反内幕交易法的公平性基础——从内幕交易“无损害”假说谈起，本文主要内容关键词为：内幕论文,交易法论文,假说论文,公平性论文,基础论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
公平是一切市场交易活动的基本要求，也是法律所追求的一种基本价值。法律对于公 平的追求，一般发生在这样的场合：在社会的某一方面存在着不公平现象，而这种不公 平已经不能为社会所容忍。可以说，证明内幕交易的不公平性及社会对之的不相容性， 是证明法律禁止内幕交易的正当性的首要前提。然而，问题并非如此简单。关于内幕交 易是否公平的问题，管制论者(regulators)和非管制论者(deregulators)持有完全相反 的观点，并长期存在着激烈的争论。在管制论的观点当中，最常见的一种主张，即认为 内幕交易是一种“不公平”(unfair)或“本质上不公平”(in-herently unfair)的市场 交易行为，此种“不公平”或“本质上的不公平”与法律的公平价值相冲突，从而构成 了法律禁止内幕交易的基本法理依据。但是，管制论的这一看法，却遭到了以曼恩为代 表的非管制论的强烈批评。非管制论认为，内幕交易并不违反公平，而是证券市场中投 资者资质差异、证券市场竞争以及信息的经济价值的反映。
一、内幕交易“无损害”假说及其证明
非管制论对内幕交易违反公平的主张所进行的批判，主要集中在证明内幕交易的无损 害性方面。无损害性渊源于曼恩的两个假说(注：曼恩曾在其著作中，提出了两个命题 ：(1)内幕交易不损害任何人；(2)内幕交易是对企业家的最好补偿。参见Henry Manne.Insider Trading and Stock Market；另参见胡柏年.内线人员交易：反驳无损害人罪 行(Victimless Crime)之假说[J].证券市场发展季刊，创刊号，118—130。)，它意味 着内幕交易既不损害交易相对人的利益，又不会对市场投资大众造成危害，也不会给公 司带来损失。非管制论对于无损害性假说的论证，往往是从经济分析着手的。下引经济 图表及其分析，即是论证内幕交易无损害性的典型例证。
在下列两图中，图一是利好消息情况下，内幕交易对股价的影响，图二是利坏消息情 况下内幕交易对股价的影响。纵座标表示交易价格，横座标代表时间；实线代表内幕交 易在完全被禁止的情况下股价的走势曲线，点线条则指在内幕交易虽然遭法律禁止，却 因不能完全禁绝，使得这种法律实际上仅部份有效的情况下，股价的移动趋向轨迹；以 虚线所连成的轨迹，在各图中表示内幕交易因为法律或契约之规定而完全合法的情况下 ，股价走势变动的曲线。两图中的旧价格是指若不发生影响股价之特定事件时，股价的 预期移动轨迹；新价格是股价充分反应事件因素后的移动轨迹。至于“事件日”(Event Date)，在图一中是指含有使股价作正面反应的内幕信息(即利好信息)的形成期日，在 图二中即指含有使股价作负面反应的内幕信息(即利坏消息)的形成期日。而“公布日” (Announcement Date)，在两图中均表示内幕消息(即事件)向社会大众公开之期日。
对所列两图作细致分析的当首推我国台湾学者武永生博士。武博士曾根据上述两图得 出了以下六个结论[1]：之一，如图一所示，当内幕人员用以进行内幕交易的消息，对 于所涉公司的股价有正面影响效果时，由于内幕人员采取先行低价买进的策略，从而会 在法律完全禁绝内幕交易的规范体系下，与内部人为反向交易而卖出股票的外部投资股 东，其所取得的卖价将比在法律完全准许内幕交易的法规范体系下为低。换言之，此时 他们以股价作为财富效果指标所衡量的福利，因为法律禁止内幕交易而效果反而降低了 。
