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一、引言
2008年8月中国《反垄断法》正式实施，明确规范了三种形式的垄断行为①。一个月之后，便有可口可乐宣布出资24亿美元全面收购汇源果汁。2009年3月18日，商务部根据《反垄断法》否决了此次收购案，其理由在于：一是如果收购成功，可口可乐有能力把其在碳酸饮料行业的支配地位传导到果汁行业；二是可口可乐对果汁市场的控制力会明显增强，使其他企业没有能力再进入这个市场；三是可口可乐会挤压国内中小企业的生存空间，抑制国内其他企业参与果汁市场的竞争。总之，收购一旦成功，将给中国果汁饮料行业的市场竞争格局造成不良影响。可见，外资并购事件会对目标行业产生重要影响。而且，从此前发生的爱士达反对SEB收购苏泊尔和三一重工反对凯雷并购徐工的案件来看，外资并购对目标行业的这种影响在并购宣告之初就会通过某种信号传递出来。
文献显示，行业内一家企业被外资并购可能向其他企业传递如下信息：①该行业资产深受外资欢迎，因而极有可能再次发生外资并购事件，该行业其他企业随后被外资并购的概率大大提高。这称为“并购概率假说”。②外资收购方将通过向目标方植入先进的技术或管理经验，改善目标方的经营效率与业绩，提高其行业竞争优势，同时削弱竞争对手的地位。这称为“竞争效应假说”。Akhigbe and Martin（2000）、Otchere and IP（2006）分别采用美国和澳大利亚数据对外资并购宣告期目标方竞争对手企业的市场反应进行了分析，结果都发现目标方对手企业对外资并购宣告的反应显著为正。他们的结论支持了并购概率假说，认为外资并购向目标行业传递了并购概率提高的积极信号。
中国一直以迅猛的经济发展势头和广阔的消费市场不断吸引着外商投资。随着中国资本市场的渐进性开放，中国逐渐成为国际企业跨境并购的重要舞台。但随着中国外资并购事件的频繁发生，如法国SEB收购苏泊尔、凯雷并购徐工、达能并购娃哈哈、强生并购大宝以及百胜收购小肥羊等，外资并购与行业竞争的摩擦问题日益突出。外资收购方往往瞄准行业龙头企业，以独占消费市场，挤出国内同行业竞争对手为目的。目前，中国国内企业在资金、技术以及管理效率上都难与强大的外资企业抗衡。因而外资并购是否限制目标行业竞争、形成垄断，成为企业以及政府部门最为关注的问题。
本文认为，当东道国企业与外资收购方存在较大市场力量悬殊时，外资并购对目标方同行业竞争对手造成的竞争压力更为明显。这种竞争压力在外资并购宣告期就会通过信号传递出来，造成目标行业企业的股价波动。为此，本文以可口可乐并购汇源为例分析外资并购中国企业的信号传递效应。可口可乐并购汇源案是我国自《反垄断法》正式实施之后首个被否决的案例。通过观察饮料行业企业对案件各阶段进展宣告以及最终被否宣告的反应，我们可以更全面地得到外资并购事件的信号传递效应。
二、理论假说
1.并购概率假说（Acquisition Probability Hypothesis）
并购概率假说认为，外资并购的发生向目标行业企业传递了如下信息：外资对该行业的资产非常感兴趣，该行业再次发生外资并购的概率较高（Flowers,1976）。外资并购可能引发进一步的行业整合，提高目标方对手企业接下来被并购的概率，从而让对手企业获益。国内企业被外资企业并购说明国内企业价值被低估或者国内企业对外资而言具有战略吸引力，外资会继续在该行业进行并购活动。并购概率假说预期，目标方竞争对手企业会对外资并购宣告作出积极的反应。
