沪、港股市风险溢出效应研究
——基于沪港通实施前后比较分析
苏宏波 胡丽宁
（天津财经大学金融学院 天津市 300222）
摘 要： 沪港通机制自实施以来一直备受关注，本文将采用在不同置信水平下的Co-VaR 模型和分位数回归方法对沪港通实施前后沪港股市之间的风险溢出进行对比，研究沪港通对沪港股市的风险溢出效应的影响。研究发现：在沪港通实施以后，在极端情况下，内地股市自身风险增加，香港股市自身风险降低。内地股市和香港股市之间的风险溢出效应均明显增加，内地股市对香港股市的风险溢出要明显大于香港股市对内地股市的风险溢出。沪港通的实施使沪港股市在危机情况下的风险传播更加迅速，因此要严格监控资本异常流动，规范市场，加强监管，预防危机。
关键词： 沪港通；风险溢出效应；分位数回归；CoVaR
一、引言
在金融危机时期，风险会在各个金融机构之间蔓延，进而会威胁到整个金融系统。当其中的一个金融机构或者是金融市场发生危机或者波动时，也会对其他的金融机构或者金融市场产生影响。将所有的金融市场看作一个整体，一个金融机构不仅受自身经营的影响还会受到其他金融机构波动的影响，这就是金融风险溢出效应。比如，2008年由美国房地产市场引发的次贷危机，迅速蔓延演变成金融危机，进而席卷全球市场，导致了全球金融危机。因此，测量风险溢出十分重要，但是传统VaR模型只能测度单个金融机构的风险，单一机构的风险测量并不能反映其与其他金融机构之间的风险关系。Adrian &Brunnermeier（2008）基于风险溢出的视角，在VaR的基础上提出条件风险价值CoVaR的方法，克服了VaR的缺陷，可以准确地测量金融机构之间的风险溢出。沪港通，即沪港股票市场交易互联互通机制，指两地投资者委托上交所会员或者联交所参与者，通过上交所或者联交所在对方所在地设立的证券交易服务公司，买卖规定范围内的对方交易所上市股票。以香港这个国际金融中心为接口，内地的资本市场将会以此与全世界的资本市场对接，这也是人民币国际化迈出的重要一步。内地与香港两个市场交叉投资相互买卖股票，这个资金连通器的设定，在给两市带来重大利好消息的同时会对香港股市和内地股市之间的风险溢出效应造成什么影响？沪港通开启为内地市场带来大量的资本，但是这也为风险的蔓延提供了便利。本文采用CoVaR模型和分位数回归方法，测度沪港股市之间的风险溢出效应。以2014年11月17日沪港通实施为间断点，对沪港通实施前后沪港两市的风险溢出进行对比，进一步说明沪港通实施后对两地股市的的影响。
二、文献综述
VaR 方法于1993 年被提出，用于衡量市场风险，此后在金融界成为衡量市场风险的主流方法，但是关于VaR 方法一直争议不断，因为VaR 不能很好的度量尾部风险，忽略了金融机构或金融市场之间的风险溢出效应。Danielsson et al（2000）提出了一种用于无条件风险价值（VaR）评估的半参数方法。金融市场最大的风险通过参数化建模取得，而较小的风险则由非参数经验分布函数测算。对股票和期权收益组合方法的比较表明，在5%的水平下RiskMetrics 分析是最好的，但对于低概率最坏结果的预测，它在很大程度上低估了VaR，而半参数方法是最准确的。Chernozhukov et al（2001）考虑了灵活条件下市场风险的度量。风险价值模型是根据分位数回归函数——条件分布函数的倒数来建模的，强调极值测量和正常条件下风险的重要方面。
