关于在美国信用评级行业引入竞争机制的争论及启示，本文主要内容关键词为：竞争机制论文,启示论文,在美国论文,信用论文,行业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
信用评级是由专门从事信用评级的机构或部门，对各类经济主体发行的信贷承诺、债务以及类债务证券，或对发行主体本身的信用可靠性所进行的评价①。由于能够有效地减少筹资者和投资者之间的信息不对称，从而降低融资成本、促进资金融通、提高资本市场的资源配置效率，信用评级如今已成为资本市场不可或缺的重要组成部分。然而，2001年的“安然丑闻”使得信用评级机构的权威性和独立性备受质疑，而此次金融危机的爆发则再一次将它们堆到了舆论的风口浪尖之上。众多学者和分析人士认为，信用评级行业的垄断竞争格局是导致“评级失灵”的主因，因而主张监管部门在评级行业中引入竞争机制，通过降低准入门槛，提高透明度来约束信用评级机构的行为，提升信用评级结果的准确性和可靠性。然而，也有很多学者认为，竞争的提高不必然导致信用评级效率的提高，反而可能会适得其反。本文对近年来国际学术界针对这一问题提出的不同观点进行了梳理和评析，并尝试对我国信用评级行业未来的改革和发展提供有益的建议。
一、美国信用评级行业的现状及对引入竞争机制的诉求
在美国，信用评级业务几乎全部被经美国证券交易委员会(SEC)注册的NRSROs②(全国认可的统计评级机构组织)所占据。而根据SEC 2010年发布的NRSROs年度报告显示③，在10家受SEC认证的NRSROs中，标准普尔、穆迪和惠誉(Standard & Pool，Moody and Fitch，以下简称“三大”)占据超过97%的市场份额(按未到期信用评级数量计算)，而其中标准普尔和穆迪占据近80%的份额。在五种评级类型中④，除保险公司类评级外，“三大”的市场份额均超过85%，而在政府债券、市政债券和主权债务类评级中，这一比例超过99%。另一方面，从评级分析人员的市场分布来看，“三大”雇佣的信用分析师为3150名，占所有NRSROs雇佣总量近90%；“三大”雇佣的信用分析监察人为711人，占所有NRSROs雇佣总量的87%。此外，根据SEC对信用评级行业市场集中度的评估，以各评级机构的评级数量占市场总量的份额计算，信用评级行业的HHI指数⑤为3495(相当于分布在2.86个规模相近的企业中⑥)；以总收入为标准计算出的HHI指数为3358(相当于分布在2.97个规模相近的企业中)；以收益为标准计算出的HHI指数为3926(相当于分布在2.55个规模相近的企业中)。三种HHI指标均显示美国信用评级行业属于高度集中的市场。
经济学理论认为，生产的集中虽然在一定条件下有利于降低成本，但也会导致市场被操纵、竞争被压制、价格被扭曲，还可能阻碍技术进步⑦。有鉴于此，部分学者认为，信用评级市场的垄断格局将导致评级方法滞后以及评级结果失实，最终引起资本配置的扭曲甚至破坏金融市场的稳定，因而强烈呼吁政府引入有效地竞争机制。
(一)金融危机爆发前的改革诉求
White⑧认为，除了规模经济、网络效应和品牌信誉等经济因素外，SEC的NRSROs认证制度是导致信用评级市场严重垄断的重要根源。认证制度设置了过高的准入门槛(尤其是对规模较小的创新型评级机构和海外评级机构而言)，因而给“三大”等市场先入者形成了过度保护。而企业债券评级等传统评级领域中的“双评级规范”⑨(Two-Rating Norm)使得标准普尔和穆迪之间几乎无需进行竞争。就此，White⑩提出SEC应取消NRSROs认证制度，或者至少要提高认证过程的透明度，并对市场先入者进行持续的追踪评估。White主张通过降低准入壁垒，允许更多的评级机构参与竞争，由金融市场的交易主体自己去判断信用评级方法以及信用评级机构的优劣。