Akihigbe and Martin（2000）以1984—1996年期间美国市场的165次成功的外资并购为样本，研究发现，当美国企业被外资并购时，目标方同行业竞争对手的市场反应显著为正。Otchere and IP（2006）把研究地点移到了澳大利亚，他们的研究同样发现，在外资并购宣告期，目标方竞争对手的市场超常收益显著为正。Otchere and IP还对137家竞争对手进行追踪分析，发现有24家在此次外资并购宣告后2年内果真被外资并购，这24家竞争对手与目标公司在增长潜力和杠杆等财务指标上极为相似，而这些竞争对手在此次宣告中获得的超常收益更丰厚。可以说Otchere and IP（2006）的结论更有力支持了并购概率假说。
2.竞争效应假说（Competitive Hypothesis）
竞争效应假说从外商直接投资（FDI）理论出发，认为外资并购会改变行业结构，通过为目标方企业引入资金、先进技术和管理经验，提高目标方企业在整个行业中的竞争优势（如Caves,1971），从而对目标方竞争对手产生不利影响。根据FDI理论的“资产内部化”假说（Caves,1974），拥有专有无形资产包括技术和管理知识的企业为了避免在国外市场上的交易成本，因而选择并购国外企业，将自身无形资产“内部化”，从而在更大的范围内运用其无形资产。一旦国内某家企业被外资企业收购，那么该企业就被纳入国际化企业范围。在并购之后，收购方内部化的技术或营销优势就会在目标方企业的产品上体现出来。因此，跨境并购的目标方与国内的竞争对手完全区别开来，而与国外企业紧密联系在一起。
外资收购方可以通过从其他海外子公司以较低成本获取原材料降低成本从而提高收益。被并购后的目标方企业便可以享受跨国企业的内部网络，降低采购成本，提高利润率。目标方享受的这一成本优势非常显著（Williamson,1986; Caves,1974; Vernon,1977）。成本优势以及范围经济使得目标方企业可以降低成本，以低于国内竞争对手的价格出售产品，扩大市场份额进而提高其盈利能力。而这些都迫使国内竞争对手对降价做出反应。如果竞争对手为了保住长期市场份额而选择降价，则他们的短期利润便会受损。因此，根据竞争效应假说，外资并购对目标方同行业竞争对手的影响为负。然而，迄今竞争效应假说缺乏经验证据。
3.两种假说对外资并购事件期间目标行业企业市场反应的预期
根据竞争效应假说，外资并购提高目标方企业而削弱目标方竞争对手的竞争优势，因而目标方对外资并购首次宣告的反应为正，而目标方对手企业的反应为负。不过，一旦并购被终止，目标方对首次宣告的正市场反应将会反转，因为外资并购为其带来的竞争优势落空。而目标方对手企业对外资并购终止宣告会做出积极反应。
根据并购概率假说，目标方和竞争对手企业对外资并购宣告都会做出积极的反映。如果并购被终止，对手企业亦会获益，因为这次并购宣告失败意味着对手企业今后被并购的概率大大提高②。因此，不管是外资并购首次宣告还是终止宣告，对手企业都能从中获益。而目标方企业对并购首次宣告的反应为正，对并购终止宣告的反应则为负。两种假说对目标行业企业市场反应的预期如表1所示：
三、案件背景介绍
1.并购双方基本情况③
事件的收购方“Atlantic Industries”为可口可乐公司全资附属公司。可口可乐是全球最大软饮料制造商，拥有中国软饮料市场15.5％的份额，是百事可乐的两倍。事件的目标方“汇源果汁”为中国最大的果蔬汁生产商。2007年汇源果汁的销售收入为26亿元，2008年第一季度汇源占高浓度果汁市场56.1％的份额。在并购发生之前，汇源果汁的股权结构如下：董事长朱新礼持股41％，达能持股23％，华平基金、荷兰银行和富达国际分别持股7％，另外公众持股15％。
2.并购事件过程