CoVaR 方法是Adrian &Brunnermeier 基于风险价值（VaR）首次提出的衡量系统性风险的方法。Huang et al（2009）运用CoVaR 方法建立了一个测度主要金融机构系统性风险的框架，研究单个金融机构对整个金融系统的风险溢出效应。重要的是，CoVaR 方法能够从高频资产收益率数据进行估计，如此可以显著提高预测相关性的准确度。Adams et al（2014）在文中提出一种依赖于状态的敏感性风险价值（SDSVaR）方法—作为金融市场状况的函数，能够量化金融机构间风险溢出的方向、大小和持续时间，在四大主要金融机构（商业银行，投资银行，对冲基金和保险公司）的分位数回归系统中，发现虽然金融风险的溢出效应在正常时期很小，但在波动的市场时期，相等的冲击会导致相当大的溢出效应。Adrian &Brunnermeier（2016）提出系统性风险指标ΔCoVaR，定义为处于危机状态下的金融机构价值的变化。Adrian 和Brunnermeier 发现杠杆率、规模、期限错配和资产价格的显著上涨等特征都能够预测ΔCoVaR。Adrian 和Brunnermeier 还提供了一个反周期、预测性的系统性风险的指标。
第五次：1956年“中国人民解放军总后方勤务部全军通用就餐凭证”“中国人民志愿军后方勤务部全军通用就餐凭证”。
我国对于金融风险溢出效应的研究起步较晚，方法大多借鉴国外的研究。最初的研究在2003 年，赵留彦和王一鸣利用GARCH 模型对A、B 股之间的溢出进行实证检验，研究发现当A 股受到冲击时发生波动会影响到以后B 股的波动，但是B 股的波动冲击则不会对以后A 股的波动产生明显影响，即是仅存在A 股向B 股的单向波动溢出。CoVaR 方法可以有效地计量行业之间或金融机构之间的风险外溢效应，并有利于金融集团或金融监管当局及时有效地跟踪行业内（或集团内）系统性风险的变化。谢福座（2010）利用分位数回归和CoVaR 方法对我国的股票市场和债券市场进行研究，发现股票市场和债券市场之间存在双向溢出。风险价值（VaR）模型并不能衡量金融市场之间的风险溢出，并且并不能衡量市场的尾部风险，这使得金融市场的风险水平很容易被低估；但是CoVaR 能够很好地避免这个弊端。毛菁和罗猛（2011）通过分位数回归方法，将CoVaR方法应用于测量单个金融市场所发生的极端风险对其他金融市场风险外溢的方向和大小。
由于沪港通开启时间较短，相关的研究文献较少。冯永琦和段晓航（2016）利用Granger 因果检验和二元GARCH-BEKK（1，1）模型，对沪港两市进行实证分析，研究沪港通对沪港两市联动性的影响，发现沪港通的实施使两股市之间的联动性增强。李月琪和李丛文（2017）利用GARCH—时变Copula—CoVaR 技术研究沪港通对沪、港股市联动性与风险溢出的影响。
通过分位数回归，可以计算系统的估计值，然后通过系统估计值可以估计
，计算VaR、CoVaR 和ΔCoVaR 的值：
三、模型与方法
（一）CoVaR 模型
是机构i 在q 的置信水平下的最大损失。然而，单一机构的风险测量并不能反映机构之间的风险关系。
系统进化树显示，薇甘菊颈盲与温带臭虫Cimex lectularius（Cimicidae：Hemiptera）GST 基因的同源性处于同一分支上，进化关系最近（图3），说明这2个delta GST可能起源于同一个祖先基因。
βij是方程进行最小二乘法（OLS）的回归系数。
是指当机构i 由中性水平到处于危险水平时对机构j 的风险溢出。
Pt为t 日的市场价格指数，Pt-1为t-1 日市场价格指数，Rt为t 日的股市百分比收益率。
为机构i 对机构j 的风险溢出，ΔCoVaR 可以捕捉CoVaR 在机构i 由中性概率下的收益向
风险水平的变化。ΔCoVaR 能够测度两个随机收益序列的尾部依赖性。
这幅肖像生长在现实的原野里，通灵通透，与城市现代人的画像差异迥然、对照鲜明，其中折射出的文化意味自不待言。《苏北女人》充满艰辛而又富有自然诗意的田园，既是作为被现代伤害的一面被仿写，又作为现代的“根”和“自己的开端”被想象，并被赋予拯救的力量。
是机构i 发生事件C（xi）（也就是处于风险水平）条件下的机构j 的VaR，为了计算CoVaR，通常情况下会假设事件C，事件C 是指机构处于损失状态或者风险水平大于
，并且假定事件C 发生的概率是1-q。以下是
处于q 置信水平下的条件概率分布：
