略论中国场外交易市场风险的制度特征及特殊性，本文主要内容关键词为：特殊性论文,场外论文,交易市场论文,中国论文,特征论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1005-1007(2010)04-0016-05
一、中国场外交易市场风险的制度特征
不同国家场外交易市场风险的特殊性缘于其不同的制度安排。我国场外交易市场产生于计划经济向市场经济转型的特殊国情，且发展历史较短，因此，与发达的场外交易市场相比，具有不同的制度特征。
1.上市的财务门槛高
发达的场外交易市场上市门槛较低。美国的OTCBB没有上市标准，且上市程序简单，即便是小企业只要财务报表健全，财务报表及申报文件经会计师、律师审定签名后，就可以直接找做市商要求上市。符合OTCBB资格的股票，经保荐人填写FORM211注册后即可在三个营业日内开始报价。日本OTC市场注册的要求是，超过200个股东，净资产1百万美元，上一财政年度利润为正数，并有两年非严格审计的财务说明书即可上市。我国场外交易市场将股东在200人以上的未上市股份有限公司作为挂牌交易的基础条件，并实行合格机构投资者准入制度，即：具有完善的管理体系、执行严格的信息披露制度；具有健全的经注册会计师审计的财务报告；具有较高的业务增长潜力、有高度集中的业务范围、周全的业务发展计划和业务发展战略，并遵守《公司法》和《证券法》。在企业达到这些标准后就应允许其在场外交易市场挂牌上市①。天津股权交易所则要求最近连续两年盈利，两年累积净利润达到1000万元，最近一年净利润达到500万元。上市门槛不仅高于发达国家，而且与我国大量非上市公众公司的融资需求及天津近30家合伙制私募股权基金和1000家创业投资基金的潜在需求，形成巨大的反差。
2.融资主体多样化
在发达国家，场外交易市场的上市标准低于主板市场和创业板市场，上市费用也较低，对非上市中小企业极具吸引力，已经成为众多非上市中小企业、高新技术企业股票的流通场所。美国2000年7月以后，在OTCBB报价的公司主要有三类。第一类是未能达到NASDAQ上市标准的新兴成长型公司；第二类是几乎全控股的公司，特别是地区性银行和保险公司；第三类是处于破产程序中的公司。我国则不然，企业产权制度改革的大背景下，场外交易市场不仅包括非上市公众公司的股权交易，也包括非上市非公众公司的股权交易、主板退市股权的转让、私募股权基金交易、法人股和国有产权交易，融资主体多样化。
3.投资主体以法人为主
在资本市场发达的国家，由于股票发行规模大，大量中小企业的股票只能在场外交易市场完成交易，场外交易市场股票交易量随着股票发行量的增加迅速上升。日本20世纪80年代以后OTC市场容量持续上升，1988-1990两年上升了50％，到1990年OTC总市场价值增长至东京证券交易所第二板块市场的84％。不仅如此，日本OTC市场的个人投资者占股票总投资份额最大，达53％，以下依次是：公司投资者占21％，银行12％，外资9％，投资信托和保险公司总和只占5％。我国则不然，由于场外交易带有一定程度的计划性和地方性色彩，不仅交易的证券种类少，而且主要以机构投资者为主。STAQ、NET系统规定，其投资者必须是法人；2009年6月中国证券业协会颁布的《证券公司代办股份转让系统科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》规定，只有机构投资者和特殊自然人才能参与交易，一般自然人不能参与。天津股权交易所也规定，公司挂牌后，参与者以机构投资者为主；个人投资者仅限于原有自然人股东，外部个人投资者不能参与。中关村科技园区新股份报价转让系统规定，每笔交易数量最低为3万股，一般个人投资者很难参与其中。
4.信息透明度差
OTC市场上市门槛低，企业在资金实力、发展前景、经营效益、内部管理等方面存在着诸多不确定性，投资风险较大。世界各国的场外交易市场都建立了完整的信息披露制度，并强调证券中介服务机构在信息披露中承担的责任，以增强市场运作的透明度，降低风险。如美国规定，所有在OTCBB报价的股票发行人，必须定期向SEC②或其他监管机构履行披露职责。发行人应该在生效日前报告包括合并、收购、更换名称以及公司所有重大事项的细节和相关文件。发行人必须提前10天向OTCBB协调人报送关于股票拆细、并股、分红送股或其他配送信息。此外，OTCBB需定期向美国证券委员会披露经过审计的年报和季报。目前我国虽然对创业板市场信息披露的细则较为具体，如要求发行人及保荐人适当的履行责任，并充分披露风险，投资者在“投资者意识风险”的原则下进行投资等。但是对于场外交易市场尚无规范的信息披露制度，现有信息披露规定在内容、形式、范围等方面标准不一，以致无法做到信息共享。