2008年9月3日，汇源果汁（01886.HK）发布公告称，荷银将代表可口可乐公司全资附属公司Atlantic Industries以约179.2亿港元收购汇源果汁集团有限公司股本中的全部已发行股份及全部未行使可换股债券。可口可乐提出的每股现金作价为12.2港元，较汇源停牌前收盘价4.14港元溢价1.95倍。如果此次交易完成，汇源果汁将成为Atlantic Industries的全资附属公司，并将撤销汇源股份的上市地位。
2008年9月19日，可口可乐称已将申请材料递交商务部。2008年11月19日，可口可乐补齐材料。商务部正式进入反垄断调查程序。外资企业并购香港上市的内地企业，满足以下两个条件之一即达到申请商务部反垄断审查的标准：双方上一年在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且双方当年在中国境内的营业额均超过4亿元人民币；或者双方上一年在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且双方当年在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。可口可乐对汇源果汁的收购行为，已经远远超过了上述规定所要求的标准。反垄断审查将分为两个阶段，第一阶段审查在30日之内。如果在完成第一阶段审查以后，商务部认为该并购案影响市场竞争的可能性比较大，就会进入第二阶段审查，为期90天，必要时可再延长60天。2009年1月6日，反垄断审查进入第二阶段，说明商务部认为该案件影响市场竞争的可能性较大。尽管如此，2009年2月28日，汇源果汁董事长朱新礼表示可口可乐的收购意愿未变。
2009年3月18日，中国商务部正式宣布，根据《反垄断法》禁止可口可乐收购汇源。商务部经过审查认定，可口可乐收购汇源交易完成后，可口可乐公司可能利用其在碳酸饮料市场的支配地位，搭售、捆绑销售果汁饮料，或者设定其他排他性的交易条件，集中限制果汁饮料市场竞争，导致消费者被迫接受更高价格、更少种类的产品；同时，由于既有品牌对市场进入的限制作用，潜在竞争难以消除该等限制竞争效果；此外，集中还挤压了国内中小型果汁企业生存空间，给中国果汁饮料市场竞争格局造成不良影响。商务部表示，根据《反垄断法》第二十八条和第二十九条，可口可乐的收购具有排除、限制竞争效果，将对中国果汁饮料市场有效竞争和果汁产业健康发展产生不利影响，且可口可乐公司也没有提出可行的减少不利影响的解决方案，因此商务部宣布否决此项收购案。
3.饮料行业企业基本情况
由于汇源果汁在香港上市，同时在内地经营。因此，本文选择了在中国香港联交所、深圳证券交易所和上海证券交易所上市的饮料行业企业作为本文分析的对象。表2列示了这些企业的上市地点、证券代码、证券名称，以及2008年的资产规模和净资产收益率。数据来自中国金融研究中心（CCFR）数据库。表2显示，目标方“汇源果汁”在2008年的资产规模约为72亿元，净资产收益率为6.1％。在中国香港上市的饮品企业还有维他奶国际、海升果汁、天溢果业、蒙牛乳业和安德利果汁。就资产规模来看，蒙牛乳业资产规模远远高出其他饮品企业，比目标方“汇源果汁”的资产亦高出50％左右。维他奶国际、海升果汁与安德利果汁的资产规模较为接近，都在20亿—30亿元之间。只有天溢果业的资产规模较小，不到5亿元。就净资产收益率而言，蒙牛乳业和维他奶国际的净资产收益率远远高出汇源果汁，分别为63.9％和20.9％。天溢果业略高于汇源，而海升果汁和安德利果汁的净资产收益率则低于汇源。