许多学者和业界人士赞同White的观点。Egan-Jones Ratings Co.的执行董事，Sean Egan(11)指出标准普尔和穆迪之间的关系不仅是寡头垄断(Duopoly)，而是一种“合伙垄断”(Partner monopoly)——两者不是在竞争，而是在合作。Pollock(12)认为美国的信用评级行业是“政府支持的卡特尔”(Government-Sponsored Cartel)——政府一方面在金融监管条例中加入评级要求，从而扩大市场的评级需求，而另一方面又通过NRSROs认证严重地限制评级供应。其结果是标准普尔和穆迪通过“共享垄断”(Shared monopoly)攫取了超额利润。Pollock指出政府应该允许更多的评级机构进入市场，从而带来更多的选择、更好的价格以及更有效率的服务。此外，来自美国金融专业人士学会(AFP)(13)2002年的市场调查也显示，绝大多数受访者指出SEC的认证过程缺乏透明度，并认为更多的竞争会使得评级结果更加及时和准确。
面对市场对竞争规制的诉求，美国国会于2006年9月通过了《2006年信用评级机构改革法案》(Credit Rating Agency Reform Act of 2006，以下简称“改革法案”)，并于2007年6月发布了相关的实施细则(Oversight of Credit Rating Agencies Registered as Nationally Recognized Statistical Rating Organizations，以下简称“细则”)。改革法案和细则明确提出：取消人为设定的监管障碍、促进行业竞争，让“投资者以更低的价格得到更多的选择和更高的评级质量”(14)。
为了降低准入壁垒，改革法案对信用评级机构和信用评级行为进行了更为清晰的界定，并进一步明确了NRSROs的申请方法和审核条件。改革法案规定，除非发现“申请人没有足够的财务和管理资源来遵循其披露的评级程序和评级方法，持续给出诚信评级”；或者“申请人曾有与证券交易相关的犯罪记录和欺诈性行为”，一般情况下，只要申请表符合规定，SEC必须同意注册。改革法案颁布后，SEC分别于2007年和2008年对5家新的信用评级机构进行了认证，使得NRSROs的数量比法案颁布前翻了一倍。此外，细则中还提高了信用评级机构的信息披露要求——包括企业组织结构、评级方法和评级表现等。监管者认为，这些信息的披露有助于投资者了解信用评级，并将不同NRSROs信用评级的质量进行对比，从而促进行业竞争。
然而，改革法案并没有从根本上打破信用评级行业的垄断格局。尽管NRSROs的数量有明显的增加，但“三大”依旧霸占着绝大部分的市场份额。许多学者批评SEC的竞争规制“来的太晚，且效果不足”(15)。而金融稳定论坛(Financial Stability Forum)2008年的报告指出(16)，信用评级机构并没有很好的履行信息披露要求，而且公布的数据往往难以验证或缺乏可比性。SEC在2008年针对“三大”的检查中同样发现(17)，信用评级机构的信息披露往往是有选择性的，而且很多数据和评级方法早已过时，有的甚至与实际操作严重不符。信息披露的不完全使得客户无法通过比较各个信用评级机构的历史表现对其进行评判和筛选，因而无法有效地解决评级行业中竞争乏力的局面。
(二)金融危机爆发后的改革诉求
2007年金融危机爆发后，信用评级机构经历了新一轮的公众审视，而打破信用评级行业垄断格局的呼声变得更加强烈。欧洲证券市场专家组(European Securities Markets Expert Group，ESME)在2008年提交给欧盟委员会(European Commission)的报告中指出(18)，缺乏竞争的信用评级行业是导致“次级贷款市场中的缺陷和问题未能被及早发现”的原因之一。没有一家评级机构愿意提出与其他机构不同的观点，面对次级贷款市场和结构金融产品交易中不断涌现出的负面信号，信用评级机构选择了“集体失语”。ESME认为信用评级行业中的寡头垄断结构有损于评级质量和市场信誉，而更多竞争者的加入会迫使评级机构选择差异化的市场策略，从而给市场带来更为多样化的经营模式以及多元化的观点和意见。Grundfest和Petrova(19)则提出，缺乏竞争使得处于垄断地位的评级机构过度地安于“现状”，缺乏提高评级质量以及推动业务创新的动力，从而未能及时地觉察抵押贷款市场中隐藏的风险。事实上，根据SEC 2008年的调查，“三大”对市场上98%的住房抵押担保证券进行了评级。这样的支配地位使他们丧失了制定准确评级模型的竞争性动力(20)。而在美国众议院的听证会上，标准普尔的住房抵押债券评级部总监Frank Raiter也承认(21)，标准普尔没有及时更新其信用评估模型，核心原因之一是这样做的成本很高。Frank Raiter坦言：“……标准普尔的分析师早已研发出了较好的模型……若是这些模型能够及时推行，就能提早发现隐藏在新型金融产品中的风险，而此后产生的巨额损失也能够被避免”。
