企业经营活动现金流量与财务危机的关系研究——基于我国制造业上市公司的经验数据，本文主要内容关键词为：经营活动论文,现金流量论文,上市公司论文,制造业论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F275 ［文献标识码］A ［文章编号］1007－9556(2013)12－0113－12
一、引言
从20世纪90年代我国本土餐饮品牌“红高粱”的迅速走红和衰落，到2006年房地产公司“顺驰”快速扩张后的破产，再到2008年之后大量民间企业的破产与倒闭，发生财务危机或破产的企业不断出现。尽管引发公司财务危机或破产的因素有很多，如宏观经济环境的不利变化、企业的盲目扩张和多元化、治理水平低下、融资结构不合理等，但多数公司的最终表现均是资金链断裂，资金链断裂、现金流不足成为企业发生财务危机或导致企业破产的直接原因。从防范企业财务危机的角度看，现金比利润更加重要，企业的现金流若出现问题就会失去偿债能力，等于迈入死亡的陷阱。企业总体的现金流状况反映了企业融资渠道的畅通程度，而经营活动产生的现金流量是企业现金流量的主要来源，能够揭示企业“造血功能”的强弱。经营性现金流量不仅能反映企业的盈利质量，即利润是否由经营性现金来保障，而且能体现企业的竞争力或竞争优势，即真正具有竞争力的企业，其经营活动现金流量的质量是很高的。
现金流量理论和信号理论为经营活动现金流量所具有的财务危机预警功能提供了理论依据。Blum(1974)构建了现金流量模型，把企业看作是流动资产的蓄水池，以流动性、获利性和变异性三类指标来构建模型，发现在流动资产减少、经营性支出增加、流动资产流入和流出量发生异常变动以及企业所处的行业不景气、有逐渐衰败的趋势时，企业发生财务危机的概率增大。信号理论认为，会计信息是具有价值相关性的。董红星(2007)将公司的盈余信息分为永久性盈余和暂时性盈余，发现永久性盈余比暂时性盈余具有更多的信息含量，在永久性盈余条件下，经营现金流量的信息含量会增加，而在暂时性盈余条件下，经营现金流并无明显的信息含量，说明投资者未将注意力转移到经营现金流量指标上。因此，相对于资产负债表和利润表，现金流量表信息更具有客观性，依据现金流量信号进行财务状况分析和财务危机预警，可以有效避免因管理层故意传递虚假信号而带来的信息失真问题。
对于现金流量与财务危机的关系，国外学者进行了大量的研究。Largay和Stickney(1980)、Gombola和Ketz(1983)、Gombola(1983)认为，现金流量具有较强的预警功能，而Casey和Bartczak、Gentry等(1985)、Rajeswararao等(1985)则认为，现金流量没有预警功能。Mossman、Bell和Swartz(1998)对前人研究的破产预警模型进行了比较，即将财务指标类、现金流量类和市场收益信息类模型进行比较分析后发现，不存在令人完全满意的破产预警模型，现金流量类模型在企业破产前两三年的预测能力最为稳定，而财务指标类模型在破产前一年的判断能力最强。Ward(2011)的研究结果表明，经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量均是有预测作用的指标。
国内学者对现金流量的财务预警作用也做了许多研究。章之旺(2004)的研究结果表明，经营活动现金流量的相对信息含量在上市公司陷入财务危机前一年仅次于资产报酬率，而在财务危机发生前两年仅次于资产周转率，说明经营性现金流量具有显著的增量信息含量。蔡基栋、晏静(2004)发现，ST公司的经营现金流量对预测公司财务失败有较强的作用，验证了现金流量信息对于评估公司价值的重要作用。鲍新中和刘应文(2007)、陈志娟和袁康来(2010)、张艳秋(2012)、秦莹等(2013)建立了基于现金流量的财务危机预警模型，认为以现金流量指标建立的模型预测准确率较高。
综上所述，国内外对于财务危机的研究多是基于二分类法(即财务危机与非财务危机)，而对多分类法下财务危机预警的研究较少；对现金流量与财务危机的研究多集中于能否利用现金流量构建能更好地反映财务危机的变量，而很少利用经营现金流量的特征对财务危机进行研究。本文试图从经营活动现金流量的特征，即充足性、稳定性、结构合理性及成长性四个方面，探讨其与财务危机的关系。
二、理论分析与研究假设
(一)经营活动现金流量的充足性与财务危机