之二，如图二所示，当内幕人员用以进行内幕交易的消息，对于所涉公司的股价有负 面影响效果时，由于内部人采取先行高价卖出的策略，则会发生在法律实际完全禁绝内 线交易效果的规范体系下，与内部人为反向交易而买进股票的外部投资股东，其所付出 的买价将比在法律完全准许内幕交易的法规范体系下为高。换言之，此时他们以股价作 为财富效果指标所衡量的福利，同样地因为法律禁止内幕交易的结果也降低了。
之三，如图一和图二所示，在禁止内幕交易法律实际上并未完全发生作用(即法律仅发 生部分作用)的情况下，如执行上有缺失或立法有不完善之处而导致反内幕交易法不能 完全贯彻时，对于外部投资大众以股价作为财富效果衡量指标的福利，其影响明显居于 完全禁止与完全准许之间。
之四，持平而论，即使在现行法律完全禁止内幕交易的规范体系下，由于内幕交易极 难被察觉的特性，图一和图二中以点线所表示股价对于内幕消息的反应轨迹，以及内幕 交易对于外部投资股东福利影响的情况，最能反映现实生活中的具体情形。事实上，在 现实证券市场中，我们由各股股价走势图中，经常可以发现这种股价优先反应未公开资 讯的现象。这种实际现象所代表的含义，极为清晰地表明：内幕交易立法原意所欲保障 与内幕人员为相反交易的外部投资股东，根据其执行交易之股价所代表的财富效果指标 观之，他们非但不因禁绝内幕交易的立法受益，反倒因而受害。简言之，现行法律规范 的实际效果，竟然正应验了“爱之适以害之也”的俗谚。
之五，由以上结论我们可知，如果根据与内幕人员同时为反向交易之外部投资股东财 富效果来定义公平性，我们无法主张内幕交易是一种不公平的市场行为。事实上，是禁 止内幕交易的法律规范使投资人受害，并且在某种意义上来说，愈严峻的立法，其所造 成的损害愈大。
之六，如果细心观察图一和图二所表达的含义，我们将会发现，对于与内部人同时为 同向交易的外部投资大众，如果纯就内幕交易对其买入股票之成本或卖出股票之收益的 影响视察，在完全禁绝内幕交易时，对于他们的财富效果最为有利，这也就是说，如果 只就内幕交易发生当时观察，这种与内幕交易人为同向交易的外部投资大众，才是实际 上的可能受害人。但是如果我们考虑其获利的机会也因而同时增加一点，亦难因此即认 为此等投资人必然受害。何况主张内幕交易对外部投资大众有害的学者，其指称之受害 对象都系同时与内部人为反向交易的投资人，此点可由内幕交易立法的损害赔偿请求权 人即系该等投资人的法律设计，即可明白。另外，我们也难接受与内部人为反向交易的 投资人，因为获利机会之丧失而成为不公平受害者的见解。这是因为其买卖的投资决策 与时点，都掌握在自己手中而与公司内幕人员无关，况且法律对于此种事后评断而才知 晓的获利机会，并不加以保障。
的确，武博士的观点极有代表性。我们可以分别根据图一和图二所描述的情形，对其 观点作以下概括：图一显示，在利好消息的情形下，内幕人员在消息公布之前进行内幕 交易，将以逐渐高于旧价格的价格购进证券，其相对人所得的价格必然等于或高于利好 信息生成后，该信息公布前的旧价格。换言之，在利好消息公布前，内幕交易的相对人 如果未与内幕人员进行交易，他将只能获得旧价格的收益，而与内幕人员进行交易则可 能获得高于旧价格的收益。而且图一还向我们显示：消息公布前的同一时期，在不禁止 内幕交易的场合，内部人的交易相对人比在部分禁止内幕交易的场合获利要多；同样， 消息公布前的同一时期，在部分禁止的场合，交易相对人比在完全禁止的场合获利要多 。进一步而言，图一向我们显示，如果证券市场上的投资者(包括公司的非内部股东)在 内幕交易的场合与内幕人作同向交易，那么，他们与内幕人员一样可以获得与内幕交易 相同或近似的利益。总之，图一所揭示的情况表明，不论何种情况下的内幕交易都不会 损害交易相对人以及其他外部股东的利益；相反，对于交易相对人和其他股东而言，还 可获得较平常为多的收益。