Grundfest和Petrova认为，单纯地通过允许更多相同性质以及相似经营模式的评级机构进入市场来提高竞争未必有效。他们主张由SEC创建一个全新的信用评级机构——“买方掌控的评级机构”(Buyer Owned and Controlled Rating Agencies，BOCRAs)。由于BOCRAs代表投资人(债券买方)的利益，给出的评级结果将更为审慎和有针对性，从而给NRSROs的评级施加有效的竞争压力和监督作用(22)。Lynch(23)同样提出，应通过加入不同性质的信用评级机构来加强行业竞争，主张建立由政府出资的“公共评级机构”(Public Funded Rating Agencies)。这样的公共机构不会像私人评级机构那样在买方付费机制下面对严重的利益冲突，因而可以给出更为公正的评级。通过“公共评级机构”与私人评级机构的相互竞争，可为投资人提供更多元化的选择空间，也将给私人评级机构施加有效的激励和约束。除了上述研究外，还有很多其他的学者(包括Richard Portes，Charles Goodhart等(24))赞成通过增加竞争的方式来对信用评级机构形成约束，并激发评级机构提升评级产品准确性、研发和创新评级模型技术的动力。
二、美国信用评级行业对引入竞争机制的抵制
尽管舆论对改变美国信用评级行业竞争格局的呼声一直十分强烈，但考虑到信用评级行业的行业特点和特殊作用，也有部分学者对引入竞争机制的必要性，以及增加竞争是否有利于改善评级质量，持有不同意见。以下分别从两个方面对这些学者的观点进行总结。
(一)声誉机制可替代竞争机制
部分学者提出在评级市场中加入更多的竞争是没有必要的。他们认为，虽然信用评级市场上的确存在着过于集中的现象，但这并不必然导致评级质量的降低。原因是评级市场中的“声誉机制”(Reputation Mechanism)，即评级机构对“声誉资本”(Reputational capital)的维护，可以有效地降低评级机构做出不实评级的概率(25)。
这一声誉机制体现在：由于评级结果是对市场公开的，公众可以对某一评级机构的评级质量进行连续的检验。因此，独立、公正、可靠的评级将为评级机构累积声誉资本，反之则会带来声誉资本的损失。由于拥有较多声誉资本的评级机构更容易得到投资人的信任，因而债务发行人会选择声誉较高的评级机构来增加投资者的认可程度，从而降低筹资成本。因此，对于评级机构来说，声誉资本的损失会导致对其评级需求的降低，进而引起市场份额的缩小，甚至被市场淘汰。Dittrich(26)在Shapiro(1983)(27)研究的基础上，通过构建模型，对声誉机制进行了系统的描述和分析。在Dittrich的模型中，任一时期，评级机构可以通过降低评级质量来节省成本或取悦投资人，从而获得一定的欺诈性收益，但会面临在后期因为失去声誉而丧失的更高收益(“声誉租金”，Reputational rent)。模型分析的结果是：只要未来的声誉租金高于当期有损声誉的收益，评级机构就会坚持提供高质量的评级以维护其声誉资本。以这一理论为基础，声誉机制的拥护者认为，即使行业中评级机构的数量有限，声誉机制可以替代竞争约束来有效的保证评级质量。Lǒffler(2009)(28)则通过实证检验了市场约束力在企业债券评级市场中发挥的作用。在对穆迪1998-2007年的交易数据进行统计分析后，Lǒffler发现提供低质量的评级(29)会给穆迪的股价带来负面影响，表现为20%的累积市值损失。
(二)引入竞争弊大于利
