西方主要国家公司股权结构与股东监控机制比较研究，本文主要内容关键词为：股权结构论文,股东论文,机制论文,国家论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文拟就西方主要国家的公司股权结构与股东监控机制问题进行比较分析。本文是这样安排的：在第一部分，主要分析西方国家公司股权结构的演变及主要特点；在第二部分，主要对西方国家的两种类型的股东监控机制模式进行比较分析；在第三部分，主要对影响公司股权结构与股东监控机制形成的主要因素进行分析；在第四部分，主要就两种公司股权结构与股东监控机制模式的有效性进行探讨。
一、西方国家公司股权结构的演变及主要特点
自二次大战结束至九十年代初，西方国家的不同投资者的持股结构或股权结构发生了巨大变化，并形成了两种类型的股权结构：一种类型是以美国与英国为代表的股权结构；另一种是以日本与德国为代表的股权结构。
西方国家公司股权结构的变化在有些方面呈现出共同性的特点，在有些方面又表现出差异性的特点。
1.共同性
西方国家公司股权结构变化的共同性特点表现在两个方面：一是个人持股者人数越来越多，公司股权日益趋于分散；二是个人持股比率不断降低，金融机构与事业法人等持股比率不断上升。在第二方面，美国与日本和德国又有所不同。在美国，主要表现为除银行之外的金融机构持股比率不断上升；在日本和德国，主要表现为银行和其他非金融机构的公司法人持股比率不断上升。
2.差异性
表1—1基本上反映了西方主要国家公司股权结构演变的结果。从该表可以看出，西方主要国家公司股权结构存在着重要的区别：一是公司股权集中程度上存在着很大的区别。美国与英国的特点是公司股权分散。尽管表1—1反映出美国金融机构从总体上看拥有公司股票的比例也很大，但下面的资料分析证明，美国单个金融机构在一个公司的持股比例都不高，因而公司股权分散程度很高。与美、英相反，日本与德国的特点是公司股权相对集中。二是公司股东构成上存在着重大的区别。美国的特点是公司股东中没有商业银行，英国虽然某些公司有银行股东，但银行持股比例很少。相反，德国和日本的商业银行是公司的主要股东；不仅如此，德国和日本的公司之间可以相互持股，所以其他公司法人也是公司的主要股东。
表1—1 1990年美、英、日、德不同投资者持有普通股的比率
美国
英国
日本
德国
所有公司44.5
62.9
72.9
64.0
金融机构30.4
52.8
48.0
22.0
银行
04.3
18.9
10.0
保险公司 4.6
48.39.5
12.0
养老基金20.1
其他 5.7
非金融机构公司 14.1
10.1
24.9
42.0
个人50.2
28.0
22.4
17.0
外国人
5.46.54.0
14.0
政府
02.50.75.0
资料来源：美国联邦储备委员会资金流量、英国金融统计、日本资金流量、德意志联邦银行月度报告。
正是因为美、英和德、日公司股权结构上存在着上述差异，才形成了两种截然不同的股东监控机制模式和公司治理结构模式。
二、股东监控机制模式：“银行控制主导型”与“公司控制市场主导型”
从第一节的分析中我们可以看出，目前西方国家主要有两种类型的公司股权结构模式：一种是以美、英为代表的公司股权结构模式，这种模式的主要特点是公司股权高度分散；另一种是以日、德为代表的公司股权结构模式，这种模式的主要特点是股权相对集中，且以银行和公司法人持股为主。公司股权结构是公司治理结构的重要基础。一般来说，有什么样的公司股权结构，就会有与之相对应的股东监控机制。各国公司治理结构的差异，主要是由各国股权结构的差异所导致。由于美、英与日、德的公司股权结构存在着根本性的区别，所以就形成了两种不同的股东监控机制模式：一种是与美、英为代表的公司股权结构模式相适应的“公司控制市场主导型”模式；另一种是与日、德为代表的公司股权结构模式相适应的“银行控制主导型”模式。
（一）“公司控制市场主导型”的股东监控机制模式
所谓股东监控机制，主要指的是股东采用的激励与约束公司经理人员行为以及参与公司重大决策等的方式。这也是公司治理的一个核心机制。在美国和英国，普遍流行的股东监控机制是“公司控制市场主导型”模式。
我之所以用“公司控制市场主导型”来概括美、英两国公司的股东监控机制，是因为这两个国家尤其是美国的公司股东，主要是通过证券市场上的股票交易活动来监督与控制经理，并使其按照他们的意愿办事。如果股东们对公司经营不满意，就会“用脚投票”，即卖掉自己手中的股票。于是经理就会被迫改善经营。如果公司经理的工作成效仍然不大，公司股票价格就会继续下跌，这样就有可能发生局外人通过收购竞争购买该公司的大部分股票，从而达到收购该公司的目的（Bishop，1995）。
我认为，“公司控制市场主导型”模式实际上是一种“消极型”模式，是一种股东对公司经理约束无可奈何的表现，也是美、英公司股权结构演变的必然结果。美国著名经济学家D.钱德勒（1994）在其撰写的《规模与范围》一书中曾对美国公司股东行为的变化作了描述和分析。他认为，美国公司股东行为的变化，主要是由于美国工业公司的“股权”性质发生了重大变化。在二次大战前，公司股票的主要持有者是相对富裕的个人和家庭，主要的机构投资者是保险公司和银行的信托部门。这些机构同富有的个人一样，购买股票主要是为了一种长期投资——即主要是为了财产的增长而不是为了分红。因而那时的股东与机构投资者都非常关心公司的长期增长问题。然而二次大战结束以来，特别是近二、三十年来，养老基金和共同基金的股票持有量飞猛增长。可是，这些基金的管理者认为他们的基本作用是增加公司的短期收益，并通过连续地买卖股票来实现这个目标。他们既无时间、信息，也没有必要关心他们整日买卖公司股票的长期增长情况，几乎也没有加入公司董事会的激励。另外，由于每个金融机构持有一家公司的股票都很少， 一般都是1%或2%，因而单独行事也难以左右公司经理的行为。 这反过来又进一步促进了机构投资者的短期化行为。