图二显示，当利坏消息产生而尚未公布时，在不禁止内幕交易的情况下，内幕人员将 以等于或低于旧价格的股价抛售证券。如果此时交易相对人与非内幕人员交易，那么他 所出的买价，必然要么等于、要么高于与内幕人员交易时所出的买价。一句话，在利坏 消息公布前，从内幕人员处购买股票比从非内幕人员处购买股票，所受的损失要小。再 就同向交易来看，如果一般的外部股东在利坏消息生成而尚未公布前，实施了与内幕人 员同向的交易(即抛售其股票)，则他将与内幕人员一样最大限度地避免损失。
据此，非管制论认为，无论在利好消息还是在利坏消息的情形下，内幕交易无论是对 内幕人员的交易相对人还是对其他外部股东，都是有利而无害的(注：笔者曾将非管制 论对内幕交易积极价值的经济分析，归纳为三个方面：一是降低资讯传播成本，保障信 息传播效率，二是补偿企业管理阶层，刺激企业寻求革新，三是促进证券市场流动，提 高资金配置效率。参见胡光志.反内幕交易的经济根源[J].现代法学，2001，(6)：67— 72.)。“我们对于在各种架构法律规范之下，内幕交易对于所交易证券公司股东以股价 为指标衡量的财富效果仔细评估后，将会发现在完全禁止内幕交易的法律规范架构之下 ，……主张与内部人实施反向交易的股东将因内线交易受害的前题，非但不能成立，而 且事实上恰切相反。原因是该等认为法律规范应加以保障的对象(外部投资股东)，在完 全禁止内线交易的法律之下，其财富效果反而将比在部分禁止的法律规范架构下为差” 。而这一结论，竟然与曼恩的“无损害人”假设，惊人地一致。“总结说来，主张凡与 公司内部人为反向交易之外部投资股东，将因内线交易而受害的论点，征诸事实并不能 成立，因而根据此点理由，主张内线交易为不公平而应予禁绝的结论，显然有误”[2] 。
非管制论的上述证明仅是该种理论中较有代表性的一种方法，这种证明方法及其所得 出的结论，对管制论关于内幕交易导致与其交易相对人之间的不公平的主张，似乎是一 个有力的批判。
二、内幕交易“无损害”假说之批判
如果说非管制论对内幕交易的经济分析重在揭示内幕交易的有利性或对证券市场的效 率性，那么，其对禁止内幕交易法的批判则重在阐明内幕交易的“无损害性”。可以说 ，无损害性是非管制论认为内幕交易并不违反法律公平，以及禁止内幕交易法不必要和 缺乏效率的根本基础。要求反证内幕交易法的公平性，就不得不首先对非管制论的这一 基础作出客观而正确的分析和批判。
由于非管制论在论证“无害性”中所使用的最主要论据，就是通过图表分析后所作的 “内幕交易并不损害外部股东的利益”的判断，因而这一结论的正确与否即成为关键之 关键。非管制论的一些学者基于对上述两图的分析，认为无论是利好消息还是利坏消息 ，无论是内幕人员的交易相对人还是与之同向的交易人都会获利，即内幕交易无论在何 种情形下都不会对外部股东造成损害。然而，同样是前述两图，假如我们从另一角度观 之，却同样可以得出以下相反的结论：
第一，利好消息时内幕交易将大大减低从事交易的外部股东的应得利益。证券交易的 动机有多种，但最为主要的则是有利可图(因为真正出于个人的急迫需要而变现的，屈 指可数)。而决定是否有利可图的根据，则是市场信息和股价的变化。然而，图一表明 ，在法律不禁止内幕交易的情况下，与内幕人员进行反向交易和同向交易的投资者，都 是在未知晓内幕信息的前提下参与交易的，即他们是在错误估计盈利幅度的基础上所作 的交易。假如这些投资者知道内情或等到消息公布，他们就会拒绝出售股票或设法购进 更多的股票，从而获得更多的利益。换言之，与法律完全禁止内幕交易情况下投资者的 应得利益相比，凡与内幕交易同期进行反向或同向交易的投资者，其所得的实际利益根 本就少得可怜。这就意味着，在法律不禁止内幕交易的情形下，外部投资者都将部分或 全部地丧失其应得的利益。这样，利好消息本应给全体股东带来的福利，仅因为内部人 与外部人的差异，便相对地从外部股东手中集中到了内部股东手中。笔者认为，这恰好 体现了公司财富分配的严重不公。