还有部分学者认为，虽然竞争的存在对市场有正面影响，但过度的竞争反而会适得其反。Becker和Milbourn(30)指出，适度的竞争会使声誉机制更有效的发挥作用——当投资人和发行人能够在更多的评级机构间进行选择和比较时，提供低质量评级的评级机构更有可能受到市场的“惩罚”。然而，过度的竞争会摊薄未来的声誉租金，从而导致评级机构维护当期声誉的激励降低。如果当期的违规收益大于未来的声誉租金，评级机构的理性选择将会是提供低质量的评级来降低成本或招徕发行人。Camanho、Deb和Liu(31)同样认为竞争的加剧会导致评级质量的降低，并通过构建模型进行了福利分析。在这一模型中，评级机构要在声誉和当期收益之间进行权衡，而竞争会给其带来两方面的影响。首先，竞争压力会对评级机构的不当行为形成约束(约束效应)。而另一方面，在市场总规模固定时，更多竞争者的加入导致单个评级机构市场份额缩小，从而降低维护声誉而带来的预期回报(市场份额效应)。模型分析的结果是：市场份额效应会占据主导地位，评级机构会选择通过夸大评级(给劣等评级对象以较高的评级)来攫取当期收益，而市场会因为严重的“评级膨胀”(Rating Inflation)现象而遭受福利损失。
Bar-Isaac and Shapiro(32)的内生声誉机制模型得到了相似的结论。这一模型选用评级机构的直接评级成本(雇佣分析师的工资)来作为评级质量的代理变量——更多的工资成本会吸引更多的优秀分析师，并带来评级质量的提高。而评级机构从优质评级中累积更多的声誉，并获得稳定的长期收入。模型分析的结果是，竞争的加剧引起预期收入的降低，结果导致评级机构缺乏有效的激励去承担维持优秀评级的较高成本，最终造成了评级质量的下降。Becker和Milbourn(33)针对竞争规制对评级市场的影响进行了实证检验。鉴于美国的评级市场曾长期受控于标普和穆迪，而惠誉的崛起对市场的竞争格局产生了极为深远的影响，Becker和Milbourn使用1998年到2006年惠誉市场份额(34)的变化来刻画竞争程度，并考察了这一时期标普和穆迪两大在位企业信用评级质量的变化。研究显示：随着惠誉市场份额的提高，标普和穆迪给出的评级等级明显增高。具体体现在，惠誉市场份额每提高一个标准差，标普和穆迪的平均评级等级会增加0.19，即有五分之一的企业获得了更高一等的评级结果(例如从A-到A)。其次，随着惠誉市场份额的提高，标普和穆迪的评级结果与债券收益率的相关性出现了下降，从而显示评级的信息含量在竞争加剧后降低了。此外，信用评级(35)对债券违约率的预测能力也降低了。一般来说，较高的等级对应着较低的违约率，反之较低的等级对应着较高的违约率。而研究却发现，在惠誉市场份额较低(位于第25个百分位)时，投机等级债券违约率是投资等级的7.7倍；而当惠誉的市场份额较高(位于第75个百分位)时，这一数字仅为2.2倍。
三、自由竞争悖论：对美国信用评级行业引入竞争机制的述评
通过对现有文献的分析和整理，可以看到目前美国信用评级行业似乎陷入了自由竞争悖论之中。一方面，高度集中的市场结构使得“三大”缺乏改善评级方法、提高评级质量的压力，然而参与者的增加却没有发挥应有的效果——市场仍旧被“三大”所控制，其在揭示重大金融风险方面仍旧出现系统性失误。事实上，虽然自2006年改革法案推出后美国信用评级机构的数量出现了明显的上升，但这些新的“竞争者”并没有给“三大”形成实质的竞争压力，而背后的根源在于信用评级行业存在显著的“自然垄断”倾向。具体来说，由于信用评级是一种典型的“经验产品”(36)，投资者会更信任那些历史悠久且声誉较高的评级机构给出的评级结果，而发行人也因此更倾向于选择这类的评级机构对其评级。在这样的环境中，“三大”凭借其深厚的资历和丰富的经验拥有极高的先行优势，而资历较浅的新评级机构则很难在短时期内获得市场的信任。此外，信用评级还具有规模经济的特征(生产量越大，生产成本越低)；再加上新评级机构在人才、技术等方面处于劣势，根本无法与“三大”形成有效的竞争。有鉴于此，单纯的增加评级机构数量是治标不治本。为了形成实质的“竞争约束”，监管机构应对新进入者实行倾斜扶持政策。例如：美国司法部曾建议SEC对新进入的评级机构赋予12月至18个月的临时地位，以便其进入角色发挥作用。还有建议提出，在发行人委托评级时，如果委托拥有长期评级历史的NRSROs作出评级，则应同时委托新进入者作出评级(37)。
