国企并购：“雨润系”、“金鹰系”殊途不同归，本文主要内容关键词为：国企论文,金鹰论文,雨润论文,殊途论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2009年6月1日，南京中央商场股份有限公司（简称“南京中商”，600280）发布公告称，祝义材已于当年5月27日与南京市国有资产经营（控股）有限公司（简称“南京国资”）和南京中天投资发展有限公司（简称“中天投资”）签署协议，以个人名义受让其分别持有的国有股（占11.15%股权）和法人股（占6.79%股权），转让价款合计为2.74亿元。
由于转让完成后，祝义材及旗下的江苏地华实业集团（简称“江苏地华”）合计持有南京中商的股权比例由原来的29.49%升至47.43%（图1），超过了30%的要约收购底线，从而触发了全面要约收购义务，南京中商于同日发布要约收购公告称，祝义材及其一致行动人江苏地华将以11.05元／股全面要约收购南京中商7545.4万股，占公司总股本的52.57%。
图1 南京中商股权结构
（截至2009年12月31日）
数据来源：公司公告
2009年7月24日，“雨润系”收购国有股方案获国资委批准。10月20日要约期满，未有股东接受要约，至此，通过前后长达5年的运作，祝义材如愿以偿接盘南京中商国有股，实现了对南京中商的实际控制。考虑到剩余股东持股的分散性，今后南京中商被其他资本阻击、控制权旁落的风险几近于零。对比“金鹰系”并购南京新街口百货商店股份有限公司（简称“南京新百”，600682）的功败垂成，“雨润系”对南京中商的成功收购再次体现出祝义材并购国企的深厚功力。
南京国有商企改制，引发多路资本追逐
在本世纪初，南京商贸系统“国退民进”和零售业对外资全面开放的背景下进行的南京中商和南京新百的改制，当年被广泛关注。2002年，南京国资下属的商业资产被分为两个部分，并以此分别成立了南京新百控股集团有限公司（简称“新百集团”）和南京中央集团有限公司（简称“中央集团”），新百集团的管理权委托给了南京新百，中央集团则由南京中商负责管理。和绝大多数A股上市公司不同的是，这两家集团与负责其管理的两家上市公司之间没有直接的产权关系。
图2 南京中商、南京新百估值低于A股同行平均水平
数据来源：公司年报，Wind
2003年，南京国资委推出了颇具创意的国有商业资产改制“1+X”模式，具体到中央集团和新百集团，“1+X”的具体步骤为：将上市的南京中商、南京新百的国家股分别设定为“1”，中央集团和新百集团下属非上市企业资产设定为“X”，在先行转让“X”部分后，按照相关规则逐步完成“1”部分的转让，这就好比卖一块瘦肉要搭上一块骨头。
南京新百和南京中商均位于有“中华第一商圈”之称的南京新街口地区，属于南京著名的商业老字号。与同行业上市公司相比，两公司盈利能力较强，但估值水平不高（图2）。除此之外，两家公司隐含的物业价值远高于按照历史成本计价的账面价值。以南京中商为例，联合证券曾于2008年对其下属物业价值进行重估，其每股重估价值高达34.45元（表1）。南京新百和南京中商对资本的吸引力可想而知。
2003年6月，新百集团和中央集团在南京市产权交易中心挂牌转让，尽管两家集团资产质量不高，但由于资产包中有南京新百、南京中商这两块优质资产，依然吸引了多路资本角逐，如新百集团引来了“德隆系”、“复星系”、物美商业、苏宁电器、“金鹰系”等机构竞购，中央集团也吸引了“雨润系”、“复星系”、南京鸿国集团等9家企业追求。
收集二级市场流通股，“金鹰系”与“雨润系”举牌逼宫