二、中国场外交易市场风险的特殊性
场外交易市场发展及制度安排的特殊性决定了中国场外交易市场风险的特征。
1.流动性风险突出
发达国家的OTC市场主要采取做市商制度。做市商的参与，对于活跃市场交易，创造市场流动性起了重要的作用。我国场外交易市场则不然，由于股票供给和需求不足，流动性风险突出。一方面，在长期间接融资为主的体制下，企业发行股票和债券实行严格的审批制，大量中小企业难以获得股票债券的发行权，导致场外交易市场股票的供给不足，此外，场外交易市场的发展带有浓厚的计划色彩，管理部门或地方政府更多的是从部门利益或地方经济发展的视角出发，对上市交易的股票严格管理，而较少考虑场外交易市场运行所必需的基本条件和特有的交易机制，在很大程度上限制了市场的供给。另一方面，由于上市品种少，交易起点高，投资者数量少，使得市场流动性很差，交易清淡。如代办股份系统，其本身的规模有限，系统相对封闭，覆盖面较窄，较少有新进的投资者和企业主动挂牌交易，市场内部的交易不活跃。如天津股权交易所规定，非上市非公众公司的股权可上市交易，这就意味着最低交易单位市总股本的1/200，小额资金难以进入市场交易。由于投资者不足，交易不活跃。
2.道德风险较高
成熟的场外交易市场对上市申请人和上市人的职责与义务均进行了严格的规定，如要求上市申请人如实申报前两个会计年度的业务记录、发展前景预测、潜在风险等。相比之下我国的差距较大。由于制度不完善，加之上市申请人急于挂牌融资等原因，对关系投资利益的相关信息披露不足，以致挂牌公司的内部人控制严重，加大了信息不对称和投资者的风险。同时，由于市场监管不到位，投资者还要承担保荐人等中介机构可能会对挂牌公司进行虚假包装的道德风险。
3.定价风险大
与证券交易所市场集中竞价机制不同，场外交易市场定价机制的典型特点是交易价格由买卖双方协商确定。但是发达的场外交易市场由于实行混合型做市商交易模式，强调议价与竞价并举。由于该模式集“集合竞价”③、“连续竞价”④、“做市商报价”⑤、“投资者询价”⑥、“投资者协议定价”⑦、“其他方式”于一体，交易价格的形成更多地引入了市场机制。我国的场外交易市场，由于交易品种少，交投不活跃，又未引进做市商交易机制，交易价格的形成带有很大的垄断性和盲目性，投资者承担较大的定价风险。
三、中国场外交易市场风险原因探析
从我国场外交易市场的发展历程看，我国分散的场外交易市场存在的风险主要源于缺乏市场发展的统一规划、过度行政干预、交易品种匮乏、市场规模较小、法律建设滞后和监管失灵。
1.缺乏市场统一发展的战略规划
发达国家各地区在多层次资本市场建设中，非常重视对市场发展的宏观规划和统一管理。尽管资本的层次多，但多而不乱，各类市场职能分工明确，相互衔接。美国的场外交易市场包括公告板市场(OTCBB)、粉单(PinkSheets)市场、第三市场、第四市场和地方性柜台交易市场等多层次场外交易市场，各类市场解决不同层次上市公司的需求。我国台湾地区的场外交易市场也形成了台湾证券柜台买卖市场、兴柜市场和盘商市场。不同层次的场外市场之间以及与主板之间有明确的转板机制。
在我国，缺乏场外交易市场发展的统一规划，是导致市场恶性竞争，风险加大的重要原因。在场外交易市场的压抑发展时期，SATQ、NET系统主要是法人股流通市场，而山东淄博等区域性证券交易所不仅可以交易股票，还可以交易债券、基金份额等，有的还违规进行证券回购业务，风险过大。这些市场被关闭之后，国家也没有建立统一的场外交易市场。代办股份转让系统设立之初仅仅是为了解决原STAQ、NET系统挂牌公司和部分退市股票的转让问题。2006年，为了满足高科技中小型公司的融资需求，证券业协会又将中关村科技园区高科技公司纳入代办股份转让系统进行试点。同时为促进区域经济的发展，国务院也批准了在天津、重庆、上海、成都等地建立场外交易市场，但是这些市场如何定位和衔接尚不明确。
2.交易品种匮乏