在深圳证券交易所上市的饮品企业有承德露露。2008年它的资产规模小于汇源果汁。但净资产收益率较高（19.46％），是汇源果汁的3倍。在上海证券交易所上市的饮品企业有上海梅林、海南椰岛、三元股份、光明乳业和伊利股份。伊利股份的资产规模与蒙牛乳业一样，远远高出汇源和其他饮品企业。除伊利股份之外，在上海上市的其他饮品企业资产规模都小于汇源果汁。但伊利股份、光明乳业和海南椰岛在2008年的净资产收益率都为负，上海梅林的净资产收益率勉强为正，三元股份的净资产收益率与汇源最为接近，为5.02％。
四、数据分析
1.研究设计
本文根据可口可乐并购汇源的事件发展，选择三个关键时间点进行事件分析。时间点一是2008年9月3日，事件为可口可乐并购汇源的首次宣告。时间点二是2008年11月19日，事件为并购案正式进入反垄断审查程序。时间点三是2009年3月18日，事件为商务部宣布禁止可口可乐并购汇源。针对三次事件宣告，本文计算了事件宣告期前后21天（－10，10）饮品企业的超常收益（AR）和累积超常收益（CAR）。AR和CAR的计算公式如下：
图1 汇源果汁自身的累积超常收益
在分析饮品企业对可口可乐并购汇源案的市场反应之前，我们首先计算了作为目标方的“汇源果汁”对案件的反应，作为分析其他饮品企业市场反应的对照。图1显示，三个重要事件公告日之前，汇源果汁的累积超常收益并无明显差异，且都在0左右徘徊。但从事件宣告日开始，汇源果汁对三类事件的市场反应呈现较大差异。在可口可乐首次宣布收购汇源当天，汇源果汁获得1.6623的超常收益。当天的累积超常收益（自宣告日前10天开始累积）从前一天的0.1602猛增至1.8225。自此，汇源果汁的累积超常收益一直保持在1.7之上。但当案件进入反垄断审查阶段时，汇源果汁的累积超常收益明显下降，虽然仍为正，但一直在0.2水平以下。而当案件最终被商务部否决时，汇源果汁的当天超常收益和之后一天超常收益分别为－0.2061和－0.4197。累积超常收益由此变负，在被终止后两天达到最高（－0.60）。在案件宣告被否决的前后21天，汇源果汁的累积超常损失共达－0.45。
2.饮品企业的平均市场反应
接下来，本文逐一分析了三个关键事件期饮品企业的平均日超常收益（AR）和累积超常收益（CAR）。表3数据首先显示，在2008年9月3日即首次宣告日前后，与汇源果汁同行业的其他饮品企业获得显著为负的累积超常收益。从宣告日前第10天开始，饮品企业的平均日超常收益和累积超常收益就为负。到宣告期前第6天，饮品企业的平均超常收益为－0.0246，在5％水平显著异于零。当天的累积超常收益（从宣告前第10天开始累积）达到－0.0372，显著水平为5％。自此到宣告前第3天，饮品企业的累积超常收益一直显著为负。在宣告日当天和之后一天，累积超常收益显著水平有所下降。但从宣告后两天开始，饮品企业的平均累积超常收益再次显著为负。在首次宣告日前后21天，饮品企业的平均累积超常收益为－0.1886，在1％水平显著异于零。
与图1数据相比，饮品企业对案件首次宣告的反应与汇源果汁自身的反应截然不同：汇源果汁对并购案作出积极的市场反应，而其他饮品企业则获得显著为负的累积超常收益。从这一结论可以判断：可口可乐并购汇源案向饮品行业传递的信号不是提高并购概率而是加剧行业竞争压力，符合竞争效应假说。根据竞争效应假说，如果案件出现逆转或被终止，那么并购目标方和同行业其他企业的市场反应将会反转。
当案件于2008年11月19日进入反垄断审查程序时，饮品企业的负累积超常收益逐渐消失，转变为不显著为正或显著为正。在该事件的宣告当天，饮品企业获得显著为正的超常收益（0.0378），在10％水平显著。当天的累积超常收益达到0.1167，在5％水平显著。随着案件进入反垄断审查阶段，目标行业企业却获得正的市场收益。这再次证明了竞争效应假说：饮品企业担心可口可乐并购汇源后自身的竞争优势将会下降，而商务部对此案进行反垄断审查给予了这些企业宽慰和希望：如果商务部审查不通过，并购案就无法成功进行，那么企业自身的相对竞争优势仍将保持。在此预期之下，饮品企业不再表现出负的市场反应，而是作出略微积极的市场反应。