根据现金流量理论，企业的现金流越大，发生财务危机的可能性就越小。经营活动现金流量是企业现金流量的重要组成部分，具有良好的财务灵活性对于企业应对未来的突发事件或不确定性事件具有重要意义。财务灵活性主要表现为企业拥有充足的经营活动现金流量，且企业提供的现金流量信息具有信号传递功能，因此，通过观察经营活动现金流量的充足性，可以判断企业财务状况的好坏，进而为财务危机预测提供依据。
根据融资优序理论，对于企业来说，内外部融资的成本存在差异，外部融资成本较高，而内部融资成本较低。由于外部资金的成本较高，尤其是获得信贷的难度很大，我国上市公司中普遍存在融资约束问题。经营活动产生的现金流量对于企业的经营和发展都是极为重要的，只有经营活动产生的现金流量充足，企业在面对有利的投资机会时，才不会受制于外部资金提供者，从而能够把握机会，而在面临市场逆境时，也能较为灵活地应对，减少陷入财务困境的可能性。经营活动产生财务资源的能力越强，融资也就越容易。在现有研究中，杨方文和张笑(2010)即是利用经营活动现金流量的充足性指标判断企业的财务状况。根据以上分析，本文提出假设1。
假设1：经营活动现金流量的充足性与财务危机发生的概率负相关。
(二)经营活动现金流量的稳定性与财务危机
经营活动现金流量的稳定性是指企业的经营活动现金净流量在若干个会计期间内保持稳定的状态。持续平稳的现金流量是企业正常运营和规避风险的重要保证，经营活动现金流量尤为重要。企业的经营活动现金流量主要来自于主营业务，主营业务突出、收入稳定，是公司运营良好的重要标志。
现金流波动及其风险值在投资分析、内部管理和政府监管等方面，都具有有效的信号调整作用。企业的现金流状况越稳定，其应对突发事件的能力就会越强，而当企业的经营活动现金流量处于不断波动的状态时，其面临的风险就会越大，发生财务危机的可能性也越高。
很多学者关注现金流波动性对企业价值、投融资决策等的影响。Froot、Scharfstein和Stein(1993)的研究表明，拥有平稳的现金流能减少企业对外部融资的依赖，使企业的价值增加。Minton和Schrand(1999)认为，现金流波动与较高的外部投资成本相关，较大的现金流波动性使企业利用外部资金的可能性和成本增加，从而影响企业的投资决策。Hung和Wakayama(2005)的研究表明，用现金流量的波动性指标来衡量企业管理层的经营业绩是有效的，现金流量波动性增强会使企业的风险加大，促使管理层采取一些手段来降低企业风险，如会计调整等。Allaynnis和Weston(2003)通过实证研究发现，企业现金流的波动性越大，投资者估计的企业价值就越低，即两者呈负相关关系，如果管理层采取措施使企业的现金流保持稳定的状态，那么，投资者估计的企业价值就会增加。罗琦、肖文翀和夏新平(2007)发现，稳定的现金流能够保障企业投资和日常运营的需要，降低公司对外部融资的依赖与需求，减少资本市场的约束与限制，从而提高公司价值。根据以上分析，本文提出假设2。
假设2：经营活动现金流量的稳定性与财务危机发生的概率负相关。
(三)经营活动现金流量的结构合理性与财务危机
企业经营活动的现金流入如果来源于日常生产经营所得，则经营活动现金流量的结构较为合理；如果是较多地来源于其他与经营活动有关的项目，则经营活动现金流量的结构不合理。要想保持较高的财务灵活性，经营活动现金流入应该是从稳定的、经常发生的经济活动中产生，即主要来源于主营业务，在现金流量表上表现为“销售商品、提供劳务收到的现金”占经营活动现金总流入的绝大部分。该项指标较高，说明企业主营业务产生现金的能力较强；该项指标较低，则说明企业主营业务产生现金的能力较差。
企业“收到的其他与经营活动有关的现金”包括罚款收入、经营租赁固定资产收到的现金、投资性房地产收到的租金收入、流动资产损失中由个人赔偿的现金收入、除税费返还外的其他政府补助收入等，该项目的金额具有一定的偶然性和不稳定性，数额一般来说不会过大，对经营活动现金流入的影响也不会很大。韩克勇(2006)指出，该项目极易成为企业虚增经营活动现金流量的调节器，如有的上市公司在年末占用关联方的资金，使该项目金额大幅度增加，经营活动现金净流量也随之上升。如果企业经营活动现金流入来源于“收到的其他与经营活动有关的现金”的比重较大，就说明其主营业务萎缩，需要依靠其他活动来维持生存。因此，该项目占经营活动现金总流入的比重可以作为经营活动现金流量结构合理性的度量指标，在一定程度上反映企业经营状况的好坏。李绚丽(2009)将企业经营活动现金流量持续稳定地来源于主营业务的状况称为经营活动现金流量的稳定性，这与本文描述的经营活动现金流量的结构合理性是一致的。根据以上分析，本文提出假设3。