CoVaR 实际上是在VaR 的基础上计算机构间的风险价值，CoVaR 模型方法不仅能够计算机构自身的风险价值，还能够剔除自身的风险水平的变化计算其他机构对其产生的风险溢出。
（二）分位数回归
本文采用分位数回归的方法来测度CoVaR，分位数回归能够估计在置信水平下特定机构i 损失对机构j 造成损失的预估值。
其中，
表示当i 发生风险事件时，j 在置信水平q 下的分位数估计值。根据VaR 的定义得到：
可以由机构i 在q 置信水平下的损失得到，因此
表示为：
正如前文所述，在新课标的理念中，强调全体学生的全面发展，所以为了使班级中的学困生和学习水平较高的学生都能够在自己的基础上取得进步，教师应该采用更加具有针对性的教学方法。因此，在小学数学的教学中，教师可以实行分层教学，对不同学习水平的学生提出不同的学习要求，只有这样，才能使包括学困生在内的全体学生共同进步。
《鸨羽》是一首怨徭役的诗歌。 尽管由于怨徭役太多，误了耕种，眼看要挨饿，但不是要反抗，而是发出要求安定的呼声。 忧远，在这里得到生动体现。
为了剔除量纲的影响，对
按
×100%进行标准化处理。
四、实证分析
（一）数据来源
本文选用上证综合指数，上证综合指数是指上海证券交易所从1991 年7 月15 日起编制并公布的、以全部上市股票为样本、以股票发行量为权数，按加权平均法计算的股价指数。上证综合指数是我国证券市场上使用时间最长的，它的波动能够准确反映我国内地股市的变动。恒生指数，是香港股市价格的重要指标，是反映香港股市变动趋势最有影响的一种股价指数。本文的研究数据均为日数据，研究时间段为2008 年1 月2 日至2017 年12 月29 日。
（二）数据处理
对上证综合指数和恒生指数进行对数一阶差分处理，并且扩大100 倍，以减少误差，使计算结果更加准确。
xi 是机构i 的损失或者收益，通常来说较高的风险会对应较高的风险价值，因此xi表示机构i的风险价值。
选择统计学软件SPSS19.0对本次检验数据进行分析和检验,计数资料用(率)表示,差异用X2检验,若检验结果P<0.05则表示数据有统计学意义。
（三）回归分析
1.分位数回归结果。根据公式分别在q=0.01至q=0.1 共10 个不同的置信水平下进行回归，得出不同时间段的VaR、ΔCoVaR，得到结果如表1、表2 所示：
Western蛋白印迹结果（图3）显示，敲低S6K1后，ATK活性相较于野生型细胞明显上升（P＜0.01）；用PF-4708671作用野生型细胞时，能导致p-AKT473表达水平显著增加（P＜0.01），但用PF-4708671作用于敲低S6K1后的上述2种细胞时，其对p-AKT473的表达水平增加的程度明显低于PF-4708671作用野生型细胞中p-AKT473增加的水平（P＜0.01）（图3E），同时AKT总蛋白表达水平无明显差异（图3A，C）。这一研究表明，敲低S6K1后的确能显著增加p-AKT473表达水平，同时PF-4708671可通过抑制S6K1激活AKT活性。
从表1 可以看出随着q 的递减，VaR 的绝对值在递增，也就是说在极端情况下市场自身的风险也会比正常情况下大。在2008/1/2-2014/11/14这个时间段（沪港通正式开通之前），虽然沪市VaR 的绝对值大于港市的，但是两者差别不大。但是在2014/11/14-2017/12/29 这个时间段，在q=0.01 时，VaR1=-6.7260 而VaR2=-3.1346，在沪港通开通之后沪市在极端水平下的VaR 增加了27.56%，而港市的VaR 减少了62.59%。但是随着q 的递减，VaR 的绝对值在递增，并且沪市的增加幅度要大于港市的增加幅度。不难看出，在正常水平下沪港通的开通使得两市场自身的风险水平都有所下降，但是在极端情况下沪港通的开通使得沪市自身的风险加大而港市的风险反而减小。
