划实施的内部制度障碍；其 三，我国资本市场的投机性，内部人操纵市场行为突出使公司业绩评价没有一个客观合理的 参照标准，而目前社会中介机构又难以担当此重任，造成股票期权操作缺乏必要的市场制度 基础；其四，我国在一个相当长的时期处于制度转型期，多变的制度环境虽然给企业生存发 展提供了大量的机会和创新空间，但对历史包袱沉重、经营活力不足的国有企业来说，这更 多地意味着系统性风险和严峻挑战；其五，在法律制度和税收政策方面，如上所述，我国《 公司法》实施的是注册资本制而非国外的授权资本制，不允许回购本公司股票，也不允许有 库存股，在信息披露制度方面也存在很多问题，法律对所有股票交易行为都一概征收印花税 ，对个人股息红利要征收个人所得税，对实施股票期权计划的企业没有所得税方面的优惠政 策，这也给股票期权计划的实施造成不利影响；其六，在会计处理方面，在试行股票期权这 一激励方案时，会计准则上没有相关规定和操作依据，企业会计体系若以人力资本为中心， 按照人力资本与非人力资本所有者共担风险、共享权益的原则构建时，会计基本要素应增加 新的内容，成本和利润概念也须相应拓展，这在我国企业实际操作中还没有提到议事日程上 来；此外，长期形成的“大锅饭”、“平均主义”的社会氛围和观念根深蒂固，使国有企业 连经营者年薪制推行都步履维艰，就更不用说股票期权计划的实施了。
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