假设3：经营活动现金流量的结构合理性与财务危机发生的概率负相关。
(四)经营活动现金流量的成长性与财务危机
根据企业生命周期理论，在导入期和成长期的早期阶段，企业需要进行生产投资，而此时产品销路尚未打开，经营活动和投资活动的现金流量一般为负值，必须从外部渠道筹集现金来支持企业的运转。随着成长期的延续，企业盈利状况不断改善，逐渐产生正的现金流量，直到进入成熟期，经营活动产生的现金流量仍为正，且成为企业现金流量的主要提供者。进入衰退期后，企业逐渐退出生产经营领域，经营活动现金流量和投资活动现金流量均在减少，但企业需要偿还债务，筹资活动现金流出量仍较大。
进入成熟期后，企业经营活动产生的现金流量会较为稳定，但可能出现下降，其成长性较差。此时，企业面临的经营风险和财务风险均较低，发生财务危机的可能性也较小。在成长期，企业经营活动现金流量会有较高的增长性，现金流量可能越来越多，此时，企业发生财务危机的可能性也较小。在衰退期，企业经营活动现金流量的成长性较差，充足性水平也逐渐降低，企业面临的经营风险较大，发生财务危机的可能性也较大。总的来说，经营活动现金流量的成长性越高，说明公司经营活动产生现金流的能力越强，其发生财务危机的可能性也就越小。根据以上分析，本文提出假设4。
假设4：经营活动现金流量的成长性与财务危机发生的概率负相关。
三、研究设计
本文将公司因财务状况异常而被特别处理作为陷入财务危机的标志，这与国内的大部分研究是一致的。参照刘彦文(2007)的做法，财务正常与潜在财务危机公司的划分标准为：非ST公司中净资产收益率大于6％，且每股净资产大于1，或者净资产收益率小于6％、每股收益大于0.15的公司为财务正常公司；净资产收益率小于60％，且每股收益小于0.15的公司为潜在危机公司。
(一)样本选取与数据来源
本文选取我国A股制造业的上市公司数据作为研究样本，以2010～2012年被特别处理的公司作为财务危机公司样本，从2010～2012年的潜在财务危机公司和财务正常公司中随机选取样本。之所以选取制造业上市公司，是因为制造业上市公司占了全部上市公司的绝大部分，且该行业发展较为成熟。具体的样本选择如表1所示。
本文的样本选取遵循以下原则：(1)潜在财务危机公司和财务正常公司在2008年之后均未因财务状况异常而被特别处理；(2)不包含因财务状况异常而被冠以“ST”的公司；(3)剔除了数据不全的公司。
根据我国证监会的规定，公司本年度被ST实际上反映的是上一年的财务状况，即公司在2010年是否被ST，是根据其2009年年末的财务状况来确定的。因此，本文以公司发生财务危机前两年的数据对财务危机状况进行预测，即以2008～2010年的数据预测2010～2012年的财务状况。
(二)变量定义
本文将财务正常公司的财务状况定义为0(Distr=0)，将潜在财务危机公司的财务状况定义为1(Distr=1)，将财务危机公司的财务状况定义为2(Distr=2)。具体变量的定义如表2所示。
(三)模型建立
本文以财务危机发生的概率为研究对象，从经营活动现金流量的充足性、稳定性、结构合理性和成长性四个方面出发，对公司的基本财务能力进行了控制，分别就经营活动现金流量的充足性、稳定性、结构合理性和成长性对财务危机的影响建立了多元回归模型。其中，模型1为充足性对财务危机影响的回归模型，模型2为稳定性对财务危机影响的回归模型，模型3为结构合理性对财务危机影响的回归模型，模型4为成长性对财务危机影响的回归模型。
式中，NCFO、NCFOPS、NCFODA是反映经营活动现金流量充足性的指标，STAB是反映经营活动现金流量稳定性的指标，MAIN和ELSE是反映经营活动现金流量结构合理性的指标，TG是反映经营活动现金流量成长性的指标。这四个模型可以分别检验经营活动现金流量的充足性、稳定性、结构合理性、成长性与财务危机的关系。
四、实证研究结果
(一)描述性统计分析
1.运用STATA10.0对控制变量和自变量进行统计，结果见表3和表4。