大的金融机构投资股票的动机尚且如此，普通的个人股东持有股票的目的更为单纯，或是为了获得较高的资本收益——股息，或是为了获取较大的资本价值——通过所持股票的价格上涨来实现资本的积累和增值。对个人股东而言，他们一般不会集中购买某家公司的股票，因为这样做风险很大（张学军等，1987）。即使个人股东有关心或干预公司经理行为的欲望，但昂贵的监控成本也会使他们望洋兴叹。
除了上述的投资短期行为和持有的有限股票不足以对经理产生压力和有效约束外，造成机构和个人采用买卖股票这种消极方式来表达他们对公司经理是否满意的另外一个原因，就是美国公司董事会的机构设置和成员推荐方法也不利于股东用积极的方法——即“用手投票”的方式行使自己的剩余控制权。
一般而言，根据法律规定，股东行使自己对公司经理或公司的监控权，主要是通过投票选举自己信任的董事，并通过董事会来对公司经理实行控制与监督。董事会是公司唯一的也是最重要的对公司经理及其决策进行监督与控制的机制，因为至少从名义上说它拥有聘任、解雇公司经理的一系列权力，因此，选举自己信任的代表进入董事会是股东主动行使自己剩余控制权的重要方式。然而，美国的董事会常常被外界戏称是一枚“橡皮章”，之所以如此，主要是因为董事会基本上为公司经理所左右。据调查，在美国500家公司中，有80 %的公司的董事长都是由经理兼任。美国董事会的成员由两部分构成：一部分来自公司内部的管理层，一部分来自公司外部。来自公司内部管理层的董事会成员，是经理（兼董事长）的下级，不可能对公司经理作出尖锐的批评。而来自公司外部的董事会成员，因为是由经理推荐或由受经理操纵的提名委员会推荐的，所以也不可能对经理作出强烈的批评。加之来自外部的董事并非是“全日工作制”，对公司的生产经营情况的信息掌握的很不充分，因而也削弱了董事控制与监督公司经理的能力（M.Blair，1995）。
表1—2 日本与美国合并与收购公司比较
1）日本合并与收购公司情况 （计量单位：百万日元）
1981198219831984
次数 176153 183 190
国内公司合并与收购次数
122122 141 140
日本公司在国外合并与收购次数 48 28 37 44
外国公司在日本合并与收购次数
6 3
5
6
总价值
2.654
9.77
24.905.37
198519861987
1988
次数 289 451 469555
国内公司合并与收购次数
163 226 219223
日本公司在国外合并与收购次数 100 204 228315
外国公司在日本合并与收购次数 26
21 22 17
总价值
12.4854.46 108.429 211.67
1989 1990 1991
次数 660 751 614
国内公司合并与收购次数
240 293 302
日本公司在国外合并与收购次数 405 440 294
外国公司在日本合并与收购次数 15
18
18
总价值 307.96
276.3298.54
2）美国合并与收购公司情况 （计量单位：百万日元）
1981 1982 19831984 1985
次数 2.328 2.299
2.2993.1763.490
杠杆收购 -
164 231 254 255
杠杆收购比率 -
7.1%9.6 8.7 7.3
总价值 695
607 5271.2611.461
杠杆收购 -35 45 187 197
杠杆收购比率 -
5.7%8.6 14.813.59
198619871988
198919901991
次数 4.471
4.037
4.049 3.766
3.663 -
杠杆收购339 279 381371224
9.4
杠杆收购比率7.6 6.99.96.1
总价值2.061
1.783
2.385 2.454
1.606 -
杠杆收购452 362 470567 149 -
杠杆收购比率
21.920.319.7
26.8 9.3 -
注：1、日本的总价值是公开公布的总量。
资料来源：日本Yamaichi 证券统计资料； 《合并与收购杂志》（1991年5月至6月）有关美国的统计资料。
由于美国公司股权高度分散，因而使股东通过选举董事，进而由董事会代表他们行使控制与监督公司经理的可能性成为空中楼阁。作为股东的机构和个人，表达他们由过去的“用手（选票）发言”改为现在的“用脚（卖股票）发言”，于是，美国“公司控制市场”作为公司股东监控经理的替代机制就应运而生并占据了主导地位。
美国合并与恶意购并活动频频发生，并在80年代后半期达到一个新的高潮（详见表1—2）。
（二）“银行控制主导型”的股东监控机制模式
德国与日本公司的股东监控机制是一种“主动性”或“积极性”的模式，即公司股东们主要通过一个能信赖的中介组织或股东当中有行事股东权力能力的人或组织——通常是一家银行来代替他们控制与监督公司经理，从而达到参与公司控制与监督的目的。如果股东们对公司经理不满意，不象美、英两国那样只是“用脚股票”，而是直接“用手发言”。因此，德、日两国证券市场的作用不象美、英两国那样显著。