第二，利坏消息时内幕交易将会把本来属于每一个股东共同负担的损失转移给外部股 东。图二表明，在法律禁止内幕交易的情形下，股东承担损失的风险大体上是相当的。 但在不禁止内幕交易的情况下，与内幕人员作相对交易的投资者，就会因为从内幕人员 处购进股票而蒙受损失；而与内幕人员作同向交易者，只要是有意识的跟出，也会将自 己的损失转移给与之交易的其他外部股东。也就是说，在图二中，内幕交易同样会导致 股东财富不公正转移。因此，图二与图一向我们展示的意蕴，在本质上并无差别。
第三，内幕交易造成财富的移转，共同的原因是信息的不对称。给外部股东造成损害 ，根本的原因就在于内幕人员有条件并且实际上掌握了内幕信息，而外部股东没有条件 也的确不了解该内幕信息。这无论从平等条件下的“公平竞争”还是从“诚实信用”的 交易规则来看，都是一种不公平的财富移转。
第四，上述两图有一个共同的错误假设，即法律禁止内幕交易时信息的传递总是不即 时的。仔细观察我们就不难发现，前述两图所标“公布日”总与“事件日”有相当的距 离，并且不禁止和部分禁止内幕交易的情况下，内幕交易总是能最先引导股价达到应有 的新价格。无疑，这就会给人造成这样一种印象：似乎在法律禁止内幕交易的情况下， 信息的传递总是不及时的，相反，内幕交易才是信息传递的有效方式。我们必须承认， 内幕交易总是发生于事件日与公开日之间，事件日与公开日之间也有一定的时间距离， 但是，这并不意味着公开不能即时。事实上，目前许多国家和地区的证券法都确立了强 制信息披露制度，禁止内幕交易是这一制度的重要环节，但却不是这一制度的全部。也 就是说，法律在禁止内幕交易的同时，还要强制公司及时公开(timely disclosure)其 一切重要信息(如法律要求公司必须在极短的时间内公告其临时报告)[3]。如果一项重 要的信息及时公开，会立即引起股价的正确反应；与内幕交易传导信息的功能相比，及 时公开对信息的传递将更加全面、快速和有效，也更为公正。换言之，上述两图的假定 条件是有限的，它没有反映“持续信息公开”法律制度下的社会现实；它至多只能反映 信息披露制度下，因及时性标准的相对性而使得公司可以不公开或暂时不公开其信息的 场合。
有的学者曾经说过：“虽一般财经文献没有对于Manne的内线人员交易之中立性做评论 ，但Hirshleifer[1971.7]，Fama[1971.5]及Marshall[1974.5]等人都认为对于局外人( Outsiders)有所损害”[4]。为了进一步说明问题，笔者也引用经济分析的方法，说明 内幕交易无损害假说之谬误。1988年道格拉斯(Norman S.Douglas)发表了题为“反驳‘ 无损害人罪行’假设”的一篇著名文章[5]，从纯经济的角度对内幕交易的危害性进行 了分析。笔者认为，该文从经济学的角度深入而精确地论证内幕交易的危害性，这无疑 是对非管制论的有力批判，也是对管制论理论的最好补救。现转引该文中的关键图示， 资以批驳内幕交易无害性的谬论。
上列两图是对内幕交易损害外部股东利益的描述(注：两图均引自胡柏年译.内线人员 交易：反驳无损害人罪行(Victimless Crime)之假说[J].证券市场发展季刊，创刊号， 118—130.)。图三是利好消息、且风险固定情形下内幕交易对外部股东的损害；图四是 利好消息、且风险减少情形下内幕交易对外部股东的损害。