从表3中可以看出，在不同的财务危机状态下，A股制造业上市公司呈现出如下特征：整体来看，只有盈利能力指标的均值为正，其余三大能力指标的均值均为负，说明制造业上市公司整体上存在偿债能力、营运能力和发展能力较弱的问题；财务正常公司的盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力均值都为正，且大于潜在财务危机公司和财务危机公司的均值，说明财务正常公司在这四大能力上确实优于非财务正常的公司；潜在财务危机公司的盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力指标均值均大于财务危机公司，但小于财务正常公司，说明潜在财务危机公司在这四个方面整体上优于财务危机公司，但比财务正常公司要差；潜在危机公司只有盈利能力指标为正，其余均为负，说明潜在危机公司的财务状况不佳；财务危机公司的四项指标均值均为最小，说明财务危机公司的财务状况非常不好。
处在不同财务危机状态的公司资产规模也存在差异，其均值分别为21.839 9、21.539 7、21.282 9，即财务正常公司的资产规模均值最大，潜在财务危机公司次之，财务危机公司的资产规模最小，说明企业的资产规模可能是导致财务危机发生的一个因素。本文样本公司的平均上市年数为11.306 1年，三类公司的上市年数整体上无太大差异。
从表4中可以看出，在不同的财务危机状态下，A股制造业上市公司的经营活动现金流量呈现出如下特征：随着财务状况的恶化，经营活动现金净流量、每股经营活动净流量、补偿后经营活动现金净流量指标的均值均在逐渐下降，说明随着财务状况的恶化，公司的经营活动现金流变得不充足；经营活动现金流量的稳定性指标STAB整体均值为0.716 4，随着财务状况的恶化，该指标的数值越来越小，经营活动现金流量的波动性随之增大；主营业务收到的现金占经营现金总流入比重的整体均值为92.99％，处于较好的水平，但潜在财务危机公司和财务危机公司的该项指标值要比财务正常公司低；其他与经营活动有关的现金占经营活动现金总流入的比重整体均值为5.72％，随着财务状况的恶化，该项指标的数值越来越大，财务危机公司的该项指标均值高达14.42％；财务危机公司经营活动现金流量的几何平均增长率均值在这三类公司中为最小，仅有0.61％，而潜在财务危机公司的该项指标均值为最大，其次是财务正常公司。总的来说，公司的财务状况越糟，经营活动现金流量的充足性、稳定性和结构合理性就越差，但成长性无明显规律。
2.对自变量和控制变量进行K－W单向异方差分析和中位数检验，结果如表5所示。
从表5中可以看出，在自变量和控制变量中，ListedY既未通过K－W检验，也未通过中位数检验，说明该变量在三类公司中的分布属于同一分布，不存在显著差异，即该变量与财务危机的发生无显著关系，故将该控制变量删去；资产规模Size和营运能力指标Operate未通过中位数检验，但通过了K－W检验，故需保留这两个变量作为控制变量；其余自变量和控制变量均通过了K－W检验和中位数检验，说明这些变量在三类公司中的分布不完全相同，与财务危机的发生存在一定的关系。下面，我们将分别研究这些自变量与财务危机的关系。
(二)回归结果分析
1.公司基本财务特征与财务危机的回归结果分析。公司的基本特征会对财务危机状况产生一定的影响，为了研究经营现金流量特征对财务危机状况的影响，本文使用公司基本特征变量对财务危机状况进行回归，结果如表6所示。
从表6中可以看出，财务正常公司与财务危机公司相比，其盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力指标均在l％的水平上显著，且均为负值，说明这几个能力指标的值越大，公司发生财务危机的可能性就越小。在这些指标中，盈利能力指标的系数最小，为－9.359，说明盈利能力每提高1个单位，公司发生财务危机的概率是财务正常的e[-9.395]倍，即0.000 09倍；偿债能力指标的系数次之，其后是发展能力指标和营运能力指标，说明财务危机发生的影响因素按影响作用大小的排序依次是盈利能力、偿债能力、发展能力和营运能力；资产规模的系数虽然都是负值，但不显著，说明该变量对于财务正常和财务危机的预警作用不是很强。
财务正常公司与潜在财务危机公司相比，其盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力指标的系数都小于零，其中，盈利能力、营运能力和发展能力指标均在1％的水平上显著，说明这些指标的值越大，公司财务存在潜在危机的可能性就越小。盈利能力指标的系数最小，为－4.487，说明盈利能力指标每提高1个单位，公司发生潜在财务危机的概率是财务正常的