尽管德国与日本的股东监控机制在本质上基本相同，但在具体操作上却存在着很大的区别。
1.德国的公司股东监控机制
在德国，股东权利的行使主要是通过他们的代表——商业银行来完成的。而商业银行主要是通过以下途径来发挥股东作用的：
（1）银行直接持有大量的公司股票
尤其是许多德国著名的大公司的股票，相当一部分为银行集中持有。表1—3表明了德国10大私人银行1976年和1978年持有大公司股票的情况。
表1—3德国10大私人银行持有上市公司股票的比率
持有比率 1976年 1978年
10%～25%
17
20
25%～50%
49
28
50%以上113
合计 77
51
资料来源：Herrhausen，1987。
由于银行直接持有许多公司的股份，从而为银行自己的代表直接进入监事会并占有一席之地打下了基础。
（2）银行具有代理股东行使投票权的职能
这也是德国股东有效参与公司监控活动的一个特色。与美、英两国的个人股东不同，德国个人股东主要追求的是长期利润（这也与德国的管理机制导向相关，这一点将在后面论及），因此，他们平时都把其股票交给自己所信任的银行保管，而银行则能够代表储户用其在银行储存的股票投票（W.C.凯斯特，1994）。艾门高（Immenga）（1978 ）估计，在1963年至1976年间，银行只拥有整个上市股票市值的5～7.5%，但保管的股票市值却达50～55%，这样，银行实际上就拥有了大约60%的公司股票投票权。其结果，就使银行在公司的监事选举中发挥了“四两拨千斤”之作用。许多年来，这种投票代理权是自动的，无限期的。不过，这一权利后来受到了一定的限制，即代理权力必须15个月更换一次，银行也必须征求股东的投票指示。尽管如此，银行仍拥有很大的投票代理权。
（3 ）德国银行在公司特别是在大公司监事会中发挥着核心的领导作用
德国公司的管理机制与美、英、两国有所不同。美、英两国公司的业务执行机构与监督机构合而为一，单一机构的董事会不仅具有业务执行职能，而且也具有监督业务执行的职能。然而，德国公司的特色就在于业务执行职能和监督职能相分离，并成立了与之相对应的两种管理机构，即执行理事会（Vor—Standsmitglieder）和监事会（Aufsichtsr-at）。
表1—4 1974年德国银行拥有的公司监事会席位情况
银行名称(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)
(9)
储蓄银行1446
29
237766
119
汇划中心10
13
16
86
72
14582
170
六大商业银行 6
91 100 405 320
24
1971
483
地区银行26
61
72 252 202
16935
314
私人银行23
49
38 170 1374314
185
合作银行 824
19
16243173
总计94 220 236 986 641
67
47
319 1344
注释：（1）栏＃ of banks reporting Board members；
（2）栏指的是银行担任监事会主席的情况；
（3）栏指的是银行担任监事会副主席的情况；
（4）＃ of banker reported as Board members。
（2）至（4）栏指的是银行在上市公司监事会的任职情况；
（5）栏指的是银行在上市公司中监事会中的任职情况；
（6）至（8）栏同（2）至（4）栏相同。
（9）栏指的是银行在上市公司、 有限责任公司和其他所有规定设置监事会的公司监事会中的任职情况。
资料来源：反垄断委员会（32，P256）。（Immenga，1978）。
德国公司的监事会不象美国公司的董事会是一枚“橡皮章”，而是一个实实在在的股东行使控制与监督权力的机构，因为它拥有对公司经理和其他高级管理人员的聘任权与解雇权。不仅如此，法律还规定大公司监事会成员中，半数由股东选举，而且，由股东选举的成员必须是公司外部的股东，监事会主席一般也由股东一方的代表担任。这样，无论从组织机构形式上还是从授予的权力上，都保证了股东确实能发挥其应有的控制与监督职能。
由于银行本身持有大量的投票权，加之其又有代理权，因而在公司监事会的选举中自然占有主动的地位。德国反垄断委员会（1978）1976～1977年的报告表明，在德国最大的85个公司监事会中，银行在75个公司监事会中占有席位，并在35个公司监事会中担任主席。表1—4表明了1974年德国各银行在公司监事会的任职情况。
德国银行在公司监事会中常常发挥着核心领导作用。如果公司经理和高层管理人员管理不善，银行在监事会的代表就会同其他代表一起要求改组执行理事会，更换主要经理人员。
上述可见，德国在监事会成员的选举、监事会职能的确定上都为股东行使控制与监督权提供了可能性，而银行直接持有公司股票，则使股东有效行使权力成为现实。
2.日本的公司股东监控机制
虽然日本的股东监控机制也是“银行控制主导型”模式，但具体的操作方法与德国却有着很大的区别。
在日本，个人股东的监控作用也很弱。这一方面是因为银行特别是公司法人持股率的大幅度提高所致，另一方面也与实施监控要付出一定的成本密切相关。