图三中，纵轴(R)表示报酬率，j代表任意一种用来交易的证券(股票)，纵轴上的Rj表 示均衡状态下(无内幕信息或无内幕交易时)投资者交易j股票的预期报酬；横轴(B)表示 风险率，Bj表示任一证券j的固定风险；SML是证券市场线(security marketline)，是 报酬与风险互动的轨迹；曲线代表报酬与风险组合点所连成的轨迹，两组曲线分别是两 个交易者的无异曲线，I组表示内幕人员(insider)，O组表示外部人员(outsider)。从 图三可以看出，如果没有内幕信息或不存在内幕交易，公司内部人与公司外部人的曲线 相切于A点，此时他们的风险和报酬率是相当的。由于内幕人员掌握利好的内幕信息， 内幕人员可利用该信息从外部人员手中购进股票，其交易发生点移至图中的D点，但外 部人员不知道该内幕信息，其交易仍停留于A点。当内幕信息发生振荡，如因内幕人员 的交易而传递到市场，或者因为泄露而流向市场，或者因公开而为市场接受时，股价即 会上扬，并逐渐达到新的价格均衡，而在这一进程之中，内幕人员的报酬率由Rj上升到 Rij，也就是说内幕人员获得了超额的报酬。根据图示，内幕人员所获超额报酬与外部 人员所受的报酬损失，恰恰相当，即：
内幕人员的超额报酬 = 外部人员的报酬损失 = Rij - Rj
假定一定时期内公司的价值是一个定量，那么，这一价值必然与同一时期公司的总股 份相对应，换言之，公司的价值等于公司全部股份的价值之和。按同股同权原则，每一 股股份所代表的财产价值应当相同。但如上图所示，在公司的总价值(即包含内幕信息 所代表的价值)未变、股份数未变的情况下，内幕人员利用内幕信息获得超额报酬，实 质上是将其他股东应得的部分财富，转归自己所有。
图四的情形与图三相似，只是风险的变化有所不同。图三中，风险Bj是固定不变的， 而图四中，同样是利好形态，但内幕人员的风险却由Bj降到了Bij，其余不须赘述了。
通过上述两图的分析，我们至少可以得出以下结论：首先，内幕交易中内幕人员所得 的超额报酬，来源于与之进行反向交易的外部股东，即内幕人员的获得正好是外部人员 的损失；第二，内幕交易中所发生的财富移转，不是基于市场价格的正常波动，也不是 基于平等竞争的结果，而是基于内幕人员与外部人员证券信息的不对称，以及内幕人员 对内幕信息的滥用。事情已经十分清楚，内幕交易无论在何种情况下，都会损害外部投 资者的利益，内幕交易无损害的假设，即使从纯经济学分析的角度加以考察，也是毫无 根据的。
三、内幕交易违反公平性的透视
实际上，内幕交易的危害，有很多方面的表现，在理论上也有不同的论证方法和途径 。著名学者伊斯特诺克(Easterbrook)在对公平概念作深入分析后，认为内幕交易行为 对于证券市场是否公平，应考虑四个要素：(1)相同的报酬(fairness as identical re turns)；(2)以正确的价格交易的能力或地位(fairness as the ability to trade at the right price)；(3)不发生财富移转的效果(fairness as the absence of wealth transfers)；(4)资讯的对等性(fairness as equality of information)[6]。此后， 学者拜布雷基(Bainbridge)对伊斯特诺克的分类进行了重新整合，提出了三个方面的考 量因素：(1)忠诚性(fairness asfidelity)；(2)资讯的对等性(fairness as equality of information)；(3)无害性(fairness as noninjury)[7]。