与发达市场相比，我国场外交易市场中的交易品种匮乏。在代办股份转让系统中交易的主要是原STAQ、NET系统挂牌公司股票、退市公司股票、中关村科技园区中小型高新技术企业和部分未上市公司股票。各地的产权交易中心主要的交易品种是国有产权。天津股权交易所主要交易的是“两高两非”即高新区内高新技术企业和非上市非公众公司股权。由于我国场外交易市场中投资种类仅限于股票，而没有权证、国债、公司债、金融衍生品等，投资者很难通过有效的投资组合来规避风险，也不能够通过投资衍生品来进行套期保值，所以会在一定程度上影响其流动性。再加之这些挂牌企业的资质不太好，也会影响投资者投资此类股票的热情，进而影响市场流动性，加大市场风险。
3.市场规模较小
发达的场外交易市场规模较大。据有关资料统计，美国在2006年NASDAQ转型之后，原NASDAQ上市公司中有1000家左右将进入纳斯达克全球精选市场，纳斯达克全球市场有近4400只股票挂牌，纳斯达克小资本额市场有1700多只股票挂牌。OTCBB挂牌股票为3400多只，粉单市场挂牌企业为2400余家。大致10000余家小型公司的股票在各州发行，并且通过当地的经纪人进行柜台交易。在我国台湾省，截至2006年3月10日，证券柜台买卖市场和柜台中心的投资者开户总数超过1000万户，股票已上柜公司家数为511家。我国场外交易市场的发展已有20余年的历史，但是规模仍然很小。截止2009年7月，代办股份转让系统共有86家企业参与试点，其中已挂牌和通过备案企业57家，正在备案企业10家，年底挂牌企业预计也不超过百家。在天津股权交易所挂牌的企业只有6家。在代办股份转让系统转让的所有股票的可转让A股加在一起仅仅为528811.3万股，其他市场规模则更小。由于上市的企业少，市场规模小，一直交投清淡，流动性风险大。
4.监管失灵
我国场外交易市场的监管失灵主要表现在监管部门过多、监管标准不一。代办股份转让市场监管参与方众多，中国证监会、中国证券业协会是主要的监督管理机构，深圳证券交易所、中央登记计算公司深圳分公司担当一线监管职责，是制度设计的主要参与者。中关村园区企业挂牌以来，北京市政府、科技部乃至北京中关村科技园区管委会都承担了部分监管责任。随着更多开发区、科技园区的介入，将会有更多的地方政府和国家部委参与进来。各地方产权交易市场监管面临的主要问题是缺乏统一的监管规则。由于各地方产权交易市场的监管部门不一，制定的信息披露、挂牌、交易等规则也参差不齐，造成严重的恶性竞争和管理混乱，从业人员素质较低，地方主义和本位主义盛行等。
四、场外交易市场风险有效防范之我见
统一场外交易市场的建立与市场风险防范如同一对孪生兄弟，建立全国统一场外交易市场应当相继推出有效的防范措施。
1.完善场外交易市场的法律法规
为促进场外交易发展，需结合我国实际出台场外交易的法律法规，明确场外交易市场的合法地位，避免因法律真空导致市场无序、损害投资者利益。首先，应在《公司法》和《证券法》中增加有关场外交易市场的部分，规定可发展其他证券交易场所，明确场外交易市场是我国多层次资本市场体系建设的重要组成部分，明确场外交易市场的服务对象、功能定位、运行机制等，为建立全国统一的场外交易市场奠定基础。其次，为使场外交易市场在法律框架内规范运作，应在法律中明确有关场外交易市场公司挂牌、交易、监管、信息披露、转板退市等方面的规则，并对场外交易的参与主体、业务范围、组织模式、挂牌制度、交易原则、交易模式等方面做出明确规定。
2.大力发展非上市公众公司
(1)构建统一的非上市公众公司制度。
首先，应视不同发展阶段实施有差异的市场准入政策。鉴于现阶段我国场外交易市场缺乏完善的法律规范，市场准入标准各异，且入市门槛较高和交易股票供给不足等问题，应明确拟挂牌企业的挂牌标准，在保证企业质量的前提下，适度放松中小企业企业发行股票的限制。如降低对其规模、盈利等方面的要求，只要拟挂牌企业治理结构健全、运作规范，并由推荐做市商推荐，就可以允许其挂牌。其次，应加大对非上市公众公司的监管力度，强制规定履行信息披露义务，并接受证券业协会的自律监管。
(2)规范退市标准和程序。
鉴于我国场外交易市场刚刚起步，退市量化标准少，非量化标准较含糊，退市程序缺乏可操作性的实际，在退市标准方面，可对股票价格、成交量、盈利能力、偿债能力等做出具体规定，同时增加对法人治理结构的要求，拓宽非量化标准；在退市程序方面，要明确退市各阶段的时间限制，增加退市缓冲时间，降低退市的负面影响。
3.拓宽交易品种和市场规模，提高市场流动性