日本公司的主要股东是银行和公司法人。日本公司法人相互持股主要是为了控制证券，防止被收购和吞并，因而不会因分红率低或股票升值而抛售股票，于是就成为公司的一种稳定因素和支持公司长远发展的一种强大力量。日本的商业银行不仅是公司的大股东，而且也是公司的最大贷款者。鲍尔斯（Prowse，1990）的研究发现，在日本公司中既是最大的贷款者也是最大股东的情况占其研究样本的57%。银行的双重身份，决定了其必然在股东行使监控权力中发挥领导作用。日本的银行及法人股东主要是通过以下渠道发挥监控职能的：一是获取经营信息，并对公司主管实行严密的监督；二是通过定期举行的集团内部“经理俱乐部会议”对公司主管施加影响；三是通过股东大会选举董事与监事来施加影响。
（1）积极获取经营信息，并对公司主管实行严密的监督
日本的董事会与美国很相似，基本上也是实行业务执行机构与决策机构合而为一。日本的董事会还有一个显著的特点，就是股东代表特别少。从总体上来看，具有股东身份的仅占9.4%，（主要股东为5.7%，股东代表为3.7%）；而在上市公司特别是大公司中， 具有股东身份的仅占3.9%；其余绝大部分都是公司内部高、 中层的经理管理人员（蓝永蔚，1989）等。从董事会成员构成可以看出，董事会不是股东真正行使监控权力的机构。另外，从表面上看，日本公司董事会也没有银行的代表。实际上并非如此。在日本公司董事会中，有一名以上的董事常常是公司主银行的前任主管。这种任命是日本公司、特别是商业银行的通行做法（W.C.凯斯特，1994）。这名担任董事的主银行的前任主管，主要职责实际上就是替主银行搜集信息，并对公司主管实行严密监控。
（2）通过定期举行的（企业集团Keiretsu ）“经理俱乐部”会议对公司主管施加影响
也有人把其戏称为“第二董事会”（Prowse 1995）。 尽管“经理俱乐部”会议是非正式的公司治理结构，但它实际上是银行和其他主要法人股东真正行使权力的场所。在“经理俱乐部”会议上，公司的包括银行和法人股东在内的负责人与公司经理一道讨论公司的计划项目、经理的成功计划以及重大的公司政策等。另外，日本的主银行在公司重组、解决纠纷以及将新企业提升为客户公司等方面，都常常发挥着领导的作用（W.C.凯斯特，1994）。
（3）通过公司股东大会选举董事与监事来施加影响
如果包括银行、公司法人在内的公司主要股东对主要经理人员的经营业绩不满意，他们就可利用股东大会罢免这些经理人员。德国与日本的公司实践表明，即使采用同一模式，但在具体操作方法上可灵活多样。
三、影响公司股权结构与股东监控机制形成的主要因素
在前两节，我们描述和概括了西方国家具有代表性的两种公司股权结构以及与之相对应的两种公司股东监控机制模式。从前两节的描述中可以看到，公司的股权结构尤其是股权结构中的大股东的构成状况，对公司股东监控机制模式的形成有着重要的影响。当然，影响公司股东监控机制形成的因素还有很多。在这一节，我们将着重对影响上述的两类模式形成的主要因素加以探讨。
关于影响公司股权结构和股东监控机制形成的因素，许多人曾从不同的角度直接或间接地进行过探讨（W ·劳什·A 麦克福， 1994 ；Prowse，1995；冯根福，1996）。我认为，尽管影响公司股权结构和股东监控机制形成的因素有许多，但主要有以下几点：（1 ）有关法律与制度；（2）公司大股东本身的偏好及行为能力；（3）经济与资本市场发育水平；（4）政治、文化与历史等。 其中前两个因素是最为直接的，后两个因素是通过影响前两个因素而发挥作用的。
（一）法律与制度对公司股权结构与股东监控机制形成的影响
1.对公司股权结构形成的影响
各国的法律与制度对公司股权构成，特别是对大股东的构成以及股权的集中与分散程度有着决定性的影响。
美国1993年为了缓解当时濒临绝境的银行的困难，通过格拉斯——斯蒂哥尔法（Glass—Steagall Act）， 规定商业银行与投资银行相互分离，商业银行自己不得直接持有工商企业的股票。如果商业银行持有公司的股票，必须事先得到美联邦储备银行的批准，而且还必须是一个“消极的”（Passive）股东，即不得参加投票和干预公司活动。 这样，基本上就把银行从公司的股东队伍中排挤了出去。1996年12月20日，美国政府宣布放宽对商业银行经营业务范围的限制， 允许商业银行从1997年1月1日起申请经营股票、债券、保险、房地产以及以前从未经营过的一些业务。〔1〕然而， 禁止商业银行直接持有工商企业股票的法令却仍然有效。
尽管从总体上看，美国金融机构持有公司的股票几乎近半，但由于法律与制度的限制，各金融机构在每家公司的持股比例都不大，从而并未引起公司股权的高度集中。美国保险公司的股票投资受各州法律所制约。纽约保险法规定，生命保险公司只能将其资产的20%或盈余的50%投资股票，并规定保险公司投入到任何一家公司的股票不能超过其资产的2%。养老基金受“雇员退休收入基金法”（ERISA）所制约，该法要求退休基金投资必须多样化。如果退休基金在一个公司持有的股票超过10%，就会在税收上受到惩罚，即要上缴三次税：一是公司的所得税；二是共同基金所得税；三是共同基金中的股东个人所得税。“三重税”的规定迫使退休基金投资分散化。同样，共同基金如果在任何一个公司的持股量超过10%，也会受到“三重税”之惩罚，所以，股票投资也被迫分散化。另外，美国的反托拉斯法还反对公司间相互持股，美国的证券法也不鼓励任何投资者集中持有一家公司的股票。正是由于上述法律与制度的限制，才致使美国公司股权非常分散。