近年来的研究认为，活性氧等自由基在衰老、心血管疾病和癌症等人类疾病发生过程中起重要作用[41]。羟自由基(OH·)和超氧阴离子自由基是生物体内主要的自由基，这些自由基产生过多或清除过慢，会引起人体内脂质过氧化而造成人体的衰老和疾病的产生。因此，清除人体内过量的活性氧等自由基，对减少人类疾病发生具有重要的意义[42]。
表1 VaR
表2 CoVaR
当q=0.01 时，在2008/1/2-2014/11/14 这个时间段（沪港通正式开通之前）
=-2.6881，
=-3.4205，不难看出沪市对港市的风险溢出要小于港市对沪市的风险溢出。但是随着q的递增，两市场之间的风险溢出的差距不断缩小，其他时间段也是这个趋势。
在2014/11/14-2017/12/29 这个时间段（沪港通正式开通后），当q=0.01 时
=-4.5558，
=-6.7260，可以看出在沪港通开通之后
增加69.51%
增加96.64%，两市之间的风险溢出都增加，而且港市对沪市的风险溢出的增加要小于沪市对港市的风险溢出的增加。
从结果中可以看出，港市与沪市之间存在双向的风险溢出，随着分位数的递减，ΔCoVaR 在递增，金融风险的溢出效应在正常时期很小，当处于极端情况下两个市场之间的风险溢出变大，这说明在极端的情况下风险更容易在不同的市场之间传播。在沪港通实施后，沪港两市的风险溢出均大幅度增加，那么相对于实施之前相等的冲击在极端情况下会导致更大的溢出效应。
2.风险溢出效应对比分析。
从图1 可以看出，在2008/1/2-2014/11/14 这个时间段恒生指数和上证A 股指数的风险溢出在不同的置信水平下，变化不是十分明显，但是在极端情况下上证综合指数对恒生指数的风险溢出要大于恒生指数对上证综合指数的风险溢出。但是在在2014/11/14 -2017/12/29 这个时间段（沪港通正式开通之后），随着q 的递减，恒生指数对上证综合指数的风险溢出也在递减，而上证综合指数对恒生指数则相反，并且两者的变化趋势都十分明显，且呈反方向变动。沪港通的开通使得上证综合指数在正常情况下的风险溢出缩小，但是恒生指数和上证综合指数在极端情况下的风险溢出效应都变大，并且恒生指数对上证综合指数的风险溢出的增加要大于上证综合指数对恒生指数风险溢出的增加，这值得特别关注。
图1 上证综合指数和恒生指数的ΔCoVaR 标准化值
五、结论和政策建议
本文根据不同分位数水平下的CoVaR 模型和分位数回归方法对沪港股市之间的风险溢出效应进行实证研究。根据恒生指数和上证综合指数的实证结果可以发现，在2008/1/2-2014/11/14 这个时间段当q 由0.1 变化到0.01 时，恒生指数对上证综合指数的风险溢出变化不大，上证综合指数对恒生指数的风险溢出效应呈上升的趋势。2014/11/14-2017/12/29 这个时间段（沪港通正式开通之后），当q 由0.1 变化到0.01 时，恒生指数对上证综合指数的风险溢出呈下降趋势，恒生指数对上证综合指数的风险溢出效应呈上升的趋势，并且趋势较为明显。沪港通实施之后，在极端情况下恒生指数与上证综合指数之间的风险溢出效应均大于沪港通实施之前的风险溢出。
香港是国际自由贸易港，沪港通的开通使得A 股市场通过这个资金连通器获得大量的资本，从长远来看沪港通的实施有利于两地金融市场的发展。但是，沪港通的实施使得两市场之间的联动性增强，也使得风险更容易蔓延，因此金融监管应该关注沪港通给金融体系带来风险转移的变化，进一步深化沪港通体制的改革，规范市场，防止资本异常流动，在进行实际业务操作过程中，还要不断完善信息披露和市场操作规范性，配套相应的监管措施，防止金融市场出现系统性风险，维持两地的金融稳定，促进社会经济的发展。
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中图分类号： F830.9
文献标识码： A
文章编号： 1007-4392（2019）08-0012-05
（责编：王博 校对：魏鹏飞）
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