另一方面，虽然适度的竞争有助于声誉机制更好地发挥作用，但过度的竞争压力反而会导致声誉机制失灵。对监管者来说，增强评级行为的透明度和加大违规行为的惩罚力度将有助于解决这一悖论。声誉机制发挥作用的前提是市场能够对信用评级质量进行持续的检验和评价，然而，由于评级机构的信息披露要么避重就轻，要么艰深晦涩，市场很难对其进行有效的监督。对此，监管机构应进一步规范信息披露的形式和内容，提高不同评级机构评级结果的可审核性及可比性。需要注意的是，针对结构金融产品等较为复杂的金融产品，应要求评级机构在信息披露中更为详尽地说明其与传统金融产品的差别，对评级中使用的评级模型进行描述，并公布模型假设及影响模型预测效果的重要因素。
此外，过度竞争导致声誉机制失灵的根源在于评级机构意识到维护声誉的未来收益会因为竞争的增强而减少，从而更倾向于从违规行为中攫取较高的当期收益。有鉴于此，监管者应强化信用评级机构的法律责任，通过对违规行为的惩处来提高评级机构的违规成本。从历史上看，美国法律体系中对于评级机构法律责任的规定一度是空白的，许多法律甚至明确地将NRSROs排除在责任追究之外(38)。例如，美国《1933年证券法》中的Rule 436(g)(1)(39)规定，注册说明书和招股说明书中所包含的评级信息不作为《1933年证券法》第11节(以下简称“第11节”)下由专家准备和审核的内容。根据这一规定，虽然注册说明书或招股说明书中包含评级机构的评级结果，但其不承担专家责任(40)，因而投资者无法援引第11节的规定追诉评级机构虚假陈述的责任。由于这种法律规制上的缺失，信用评级机构的违规成本明显低于同样作为“守门人”(Gatekeeper)(41)的会计师、律师、证券分析师和投资银行家。2010年，《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》(以下简称“多德法案”)的通过终于取消了评级机构的这一法律特权(42)。多德法案废除了Rule 436(g)(1)，意味着评级机构从此将承担专家责任(43)。这一法案的推出被视为是监管者准备强化评级机构法律责任的标志。对于评级机构而言，更多的法律责任将带来更强的行为约束。就长期而言，即使竞争的加剧会在一定程度上影响预期收益，但考虑到较高的违规成本，评级机构的最优选择仍将是维护声誉，提供公平、及时的评级结果。
综上所述，信用评级行业同其他类型的市场一样，也需要竞争约束来提高市场效率、保证产品质量。然而，由于信用评级产品的特殊性，单纯数量上的提高无法取得预期的规制效果。因此，就需要加入有效的政府干预和行业监管，在强化竞争约束的同时降低过度竞争引起的负面影响，从根本上保证投资人的利益和市场的稳定。
四、对我国信用评级行业的启示
虽然我国信用评级行业起步较晚，但经过20多年的发展，国内信用评级机构的总体规模和实力不断增强，国际交流与合作也已初见成效。未来，随着我国资本市场的进一步深化以及新型金融产品的不断涌现，信用评级的重要性将日益凸显。如何维护评级市场上的有序竞争，避免陷入“自由竞争悖论”，是我们必须思考的问题，而美国评级机构在金融危机中暴露出的问题以及此后美国政府发起的一系列监管改革为我们提供了有益的启示。
(一)强化监管，形成良性竞争格局
据不完全统计，目前我国内地专门从事信用评级业务的评级机构约有200家，其它从事部分信用评级业务活动的社会信用中介机构有1000多家(44)。单从数量上看，似乎并不存在竞争不足的问题。然而，人民银行的报告显示(45)，在人民银行备案的80家信用评级机构中，营业收入前10名的占全部机构总收入的70%，利润前10名的占全部机构利润的84%。伴随着国内评级市场进一步的优胜劣汰，未来极有可能出现美国信用评级行业般高度垄断的格局。另一方面，中小评级机构间的恶性竞争现象也不容忽视。在评级业务单一以及市场需求较低的内外压力下，许多评级机构为了追求短期利益而不顾自身声誉，纷纷通过相互压价、拔高评级等方法抢夺客户，评级结果缺乏公正性和公信力。而信用评级行业中监管主体不明确(46)、退出机制不健全等问题，也进一步滋长了这种恶性竞争。