从形式上看，英国对金融机构集中持有公司的股票不存在什么限制。然而实际上存在着许多谨慎规则。例如，如果商业银行在一个公司持股较多，必须事先得到英格兰银行的认可；如果承受的风险大于银行资本金的10%，也必须得到英格兰银行的批准。如果银行在一个非金融机构持有的股票超过20%，则会对银行的资本准备金的应用产生消极影响。当计算银行的风险资产比率时，必须从资本金中把所有的股票投资扣除掉。上述这些谨慎规则有效地限制了银行对一家公司股票的集中持有。另外，象美国一样，英国的内部交易法也反对股资者为了控制公司的目的而大量持有公司的股票（Prowse，1995）。
1987之前，日本的反垄断法规定商业银行可以持有一家公司10%的股票，尔后，把这一比例降到5%； 规定保险公司在一家公司最多持有10%的比例。
德国对商业银行持有非金融公司的股票没有什么限制，对股东集中持有一家公司的股票也没有什么限制。
另外，与美国不同的是，日本和德国的法律与制度对公司间相互持股并没有什么限制。
正是因为美、英、德、日等国法律与制度上的差异，才形成了两类不同的股权结构模式。
2.对公司股东监控机制形成的影响
由于公司股权结构是公司股东监控机制形成的基础，因此，法律与制度不仅是公司股权结构形成的决定性因素，而且也是公司股东监控机制形成的决定性因素。
除了上述的有关法律与制度对公司股东监控机制的形成有影响之外，各国还有一些其他法律与制度对公司股东监控机制的形成有着直接的影响。
美国公司股东中的大的机构投资者之所以是一个“消极性”投资者，这也与美国有关法律与制度限制相关。例如，美国限制共同基金积极地参与公司事务，规定没有经过证券交易委员会（SEC）的事先许可，不许串通公司的其他股东选举公司董事或对公司的事务施加影响。因此，共同基金实际上在公司董事会中没有自己的代表（W·C ·凯斯特，1994）。1976年通过Hart—Scott—Rodino法规定， 任何一个公司在另外一个公司进行积极性投资，必须向公平局（Justice Department）和联帮交易委员会作出说明（M·Blsir，1995）。上述这些限制，决定了美国机构投资者必然是一个“消极性”投资者。
德国和日本则不同，它们两国对银行与其他法人股东参与公司事务没有什么限制。尤其是德国，还明文规定公司监事会也必须有半数股东代表，银行可以代理其他股东投票，这样就为银行等大股东在公司监控中发挥核心作用提供了保证。日本虽然不象德国那样明文规定公司董事会必须有银行的代表，但是它允许银行与其他法人股东相互串通，共同干预公司事务。
（二）公司大股东本身的偏好及行为能力对公司股权结构与股东监控机制形成的影响
美国公司股权分布之所以呈分散特征，除了法律与制度的限制之外，也与金融机构本身的性质、偏好及能力相关。养老基金是为了未来支付公司职工退休基金，因此不能用于较大的风险投资，必须尽量地持有多家公司股票，以使风险降到最低程度。共同基金也是同样如此。由于美国金融机构受其资金来源性质的制约而投资分散化，所以它们的持股并没有引起公司股权分布集中化。由于机构在一个公司持股有限，加之上述的种种限制，因而就决定了机构在股东监控中不可能发挥领导核心作用。
而德国与日本的商业银行则不同，其资金来源与使用的性质，决定了它们具有积极参与公司重大事务的欲望。一般而言，银行持股不是一种短期投资行为，而是一种长期投资行为。银行持股不是为了买卖股票获取短期利润，而是为了同有关公司保持长期的稳定的业务关系。由于银行持股是一种长期投资行为，为了保证其投资的安全性，所以自然很关心公司的生产经营与发展。加之银行具有股东和放款人的双重身份，从而也为其行使监控公司的权力提供了重要保证。
（三）经济与资本市场发育水平对公司股权结构与股东监控机制形成的影响
各国有关公司持股以及股东权力的法律与制度的制定，与其本国的经济发展水平和资本市场发育水平也有很大关系。美、英两国经济与资本市场发育水平都很高，因此这就为美、英两国的公司治理结构安排提供了很大的灵活余地，它们可在上述的两类股权结构和股东监控机制模式中作自由选择。
而德国和日本则不同。二战结束时，两国经济遭受重创，经济恢复时期资金非常短缺。加之当时两国公司的外部资本市场也不发达，以及政府对企业发行债券的严格限制，所以公司的外部融资只能依赖银行贷款，这样就进一步为银行在股东监控公司活动中发挥领导作用提供了条件。由此可见，德、日两国战后的经济发展与资本市场发育水平，决定了两国在相当长的一个时期内只能选择“银行控制主导型”监控模式。随着经济发展水平和资本市场发育程度的提高，两国先后在80年代初和80年代末放松了对公司发行企业债券以及在海外融资的限制，这样就使企业通过资本市场的融资能力明显增大，从而减少了对银行贷款的依赖。在日本，目前已经出现了一些大公司摆脱银行控制的苗头。
日本和德国之所以允许银行和法人相互持股，也与当时两国经济发展水平不高有关。比如，战后日本为了加入“经济与合作发展组织”（OEGD），因而不得不开放国内资本市场，实行资本自由化。为了防止开放后美、英公司对日本企业通过收购股票进行吞并，保护民族工业，日本就开始推进“稳定股东进程”，大力发展法人相互持股。日本的这一措施，的确有效地发挥了抵挡国外大公司通过收购进行吞并日本公司的作用（中、日联合编著，1995）。
（四）政治、文化与历史等因素对公司股权结构和股东监控机制形成的影响
公司股权结构与股东监控机制的形成受法律与制度所决定，而法律与制度的制定又受一国的政治、文化与历史等所影响。