令人意想不到的是，除了参与竞购“1+X”的“X”部分外，“金鹰系”与“雨润系”还不约而同在二级市场上收集“1”部分的流通筹码。2004年2月，南京新百发布的持股变动报告书显示，至2004年2月6日，“金鹰系”系下的华美联合先后买入其1153万股，持股比例达到了5%，从而触发了信息披露义务，这是“金鹰系”公司首次公开举牌，也是新的《上市公司收购管理办法》颁布之后的首单举牌收购。2004年11月30 ，南京中商的一则公告又将“雨润系”推到了台前：江苏地华房地产发展有限公司（“江苏地华房地产”）已持有其734.78万股流通股，占5.11%股权。举牌的江苏地华房地产正是“雨润系”旗下公司，其成立于2002年5月9日，注册资本6亿元，当时其第一大股东为江苏雨润食品产业集团有限公司，祝义材为其实际控制人（图3）。江苏地华房地产于2005年12月更名为江苏地华实业集团，祝义材和其配偶吴学琴分别持有其95.8%和4.2%股权（图4）。
事情并未就此结束，“金鹰系”与“雨润系”随后又连续举牌，至2005年2月，双方先后以微弱的优势超过国资，分别成为南京新百、南京中商的第一大股东。其中，“金鹰系”经过11次举牌、2次大宗交易、历时一年、耗资近5亿元，至2005年2月2日，持有南京新百股权比例终于达到24.55%，超过南京国资的24.49%；“雨润系”经过14次举牌、花费两个多月、斥资2.6亿元，至2005年2月22日，江苏地华持有的南京中商股权比例达到23.17%，较南京国资仅有0.1%的优势。
“金鹰系”与“雨润系”通过市场化手段并购上市公司的好处不言而喻，一方面，当时A股处于长期熊市，上市公司股价被低估，例如在2004年10月，南京中商曾创下近年的低点6.06元／股，并且，当时A股正在股权分置改革前夜，流通股含权，通过二级市场并购更为划算；另一方面，此举也给竞争对手造成了压力，两系的进入使得国有股的吸引力大为下降，毕竟，谁也不想在花巨资买下国有股之后，再陷入与它们无休止的博弈之中。
策略不同导致“雨润系”、“金鹰系”并购际遇迥异
尽管“雨润系”与“金鹰系”的举牌收购手法一致，但是，“雨润系”整体的并购策略却有别于“金鹰系”，这也为二者取得不同战果埋下了伏笔。
“金鹰系”收购遭遇员工抵制
2004年4月8日，“金鹰系”与南京国资签署协议，以1.21亿元受让新百集团产权，同时承诺对新百集团增资3.6亿元。按照之前拟定的并购规则，谁收购新百集团，谁就拿到了收购南京新百国有股的“门票”，此时的“金鹰系”看来已经拿到了“门票”，事情进展看似顺利，但是，来自南京新百管理层和职工方面的抵制却让“金鹰系”掌门王恒始料不及。
在签署受让新百集团的产权转让协议20天后，“金鹰系”即对新百集团展开人事调整，原集团董事长李三宁被免职，由王恒接任。2004年5月27日，根据南京新百股东大会表决结果，王恒、王林入选南京新百董事会，王恒当选董事长。这一被认为“操之过急”的人事调整，引起了南京新百管理层的强烈反弹。2004年11月11日，由于对相关安排不满，南京新百员工以闭门不营业的方式对南京新百改制进行抗议，更使整个事态发生逆转。次日，南京市政府宣布，南京新百改制暂停。南京新百“关门事件”后，南京国资出让国有股的态度逐渐发生了变化。2005年4月初，南京市商贸局宣布收回南京新百发展战略、业务指导和高管人士安排等决定权，刚刚以微弱优势登上南京新百第一大股东宝座的“金鹰系”被晾在一旁。
在此背景下，2006年3月，“金鹰系”只好将旗下百货业务打包赴港公开招股，而其持有的南京新百流通股却未进入“上市资产包”，自此，南京新百成为游离于“金鹰系”百货业态之外的一块百货业务，并与近在咫尺的“金鹰系”旗下百货店展开了直接的竞争。
“雨润系”另类收购避免冲突
“雨润系”的整体并购策略，则体现了祝义材对国企的深刻理解。“雨润系”不仅并购全程绝口不提要受让“X”部分资产，也不曾提及南京中商的国有股；更重要的是，有着多年国企并购经验的祝义材，深知管理层和员工在国企改制中的特殊作用。江苏地华在收购报告书中不仅高度评价了南京中商的跨地域并购扩张策略，并称：“收购人计划不改变南京中商的主营业务，不对主营业务做出重大调整，也不对南京中商的重大资产和负债进行处置或采取其他类似的重大决策……除增派一名董事外，不对南京中商现任董事会和高层管理人员进行改变，不谋求董事长的职务，至少在两年内不委派高层管理人员，两年后如公司的经营业绩仍能够保持良性发展，收购人将继续充分信任和依靠南京中商现有管理层”。
