券商危机的制度分析，本文主要内容关键词为：券商论文,危机论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、券商生存的外部产权制度分析
金融在我国改革和转轨过程中具有十分特殊的作用和意义。国家通过强有力地控制金融资源，为体制内的产出增长提供金融剩余，甚至不惜牺牲金融资源配置效率为代价。按照这个思路可以理解，证券市场并不是人们由于经济利益的需求动机而自发形成和发展的，而是国家出于获取金融补贴的利益驱动，使市场资源的流动和配置符合国家的意图的，形成有利于国家意愿利益格局和机制，因此，证券市场的交易与国有银行的信贷分配没有什么不同(张杰)。它不是国有银行体系的一种替代，而是一种补充，只是以不同的形式来为体制内企业动员居民储蓄。同样作为资源配给和利益输送的手段，在国有银行体系中，分别是国家对信贷结构和利率的控制；而在证券市场上，就是对上市额度资源的分配和交易行为管制。
为了这个目的，国家对于证券市场进行了相应的制度安排，充分体现了国家的利益和偏好。国家将证券市场纳入国有制度的边界内，按照政治程序来决定谁不能使用什么资产，谁可以使用什么资产，如何使用，资产的形式和规模如何等。为了能够确保金融体系的安全性，同时降低国家实施成本，采取了最简单和最直接的制度安排，即把资源的排他性权利归于国家，把部分的使用权和收益权分配经符合条件的经济主体，但剩余收益权始终由国家掌握，并且这些权利是不可交易的。如上市资源主要限于国有企业，采取额度配给制度，就有了通过证券市场获取金融剩余的权利。额度成为争夺的对象，额度的多少是讨价还价的结果，上市公司的真实业绩不会对额度产生影响，这种制度安排激励大家更多关注额度的大小，而不是挑选过程本身。国家把证券市场看作是利益传导器，以行政和配给制替代了法律、清晰的产权制度和市场机制，依靠权威而不是竞争和价格协调活动配置资源。对于市场的准入给予严格的限制，剥夺市场主体的权利，淡化其主体意识，为他们设定了行为边界，把他们的行为抽象为在特定制度环境下对契约的执行，使他们成为国家实现利益的工具，模糊了自己的市场定位，因此他们的利益边界和行为的成本边界也就是模糊的，对未来收益的享有权不确定。
产权是一种社会契约，有助于形成一个人在同其他人的交易中能够理性地把握的那些预期。因此，在国家所有制下，国家拥有资源的排他性产权实际上是一个美丽的谎言，市场中根本就没有真正意义上的权利交易，因为没有对等的交易对手。市场的主体都是国家的代理人，根据利益输送的目的，国家对于这些代理人进行不同的利益倾斜，平衡他们之间的利益格局，赋予他们使用权和收益权，但不能交易。如果经济主体之间为了自己的利益而试图订立合约的话，会遭遇到很高的交易成本，大于收益的交易成本阻止了这种行为。因此，市场主体无法通过相互之间权利的交易调整初始的产权结构。他们只有通过与国家之间的博弈，不计成本的扩大自己的行为边界和利益边界。国家对于他们的受益和受损、权利和责任没有给予定价，也没有建立相应的定价机制。在这种情况下，我国证券市场上的产权制度实际上是缺位的。
二、产权结构和制度对券商行为的影响
上述的产权制度导致证券市场交易成本很高，形成了扭曲激励机制，影响经济主体的成本收益结构，从而影响它们的行为和市场效率。
(一)证券市场资源成为公共资源，形成不冒险就被淘汰的激励机制累积效应。
证券市场的产权缺位，资源对于经济主体来说相当于是公共的。在实际中，就出现了所谓的“公共地”问题。也就是说，证券市场中的金融资源具有了公共资源的一些性质，事实上每个人都有权使用这个市场中的资源，任何人都无法排除其他人的使用的权利，只要与国家之间进行博弈就可以争取到配额和权益，关键看争夺能力的强弱。由于没有一个机制为这个能力进行定价，就是无法精确衡量使用资源带来的成本，从国家获取权利产生的成本未必就是由自己来承担的，经济主体并没有为其获得的资源使用权支付全部的费用，这激励人们以不计成本的方式去争取和实现这个权利。由于国家对于经济主体签订契约的严格限制，搭便车行为和信息不对称等，各经济主体之间联合起来进行谈判、界定和维护权利的成本是十分高昂的，所以也不会出现‘付他报酬，让他不使用财产”的制度安排。由于经济主体不具有资源使用的剩余索取权，这个资源未来的收益和成本与他没有关系，他对资源的使用也不会充分考虑对别人和未来的影响。
在这种制度下，经济主体争夺资源的行为可能对别人和未来造成损害，但没有相应的制度和机制来确定损失，为损失定价。当不需要为自己的行为承担全部责任或根本不需要承担责任时，人们只有比其他经济主体更冒险，才能获得超额的利益，因此形成了激励机制的累积效应。
(二)监管部门主动设租和自我寻租加剧市场中的共谋和寻租行为。
国家实施国有金融的最主要方式就是委托代理，因此受到代理问题以及各种信息和激励问题的困扰，产生了很高的交易成本，内部治理费用高昂。