美国不许商业银行持股以及其他金融机构在公司持股比例很小，这与美国的政治有关。美国人向来反感财富过分集中，因而政治家总是设法迎合大众情绪，通过制定法律来控制财富的过度集中（Bishop，1994）。美国文化崇高所谓的个人主义，而个人主义的一个重要特点就是行为的短期性，只关心手中的股票在近期能否上涨，而对行使股东的监控权力漠不关心，就是这种文化的一种反映。
在战前，德国和日本公司都有股权较为集中的习惯。在俾斯麦时代，俾斯麦曾通过银行持股促使经济增长。战前日本法人持股比重就很高，不过那时的法人持股与现在不同，实际上就是少数大财阀家族控股。除了历史因素之外，德国的文化价值观更强调共同主义， D.钱德勒（1994）在其新近完成的著作《规模与范围》一书中把德国的经济制度称为“合作的经理资本主义”。日本公司的集体主义精神更是蜚誉海内外。
四、两种公司股权结构与股东监控机制模式的有效性分析
上述的以美、英代表和以日、德为代表的两种模式，哪一种更有效呢？关于这个问题，也是众说纷纭，看法不一。有的甚至认为，离开一个国家的发展阶段及其正式与非正式制度遗产，孤立地去评判某种企业治理结构的优劣是有意义的（杨瑞龙等，1997），这实际上意味着，各国公司治理结构的优劣没有可比较性。
我个人认为，各国公司治理结构的优劣具有可比较性，且开展这种比较具有重要的意义。之所以这样说，简而言之，一是因为公司是一种现代企业组织形式，有其内在的基本要求，这对于各国来讲都是相同的；二是因为全球经济正在一体化，任何一个国家的公司治理结构的优劣很容易在全球市场上得到检验，这就是看一国的公司在全球市场上是否有竞争力。
我认为，无论是从上述四国的实践来看，还是运用现代公司治理结构有效性理论来分析（冯根福，1996），以德、日为代表的公司股权结构与股东监控机制模式要优于以美、英为代表的模式。
（一）从美、英、德、日等国劳动生产率的变化看公司股权结构与股东监控机制模式的有效性
劳动生产率的变化是衡量一国公司治理结构优劣的一个重要实际指标。表1—5表明了美、英、德、日等国1955年到1982年间劳动生产率的变化情况。从表1—5可以看出，日、德两国的公司治理结构更为有效，这自然也说明了作为日、德公司治理结构核心组成部分的股权结构和股东监控机制模式比美、英模式更为有效。
表1—5 美、英、德、法等国劳动生产率的变化情况
国家
美国日本西德 法国英国
60～70 2.18.5 4.4 4.72.9
74～82 0.43.4 2.3 2.41.6
资料来源：1.总统经济报告劳动力现状调查。
2.Burdesbank月报；经济趋势。
3.经合组织：国家核算与劳动统计。
（二）从公司治理结构的有效性理论看两种公司股权结构与股东监控机制模式的有效性
1.德、日式模式比美、英式模式能更好地实现“最优的所有权安排”
如前所述，“最优的所有权安排”表现为剩余索取权和剩余控制权的安排要相对应，在治理结构层次上，则表现为收益分配和投票权的安排要相对应。我认为，实际上，剩余控制权在治理结构层次上不仅表现为股东是否有投票权，而且更为重要的是股东是否有行使投票权的能力以及对公司重大事务产生影响。由于个人股东持股量少，影响力有限，加之行使投票权要付出一定的监控成本，所以各国的个人股东往往会放弃投票权或委托主要股东代理投票。这样，一个公司的股东是否有能力行使投票权并对公司重大事务产生影响，关键是看公司的主要股东是否有这样的行为能力。
如前所述，美国的单独的金融机构持有一个公司的股票比率都比较低，加之有关法律与制度又限制金融机构成为一个活跃的投资者，所以，美国公司的股东实际上并未很好地主动履行股东的权力和发挥股东的监控作用。
与美国不同，德、日两国公司股东中的核心股东——商业银行不仅具有行使股东监控权力的动力，而且也具有行使股东监控权力的能力。由于商业银行不仅是公司股票的主要持有者，而且也是公司的主要放款人。作为放款者，银行必须对公司生产经营活动进行监督，以防止把债权人的财产转移到股东手里。这样，银行自然就会产生监控公司生产活动的激励。由于银行是公司的主要放款人，为了贷款的安全性和有效性，银行必然会积极调查获取并及时掌握公司生产经营活动的有关信息，并对其贷款进行“事前”、“事中”和“事后”监督（Aoki，1993）。这样，作为公司股东的银行借助于贷款和支付结算而拥有比其他股东获取公司生产经营活动信息的天然优势，所以在公司所有股东中，只有银行的监控成本可能是最低的。加之银行还掌握着信贷控制这个有力武器，因而它完全有履行股东对公司经理和公司重大活动实行监控的能力。正是由于德、日两国公司股东构成中有商业银行这个大股东，才确保了公司股东监控作用得以正常发挥，才真正实现了剩余索取和剩余控制权的安排相互对应。正是由于这一点，才使公司经理及其他高级管理者的机会主义成本降到最低程度。这也是德、日式模式优于美、英式的根本原因所在。
2.德、日式模式比美、英式模式能更好地实现公司的宗旨和调动公司所有生产要素投资者的积极性
美、英两国的“公司市场主导型”这种股东监控机制模式，实际上很重要的一个方法就是运用合并或“恶意收购”方法来监督和制约公司经理行为。虽然这种方法可以对公司经理行为产生一种有效的约束作用，可以使被收购公司的股东在短期内获得很大的收益，但是这种方法却会使公司的主要生产要素投资者以及企业的长期发展受到很大的伤害，是与公司的宗旨即公司所有生产要素投资者的投资收益最大化相勃的。即使在美国，也已有29个州修改了公司法，要求公司经理对公司的“利益相关者”（Stakeholders）服务（M.Blair，1995）。