我国台湾学者杨清筠则 在内幕交易经济分析的基础上，重新对其利与弊进行分类：(1)内部人员交易与效率性 ；(2)内部人员交易与公司间之利益关系——内部人员忠实义务；(3)内部人员所拥有的 消息与公司资产；(4)内部人员交易与规范成本；(5)内部人员交易与证券市场的公平性 及投资大众的信心。其中，第(2)和第(5)项即属于本节所论之公平性问题。与杨先生稍 有不同，武永生博士则专门将内幕交易法律规制的公平性问题，分作四个方面：(1)对 于股价之正确性；(2)对于资讯之对等性；(3)对于股东之财富效果；(4)对于股东之忠 诚性。武先生并认为前两项重在证券市场中的适用，后两项则重在对内幕交易所涉公司 股东的影响[8]。笔者认为，公平与不公平最终都是以人与人之间的关系为判断基础的 ，也就是说，只有人与人之间才有公平与不公平可言。因此，在对内幕交易公平性问题 的研究中，有必要建立一种以人为中心的论证体系(注：“以人为中心”即从人与人关 系的角度系统考察内幕交易的不公平，这是笔者在考虑前述学者分析方法的基础上，所 作的一种尝试。)。基于这一认识，笔者从主体的角度，对管制论关于内幕交易不公平 的论述进行重新归类和整合，将内幕交易的不公平归纳为以下几个方面：
(一)内幕人员与其交易相对人之间的不公平
内幕交易是在内幕人员与非内幕人员(外部股东或即将成为股东的投资人)之间进行的 ，因此，内幕交易所引发的不公平，首先就表现在交易双方之间的不公平。这种不公平 主要体现在交易地位的不平等和交易价格的不公平两个方面。
1.交易双方地位的不平等。管制论者认为，内部人员利用特权地位获得消息，并使用 公司或第三人之机密消息与局外人为交易，显已违反买卖地位平等的原则，破坏合法的 期待[9]。因此，内幕交易实乃是一种不公平的交易行为。这种不公平体现在以下四个 方面：其一，信息获取的不平等。内幕人员与证券发行公司有特定的联系，他们有天然 的条件在几乎不需要支付任何成本的情况下即可最先获得公司所生产的信息，而与之进 行交易的外部人员(局外人)则不具备这种条件；其二，信息拥有量的不平等。内幕人员 对发行公司的历史、现状和未来十分了解，对发行公司生产的最新信息掌握最为全面， 但是与之进行交易的局外人却很难准确、全面、及时地掌握公司的信息(尤其是公司不 断产生的新信息)，他们对公司信息的了解和掌握总会有一定的片面性和滞后性；其三 ，交换信息的不平等。从事内幕交易一般都以交易相对人未获得内幕信息且对交易相对 人隐瞒该内幕信息为条件，因而，交易双方中的内幕人员必然不会告知对方真实而全面 的信息；其四，交易目的和效果的不平等。在内幕交易的情况下，内幕人员不仅抱有趋 利避害的明显目的，而且由于其拥有趋利避害的现实条件，使得交易的结果往往与其初 衷相吻合，相反，其交易相对人在交易中往往陷入结果与初衷相违背的境地。总之，“ 投资者参与股票交易时希望有一个‘公平’的市场”[10]，是每一个理性的投资者进入 证券市场时的正常心态。由于证券信息对于股价所具有的决定意义，使得证券市场的公 平，首先即表现于获取信息的机会公平。换言之，每个投资者对证券信息享有平等的知 情权，是证券市场公平竞争的前提条件。“平等的知情权虽不要求投资者对同一信息作 同一判断，但要求同一信息能以同一时间、同一方式为公众所知悉，要求投资者在同一 起跑线上平等竞争，信息公开前知悉内幕信息者有回避交易的义务”[11]。然而，内幕 人员利用职务之便获得内幕信息，并利用该内幕信息从事交易，显然牺牲了与之交易的 相对人和其他投资大众的平等知情权。