为了培育良性的竞争格局，监管部门应密切留意大型评级机构的市场操行情况，防止其利用垄断地位恶意打压或妨碍竞争对手的发展。此外，监管部门应通过行政和市场手段扩大信用评级需求，鼓励和扶持中小评级机构扩大评级业务范围，降低中小评级机构的生存压力，使其更加关注长远利益和自身声誉的累积。同时，要进一步完善外部监管，明确监管主体。在目前“分业监管”的模式下，可考虑在人民银行内部筹建“信用评级监管局”，由该部门负责各监管部门间的协调沟通，牵头制定一部规制整个信用评级业的信用评级管理法，统一监管理念、消除监管空白、提高监管效率。最后，应建立评级机构的“退市”制度，对评级机构状态进行持续跟踪，对违规操作、评级结果违约率过高的评级机构实施强制的优胜劣汰。
(二)完善信息披露，增加评级机构透明度
目前我国立法对评级机构信息披露的规定比较简单，对评级机构强制披露信息的约束很低。从现有规定(47)的具体内容来看，评级机构信息披露的对象仅限于监管者，不包括市场参与者。此外，信息披露内容更多地强调对评级对象风险的揭示，往往忽视了评级本身信息的披露，如评级模型假设、评级信息的来源和质量等等。为了保证市场能够对评级机构的评级质量进行持续的检验和评价，应进一步加强评级信息披露力度，扩大信息披露范围。具体披露内容可以包括：评级机构组织结构、评级流程、评级的理论依据和参考标准、评级方法、评级信息的来源和质量、评级变动、发行人情况、潜在利益冲突、评级历史违约率、评级人员的资质条件、保护机密资料的政策与执行效果方面的资料等。通过完善信息披露提高评级透明度，能够增进投资者对评级机构的了解和信心，提高市场对信用评级的认可度和评级机构的公信力。
(三)明确法律责任，提高评级机构的违规成本
较高的违规成本是保证声誉机制发挥作用的重要前提。监管部门应吸取美国的教训，加强对评级机构法律责任的立法，提高评级机构的可责性。目前，我国关于信用评级机构法律责任的规范(48)仍不健全，主要存在三个方面的问题：一是法律责任条款比较粗陋，而且效力层次低，评级机构的一些评级业务甚至不承担任何法律责任；二是监管部门对于评级机构错误评级对发行人和投资者造成损失的法律责任缺乏规定；三是重行政责任，轻民事责任，容易纵容评级机构失职、渎职、滥用行为(49)。为确保评级机构恪尽职守，真正发挥其揭示信用风险、保护投资者利益的作用，必须建立评级结果的持续跟踪和问责机制，明确评级机构的法律责任，提高其违规成本。具体来说，评级机构应对因自己在评级过程中的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述而债权人造成的损失承担赔偿责任；对评级报告不实给交易对手造成损失的，应与借款人承担连带责任。
注释：
①经济主体发行的信贷承诺、债务以及类债务证券，或对发行主体本身的信用可靠性所进行的评价。
②1975年，SEC为规范评级市场中评级机构的准入标准和执业行为，确立了NRSROs认证制度，开启了对评级机构的政府注册制监管。
③SEC,"Annual Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations",2010,pp.4-10.
④根据证券交易法第15E(a)(1)(B)(ix)节的规定，NRSROs发布的信用评级分为五类，分别是：金融机构、保险公司、企业发行人、资产支持证券和政府债券、市政债券或主权债务。一个NRSRO可以发布其中一类或多类信用评级。
⑤HHI指数是一种衡量市场集中度的测量指标，在经济学界和政府管制部门被广泛使用。通常，指数值越大，表明该行业垄断程度越高。根据美国司法部的规定，HHI在1000至1800点范围内的市场被认为是适度集中的，而HHI超过1800点的市场则被认为是高度集中的。
⑥以100000除以HHI指数计算而得。
⑦黄宪、江春等编著：《货币金融学》，武汉：武汉大学出版社，2002年，第259页。
⑧White,J.,"The Credit Rating Industry:An Industrial Organization Analysis",NYU Working Paper No.EC-01-02,2001,pp.24-28.