与美、英两国不同，德、日两国公司的核心股东——商业银行具有双重身份，即：既是持股者，又是放款人。银行的这种双重身份，决定了它在参与公司重大生产经营活动决策时，既会考虑股东的利益，也会考虑债权人的利益。另外，作为公司的股东，银行的投资是一种长期行为，而这又与公司的其他生产要素投资者特别是公司员工的利益相一致的。所以，银行作为公司的核心股东，可以较好地平衡各方面的利益，更有利于实现公司的使所有生产要素投资者的投资收益最大化的宗旨，从而能有效地调动所有生产要素投资者关心公司生产经营活动的积极性。
3.德、日式模式比美、英式模式能更好地实现公司的长远发展
美、英两国的机构股东和个人股东都是一种短期投资行为，最关注的是股票的短期盈利，其结果导致公司经理行为短期化。尤其是80年代兴起的“恶意接管”浪潮，更驱驶美国公司行为短期化。马丁·利普顿（1994）指出：“接管的狂潮已经把短期利润最大化的战略强加于美国企业，牺牲了研究、开发和资本投资。这就使美国在世界市场上的竞争力和保持生活水平不断提高的能力降至最小的程度”。美国国家科学基金会的研究表明，在90年代初，美国200 家大公司用于研究和开发方面的开支并没有真正的增加，而它们占美国研究和开发方面开支的90%。增长缺乏的主要原因就是卷入接管和重组的公司减少这方面的支出。
与美、英两国不同，德、日两国公司的核心股东——商业银行是一种长期投资行为，是一个稳定性股东，这样就有效地制止了公司合并与收购事件的频繁发生。前面的表1—2也明显反映出日本的公司合并与收购事件远远低于美国。由于德、日两国公司的核心股东银行是一种长期投资行为，所以就决定了公司经理以及整个公司行为都是一种长期行为。这样对公司的长远发展是非常有利的。美国国家科学基金会的研究表明，日本和德国在研究、新厂房、设备投资等方面的开支都超过了美国（马丁·普利顿，1994）。
表1—6 非金融公司获得资本
（单位：%）
日本
自有 外部
资本 资本借款证券市场
合计
1962—1964 39.4 60.646.6 11.0 100
1965—1969 50.1 49.943.2
5.6 100
1970—1974 41.6 58.450.0
5.7 100
1980—1984 59.0 41.035.0
6.2 100
1985—1989 52.3 47.732.1 11.0 100
美国
自有 外部
资本 资本借款证券市场
合计
1962—1964 76.0 24.011.3
7.9 100
1965—1969 67.9 32.118.8 13.9 100
1970—1974 55.1 44.925.6 18.0 100
1980—1984 74.2 25.815.5
9.5 100
1985—1989 85.4 14.614.0 -1.3 100
日本
自有 外部
资本 资本借款证券市场
合计
1962—1964 66.5 33.522.8
5.0 100
1965—1969 68.8 31.220.8
4.1 100
1970—1974 58.5 41.528.1
3.2 100
1975—1979 72.6 27.422.3
1.6 100
1980—1984 75.4 24.621.6
3.0 100
1985—1989 78.6 21.416.5
4.9 100
美国
自有 外部
资本 资本借款证券市场
合计
1962—1964 73.2 26.816.5 10.3 100
1965—1969 74.1 25.914.6 11.3 100
1970—1974 62.2 37.834.2
3.6 100
1975—1979 79.1 20.916.4
4.5 100
1980—1984 82.5 17.516.3
1.2 100
1985—1989 63.0 37.026.1 10.9 100
注：上述数字不包括金融机构获得的资金以及公司之间相互提供的贸易信贷。
资料来源：“比较经济与金融统计”，日本银行。
4.德、日式模式比美、英模式能更好地降低公司的债务融资成本和获得更好的交易效率
表1—6表明，德、日两国，特别是日本公司的银行借款占整个公司外部融资比重远远高于美、英两国。Prowse（1990）的实证研究表明，日、德两国公司倾向于大量借款，意味着德、日两国公司的债务融资成本要比美、英两国低，公司的流动性困扰比美、英两国要小的多，因而也比美、英两国更容易解决公司长期投资所需要的资金以及短期所遇到的财务困难问题。
德、日两国，特别是日本的公司法人相互持股，还可以使两国比美、英两国公司获得更高的效易效率。公司法人相互持股，实际上往往也是许多生产上有联系的生产要素供应者、转包者及工业客户的一种关系专有投资，这样就能使在公司有重大利害关系的主要经济主体有动力相互监督，从而把整个生产过程转化成一个勿需成本的监督过程（W·W·凯斯特，1994）。
五、结束语
最后应该强调指出的一点是，尽管本文最后得出的结论是日、德式模式比美、英式模式更为有效，然而这是有限定条件的，即在二次大战结束至九十年代这个期间内大致是这样。通过以上比较分析，我认为还可以得出如下结论：判断一个国家的公司股权结构与股东监控机制是否具有竞争力和有效，一是要看它们是否与本国当时的经济发展水平、资本市场发展状况等相适应；二是要看它们是否能随着本国的经济发展水平、资本市场发展的变化而及时作出相应的调整。我认为，美国公司近年来竞争力逐步增强的一个重要原因，就是美国近年来逐步放松了金融机构对公司的直接干预，从而为发挥公司外部公司董事对公司经理的监控作用创造了较为有利的条件；而日本公司近年来竞争力减弱的一个重要原因，可能与日本的公司治理结构没有根据资本市场发展的变化而及时调整有关。