当2009年3月18日商务部最终宣布禁止可口可乐并购汇源时，饮品企业在宣告当天和之后一天分别获得0.0210和0.0195的正超常收益，显著水平都在10％以内。在案件终止宣告日前后21天，饮品企业平均获得0.1056的累积超常收益。对于这些企业而言，可口可乐并购汇源失败，意味着并购事件对饮品行业竞争格局的危险解除，压力不再的内地企业表现出积极的市场反应。图2显示了饮品企业在案件首次宣告日前后和终止宣告日前后明显不同的累积超常收益：在案件首次宣告期，饮品企业获得显著为负的累积超常收益，而在案件终止宣告期，饮品企业获得正的累积超常收益。同时，在案件终止宣告期，饮品企业的市场反应亦与汇源果汁形成鲜明对比：前者的累积超常收益为正而汇源果汁的累积超常收益为负。饮品企业前后的市场反应对比及其与汇源果汁在终止宣告时市场反应的对比都支持了竞争效应假说：外资并购事件传递了“行业竞争压力即将加剧”的信号，而并购被终止则给目标行业带来利好消息。
图2 案件首次宣告和终止宣告时饮品企业累积超常收益对比
3.饮品企业的各自市场反应
上文分析了饮品企业对可口可乐并购汇源案的平均市场反应，发现这些企业对案件首次宣告的反应为负，而对案件终止宣告的反应为正，支持了竞争效应假说。不过，从平均分析中我们无法看到各个企业的具体情况。为此，我们选择事件1（首次宣告）和事件3（终止宣告），观察所有11家饮品企业各自的市场反应。为了节省空间，本文只列示事件宣告日前后5天企业的累积超常收益。与前文一样，累积的时间从宣告日前10天开始，结果见表4。
首先看事件1即案件首次宣告。虽然前文显示饮品企业在案件首次宣告期间的平均累积超常收益为负，但表4数据告诉我们，并不是所有饮品企业对可口可乐并购汇源案的市场反应都为负。如，蒙牛乳业和海南椰岛在这五天的累积超常收益都为正，光明乳业在首次宣告日前一天一直到宣告后两天也获得正的累积超常收益。根据前文表2中的数据，蒙牛乳业在2008年资产规模和净资产收益率都远远高出其他饮品企业（分别为1131528万元和63.9％），是行业的佼佼者。光明乳业的资产规模居中，净资产收益率为－13.09％。而海南椰岛则几乎是所有饮品企业中规模最小的，净资产收益率为－47.96％。可见，净资产收益率最高和最低的企业对可口可乐并购汇源案都没有作出消极的市场反应。而所有累积超常收益为负的企业中，海升果汁的损失最高，宣告日后2天的累积超常损失为－0.1389。海升果汁在2008年的资产规模为288181万元，净资产收益率为4.84％。它的资产规模虽然与汇源果汁（719132万元）相差较大，但其盈利能力与汇源果汁非常接近。这部分分析显示，在可口可乐并购汇源一案中，与汇源果汁盈利能力接近的企业受到的竞争压力冲击较大，而行业领头羊和业绩较差的企业受到的冲击反而较小。
再看事件3即案件终止宣告。前文显示，在案件终止宣告期，饮品企业的平均累积超常收益为正。但表4结果告诉我们，“平均为正”的结果基本上是由两家企业的较高累积超常收益导致。这两家企业为海升果汁和三元股份。海升果汁和三元股份在2008的净资产收益率分别为4.84％和5.02％，是所有饮品企业中与汇源果汁盈利能力（6.01％）最为接近的企业。分析显示，与目标方汇源果汁盈利能力更接近的企业对案件终止宣告的正反应更为强烈。或者说，这两家企业更不希望可口可乐成功并购汇源。可以推断，并购案件对盈利能力与汇源果汁较为接近的海升果汁和三元股份造成更大的竞争压力冲击。