倍，即0.011倍；发展能力指标和营运能力指标的系数分别为－0.646和－0.422，即公司财务状况出现潜在危机的影响因素按照影响作用大小的排序依次是盈利能力、发展能力和营运能力指标；偿债能力指标的系数为－0.224，且不显著，说明潜在危机公司与财务正常公司的偿债能力无显著差异，这也可能是潜在危机公司未真正发生财务危机的原因所在；资产规模的系数为负，且在10％的水平上显著，说明资产规模越大，公司抵御风险的能力就越强，发生潜在危机的可能性也就越小。
潜在危机公司与财务危机公司相比，其盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力指标的系数均为负，且营运能力指标在5％的水平上显著，其余指标则在1％的水平上显著，说明这几个指标是区分潜在危机与财务危机的重要因素。在这些指标中，盈利能力指标的系数仍然是最小，为－4.872，即该指标每提高1个单位，公司发生财务危机的概率是发生潜在危机概率的0.008倍。根据以上指标的系数大小可以判断，影响潜在危机和财务危机的因素按照影响作用大小排序依次为盈利能力、偿债能力、发展能力和营运能力指标。资产规模的系数不显著，说明该指标对于潜在危机和财务危机的发生并不重要。
整体来看，盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力指标对于判断公司的财务状况有着显著的作用，在研究现金流量与财务危机的关系时，可以将其作为控制变量纳入模型中。资产规模对潜在危机公司和财务正常公司的判别也有一定的作用，可以保留该控制变量。
2.经营活动现金流量的充足性与财务危机的回归结果分析。现金流充足对于财务危机的发生有抵御作用，本文选取NCFO、NCFOPS、NCFODA指标衡量经营活动现金流量的充足性，回归结果如表7所示。
从表7中可以看出，财务正常公司与财务危机公司相比，其经营活动现金流量(NCFO)、每股经营活动现金流量(NCFOPS)、补偿后经营活动现金流量(NCFODA)的系数均为负值，说明这些指标的值越大，公司发生财务危机的可能性就越小。其中，NCFO在1％的水平上显著，NCFOPS和NCFODA在5％的水平上显著。NCFO的系数最小，为－9.227，说明当NCFO提高1个单位时，公司发生财务危机的概率是财务正常的0.000 1倍；NCFODA和NCFOPS的系数为－8.335、－1.323，说明NCFO和NCFODA的预警作用较强，而NCFOPS的预警作用较弱。控制变量的四大基本财务能力指标系数均为负，且都在1％的水平上显著，说明控制变量是有效的。加入经营活动现金流量充足性指标NCFO之后，影响公司财务危机与财务正常的指标按其作用大小的排序依次为经营活动现金流量、盈利能力、偿债能力、发展能力和营运能力。加入NCFODA之后，该指标与盈利能力指标的预警能力相当。另外，资产规模系数为负，但不显著。
财务正常公司与潜在危机公司相比，NCFO、NCFOPS、NCFODA指标的系数均为负，且在5％的水平上显著，说明这些指标的值越大，公司发生潜在危机的可能性就越小。其中，NCFODA的系数最小，为－3.686，说明该指标每提高1个单位，公司发生潜在危机的概率是财务正常的0.025倍；NCFO、NCFOPS的系数分别为－3.278、－0.505，说明对于潜在危机和财务正常这两种财务状况来说，NCFODA和NCFO的预警作用较强，而NCFOPS的预警作用较弱。加入经营活动现金充足性指标之后，影响公司潜在危机与财务正常的关键指标依次为盈利能力、经营活动现金流量充足性指标(NCFO、NCFODA)、发展能力、营运能力。
潜在危机公司与财务危机公司相比，NCFO、NCFOPS、NCFODA指标的系数均为负值，但只有经营活动现金流量NCFO在5％的水平上显著，其他两个指标均不显著，说明在经营活动现金流量充足性指标中，只有NCFO能够显著影响潜在危机与财务危机发生的概率。NCFO的系数为－5.949，说明该指标每提高1个单位，公司发生财务危机的可能性是发生潜在危机的0.03倍。控制变量的四大基本财务能力指标系数均为负，且为显著。加入NCFO之后，影响公司发生财务危机与潜在危机的关键指标按其作用大小排序依次为NCFO、盈利能力、偿债能力、发展能力和营运能力。