我认为，我国目前以及未来一个时期里的经济发展水平、资本市场发展状况以及制定的经济发展战略等，与战后德国和日本两国很长一个时期里的状况有许多相似之处，所以，我们在选择和构造我国的公司治理结构模式时，应当主要学习和借鉴德、日两国构建公司治理结构及培育资本市场的经验，力争使公司治理结构构建与资本市场培育二者有机结合起来。关于这个问题我曾发表文章专门阐述（冯根福，1996），故这里不再赘述。
注释：
〔1〕《中国证券报》1996年11月23日第7版。
（1）Matthew Bishop:" A Survey of Gorvernance",Economist,1994,1.29-2.4.
（2）Chandier,Alfred D."Scale and Scope",The Belknap Pr-ess of Harvard University Press,Cambridge,Massachusetts,Lo-ndon,England.
（3）Heryhausen,Alfred:"Kontroverse ü ber die Macht derdie Macht der Banken",Verbraucherpolitische Hefte No.Dec.1987.
（4）W·C ·凯斯特：《银行在公司董事会中的作用：美国与日本和德国的比较》，文载周小川等著：《企业改革：模式选择与配套设计》，中国经济出版社，1994年出版，第203页。
（5）Immenga,Uirich:"Beteiligungen Von Banken in anderenWirtschaftszwigen",Nomos Verlagsgesell schaft,Baden- Baden,1978.
（6）——:"Fortschreitende konzentration bei Grobwnternd-hmen", Hauptgutachten,1976/1977, Nomos VerlagsgesellschaftBaden－Baden,1978.
（7）Prowse,S.D.1990,"Institutional investment Patternsand corporate financial and governance Markets",in A·Sametz(ed),"Institutional Investing:Challenges and Responsiblitiesof the 21st Century"(NYU salomon Center).
（8）蓝永蔚等：《日本股份经济考察》，《中国社会科学》 1989年第5期。
（9）Prowse,S.D.1995,"Corporate Governance in an Inte-rnational Perspective:A Survey of Corporate Control MechanismsAmong Large Firms in the U·S,U·K·,Japan and Germany",NewYork University salomon Center.
（10）詹·W·劳什、伊利沙白·A·麦克福：《公司治理结构和投资的时间标度》，文载周小川等著《企业改革：模式选择与配套设计》，中国经济出版社1994年出版，第141～185页。
（11）冯根福：《中国大中型公司治理结构模式选择的理性思考》，《当代经济科学》1996年第2期，《新华文摘》1996年第7期。
（12）国家体改委研究所、日本爱知泉大学合著《中日企业比较——环境、制度、经营》，中国社会科学出版社1995年出版，第218页。
（13）张维迎：《所有制、治理结构及委托——代理关系》，《经济研究》1996年第9期。
（14）Aoki,M.1993,"Monitoring Characteristics of themain Banks System:an Analytical and Historical View."In M.Aoki and H.Pattick,eds.."The Japanese main Bank systym:ItsRelevancy for Developing and Transforming Economics".Oxford,U.K:Oxford university Press.
（15）Blair Margaret.1995."Ownership and Control", Was-hington,D.C:the Booking Institution.
（16）马丁·利普顿：《公司治理结构：九十年代的主要问题》，文载周小川等著：《企业改革：模式选择与配套设计》，中国经济出版1994年出版，第187～192页。
（17）张维迎：《企业的企业家——契约理论》，三联书店上海分店1995年出版，第6页。
（18）冯根福：《现代公司法人所有权分配的特征、原则和框架》，《经济学家》1997年第5期。
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