因此，“雨润系”在2005年2月成为南京中商第一大股东后，并未对公司的经营管理进行实际控制，更无与管理层的直接冲突。南京中商2005年报显示，董事会的11名成员中，仅有一名来自江苏地华，其他多是以前中商的老班底，管理层中更是没有一位地华人员。这一情形，直至祝义材入主3午后才改变：在2008年6月公司董事会的改选中，雨润派出的4名董事和1名监事全部获得通过，除7名独董席位外的7个董事席位，雨润占据了4个。自此，雨润对南京中商才进入了实质性管理阶段。
不谋求董事长以及董事会多数席位，不委派总经理和财务总监，这和中国人以往的并购习惯相比颇显另类，不过也许正是这样的另类，帮助“雨润系”此后迅速完成了并购，并且其益处首先在股改中得到了体现。
2005年9月29日及12月6日，江苏地华分别再度增持南京中商流通股，持股比例上升到25.29%。2006年6月，南京中商进入股改程序，7月25日，修改后的股改方案最终通过：流通股东每10股获得对价1.56股，同时，如果南京中商2006～2008年度净利润的复合增长率低于17%或被出具无保留意见之外的审计报告，国有股东向每10股流通股追送0.45股。股改后，南京国资持股比例下降到12.81%，江苏地华的持股进一步上升到29.49%，并且股改送股后“雨润系”的持股比例恰好低于30%，从而避免了触发全面要约收购义务。
再度冲击控制权，“金鹰系”功败垂成，“雨润系”成功问鼎
通过二级市场收购入主上市公司后，“金鹰系”和“雨润系”均未得到国有股，2009年，他们再对上市公司的控制权发起了新一轮的冲击，双方的并购结果仍然沿着不同的轨道发展。
图3 江苏地华房地产的股权结构
（截至2005年12月31日）
资料来源：公司年报
图4 江苏地华的股权结构
资料来源：公司年报
2009年3月，南京新百发布了重大资产重组及关联交易预案。根据该预案，“金鹰系”计划通过定向增发，注入商业地产项目，清理百货经营业务，将南京新百定位为“金鹰系”的商业地产运作平台。如果方案获批，“金鹰系”的持股比例将达到68.86%，而南京国资持股将由15.74%下降到7%。“金鹰系”此举的用意不言而喻，那就是通过定向增发，改变南京新百主营业务的同时，稀释国有股权，从而达到控制南京新百的目的。然而，事态的发展又一次说明，“金鹰系”急于收回前期失地，方案设计激进，导致重组方案于2009年7月23日宣告流产。
就在南京新百重组宣告流产的第二天，南京中商公告称，祝义材收购国有股的方案获得国资委批准。此前，祝义材已于2009年5月27日与南京中商第二大股东南京国资、第三大股东中天投资签署协议，以个人名义受让其分别持有的国有股（占11.15%股权）和法人股（占6.79%股权），转让价款合计2.74亿元。国资委的批准最终为本次交易一锤定音。
同股不同价，中天投资让渡利益背后的玄机
值得注意的是，祝义材此番股权受让出现了同股不同价的情况：其收购南京国资的股权为11.05元／股，总额为17685.89万元，这一出价与要约收购价格相当；但收购中天投资的股权仅为9.95元／股，总额为9699.92万元。相比之下，中天投资的转让价不仅远低于南京国资，更较南京中商停牌前13.24元的股价大幅折让25%。无疑，中天投资这笔买卖“吃了大亏”，因为其所持南京中商股权已经过了限售期，完全可以通过二级市场减持或以11.05元／股的价格出售给要约收购方“雨润系”，这当中又蕴含着怎样的玄机呢？
中天投资所持有的南京中商股权，于2001年3月27日从严晓群所控制的“斯威特系”旗下南京斯威特新技术创业有限公司（简称“斯威特公司”）处接手。根据南京中商公告，斯威特公司将其持有南京中商1600万法人股中的1393.2204万股转让给了中天投资，其中，1129.9435万股的转让价格为3.54元／股，263.2739万股为零对价，转让金额共计4000万元。2000年末南京中商的每股净资产是3.54元，每股3.54元的定价显然据此而来，至于剩余的263.27万股为何成丁零对价，公告中并未提及。