综上所述，模型中加入经营活动现金流量的充足性指标后，对三种财务状况影响最大的盈利能力指标的预警能力有所增强，而且经营活动现金流量充足性指标的预警功能均很强。
3.经营活动现金流量的稳定性与财务危机的回归结果分析。公司经营活动现金流量的稳定性对财务危机的发生及财务危机的状态有着重要影响，本文选取STAB衡量公司经营活动现金流量的稳定性，回归结果如表8所示。
财务正常公司与财务危机公司相比，经营活动现金流量的稳定性指标STAB的系数为负，且在1％的水平上显著，说明该指标的值越大，经营活动现金流量越稳定，公司发生财务危机的可能性就越小。加入稳定性指标之后，盈利能力指标的系数最小，为－8.745，其次是偿债能力指标、发展能力指标、经营活动现金流量稳定性指标和营运能力指标。
财务正常公司与潜在财务危机公司相比，STAB的系数为－0.679，大于财务正常与财务危机公司，且在1％的水平上显著，说明该指标的系数每提高1个单位，发生潜在危机的概率是财务正常的0.507倍。加入稳定性指标之后，盈利能力的系数最小，为－4.039，其次是经营活动现金流量稳定性指标、发展能力指标、营运能力指标和偿债能力指标。
潜在危机公司与财务危机公司相比，STAB的系数为－1.060，但不显著，说明该指标对于潜在危机与财务危机发生的概率无显著影响。加入经营活动现金流量稳定性指标后，盈利能力指标的预警功能变为最强，其次是偿债能力、发展能力和营运能力指标。
综合来看，经营活动现金流量的稳定性对于公司发生财务危机和潜在危机有着较好的预警作用，但其判断公司财务危机和潜在危机的功能较弱。
4.经营活动现金流量的结构合理性与财务危机的回归结果分析。经营活动现金流量的结构合理性对财务危机的发生概率有着显著影响，本文选取MAIN和ELSE两个指标衡量经营活动现金流量的结构合理性，回归结果如表9所示。
财务正常公司与财务危机公司相比，经营活动现金流量的结构性指标MAIN和E15E均在5％的水平上显著。其中，MAIN的系数为－3.974，说明该指标每提高1个单位，公司发生财务危机的概率是财务正常的0.019倍；ELSE的系数为4.585，说明该指标每提高1个单位，公司发生财务危机的概率是财务正常的98.035倍，故其比MAIN、ELSE的预警功能更强。加入经营活动现金流量结构性指标ELSE之后，预警能力最强的指标是盈利能力指标，其次是ELSE，即该指标的预警功能也较强。
财务正常公司与潜在危机公司相比，MAIN和ELSE指标均在5％的水平上显著。其中，MAIN的系数为－2.776，说明该指标每提高1个单位，公司发生潜在危机的概率是财务正常的0.062倍；ELSE的系数为3.158，说明该指标每提高1个单位，公司发生潜在危机的概率是财务正常的23.521倍，故ELSE的预警功能要比MAIN强。加入经营活动现金流量结构性指标ELSE之后，判断公司潜在危机和财务正常功能最强的是盈利能力指标，其次是ELSE，即该指标对于判断潜在危机和财务正常有较好的作用。
潜在危机公司与财务危机公司相比，经营活动现金流量结构性指标MAIN的系数为正，ELSE的系数为负，但均不显著，说明这两个指标对于判断潜在危机和财务危机的能力较弱。加入经营活动现金流量结构性指标之后，判断潜在危机和财务危机功能较强的指标依次为盈利能力、偿债能力、发展能力和营运能力指标。
综合来看，经营活动现金流量结构合理性指标MAIN和ELSE对公司财务危机与财务正常、潜在危机与财务正常状态的转化有显著的预警作用，但对潜在危机与财务危机状态转化的预警能力较弱。两个指标相互比较，ELSE的系数绝对值大于MAIN，说明ELSE的预警能力更强。
5.经营活动现金流量的成长性与财务危机的回归结果分析。经营活动现金流量的成长性对财务危机发生的概率有重要的影响作用，本文选取经营活动现金流量的几何平均增长率作为衡量标准。由于该项指标与控制变量Growth有较强的相关关系，故需分别将这两个指标放入模型中，以判断哪一个指标与财务危机的关系更强，回归结果见表10。
从表10中可以看出，财务正常公司与财务危机公司相比，经营活动现金流量增长率指标TG和企业发展能力指标Growth的系数均为负值，且在1％的水平上显著。其中，Growth的系数为－1.823，说明该指标每提高1个单位，公司发生财务危机的概率是财务正常的0.445倍；TG的系数略大于Growth，说明其预警能力要比Growth弱。