国家对证券市场制定了为国有企业等特定利益集团输送利益的政策，形成了“制度性租金”，这个租金就是为经济主体提供的一种廉价选择权。这个选择权具有公共资源的性质，导致市场主体寻租行为盛行。证券市场中除了显性的制度和规定外，还存在隐性机制和潜规则，它们甚至发挥着更大的协调作用。
监管部门在这其中具有信息优势，更加明白寻租的根源和激励机制的原委。如果他们采取低成本的措施，就会减少这种寻租行为，增加社会收入，但他们不会直接得到这部分增加的社会收入；而且他们这么做还会由于损害既得利益者利益，而影响自己的政治利益。因此他们有动力去避免更加有效率的制度安排，选择能够直接使其自身受益的制度，如对于上市程序、券商业务资格等设定了严格的审批手续，限制对券商股权投资的准入，对券商的业务进行具体审批等。设租者本身又是寻租者，因此内生决定租的规模(Appelbaum和Katz，1987)，同时助长经济主体的寻租行为不断升级。证券市场中出现了反复设租和寻租的怪圈。
这种怪圈直接激励了合谋的产生。国家通过限制和管制为一些经济主体提供了廉价的特权。这些掌握特权的经济主体具有很高的谈地位，占据信息优势，是市场中寻租主体。他们与监管者在反复设租和寻租的过程中，都意识到他们可以联合起来，隐藏信息，扩大租的规模，获得更多的好处，分享不断扩大的租金收入，合谋自然就产生了。因此有了中国证券市场上长期存在的内幕交易、操纵市场等行为。
(三)创建强制性监督和惩罚的成本太高导致市场中违约和欺骗行为的激励。
一般而言，监督和惩罚制度的创建者都明白这个制度会产生什么后果，从而可以利用这项制度来获取个人利益。但是缺位的产权制度使经济主体对于自己的权利边界和利益边界具有不确定性，他们之间通过契约交易调整权利结构、减少不确定性的成本很高，因此经济主体自发建立监督和惩罚制度的成本会很高，并且制度预期不明确，此外还存在搭便车行为，大家都希望别人能建立这个制度，自己受益，由于成本高昂，没有人愿意承担这个成本，反而会担心建立这个制度会危及自己的利益。这个产权制度实际上存在激励欺骗和机会主义，经济主体都可以运用这个潜规则为自己谋取利益，尤其是具有较高谈判地位的经济主体更具有牟利的条件。
那么只有依靠国家了。但国家总在惩罚和纵容之间的进行权衡。因为如果要惩罚，就会追究责任，由于缺位的产权制度，经济主体的责任界定需要耗费很高的成本。与纵容或其他措施相比，惩罚会增大国家控制金融体系的成本，而且利益集团会阻碍这种制度的建立。
总之，缺位的产权制度没有把一个主体的行为与未来的收益有效的联系起来，没有将主体的利益与其行为的责任和成本有效联系起来；并且通过限制政策增大了经济主体之间缔结契约自愿交易的成本，阻碍他们之间进行协商和谈判来确定利益边界。经济主体对自己权利和收益的不确定性导致机会主义的盛行。根据囚徒困境理论，理智的参与者的占优策略就是背叛和欺骗，而且他们并不担心这种背叛和欺骗行为被发现，所以抑制了市场中的重复博弈，市场中进行的这种博弈实际上是一种“负和博弈”。
这样的产权制度为券商的生存和发展设置了一套激励机制和利益机制，影响券商的决策和行为。券商的行为是他们在产权制度约束条件下的理性选择，诸如合谋圈钱、内幕交易、操纵市场、挪用客户保证金、固定回报委托理财等行为，是对产权制度下激励机制的一种回应。尽管券商自身确实存在内部治理机制不健全、内控制度缺失、内部管理不完善等问题，但券商也的确在为国家的产权制度买单，就是说券商承担了产权制度外部性导致的部分社会成本。
三、对券商市场化重组的思考
国家对于券商通过注资的方式进行救助和重组是一种制度安排。任何一个制度的设计和安排都体现了一种激励机制。就目前国家对券商进行注资的运作模式看，体现了几个特点：首先，注资对象的标准不明晰，进行注资的政策思路不够公开和透明，导致信息的不对称性。从目前的被注资名单来看，有亏损巨大的，也有规模大的，也有具有地方和行业背景的。注资正在逐步演变为类似上市额度的稀缺资源，鼓励券商为争夺这个资源而竞争。其次，注资这个方式本身强化了预算软约束，实际上由国家承担了原来由券商承担的产权制度导致的部分社会成本， 国家成为了最后的买单人，并且加强了不冒险就被淘汰的激励机制累积效应，即亏损越大、风险越大，就越有可能成为国家救助和承诺的对象。最后，注资后国家成为第一大股东，更多的券商被圈入国有制度的边界内。国家委托具有人格化特征的政府执行股东权益，而政府也并非是利益中立的，他们有自己的利用和偏好。
在国家提供“隐性担保”的前提下，经济主体行为边界与政府行为边界容易模糊，风险会很容易地转嫁给国家，成为系统性风险，制度性风险也镶嵌其中。据资料分析，纽约证券市场系统性风险占1/4左右，非系统风险点3/4左右；而上海证券市场的投资风险结构与之相反，系统风险占2/3，非系统风险占1/3。
为了能够实现制度安排的次优效率，对券商进行真正的市场化重组，关键是要进行产权制度的调整和变迁，确立市场主体的权益，改变其收益成本结构，形成有效的激励机制。这并不是一两个政策就能解决的问题，而应是一个制度演进的过程，我们关注的不是注资能否实现这个目标，而是注资能否成为制度演进的起点，成为制度演进的推动力量，成为矫正证券市场制度缺陷的重要举措。