公告中同时披露，中天投资成立于2001年2月28日，注册资本6000万元，法人代表李明，主营实业投资以及百货、家电等，前两名股东为南京金桥实业总公司（简称“金桥实业”）和南京山西路百货大楼（简称“山西路百货”），分别持有公司8.33%和6.67%的股权。
事实上，根据南京市工商局的资料，成立之初，中天投资的两名股东分别为南京中商工会和南京中央大酒店有限公司（简称“中央大酒店”），双方各出资5900万元和100万元，法人代表是彭正志。而股东之一的中央大酒店曾是南京中商的子公司，彭正志则曾在1999～2001年间担任南京中商董事长、党委书记等职。就在中天投资成立的第二天，南京中商工会就将5900万元出资额转让给两家法人机构和34名自然人。其中，两家法人机构正是金桥实业和山西路百货，其分别出资500万元和400万元；李明、胡锦春、赵少敏等34名自然人合计出资5000万元。
虽然当时南京中商的高管并没有出现在34人的名单中，但这些个人股东和上市公司的关系却异常紧密。如出资365万元的李明曾于南京中商任职，出资352.95万元的胡锦春曾任南京中商宣传部长、董办主任和副总，出资85万元的曹帮林为当时南京中商副总监。随着南京中商股权的变更，李明取代了彭正志出任中天投资的法人代表，2003年4月，时任南京中商组宣科副科长的卢桂玲又接替了李明的法人代表位置，而卢自2005年开始出现在南京中商的董监高人员名单中，曾担任南京中商人力资源部部长、总经理助理、副总经理和工会主席等职，直至2009年半年报中显示，其到退休年龄卸任副总经理。并且，当时的南京中商总经理胡晓军、副董事长李军、副总陶华、工会主席张霓均曾出任中天投资董事一职。
在2009年6月1日南京中商的股东权益变动公告中，原先由公司员工持股的中天投资的股权结构再次发生变动，上海珊尔丽雪服饰有限公司（简称“上海珊尔丽雪”）以86.41%的持股比例成为中天投资的控股股东，中央大酒店依旧维持着刚成立时1.67%的持股比例，两名个人股东陆飙和曹帮林分别持有6.08%和5.84%，而法人代表依旧是卢桂玲。与南京中商管理层有着千丝万缕关系的中天投资原股东们，抢在南京中商股权向“雨润系”转让之前，变动壳公司股权，显然可以回避上市公司股权转让过程中需要披露股东信息的问题，将往事化作尘烟。
中天投资在2008年1月偿还南京国资代为垫付的股改对价417.8643万股之后，仍然持有南京中商975.3561万股，这些股权此次被“雨润系”以9699.92万元的价格受让，说明2001年3月以4000万元成本受让股权的中天投资，将由此获益5700万元，这还没有包括期间的现金分红收入。低调的中天投资何以愿意将所持股权低价转让给“雨润系”，其中因由可能只有局内人知晓。
祝义材“先旧后新”售股融资，解决要约收购资金
2009年5月27日的南京中商股权转让中，另一点值得注意的是，受让方为祝义材本人，而非之前一直出面收购的江苏地华。这一安排或可从资金的角度进行解释。
由于完成两项收购之后，祝义材及江苏地华合计持有南京中商的股权超过30%，触及全面要约收购义务，祝义材向南京中商的股东发出了收购要约，要约数量为68276864股无限售条件股份及7177092股有限售条件股份（分别占47.57%、5%股权），要约价为11.05元／股，全面要约所需价款合计为8.34亿元。虽然股权转让的消息公告之后，南京中商的股价就开始一路攀升，2009年6月1日复牌当日上涨4.15%，报收于13.79元，高于11.05元／股的要约价24.8%，从而使得全面要约收购的概率变得很小，然而即便如此，大额的资金需求对处于快速扩张之中、本身资金需求量就大的地产企业江苏地华而言，恐非易事。相较而言，作为雨润食品(01068.HK)和中电新能源(00735.HK)主要股东的祝义材本人，则有充分的腾挪空间。