财务正常公司与潜在危机公司相比，TG和Growth的系数均为负值，但TG不显著，Growth的系数在1％的水平上显著，说明经营活动现金流量的成长性并不是导致公司潜在危机或财务正常的显著因素。Growth的系数为－0.646，说明该指标每提高1个单位，公司发生潜在危机的概率是财务正常的0.524倍。
潜在危机公司与财务危机公司相比，TG和Growth的系数均为负，且TG在5％的水平上显著，Growth在1％的水平上显著，说明经营活动现金流量的成长性和企业的发展能力都会影响到两种财务危机的发生与转变。Growth的系数略大于TG，说明TG的预警能力要比Growth强。
综合来看，企业发展能力指标Growth对于财务正常、潜在危机和财务危机这三种财务状况的相互转化有着显著的影响作用，而经营活动现金流量成长性指标TG对潜在危机和财务正常这两种财务状况的转化无显著作用，对财务危机与财务正常、财务危机与潜在危机之间的转化则有显著的作用。
6.综合经营活动现金流量特征与财务危机的回归结果分析。前文的实证检验已经证明，在控制了四大基本财务能力的条件下，经营活动现金流量的充足性、稳定性、结构合理性和成长性与财务危机发生的概率均呈负相关关系。为了进一步验证经营活动现金流量的四个特征对财务危机发生概率的显著作用及大小，我们将经营活动现金流量特征指标与四大能力指标同时纳入模型中，以检验各项指标与财务危机的关系及大小。
(1)经营活动现金流量特征指标的选取。在经营活动现金流量的充足性指标NCFO、NCFOPS和NCFODA中，经营活动现金净流量指标NCFO对于预测财务危机、潜在危机和财务正常都具有较强的作用，因此，该指标被纳入综合模型中。经营活动现金流量的稳定性指标STAB对于预测财务危机与财务正常、潜在危机与财务正常均有较显著的作用，因此，该指标被纳入综合模型中。在经营活动现金流量的结构合理性指标MIAN和ELSE中，“收到的其他与经营活动有关的现金”占经营活动现金总流入的比重ELSE的系数绝对值要大于“销售商品、提供劳务收到的现金”占经营活动现金总流入的比重MAIN，且ELSE较为显著，因此，该指标被纳入综合模型中。经营活动现金流量成长性指标TG对于预测财务危机与财务正常、财务危机与潜在危机有较显著的作用，但它的系数绝对值要小于公司整体发展能力指标Growth，且这两个指标高度相关，故在这两个指标中选取Growth纳入综合模型。
对企业财务危机有显著作用的不仅有经营活动现金流量的相关指标，而且基本财务能力指标与财务危机也有着密切的关系。在前文的实证检验中，企业的盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力指标都表现出较强的显著性，因此，本文将经营活动现金流量特征指标和四大基本财务能力指标同时纳入综合模型中。对财务危机、潜在危机和财务正常三类公司具有显著影响作用的财务类指标见表11。
根据上述分析，本文建立了如下综合经营活动现金流量特征模型：
(2)模型的回归结果及分析。本文以前文所选样本的财务数据为基础，对模型5进行回归，以检验经营活动现金流量的充足性、稳定性和结构合理性指标在综合模型中的作用大小及显著性，回归结果见表12。
从表12中可以看出，财务正常公司与财务危机公司相比，经营活动现金流量特征指标NCFO、STAB、ELSE均较为显著。NCFO和STAB的系数均为负值，说明经营活动现金净流量越大，经营活动现金流量越稳定，公司发生财务危机的概率就会越小。ELSE的系数为正，说明公司经营活动现金流量中现金流入量来自于其他与经营活动有关的现金比例越大，公司发生财务危机的概率就越大。NCFO的系数为－9.376，为整个模型中系数最小的变量，且在1％的水平上显著，说明该指标每提高1个单位，公司发生财务危机的概率是财务正常的0.000 08倍。稳定性指标STAB的系数为负，且在5％的水平上显著。结构性指标ELSE的系数为正，且在1％的水平上显著。四大基本财务能力指标的系数均为负值，且在1％的水平上显著。比较这几个显著影响财务危机发生概率的变量系数绝对值可知，影响财务危机与财务正常公司的主要因素依次为经营活动现金流量充足性指标、盈利能力指标和经营活动现金流量结构性指标，经营活动现金流量稳定性指标虽也较为显著，但其影响程度较低。