目前，场外交易市场现有交易品种比较单一，无法满足众多投资者的投资需求，需开发新的交易品种，如基金单位、认沽权证、信托凭证、可转换债券等，以满足不同层次投资者的需求。在建立多层次资本市场体系的过程中，还要开发金融衍生品种类，为投资者规避风险、提高资本利用效率提供便利的途径。此外，还要增加挂牌企业和投资者数量。放松拟挂牌企业的进入门槛，通过场外交易市场切实解决中小企业融资难问题。与此同时，还要降低股票交易份额，使更多的个人投资者可以进入场外交易市场投资，以增加投资者数量，增强市场流动性。
4.完善场外交易机制和监管机制
(1)建立严格的信息披露制度。
健全信息披露的规章制度，一方面要建立有效的反操纵、反内幕交易制度，用法律手段强制挂牌公司真实、全面、及时地向投资者披露信息，减少信息不对称。另一方面要规范企业预测性财务信息披露，定时发布财务预测报告，及时公告重大投资决策，防止企业经营者操纵财务预测信息。同时应加强对信息披露和市场监管，建立对投资者利益损失的责任追求和赔偿制度，阻止违法违规行为的发生。
(2)建立和完善做市商制度。
首先，要明确做市商的资格和职责，可从营业记录好、信誉佳、资金雄厚、经验丰富、抗风险能力强的券商中选择和培养做市商。其次，制定严格的考核指标，对做市商的成交量、市场份额、报价真实性、价差和连续性等指标进行定期考核，督促做市商切实履行做市义务。为避免单一做市商垄断价格，可借鉴纳斯达克，采用竞价交易和做市商制度并存的混合交易制度，为每只股票设多家做市商，引导不同的利益主体竞争性报价，使市场价格趋向一致，提高市场流动性。
(3)建立综合监管模式。
实行严格有效的市场监管制度，首先要建立政府统一监管与行业自律监管相结合的综合监管模式。政府应适度放松管制，监管重点是对场外交易市场进行定期检查，督察交易主体履行职责，监管重大事项。并明确证监会与自律机构的权利义务关系，证监会在宏观方面对场外交易主体进行监督，微观方面由挂牌公司、做市商等进行自我监管。其次要充分发挥自律监管的作用。场外交易市场以中小企业为融资主体，这些企业经济实力较弱，经营风险和道德风险突出，强化自律监管，督促上市公司自我管理约束、规范运作尤为重要。挂牌公司可以通过完善公司法人治理结构，引入独立董事制度，建立健全股东大会、董事会、监事会，进行自我督察。最后要对保荐人的监管。保荐人在场外交易市场充当“第一看门人”的角色，应明确保荐人的权利与义务，如在发行上市前后由保荐人对企业的内部管理及各项信息披露进行监管与辅导，并对股票发行上市申请文件的真实性、准确性、完整性承担连带责任等。加强对保荐人在保荐上市过程中的造假、欺诈行为以及持续保荐期间的违规行为监管；加大对违规行为事后发现的连带责任追究和处罚力度；加强券商的内控制度建设等。此外，我国可以借鉴英国AIM⑧的终身保荐人制度⑨，通过保荐人的终身责任，保证上市公司持续遵守市场规则，防止恶性造假丑闻的发生。
注释：
①摘自中国人民银行2006年《中国金融市场发展报告》。
②SEC：美国证券交易委员会。
③集合竞价是指对一段时间内所接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式。
④连续竞价是指对买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式。
⑤做市商报价是指由做市商发起，报价内容包括券种代码、价格、数量，并且是确定性报价，一旦投资人以该价格进行成交确认必须成交。
⑥询价是指由投资人发起的，向做市商询问一定的价格进行磋商成交，询价内容包括券种代码、价格、买卖方向、数量。但询价往往有限制，比如在规定时间内只能向有限的做市商进行询价，在询价过程中一旦出现任意一条询价指令失败，则询价被认定无效。例如上交所固定收益平台规定每次询价的全过程要求在20分钟完成，未及时达成交易的询价，针对该询价的所有恢复都被自动拒绝，且该询价本身备撤销。
⑦协议定价是指投资人通过协商后，双方按照约定的价格和数量成交。
⑧即Alternative Investment Market，英国另项投资市场。
⑨最大特点在于终身制。上市企业在任何时候都必须聘请一名符合法定资格的公司作为其保荐人，以保证企业持续地遵守市场规则，增强投资者的信心。保荐人的任期以上市企业的存续时间为基础，如果保荐人因辞职或被解雇而导致缺位，被保荐企业的股票交易将被立即停止，直至新的保荐人到任正式履行职责，才可恢复进行交易。
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