巧合的是，就在南京中商公告称国有股转让获批的同一天，雨润食品也发布了配售现有股份和认购新股份的公告，称公司控股股东、董事会主席祝义材以13.23港元／股向不少于6名的独立投资者配售出让2亿股（相当于12.99%股权），套现26.46亿港元。同时，雨润食品还将发行1.3亿新股，每股认购净价约为12.88港元（扣除了配售和认购的开支），由祝义材全部认购。实施配售及新股认购以后，祝义材通过减持雨润食品股份套现9.26亿港元，与全面收购南京中商所需资金相差无几。祝义材本人在雨润食品的持股比例则从交易前的43.83%降至36.23%，仍为第一大股东。通过旗下不同上市公司平台，运用“先旧后新”手法售股套现，实现资金的灵活调度，再次彰显了祝义材高超的资本运作技巧。
“雨润系”入主后，南京中商逐渐确立“百货零售+地产”战略
祝义材自2005年入主南京中商后，虽然并未对管理层形成直接控制，但在南京中商的发展路径中，仍然清晰彰显了祝义材的影响。南京中商与江苏地华初步形成了错位经营的态势，江苏地华以住宅开发为主，南京中商则逐步确立了“百货零售+商业地产开发”的经营战略。
目前，江苏地华旗下拥有40余家子公司，业务涉及房地产开发、建筑、装饰、园林绿化、酒店旅游、商贸、物流及投融资等领域。公开资料显示，其房地产业务包括住宅和商业地产的开发建设，并以住宅项目为主，其中不乏别墅、高尔夫度假公寓等高端项目。
南京中商除了主营的零售业外，房地产业务也持续成长，我们可以从历年年报中看出其发展战略的变迁。其2002年年报显示，南京中商确立了“以发展大型仓储超市、连锁百货经营为重点，并向房地产、科技、环保等高成长领域渗透”的战略，当年成立了南京中商房产开发有限公司，正式涉足房地产业。其后若干年度均坚持了上述战略提法。然而，正式将房地产业确立为发展核心之一，是在2005年祝义材成为第一大股东之后，南京中商在2005年年报中正式提出“以本埠零售单体店为龙头，以百货连锁经营和房地产开发为两翼”的发展战略，并秉承至今。
与这一战略布局相对应，祝义材入主后逐步加大了对房地产业务的投入，并从2008年开始确认地产业务收入。截至2009年6月30日，南京中商房地产开发成本已累计达7.2亿元，累计实现销售收入1.6亿元；其旗下共有7家经营房地产业务的子公司，其中4家主营商业地产的子公司资产规模占比超过50%。截至目前，公司在建拟建的商业地产和住宅项目有7个，并以商业地产为主（表2）。而这也是众多零售巨头屡试不爽的一个黄金经营模式：以百货等零售业态支持地产业务发展，零售业的持续现金流为房产开发提供资金，零售业务可观的自有物业为商业地产的开发提供低廉的土地使用权，商业物业的繁荣又可带动零售业的进一步发展。
表2 祝义材入主后，南京中商加大房地产业务投入
资料来源：联合证券研究所
但是，在长期快速扩张的模式下，南京中商目前的业绩也不容乐观。南京中商从2003年就开始尝试异地扩张，其早期路径与大商股份(600694)类似，通过承接债务和员工，以零代价收购拥有自有物业的门店实现扩张，其淮安、连云港、济宁、徐州、济宁、洛阳等地门店均由此而来；后续展店则主要以租赁为主，如泰州店和淄博店。至2007年底，其营业面积由先前的5万平方米扩大至29.5万平方米，下属物业建筑面积达29万平方米；收入规模则从6亿元增长到35亿元，翻了接近5倍；但利润规模仅从2700万元增长到6300万元左右，翻了1.3倍；利润率从3.9%降到1.8%，下降了50%；平效（1平方米卖场的效率）从1.4万元下降到不足1.2万元。同时可以看到，其合并报表的净利润远低于母公司净利润，以2007年为例，其母公司净利润为8981万元，而合并报表利润只有4295万元，外地门店反而成为公司的拖累。如何解决南京中商“连而不锁”的问题，将成为祝义材入主后的新考验。
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