⑨在美国大宗债券发行中，多数发行者会同时寻求标准普尔和穆迪的评级(见Hill，C.，"Regulating the Rating Agencies"，Washington University Law Quarterly，2004，pp.84)。而许多金融监管规则中也含有双评级的要求。例如，SEC规定共同基金只能购买拥有两个(良好)NRSROs评级的商业票据(见Partnoy,F.,"The Siskel and Ebert of Financial Markets:Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies",Washington University Law Quarterly,1999,pp.700)。
⑩White,L.,"Good Intentions Gone Awry:A Policy Analysis of the SEC's Regulation of the Bond Rating Industry",NYU Working Paper No.2451/26109,2005,pp.15-17.
(11)Egan,S.,"Rating the Rating Agencies:The State of Transparency and Competition",Hearing before the Subcommittee on Capital Markets,Insurance,and Government Sponsored Enterprises,2003,pp.28-30.
(12)Pollock,A.,"End the Government-Sponsored Cartel in Credit Ratings",2005-01-01,http://www.aei.org/outlook/21743.
(13)Kaitz,J.,"Rating the Rating Agencies:The State of Transparency and Competition",Hearing before the Subcommittee on Capital Markets,Insurance,and Government Sponsored Enterprises,2003,pp.38-39.
(14)见Report of the Senate Committee on Banking,Housing,and Urban Affairs to Accompany S.3850,"Credit Rating Agency Reform Act of 2006",S.Report No.109-326,109th Cong.,2d Sess.,2006,pp.7.
(15)White,L.,"The Credit Rating Agencies:Understanding Their Central Role in the Subprime Debacle of 2007-2008",New York University,2009,pp.10.
(16)Financial Stability Forum,"Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience",2008,pp.8,33.
(17)SEC,"Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff's Examinations of Select Credit Rating Agencies",2008,pp.13-16.
(18)European Securities Market Expert Group,"Role of Credit Rating Agencies",Report to the European Commission,2008,pp.11.
(19)Grundfest,J.A.,Petrova,E.,"Buyer Owned and Controlled Rating Agencies:A Summary Introduction",The Rock Center on Corporate Governance,2009,pp.5.
(20)高汉：《信用评级机构监管的理性选择：强化竞争与弱化依赖》，《经济经纬》2011年第3期。
(21)见Testimony of Frank Raiter on "Credit Rating Agencies and the Financial Crisis",Before the US House of Representatives,pp.5-6.
(22)Grundfest,J.A.,Petrova,E.,"Buyer Owned and Controlled Rating Agencies:A Summary Introduction",The Rock Center on Corporate Governance,2009,pp.6-10.
(23)Lynch,T.E.,"Deeply and Persistently Conflicted:Credit Rating Agencies in the Current Regulatory Environment",Brooklyn Law School Legal Studies Research Paper Series No.133,2009,pp.291-298.
(24)Portes,R.,"Rating Agency Reform",2008-01-02; Goodhart,C."The Financial Economists Roundtable's Statement on Reforming the Role of SROs in the Securitization process",2008-12-05.
(25)Brookfield,D.,Ormrod,P.,"Credit Agency Regulation and the Impact of Credit Ratings in the International Bond Market",European Journal of Finance,2000,pp.311-331; Schwarcz,S.,"Private Ordering of Public Markets:The Rating Agency Paradox",University of Illinois Law Review,2002,1,pp.12-14.
(26)Dittrich,F.,"The Credit Rating Industry:Competition and Regulation",Quarterly Journal of Economics,2007,pp.45-59.
(27)Shapiro,C.,"Premiums for High Quality Products as Returns to Reputations",Quarterly Journal of Economics,1983,pp.659-679.
(28)Lǒffler,G."Can Market Discipline Work in the Case of Rating Agencies? Some Lessons from Moody's Stock Price",University of Ulm Working Paper Series,2009,pp.2-5.
(29)在分析中，Lǒffler将低质量评级定义为穆迪的“评级逆转”行为，即评级机构下调之前进行了评级上调的发行人级别，或上调之前进行了评级下调的发行人级别。
(30)Becker,B.,Milbourn,T."Reputation and Competition:Evidence from the Credit Rating Industry",Harvard Business School,2009,pp.3.