财务正常公司与潜在危机公司相比，经营活动现金流量的稳定性指标STAB和结构性指标ELSE均显著，但充足性指标NCFO不显著，说明潜在危机公司与财务正常公司的现金流量充足性并不能准确判断这两种财务状况。控制变量中的盈利能力、发展能力和营运能力指标仍然较为显著，而偿债能力指标不显著。根据系数大小可以判断，盈利能力指标对潜在财务危机的预警作用最强，其次是经营活动现金流量的结构性指标。
潜在危机公司与财务危机公司相比，在经营活动现金流量特征指标中，NCFO在5％的水平上显著，稳定性指标STAB在10％的水平上显著，而结构性指标ELSE并不显著，说明潜在危机公司与财务危机公司之间只有经营活动现金净流量存在显著差异，而结构性指标不存在统计上的差异，其对于判别这两种财务状况无显著影响。NCFO的系数最小，为－7.452，说明该指标每提高1个单位，公司发生财务危机的概率是发生潜在危机概率的0.000 6倍。控制变量中四大基本财务能力指标的系数符号合理且较为显著。可以看出，潜在危机公司与财务危机公司之间的差异主要集中在经营活动现金流量的充足性上，具体可以参考经营活动现金净流量的大小，其次是盈利能力指标。
综上所述，通过检验综合经营活动现金流量特征模型，验证了经营活动现金流量的充足性、结构合理性和稳定性指标与财务危机的发生有较为显著的关系。
五、研究结论与建议
本文研究了经营活动现金流量的充足性、稳定性、结构合理性和成长性对财务危机发生的影响，并得出四个主要结论。(1)经营活动现金流量越充足，公司发生财务危机和潜在财务危机的概率就越低；经营活动现金流量越稳定，公司发生财务危机和潜在财务危机的概率就越低；经营活动现金流量的结构越合理，公司发生财务危机和潜在财务危机的概率就越低；经营活动现金流量的成长性越高，公司发生财务危机和潜在危机的概率就越低。(2)财务正常公司与财务危机公司相比，其主要影响因素是经营活动现金流量的充足性、盈利能力、经营性现金流量的结构合理性、偿债能力、发展能力以及经营性现金流量的稳定性，其中，经营活动现金流量的充足性影响最大，结构合理性次之，而稳定性的影响最小。(3)财务正常公司与潜在财务危机公司相比，其主要影响因素是盈利能力、经营性现金流量的结构合理性、偿债能力、发展能力以及经营性现金流量的稳定性，尽管财务正常公司的经营活动现金流量充足性要比潜在危机公司好，但经营活动现金流量的该项特征对两类公司无显著影响。其中，盈利能力指标的影响最大，经营活动现金流量的结构合理性次之，而稳定性的影响最小。(4)潜在财务危机公司与财务危机公司相比，其主要影响因素是经营活动现金流量的充足性、盈利能力、偿债能力及经营活动现金流量的稳定性，这两类公司的经营活动现金流量结构合理性并无显著差异。其中，经营活动现金流量的充足性影响最大，盈利能力指标次之，经营活动现金流量的稳定性影响最小。
根据以上研究结论，本文结合我国上市公司的实际情况，提出三项建议。
第一，公司的管理层应基于现金流量的视角，改善经营管理。(1)管理层应改善经营活动现金流的状况。在提高经营活动现金流量的充足性方面，应保持或提高主营业务的盈利性。在提高经营活动现金流量的稳定性方面，应制定适合企业发展的信用政策，提高企业在价值链上的议价能力和谈判能力，严格控制现金流量的收入与支出。在提高经营活动现金流量的结构合理性方面，应加强企业主营业务产生现金流量的能力。(2)管理层应当通过对经营活动现金流量充足性、稳定性、结构合理性和成长性的考察，关注经营活动中存在的风险。(3)管理层应当在企业内部建立财务危机预警系统，及时评价企业面临的经营风险和财务风险。
第二，投资者在进行投资决策时，应关注公司的经营活动现金流量及其风险。我国上市公司的现金流量信息具有价值相关性，投资者应将经营活动现金流量状况作为决策的主要依据，而不应只关注应计制下的会计盈余。此外，投资者应全面评估公司的财务能力及风险情况，尤其要注意现金流风险，并对公司的风险管理水平进行评价。
第三，监管部门应制定包含现金流量在内的监管要求，完善监管制度。我国证券市场已实行了特别处理制度来警示投资者，但这是一种事后控制手段，即在上市公司已经发生了较为严重的财务危机之后才对公司进行特别处理，而不能在危机发生之前提出警示，这可能会使投资者蒙受损失。因此，证券市场监管部门应以保护投资者利益为出发点制定相关政策，对上市公司的考核不只关注盈利能力指标，更应加强对经营活动现金流的监管，为投资者提供更多的风险防范信息。
［收稿日期］2013－11－02
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