2.交易双方价格条件的不公平。价值规律是市场经济的基本规律。任何生产者、经营 者或任何商品都只有借助于价值规律，大体上能够实现自己的价值，才会对市场经济体 制加以认可，市场经济的存在价值也才能得以体现。因此，在市场条件下，以合理的价 格进行交易不仅是善意市场主体共同的主观愿望，也是衡量交易是否公平的重要条件。 法律中的反价格欺诈、反暴利以及显失公平、乘人之危等制度，实质上即是对“合理价 格”的维护和对不合理价格的禁止。就证券市场而言，由于其更加强调市场的流动性和 市场的开放性(自由进出)，而对价格公平的要求比一般商品市场的要求显得更为迫切和 重要。如果证券市场长期存在价格偏差，并允许一些人利用这一偏差谋取利益，势必会 形成市场的不公正。正如有人指出，“由于内线交易所根据获利的基础是不正确的股价 ，也就是说公司内部人是利用股价不正确的情况，进行内线交易以求利。我们或许可以 依此事实主张内线交易的不公平性”[12]。
(二)内幕人员与其他外部股东之间的不公平
外部股东是包括与内幕人员进行交易的股东在内的未在公司任职和履行职务的所有股 东。其他外部股东在此仅指未与内幕人员进行交易(即并未成为“内幕交易相对人”)的 外部股东。虽然管制论者很少专门论及内幕人员和未与内幕人员进行交易的外部股东之 间的不公平，但是这并不意味着他们之间就不存在不公平的问题。
值得注意的是，股东之间的地位平等和公平待遇问题，在各国立法日益强调保护中小 股东利益的现代社会，显得特别引人注目。在公司法中，股东平等已成为一个法律原则 。它渗透于公司法的全部领域[13]。内幕交易是少数股东凭借他们在公司中履行职责的 有利条件，利用内幕信息谋求私利的行为，因此，内幕交易不仅对于与内幕人员为交易 对象的股东有害，而且对于其他非内幕交易相对人的股东，也有相当的不利。换言之， 内幕交易同样造成了内部人股东与非与之交易的外部人股东之间的不公平：同样是股东 ，只因为内部人股东身处公司内部或与公司有特定的其他联系，即可利用公司给予的有 利条件从事内幕交易，并给公司带来代理成本，对于其他外部股东而言，这是一种明显 的不公平——因为其他外部股东不仅不能享有公司为内部股东提供的有利条件，相反却 要分担因内幕交易所产生的代理成本。
(三)内幕人员与市场投资大众之间的不公平
证券市场的开放性、流动性等特征，使得社会公众的广泛参与成为现实；而社会公众 的广泛参与反过来又促进和保障了证券市场的开放性和流动性。然而，在允许内幕交易 的场合，内幕人员与普通投资大众相比，他们不仅具有明显的竞争优势，而且可以顺理 成章地利用这种优势。这种现象演化的一个结果，就是形成公司内部人员与普通投资大 众之间的不公平。因此，“反对内部人员交易者，除上述不公平之理由外，尚有认为内 部人员交易会影响证券市场的公正性以及减低投资大众对于证券市场系稀有资本资源之 公平、有效及经济之分配者的信心”[14]。具体言之，这种不公平主要又表现在：
1.打击与内幕人员进行反向交易的投资者。如前所述，在内幕交易的情况下，一方是 内幕人员，另一方则必然是外部股东或外部投资者，由于资讯、价格等的不对等，交易 中就必然会损害与内幕人员进行反向交易的投资人的利益。如果内幕交易频繁发生，“ 与内部人员不同向交易”就会演变为普通投资人承担的一种市场风险，而要想回避或减 少这种风险，普通投资人又不得不支付更多的交易成本。长此以往，投资大众就会对证 券市场的运行环境和运行效率失去信心。