五、结论
现有文献发现，外资并购向目标行业传递了积极的信号：该行业资产受到外资欢迎，极有可能再次发生外资并购事件。受此积极信号的影响，目标行业企业对外资并购事件作出积极的市场反应（Akihigbe and Martin,2000; Otchere and Ip,2006）。但亦有文献认为，外资并购向目标行业传递了竞争加剧的负面信号。目标方一旦被外资收购，借助外资企业的先进技术、管理经验以及国际销售网络，目标企业在行业内的竞争力量马上得到增强，而目标方竞争对手的相对竞争优势则被削弱。本文预期，在东道国企业与外资收购方存在较大市场力量悬殊时，外资并购对目标行业造成的竞争压力就更加明显。
随着中国资本市场的渐进开放，外资并购中国企业日趋活跃。然而，在当前中国企业与外资收购方在资金、技术以及管理效率上仍存在较大差距的情况下，企业以及政府部门最为担忧的问题即是外资并购对目标行业的影响，特别是行业垄断效应。为了避免外资并购造成行业垄断、限制竞争，中国政府积极出台了多项文件，④ 其中以2006年出台的《关于外国投资者并购境内企业暂行规定》以及2007年出台的《反垄断法》为核心。这些法规的其中要点之一就是：“外国投资者并购境内企业不得造成过度集中、排除或限制竞争”。
中国《反垄断法》于2008年8月正式实施。一个月之后，可口可乐宣布并购汇源。由于案件达到商务部反垄断审查的标准，该案件于2008年11月进入反垄断调查程序。最终，2009年3月该外资并购案被商务部禁止，成为自《反垄断法》实施以来首个被否决的外资并购案件。分析此案件的意义在于：通过对比案件首次宣告期、进展宣告期以及终止宣告期目标行业企业的市场反应，就可以判断出该外资并购案件到底传递了行业资产极受欢迎的积极信号还是行业竞争格局即将改变的负面信号。
本文分析结论显示，对可口可乐并购汇源的首次宣告，饮品企业获得负的平均累积超常收益；而随着案件进入反垄断审查阶段，饮品企业的平均累积超常收益逐渐转变为正；当案件最终被商务部否定时，饮品企业获得正的平均累积超常收益。另外，本文对各个饮品企业的单独分析发现，与汇源果汁净资产收益率更为接近的饮品企业，如海升果汁，对案件首次宣告表现出更强的负市场反应，而对案件终止宣告表现出更强的正市场反应。结论显示，可口可乐并购汇源一案对与目标方盈利能力更为接近的饮品企业造成更大的竞争压力冲击。
与现有研究证据不同，本文数据结果支持了竞争效应假说，即外资并购传递了“目标行业竞争压力即将加剧”的信号。结论的不同源自分析对象有别：现有文献选用发达国家的外资并购事件作为样本，而本文样本则分析外资并购中国企业事件。本文研究结论支持了前文预期：在东道国企业与外资收购方存在较大市场力量悬殊的地区，外资并购对目标行业传递的“竞争压力”信号更为明显。
注释：
① 这三种形式的垄断行为包括经营者达成垄断协议、滥用市场支配地位和经营者集中。
② Mitchell and Mulherin（1996）对10年的并购研究显示，在某些行业，50％的并购活动发生在第一次并购浪潮之后的2年之内。这意味着在发生第一次并购之后，该行业极可能再次发生并购，因而同行业其他企业被并购的概率大大提高。
③ 并购双方基本资料以及并购事件过程资料来源于搜狐财经网：http://business.sohu.com/s2008/hysg/
④ 如《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《关于利用外资改组国有企业暂行规定》以及《关于外国投资者并购境内企业暂行规定》，等等。
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