(31)Camanho,N.,Deb,P.,and Liu.,Z.J.,"Credit Rating and Competition",http://ssrn.com/abstract=1436103,2010,pp.2-5.
(32)Bar-Isaac,H.,Shapiro,J.D.,"Ratings Quality Over the Business Cycle",CEPR Discussion Paper No.DP8156,2010,pp.3,16-20.
(33)Becker,B.,Milbourn,T."How Did Increased Competition Affect Credit Ratings?",Harvard Business School,Working Paper 09-051,2010,pp.1-11.
(34)Becker和Milbourn以接受“三大”评级的债券总量中惠誉所占的比例，来反映其市场份额。
(35)考虑到数据的可得性，作者只考察了标普的评级。
(36)“经验产品”的消费者无法在购买当即或购买后较短时间内评估产品质量，因此消费者会使用企业此前生产的产品质量作为其购买的基准。见Carl Shapiro,"Premiums for High Quality Products as Returns to Reputations",Quarterly Journal of Economics,1983,pp.659-679.
(37)SEC,"Annual Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations",2009,pp.20.
(38)聂飞舟：《信用评级机构法律监管研究——美国法的考察和中国借鉴》，博士学位论文，华东政法大学，2011年，第193页。
(39)见Rule 436(g)(1)of the Securities Act of 1933,17 C.F.R.§ 230.436(g)(1).
(40)第11节中的“专家责任”指的是：任何在分销过程中或公开市场购买注册证券的人都可以对“注册说明书的任何部分在其生效时含有对重大事实的不真实陈述，或遗漏了需要陈述的重大事实，或遗漏为使该说明书中的陈述不致产生误导而必须陈述的重大事实”向包括会计师、工程师、估价师或经其同意在注册说明书中列名的其他专家提起诉讼。
(41)美国哥伦比亚大学著名的证券法权威John C.Coffee将会计师、律师、证券分析师、投资银行家和信用评级机构等提供投资人认证服务的声誉型媒介称为资本市场的“守门人”。(Coffee,J.C.,"The Attorney as Gatekeeper:An Agenda for the Sec",Columbia Law and Economic Working Paper No.221,2003,pp.8.).
(42)"Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act",SEC.939G,2010,pp.515.
(43)关于评级机构虚假陈述的构成要件，多德法案规定：只要起诉书陈述的特定事实足以得出评级机构明知或者放任地(Knowingly or Recklessly)未能对受评证券有关的事实性因素作出合理调查，而该事实性因素系为了评估信用风险在其评级方法中所依赖；或者未能对其认为是胜任的并独立于发行人和承销人的其他来源取得的事实性因素进行合理验证，即可认为评级机构具有过错。(聂飞舟：《美国信用评级机构法律监管演变与发展动向——多德法案前后》，《比较法研究》2011年第4期)。
(44)朱松、张颖君：《对我国征信市场监管现状的思考》，《西部金融》2011年第12期。
(45)世华财讯：《央行：80家备案30家亏损信用评级机构现状堪忧》，2009年11月20日，http://www.ibtimes.com.cn/articles/20091120/yanghang-yinhangpingji-kuishun.htm.
(46)目前我国信用评级业采用的是以行业划分的准入制度和监管制度，即由央行认定企业债和银行间债券市场评级资格、证监会认定证券市场评级资格、保监会认定保险公司可投资债券评级资格、发改委认定企业债和担保机构评级资格。实际运行中，上述几家监管部门在评级机构市场准入、业务规范、收费标准等方面缺乏统一管理。
(47)我国评级监管规范中对信息披露制度的规定分散在《信用评级管理指导意见》和《证券市场资信评级业务管理暂行办法》之中。
(48)我国现有立法中对评级机构法律责任规定得最为集中的是《证券法》和《证券市场资信评级业务管理暂行办法》。
(49)聂飞舟：《信用评级机构法律监管研究——美国法的考察和中国借鉴》，博士学位论文，华东政法大学，2011年，第259页。
标签：穆迪信用评级论文; 债券信用评级论文; 主体信用评级论文; 企业信用评级论文; 有效市场论文; 声誉风险论文; 美股论文; 监管机构论文;