2.增加普通投资人“跟进跟出”的成本。在允许内幕交易的场合，为了避免风险或获 得更多的利益，普通投资大众就会以内幕人员为先导，跟进跟出。如果大家都能即时地 跟进跟出，对于投资大众而言，似乎也就没有什么不公平可言。但是，从理论上看，假 如真的如此，市场交易就不会发生；从实践上看，进行内幕交易时，内幕人员总是要尽 力掩饰其掌握的信息和交易的目的，其他投资人往往只能在内幕人员完成交易之后，才 能进行跟进或跟出。换言之，投资大众不可能与内幕人员同时跟进跟出，更不可能都能 跟进跟出；此外，即使能尽快跟进跟出，投资者也要花费巨大的成本。这样一来，广大 投资者不是在无法跟进跟出的情况下受到损害，就是在跟进跟出中支付额外的而内幕人 员无需支付的成本。
3.对社会伦理产生冲击。道德理念是支持、维护公众信心的重要心理基础。从社会伦 理的角度考察，内幕人员进行内幕交易，是不当利用公司所赋予的有利条件，违背对公 司所负的忠实义务，不诚实地与相对人所为的交易[15]。这种“靠山吃山”和“损人利 己”的作法，不仅造成了证券市场上不正当、不公平的竞争局面，且与社会公德和市场 交易中的伦理要求也是格格不入的。这也难怪，为什么美国、英国以及我国台湾地区的 证券立法及判例均将“损害投资公众信心”列为首要理由了[16]。
(四)内幕人员与公司之间的不公平
任何交易不得损害公共利益和第三人的利益，一直被奉为现代市场经济法治的一个基 本准则。在市场经济运行的过程中，对各种交易行为的公平性评判，不仅涉及到交易内 部双方之间是否公平的问题，而且还涉及到该交易对外部第三人是否公平的问题。前者 可以称为“交易的内部公平”，后者可以称为“交易的外部公平”。实际上，除了上述 外部的不公平外，内幕人员与公司其他外部股东之间的不公平与市场投资大众之间的不 公平，也是一种典型的外部的不公平。据学者们的探讨，这种不公平集中体现在以下两 个方面：
1.内幕人员违背委托代理关系中的忠诚义务。据委托代理关系论的观点，内幕人员是 基于与公司之间的委托代理关系而在公司中履行职责的，即公司为委托方(本人)，内幕 人员则是接受委托的一方(代理人)，接受委托的一方依据双方的委托关系对本人负有忠 实的义务。内幕交易虽可鼓励公司经理人员采取革新及创新的措施，领导公司走向更进 步的阶段，但是内幕交易在本质上是内幕人员对其忠实义务的违背[17]，允许内幕交易 必然会增加公司的“代理成本”(agency cost)。换言之，这里有两层意味：一是在本 质上，内幕人员违背了其对公司所负的基本义务；二是在客观效果上，这种行为给公司 增加了代理成本。
2.内幕人员擅自利用了公司的信息。这里的“信息”是指内幕信息。如前所述，关于 公司信息的性质，理论上多有争议。有人认为应属于公共产品，有人认为应属于私人产 品，有人认为兼具公共产品和私人产品的性质。但就传统来看，管制论认为证券信息属 于私人产品，这里的私人就是指的公司。由于公司是所有与控制分离的一种经济形式， 因而公司所有也可以说是全体股东所有。内幕人员擅自利用公司财产，对于公司明显不 公。
很明显，认为内幕交易造成内幕人员与公司之间不公平的主张，有两个先决条件：一 是内幕信息应为公司的私有财产，这种财产与其他无体财产(如知识产权、商业秘密等) ，在本质上并无二致；二是这一财产的所有权及使用权由公司享有，而不是由公司的内 幕人员享有[18]。由此反观内幕交易，其所带来的不公平也就显而易见了。
从本质上讲，证券市场是一个信心市场。然而，投资公众的信心并不仅仅是一种心理 因素，它依赖于证券市场的机理。公开、公正、公平是证券市场运行规律的反映，也是 证券市场运行的基本要求，而投资者的信心即是以此为基础的。但是，内幕交易对公平 的危害，公众最为敏感；当内幕交易不能通过市场或国家得到有效制止时，他们的最终 抗争方法，恐怕也就是退出市场了。因此，维护公众投资者的信心是证券法的首要任务 ，而反内幕交易制度是证券市场的一道护身符。